全球宏观经济图册(10月)1112.ppt

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1、,20.5,14.2,9.2,-3.8,1.9,谢亚轩,证券研究报告|宏观研究,定期报告2012 年 11 月 9 日主要预测,全球宏观经济图册2012 年 10 月份中国：总需求企稳趋势可以确定,%GDPCPIPPI社会消费品零售工业增加值出口进口固定资产投资M2人民币贷款余额1 年期存款利率1 年期贷款利率人民币汇率,119.25.46.017.113.920.324.923.813.615.83.506.566.30,12E8.12.7-0.315.510.510.39.519.514.014.93.256.316.24,10 月份中国 PMI 指数为 50.2%。其中本月新订单指数为

2、50.4%，自今年 5 月以来首次回到扩张区间，说明近期总需求企稳回升趋势已经确立。PMI 指数重回扩张区间均说明在逆周期政策干预下，制造业生产活动重回扩张区间，以基建投资为主要手段的逆周期政策正逐步起效，中国经济已阶段性企稳，四季度经济增速将略有回升。1-9 月中央财政预算基建投资部分已下拨全年预算的97%，今年剩余时间中央财政层面对基建投资的支持空间已相当有限，基建投资将更倚重信贷等其他资金来源的支持。考虑到就业市场恶化趋势已得到遏制，政策进一步加码可能性较低，年内仍有降准的必要性但降息可能性较低。美国:需求回升促进四季度经济增长,最新数据（9 月）工业城镇投资零售额CPIPPI资料来源：

3、CEIC、招商证券赵文利852-S109051104001686-755-S1090511030010孙彬彬86-21-S1090512070002研究助理：张一平86-755-闫玲86-755-敬请阅读末页的重要说明,10 月份美国制造业采购经理指数读数由上月 51.5%回升至 51.7%，好于市场预期。不过，政策不确定性推升的避险情绪以及企业谨慎决策都会施压美国制造业复苏速度。短期内，我们认为在年底节假日效应推动下，需求预计上升，企业和客户的库存水平将伴随需求增长而提高。企业和客户加库存行为将支持美国四季度的经济增长。美联储在 10 月份议息会上维持之前的货币政策不变，符合市场普遍预期。我

4、们认为现阶段物价上行的风险并不构成主导美联储货币政策决定的因素。只有在就业市场出现实质性改观时，美联储才会考虑退出宽松的货币政策。考虑到美国经济复苏仍然疲弱，财政悬崖预计难以得到全面的解决，此外，扭转操作将于今年年底到期后，美联储压低长期融资利率的力度将有所下降。在实体经济复苏面临下行风险时，美联储有可能于今年年底或明年年初推出新的刺激性货币政策。欧洲：欧洲央行 11 月降息概率低西班牙总理拉霍伊依然坚称，西班牙当前并不急需来自外界的救助。令人担忧的是，西班牙房产价格继续下降.由于坏银行发行的债券需要政府担保，这无疑将加大政府的财政压力。需要注意的是，意大利前总理贝卢斯科尼近期新闻不断，需要留

5、意明年意大利大选所带来的政治风险。希腊新财政预算的糟糕程度案超出了“三驾马车”的预期，新的预算案浇灭了希腊在 2020 年前将债务比重降到 120%的希望。欧盟高级官员也表示可能不得不给希腊更多的调整余地来满足正在商讨的救助计划条件。经济数据也描绘了一副惨淡的画面。截至 10月份，欧元区制造业已连续 15 个月处于收缩态势。经济数据的进一步下滑以及通胀压力的缓解或将使欧洲央行未来考虑进一步降息，但由于 OMT 计划推出后还未被启动，预计 11 月议息会上降息的概率不大。李青、詹文雯博士对本报告亦有贡献,20.4,13.7,9.5,2.2,Report|Macro Analysis,Monthl

6、y Release9 Oct 2011Key Data,Global Macro ChartbookOctober 2012China:Seen Stabilizing Trend in Aggregate Demand,%GDPCPIPPIRetail SalesIndustry Value AddedExportImportFAIM2RMB Loans1 yr Deposit Rate1 yr Lending RateRMB Exchange RateLatest Data(August)Industry Value AddedUrban InvestmentRetail SalesCPI

