零售行业：行业环境正在变化相对看好内生增长和成长空间较大的公司0824.ppt

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1、公司研究报告,市场研究部 证券研究报告 仅供内部使用百货行业：行业环境正在变化，相对看好内生增长和成长空间较大的公司国内百货发展历程国内现代零售业开始于二十世纪九十年代。1979 年以前零售业态以中小型百货商店和杂货店为主，比较单一。1980 到 1990年逐步从计划经济向市场经济过渡，大型百货商店成为主要业态。1990 年以后，综合超市、专业连锁店、购物中心等业态逐步涌现。短短的二十几年，走过了西方国家的百年之路。消费者需求不断提升随经济的发展，消费者的基本需求得到满足后，开始寻求能满足更高需求层次的商品或服务。表现为消费者需求多元化，需求的层次不断提升。百货公司市场表现回顾统计 2000

2、年至今百货行业指数相对上证综指涨跌幅，行业相对波动逐步加大，我们认为主要是受益制度红利和资本红利的双重作用。资本红利主要是百货企业改制并上市融资后，拥有较强的资本实力,通过并购、租赁等方式开始扩张。2004 年国内零售市场完全对外开放，外资以及民营资本百货公司加大开店力度。近距离的竞争使得国内百货公司更加注重自身的经营效率，企业的盈利能力也有提升。我们也分析了百货公司的绝对收益，区域消费提升和外延扩张是支持个股走强的主要原因。现在行业所处环境正在变化购物中心的大量入市,线上商务的迅速发展，给现有百货渠道带来的挑战之一是客户的分流，市场占有率下降。百货公司目前应对的手段之一是丰富业态组合，通过餐

3、饮、娱乐功能的提升聚集客流。我们认为，这些手段无法建立足够的护城河，只有提高对价值链的控制，提高对客户的服务和价值，才能真正塑造百货的核心竞争力。网购的消费者群体逐步扩大，这使得消费者群体更加细分，消费者购物的目标性更强。百货公司目前主要的应对方式是提升核心商圈门店的档次，满足高收入阶层的需求。此外个别百货公司已经开始自有品牌和自营模式的建设，目前规模还都比较小，也没有看到成熟的商业模式。百货公司经营分析通过分析百货公司历史财务表现，我们发现：1、百货公司内生增速与区域经济状况相关。在经济增速较快的请务必阅读正文之后的免责声明部分,2012 年 8 月 23 日零售行业投资评级：中性百货行业一

4、年以来相对市场表现分析师：李振宇电话：010-58568200邮箱：执业证书号：S1490210030001,2,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,地区，同店增速也相对较高；,2、历史上百货盈利能力逐步增强,主要来源于经营性盈利能力的提升；,3、在联营扣点的模式下，百货公司控制的免息现金流规模越来越大，表现在财务报表上，非流动负债占总资产的比重逐步降低。这使得公司经营活动的资本回报率逐步上升。,百货目前正处在转型期，传统“地主”式的经营方式正在面临新业态的冲击，传统百货对渠道的掌控力将下降。我们认为未来营业利润率将出现下降,同时带息债务占比将上升，股东回报率将下降。因此，长期看行业

5、估值中枢较历史将下移。,投资策略,通过对百货公司的历史市场和财务表现的分析，我们认为，目前行业正处在转型期，经营活动资本回报率的下降，总体上行业估值中枢较历史将下移。不过我们相对看好关注业绩驱动力较强的公司：1、经济增长较快区域的消费升级带来的内生增长率；2、公司未来成长的空间。我们建议关注综合两方面因素排名靠前的公司，未来行业转暖这些公司的弹性更大。,建议关注合肥百货、欧亚集团、鄂武商 A 和重庆百货。风险提示,电子商务和新商业项目对公司影响超预期；,行业持续不景气,请务必阅读正文之后的免责声明部分,3,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,目录,1.国内百货发展历程回顾.5,1.1