7、PPI,119.25.46.017.113.920.324.923.813.615.83.506.566.30,12E8.12.7-0.315.510.510.39.519.514.014.93.256.316.24-2.1,CFLP-PMI return to 50.2%this month,rebounding from declining.Counter-cyclical policy intervention started to produce desired results.Economicsituation will be better in the forth quarter

8、than in the third quarter,the economy hasbottomed out for the year.According to the news on Ministry of Finance website,government infrastructure investment has been issued 97%of the annual budgetfrom January to September.97%is close to 100%of the quota,therefore,government infrastructure investment

9、 budget has limited space in the fourth quarter.The necessity of a RRR cut within 2012 remains,but the probability of abenchmark rate cut is low as the employment market started to stabilize.The US:Rebound in Demand Spur 4Q Economic GrowthU.S.manufacturing PMI rose to 51.7%in October,in line with ex

10、pectations that therisk of further deterioration is limited.The policy uncertainty boosted risk aversionand forced enterprises to make prudent decision.In the short term,we believedemand is expected to rise due to holiday effect.Business and customer inventorieswill increase with growing demand,supp

11、orting U.S.economic growth in the fourth,Source:CEIC,China MerchantsSecuritiesDr.Cliff ZHAO852-S109051104001Dr.David XIE86-755-S1090511030010Dr.Binbin SUN86-21-S1090512070002Research AssistantDr.Yiping ZHANG86-755-Stella YAN86-755-敬请阅读末页的重要说明,quarter.The Federal Reserve kept the monetary policy unch

12、anged in Octobersmeeting.We believe that the current upward inflationary risk does not constitute adominant factor for Feds monetary policy decision.The Fed would only considerexiting from the accommodative policy when the employment market improvedsubstantially.Taking into account the weak economic

13、 recovery,fiscal cliffknock-on effect and expiration of OT at the end of the year,the Fed may expand theasset purchasing scale when the headwinds increase either at the end of this year orthe start of next year.Europe:Low Probability of Rate Cut in NovemberSpanish Prime Minister Rajoy still insisted

14、 that Spain is not currently in urgent needof rescue from outside.What is worrying is that the Spanish real estate pricescontinue to fall.The bad bank bonds need government guarantees,which willundoubtedly increase the governments fiscal pressure.The former Italian PrimeMinister Berlusconi has a lot

15、 of news,we need to pay attention to the political riskof the Italian elections next year.The Greek new budget was even worse thanexpectations of the Troika.The new Budget extinguished hopes that Greek debtcan drop to 120%in 2020.As of October,the euro zone manufacturing has beencontracted for 15 co

16、nsecutive months.Further decline in economic data as well asthe easing inflationary pressures may led ECB to consider another round of rate cutsin the future,but the probability of a rate cut in November is low as the OMT hasnot been triggered.李青、詹文雯博士对本报告亦有贡献,14%,-1%,14%,-1%,-1%,宏观经济一、产出OECD 经济领先指标

17、中国 OECD 领先指标,中国OECD领先指标同比9%4%2000200120022003200420052006200720082009201020112012-1.23%-6%-11%资料来源：OECD，彭博，招商证券美国 OECD 领先指标美国OECD领先指标同比,受政策的影响，投资增速可能继续改善。而工业企业的库存行为在政策的干预下已经开始发生转变，同时考虑消费和外需情况，我们认为全年经济的低点应该就是三季度，四季度经济将进一步改善。美国 OECD 领先指标同比增速上升，节假日效应和回暖的房地产市场预计在四季度继续,支持经济增长，维持美国今年经济温和复苏的判断。9%4%0.59%200

18、0200120022003200420052006200720082009201020112012-6%-11%资料来源：OECD，彭博，招商证券欧洲/英国 OECD 领先指标,14%,欧元区OECD领先指标同比,英国OECD领先指标同比,欧元区 OECD 领先指标同比增速略有回升，不过仍然处于负值区间，欧元区四季度经济有可能继续衰退。,9%4%20002001200220032004200520062007200820092010201120120.001%,-6%-11%资料来源：OECD，彭博，招商证券敬请阅读末页的重要说明,-1.19%,Page 3,%,22,20,2,%,15,2,

19、%,-5,%,3,宏观经济工业产值增速中国,18161412108,工业增加值同比增速调整,9.2,逆周期政策干预下，工业经济趋于稳定。除了季调后工业增加值环比继续回升外，我们测算的工业产出缺口仍然在负向进一步扩大。,642000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：CEIC，招商证券美国,1050-5-10-15,工业产值同比（左）,工业产值环比（右）,10.4102.81-1-2-3-4,9 月份工业产出环比上升 0.4%，好于市场的平均预期。Isaac 飓风影响下停产的油井复工。,2000 2001 2002 2003

20、2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-20资料来源：美联储，彭博，招商证券欧元区,%151050-5-10-15-20-25,工业产值同比（左）,工业产值环比,0.6-2.9,210-1-2-3-4-5,欧元区工业产值环比实现正增长，不过同比增速继续下滑。欧元区经济远未走出泥潭。,2000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：彭博，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,60,55,65,60,宏观经济PMI（制造业、服务业）中国,制造业PMI,具有领先意义分项指数的

21、持续环比增长以及PMI 指数重回扩张区间均说明在逆周期政策,干预下，制造业生产活动重回扩张区间，以基建投资为主要手段的逆周期政策正逐步起效，中国经济已阶段性企稳，四季度经济增速将略有回升。5050.2454035,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：中国物流与采购联合会，CEIC，招商证券美国,5550,制造业PMI,服务业PMI,54.251.7,10 月份美国制造业采购经理指数读数由上月51.5%回升至 51.7%，好于市场预期。不过，政策不确定性推升的避险情绪以及企业谨慎决策都会施压美国制造业复苏速度。,454035302000200

22、120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：美国供应管理协会，彭博，招商证券欧元区,6560555045,制造业PMI,服务业PMI,46.245.3,欧元区 10 月制造业 PMI 是第 15 个月低于50，意味着这期间制造业活动始终处于收缩状态。,4035302002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：彭博，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,目,4.5,10,9,8,宏观经济二、就业失业率中国,百万人10.09.59.08.58.0,失业人数,失业率,%9.

23、24.1,本月就业指数企稳回升，读数为 49.2%，环比上升 0.3%，尽管仍低于临界值，但至少说明5.0 前期的逆周期政策效应已传导至就业市场。前总需求企稳态势已经比较明确，PMI 指数显示就业市场不断恶化的趋势在 10 月已得到遏制。4.0,7.5,7.06.56.05.55.02000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：彭博，招商证券美国,3.53.02.5,%117,失业率,7.9,9 月非农就业人数由此前预估的增长 11.4 万上调至增长 14.8 万，8 月数据由 14.2 万上调至19.2 万。上月就业人数增长

24、最多的行业是职业服务业、保健业、零售业和娱乐业。平均周工作小时数连续四个月保持不变，仍为 34.4 小时。不过，平均日薪有所下降，10 月份降低 1美分至 23.58 美元。总体上看，美国就业市场继续向好,65432000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：美国商务部，美联储，招商证券欧洲,%1211,欧元区失业率（左）,英国失业率,11.6,%9.08.58.0,历时 3 年的欧债危机继续影响欧元区经济，9月份欧元区失业率创欧元区成立后新高。失业人口总数升至历史最高值 1849 万。,1098765,7.9,7.57.06

25、.56.05.55.04.54.0,2000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：彭博，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,6,-1,宏观经济三、价格CPI中国,%1086,CPI_YoY,除食品价格CPI同比,1.7,4.003.002.00,CPI 略有回落至 1.9%，食品价格涨幅温和，预计四季度通胀水平进一步回升至 2.4%。,420-22000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资料来源：CEIC，招商证券美国,1.000

26、.001.9-1.00-2.00-3.00,%,总体CPI,核心CPI,9 月份消费价格指数同比增 2.0%，核心消费者价格指数同比增幅略有上升至 2.0%，通胀上,行压力总体温和。4,2,2.0,2.00-2-42000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：美国劳工部，彭博，招商证券欧洲,%5,总体CPI,核心CPI,欧元区 9 月调和消费者物价指数初值年率上升 2.6%，低于市场预期，通胀压力下滑。,4,32,2.61.5,10200020012002200320042005200620072008200920102011

27、2012资料来源：CEIC，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,%,10,-5,宏观经济PPI中国,%15,PPI同比,工业品出厂价格同比为-3.6%，预计本月 PPI已触及年内底部，四季度为负增长 2.6%，此后 PPI 的环比有望持续改善、同比出现回升，,预示相关行业盈利的阶段性改善可能出现。1050,-5,-3.6,-102000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：CEIC，招商证券美国,PPI同比,PPI（除食品能源）,虽然中西部旱灾近期略有缓解，但旱灾影响下粮食的减产将不可避免影响粮食价格，并会逐,渐传