6、 国内零售业二十年走过西方国家百年之路.51.2 1990 年以来现代百货业发展过程.5,2、消费者需求不断提升.8,2.1 消费需求不断得到满足.82.2 居民消费需求多元化.92.3 消费者需求层次不断提升.9,3.百货公司市场表现回顾.10,3.1 百货行业指数历史走势分析.103.2 百货公司走势分析.113.3 百货公司走势的逻辑分析.12,4、现在行业所处环境正在变化.14,4.1 渠道越来越多，不进则退.144.1.1 目前国内商业地产项目大量入市.154.1.2 线上发展迅速.15,4.2 顾客越来越“精明”，消费习惯在改变.15,5、百货公司经营分析.17,5.1 百货上市公

7、司分布.175.2 百货公司开店多在二三线市场.175.3 财务指标影响分析.195.3.1 收入增速.195.3.2 盈利能力.205.3.3 资产周转率.205.3.4 环境已经改变，估值不会再回到从前.21,6、投资策略.21,请务必阅读正文之后的免责声明部分,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,4,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,图表目录,1：零售业态演进.5,2：1992 年到 1994 年零售企业融资统计.5,3：零售行业港股

8、上市统计.74：居民收入及增速统计.85：电视、冰箱、洗衣机保有量统计.96：人均年度消费支出中食品支出占比.97：人均年度消费支出中文娱占比.98：城镇家庭汽车拥有量统计.109：智能手机市场占有率统计.1010：百货指数相对上证综指涨跌幅统计.1111：百货行业年度涨跌幅.11,12：2000 到 2005 年王府井等公司涨跌幅统计.1113：2006 到 2011 年涨幅靠前的百货公司统计.1214：王府井开店进度统计 单位：万平方米.1215：2001 到 2003 年王府井市场表现统计.1316：2001 到 2006 年王府井财务数据统计.1317：2006 到 2007 年王府井

9、市场表现数据统计.14,18：中国网购网民年龄分布.1619：中国网购消费分布.1620：消费者需求弹性.17,21：A 股百货上市公司门店分布.17,22：王府井扩张路径.1823：合肥百货扩张路径.18,24：部分省市 GDP 增速统计.19,25：百货公司净利润率.2026：百货公司总资产周转率.2027：百货公司非流动性负债占比下降.21,28：各省 GDP 增速统计.22,29：各公司内生增长率排名.2230：主要公司成长空间排名.24,请务必阅读正文之后的免责声明部分,5,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日1.国内百货发展历程回顾1.1 国内零售业二十年走过西方国家百年之

10、路零售行业发展是一个业态不断演进的过程。1852 年在法国巴黎诞生了世界上第一家百货店。由于适应当时消费需求，百货商场成为零售行业发展最迅速的业态。之后的一百多年，零售业态不断演进，从单一业态逐步发展到百货、超市、便利店、专卖店、专业店、折扣店、购物中心以及网店并存的格局。图表 1：零售业态演进,标志业态,产生时间,第一次零售革命第二次零售革命第三次零售革命第四次零售革命,百货超市连锁店无店铺销售,19 世纪 60 年代20 世纪 20 年代20 世纪 60 年代20 世纪 90 年代,数据来源：华融证券市场研究部国内现代零售业开始于二十世纪九十年代。从建国到 1979 年，在计划经济体制下，

11、零售业态以中小型百货商店和杂货店为主，业态比较单一。从 1980 到 1990年，经济逐步从计划经济向市场经济过渡，大型百货商店成为主要业态。1990 年以后，综合超市、专业连锁店、购物中心等业态逐步涌现。短短的二十几年，走过了西方国家的百年之路。1.2 1990 年以来现代百货业发展过程1992 年，我国明确提出了建立社会主义市场经济体制的目标。同年，国家出台了促进企业进行体制改革的条例。随着关于商业零售领域利用外资问题的批复的出台，国内零售市场开始对外资企业部分开放，部分外资企业进入国内市场。1999 年，国内零售市场进一步对外开放。2004 年，中国加入 WTO，国内零售市场完全对外开放