28、导至食品价格，推升通胀。86,420,2.32.1,-2-4-6-82000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：美国劳工部，彭博，招商证券欧洲,%10,总体PPI(左),核心PPI,%6,增速都有所上升。,受能源价格上升推动，欧元区 PPI 环比和同比,8,5,6420-2-4-6-8,2.71.0,43210-1-2-3-4,-102000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：CEIC，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,Jan-06,Jul-

29、06,Jan-07,Jul-07,Jan-08,Jul-08,Jan-09,Jul-09,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,%,%,3.0,2.5,5.0,4.5,4.0,3.5,3.0,%,1.0,宏观经济通胀预期中国预计四季度的食品价格较为温和，消费需求相,10,CPI（左）,固息债与浮息债到期收益率利差（右）,0.5,对平稳。此前上涨较多的国际大宗农产品玉米和大豆的价格，随着美国收割工作接近完成，,86420-2-4,1.9-0.05,0.40.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5),以及收割率高于往年同期

30、，压力有所缓解，但预计未来的供应依然偏紧，因此，粮食和食用油的价格也会维持稳中有升的格局。通胀在 7月见底后，第四季度略有回升。预计全年 CPI同比增长 2.7%，四季度为 2.2%。,资料来源：CEIC，招商证券美国,国债与TIPS利差2.01.51.00.50.02000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：美联储，彭博，招商证券欧洲,QE3 出台后，无上限的购买按揭抵押证券令通胀预期大幅攀升。未作冲销的计划，会导致资产负债表扩张，美元阶段性走软，预计将加剧2.44 四季度至明年的通胀上行压力。,2.52.01.51.00

31、.5,欧洲央行政策利率(左),一年通胀预期（右）1.80.75,%2.62.42.22.01.81.61.41.2,经济数据的进一步下滑以及通胀压力的缓解或将使欧洲央行未来考虑进一步降息，但由于OMT 计划推出后还未被启动，预计 11 月议息会上降息的概率不大。,0.02000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：彭博，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,十亿美元,0.00,50.00,%,宏观经济四、进出口贸易进出口同比增速中国内需持续偏弱，稳增长政策对需求的促进存在,50000,贸易顺差（左）,出口同比,进口同

32、比,%100,时滞。未来进口能否稳定回升取决于经济的形态。目前政策进一步偏向稳增长，政策效果将,4000030000,8060,逐步体现在进口增速的恢复。,20000100000-10000-20000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,40209.8302.27-20,-30000-40000资料来源：CEIC，国家统计局，招商证券美国,-40-60,十亿美元250200,贸易逆差（右轴）,出口总额,进口总额225.5181.28,8 月份美国贸易赤字增至 442 亿美元，基本符80.00 合市场预期。出口和进口额出现双降，出口降幅较快。疲弱的海

33、外及本土需求抑制美国进出70.00 口增长。出口分项指数仍然位于 50%分界线之60.00 下。美国对外贸易疲弱的趋势预计持续。,1501005002000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：美国商务部，彭博，招商证券欧洲十亿欧元200020012002200320042005200620072008200920102011201220,50.0040.0030.0020.0010.00,欧元区 8 月贸易顺差环比下降 55%至 66 亿欧元。德国对非欧盟国家实现贸易顺差 126 亿。,151050-5,贸易顺差（左）,出口

34、同比增速,进口同比增速10.351.34,40.0030.0020.0010.000.00-10.00,-10-15-20资料来源：彭博，招商证券敬请阅读末页的重要说明,-20.00-30.00-40.00,Page 10,70,65,60,新出口订单,70,宏观经济进出口订单中国,55504540353025,PMI出口订单,49.3,新出口订单指数 49.3%，较上月回升 0.5%；进口指数 48.4%，连续两月维持 0.7%的环比增速。上述两项指数继续回升显示四季度我国对外贸易形势回暖，但回暖程度有限。,202005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,