12、。国内百货公司起步于计划经济，体制上多为国有企业。为适应消费需求和市场竞争，1992 年起，国内百货业开始第一次大规模的升级改造和扩张。这一轮的升级改造是从一批老牌百货的改制开始。1993 年至 1997 年，第一批国有百货公司逐步上市。图表 2：1992 年到 1994 年零售企业融资统计,公司名称南京新街口百货商店股份有限公司天津劝业场(集团)股,发行方式首发首发,发行日期1992/4/11992/4/1,募资总额/发行规模(亿元)1.44,请务必阅读正文之后的免责声明部分,5,6,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日份有限公司,西安民生集团股份有,1992/5/1,0.54,限公

13、司大商股份有限公司白银铜城商厦(集团)股份有限公司,首发首发首发,21992/5/201992/5/21,1.24,上海申达股份有限公,1992/5/3,0.36,司,首发,0,上海新世界股份有限,1992/6/1,0.35,公司重庆百货大楼股份有限公司长春欧亚集团股份有限公司,首发首发首发,31992/6/251992/7/1,0.84,武汉武商集团股份有,1992/11/,2.28,限公司深圳市特力(集团)股份有限公司,首发首发,201993/3/11,上海申华控股股份有,1993/3/1,0.88,限公司,配股,2,深圳市特力(集团)股,1993/3/1,1.09,份有限公司,首发,5,

14、武汉武商集团股份有,1993/5/2,3.78,限公司,配股,8,上海申达股份有限公,1993/6/1,0.40,司,配股,8,上海新世界股份有限,1993/7/1,0.78,公司西安开元投资集团股份有限公司,配股首发,61993/8/9,上海九百股份有限公,1993/10/,0.56,司,首发,10,上海益民商业集团股,1993/10/,0.84,份有限公司,首发,12,福建东百集团股份有,1993/10/,0.60,限公司,首发,13,杭州解百集团股份有,1993/11/,1.25,限公司,首发,17,昆明百货大楼(集团),1993/12/,1.19,股份有限公司,首发,3,请务必阅读正文

15、之后的免责声明部分,7,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,成商集团股份有限公,1993/12/,1.21,司东方集团股份有限公司,首发首发,181994/1/6,香溢融通控股集团股,1994/1/1,0.66,份有限公司,首发,1,长春百货大楼集团股,1994/2/2,1.44,份有限公司,首发,5,北京王府井百货(集,1994/3/2,4.00,团)股份有限公司,首发,7,哈工大首创科技股份,1994/3/3,0.78,有限公司,首发,1,上海申华控股股份有,1994/4/1,0.94,限公司,配股,5,西安民生集团股份有,1994/4/1,0.54,限公司,配股,8,天津劝业场

16、(集团)股,1994/5/2,0.48,份有限公司,配股,0,西安开元投资集团股,1994/5/2,0.15,份有限公司,配股,5,百大集团股份有限公,1994/6/2,1.45,司,首发,8,银座集团股份有限公,1994/7/1,0.26,司,配股,5,南京新街口百货商店,1994/9/2,1.18,股份有限公司,配股,3,数据来源：wind,华融证券整理由于上市的推动，百货上市公司逐步成为全国企业的领头羊。他们通过新开店铺、兼并收购快速扩张。1997 年亚洲金融危机来袭，百货业经历了一次洗牌。优势企业利用这次机会，进一步扩大了规模和市场占有率。2004 年底，国内零售市场完全对外开放。国内

17、企业继续跑马圈地，国际企业加速扩张，因此 2005 年被称为“零售元年”。百货上市公司迎来了第二批上市高峰。这轮上市潮中，外资百货以及国内新兴百货企业多选择香港上市。此外，太平洋百货、韩国乐天、日本伊势丹、台湾新光三越等加快了在国内的扩张，并逐步体现出一定的影响力。2005 年 1 到 9 月，商务部批准新设 554 家外商投资商业企业，开设 1130 家店铺，而 1992 年到 2004 年累计批准的企业才 314 家，开店 3997 家。图表 3：零售行业港股上市统计请务必阅读正文之后的免责声明部分,8,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日首发募资,证券代码0980.HK0653.