35、资料来源：CEIC，招商证券美国,6560555045,新出口订单,48,10 月出口新订单指数继续萎缩。欧债危机和中国经济增长减速造成外围需求疲弱。,4035302000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：美联储，彭博，招商证券欧洲,德国出口订单（左）,德国 10 月制造业部门连续第 8 个月萎缩，由于新订单连续第 16 个月萎缩，海外新订单降,140120100806040200,欧元区出口订单,20114.9 100-10-20-27-30-40-50-60-70,幅创 2009 年 4 月以来的第二高水平。中间产品和

36、资本品产出的降幅尤其明显，部分反映出对南欧出口的下滑以及亚洲投资水平的降低。,2000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：CEIC，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,78,%,宏观经济五、投资新屋开工中国,施工面积同比583818-2-22-422001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-62资料来源：CEIC，招商证券美国美国新屋开工数24001900,-24.5,9 月新开工面积的累计同比增速略有回落，因此带动整体投资的小幅回落。

37、由于当前政策对于地产调控依然持谨慎态度，短期内地产投资持续回升的可能性不大，但是企稳的可能性进一步提高。9 月份房屋开建量经季调并年化的总量为 87.2万幢，远高于市场平均预期，环比大幅上升15%。新屋营建许可证数据支持未来几个月的建筑开支增长。需要注意的是虽然新屋开建量从低位缓慢增长，现在新屋开建量只有 2006年 1 月创下的 227 万幢峰值的约 40%。房地产市场还未恢复到可以强有力支持美国经济复,1400900,872,苏的程度。,4002000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：美国商务部，全美建筑商协会，彭博，

38、招商证券欧洲欧债问题解决之路仍旧漫长，不确定性高，8,105,欧盟建筑业信心指数（左）,欧元区建筑业产值同比,2520,月欧盟建筑业信心指数在低位徘徊。,0-5-10-15-20-25-30-35-40,-5.5-31.92000200120022003200420052006200720082009201020112012,151050-5-10-15-20,资料来源：彭博，彭博，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,95,%,60,110,105,130,宏观经济企业/商业信心中国,150140130120110100,企业景气指数银行业景气指数（右）,企业家信心指数90851

39、22.880116.5 79.6757065,受经济增速放缓及外围经济环境不确定性的影响，企业景气继续下探。,902000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：CEIC，招商证券美国,小企业信心指数,9 月份美国小企业信心指数略微下降至 92.8。其中，计划增加雇佣指数大幅下降 6 点。财政悬崖等问题造成的政策不确定性导致小企业,扩张速度放缓，新增雇佣决定谨慎。10095,90,92.8,85802000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：美国独立企业协会，

40、彭博，招商证券欧洲,欧元区经济信心指数120110100908070602000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：CEIC，彭博，招商证券敬请阅读末页的重要说明,84.5,经济数据不理想，欧元区 10 月经济信心继续下降。Page 13,%,118,5,宏观经济六、消费消费者信心中国消费者信心指数,1181131081039893,消费者信心指数消费者预期指数,消费者满意指数,104100.896,稳增长措施取得一定成效，消费者信心略有上升。,8820002001200220032004200520062007200820

41、09201020112012资料来源：CEIC，招商证券美国,108988878685848,消费者预期指数,82.6,美国良好的金融市场表现和回暖就业以及房地产市场支持消费者预期指数回升。不过，年底两党解决财政悬崖期间，市场信心预计难免下行，将负面影响消费者行为。,2000,2003,2006,2009,2012,资料来源：密歇根大学，彭博，招商证券欧洲,0-5-10-15-20-25-30,消费者信心指数,-25.6,欧洲零售表现略有好转，欧洲消费者信心指数稳定。,-35-402000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：

42、CEIC，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,2001,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2011,2012,%,6,4,%,6,宏观经济零售销售额中国社会消费品零售名义和实际同比增速均大幅,%252015105,消费实际同比,RPI,0.913.3,1086420,回升，季调后环比出现进一步改善。分细类分析，受地产销售持续改善的影响，家电、家具、建筑及装潢材料的当月同比增速继续回升，由此带动城镇和商品零售的增速回升。而汽车销售虽有所下滑，但是石油及制品类却出现明显回升，由此，我们预计企业消费较

43、之前有所改善是社销数据好于预期的主要原因。,0-5-10资料来源：CEIC，招商证券美国2,实际个人消费同比,-2-4-62.1,9 月份零售额环比升 1.1%，高于市场对此的平均预期。13 种商品种类中 12 种的销售额出现正增长。好转的就业市场，触底回升的房价以及 QE3 推出后，上涨的股票市场都是支持数据强劲的原因。,0-2-42000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资料来源：美国商业部经济分析局，彭博，招商证券欧洲,420-2,欧元区零售额同比增速,欧元区零售额环比增速,0.1-1.3,8 月欧元区

44、零售销售数据环比上升 0.1%，略有好转。不过同比仍是负增长。欧元区消费疲弱。,-4-62000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资料来源：CEIC，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,%,40,35,30,25,%,14,12,%,25,宏观经济七、货币和信贷消费者信贷中国,2015105,存款余额同比增速(左）,中国新增贷款,16.2,十亿200015001000623.25000,预计 M2 小幅回落至 14.4%，新增信贷 5300亿。季末后第一个月存款会再度大幅流出银行表内资产负债表，

45、金融脱媒的结构性问题依然存在，从社会融资规模中的银行表外融资规模上升较快可见一斑。10 月财政存款季节性增加，预计在 4000 亿元，这会降低 M2 的增速水平；截至 10 月 23 日，从招商外汇供求强弱指标来看，我们预计 10 月外汇占款继续正增长，新增规模有可能会超过 9 月。政策偏向稳增长，财政政策积极，全年信贷规模有可能增加至 8.3 万亿，贷款投放节奏基本符合 3:3:2:2。,0,2000200120022003200420052006200720082009201020112012,-500,资料来源：CEIC，中国人民银行，招商证券美国,消费者信贷同比1086420-2-4-

46、62000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：美联储，彭博，招商证券欧洲,5.5,非循环信贷增速的上升是造成 8 月份消费者信贷增长的主要原因。非循环信贷自 2010 年中期开始稳步增长。,2015105,向私人部门的贷款,广义货币M3,2.7,欧洲央行公布 9 月 M3 货币供应数据显示贷款有效需求不足。,0-1.4-52000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-10-15资料来源：CEIC，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 1

47、6,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,%,8,7,7,6,5,4,3,2,%,7,0.5,0.75,宏观经济八、利率和汇率央行基准利率中国,再贴现利率6543210资料来源：CEIC，中国人民银行，招商证券美国,贷款利率_1年,6.02.3,我们认为后续宏观调控将继续关注稳增长，在通胀温和回升的背景下，财政政策将更为积极，货币政策更加关注流动性结构，年内降准必要性仍在，但降息的概率较低。,%10,贴现率,0.750.500.25,美联储在 10 月份议息会上维持之前的货币政策不变，符合市场普遍预期。

48、我们认为现阶段物价上行的风险并不构成主导美联储货币政策决定的因素。只有在就业市场出现实质性改观时，美联储才会考虑退出宽松的货币政策。考虑到美国经济复苏仍然疲弱，财政悬崖预计难以得到全面的解决，此外，扭转操作将于今年年底到期后，美联储压低长期融资利率的力度将有所下降。在实体经济复苏面临下行风险时，美联储有可能于今年年底或明年年初推出新的刺激性货币政策。,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012资料来源：美联储，彭博，招商证券欧洲,欧洲央行,英格兰银行,考虑到 OMT 还未运作，欧央行议息会有较大可能延续此前的货币政策不变。,6543210

49、2000200120022003200420052006200720082009201020112012资料来源：CEIC，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 17,Oct-12,Sep-12,Aug-12,Jul-12,Jun-12,May-12,Apr-12,Mar-12,Feb-12,Jan-12,Dec-11,Nov-11,Oct-11,Sep-11,Aug-11,Jul-11,Jun-11,May-11,Apr-11,Mar-11,Feb-11,Jan-11,Dec-10,Nov-10,Oct-10,Sep-10,Aug-10,Jul-10,Jun-10,May-10,Apr

50、-10,Mar-10,Feb-10,Jan-10,%,120,宏观经济汇率中国,人民币即期汇率6.8006.7006.6006.5006.4006.3006.200资料来源：CEIC，中国人民银行，招商证券美国美元指数11010090,6.240179.902,人民币连续十三周升值，自 7 月底人民币即期汇率的低点以来，已累计升值 2.5%。截至 10 月底，QE3 出台后，美元汇率随之转弱。不过考虑到欧洲央行的直接货币交易计划(OMT)还未执行，欧债危机还未有根治方法以及全球避险币种的缺乏，我们认为美元汇率下行空间有限。,80702000200120022003200420052006200