18、HK1025.HK1212.HK0999.HK3368.HK3308.HK0814.HK1833.HK0602.HK0825.HK3818.HK0848.HK3813.HK0887.HK,证券简称联华超市卓悦控股物美商业利福国际I.T百盛集团金鹰商贸集团北京京客隆银泰百货佳华百货控股新世界百货中国中国动向茂业国际宝胜国际英皇钟表珠宝,首发上市日2003-06-272003-07-162003-11-212004-04-152005-03-042005-11-302006-03-212006-09-252007-03-202007-05-212007-07-122007-10-102008-05

19、-052008-06-062008-07-21,总额万元66843.755907.654706.1417181066699.36186631.2163012.568310278932.529900271002.1629337.5275855.4256485.858050,数据来源：华融证券整理2、消费者需求不断提升2.1 消费需求不断得到满足经济的快速发展带来了居民收入的持续提升。1995 年国内城镇居民人均年收入只有 4283 元，到 2010 年达到了 19109 元，增长率 346%。与此相应，居民消费需求不断得到满足。以二十世纪八九十年代的“老三样”：电视、冰箱、洗衣机为例，可以看到每

20、百户保有率不断提升。图表 4：居民收入及增速统计数据来源：wind,华融证券整理请务必阅读正文之后的免责声明部分,9,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日图表 5：电视、冰箱、洗衣机保有量统计数据来源：wind,华融证券整理2.2 居民消费需求多元化随着商品迅速丰富，消费者的基本需求得到满足后，开始寻求能满足更高需求层次的商品或服务。体现在居民消费结构上，城镇居民年均消费支出中，食品支出占比不断下降，文化娱乐和住房等较高层次需求的占比逐步提高。,图表 6：人均年度消费支出中食品支出占比,图表 7：人均年度消费支出中文娱占比,数据来源：wind,华融证券整理2.3 消费者需求层次不断提升

21、消费者基本需求满足后，逐步追求更高层次需求，包括同品类商品质量、品牌的追求和新的消费需求。麦肯锡2011 年度中国消费者调查报告中指出，初次购买的重要性正在减弱。很多品类商品在城镇家庭的渗透率已经超过 50%，新的需求在于增加购买的频率或数量，或者更贵的商品。中国消费者对品牌的期望不断请务必阅读正文之后的免责声明部分,10,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日上升，基本功能在中国的重要性高于发达市场，中国消费者对品牌具有高依赖度和低忠诚度。,图表 8：城镇家庭汽车拥有量统计,图表 9：智能手机市场占有率统计,数据来源：wind,华融证券整理3.百货公司市场表现回顾3.1 百货行业指数历

22、史走势分析统计 2000 年至今百货行业指数相对上证综指涨跌幅，相对走势可以分为以下几段：1、2000 年到 2003 年底，百货行业指数基本和上证综指同步，相对涨跌幅波动逐步加大。2、2004 年中到 2006 年中，百货行业指数逐步走强，后期相对涨幅加大。4、2006 年中到 2007 年末，百货行业指数经历下降、振荡、下降阶段，后期相对跌幅较大。5、2007 年末 2010 年中，虽然其间有波动，但百货行业指数整体强于上证综指，且波动幅度较大。6、2010 年中至今，百货行业指数持续弱于上证综指。行业相对波动加大，我们认为主要原因是受益制度红利和资本红利的双重作用。资本红利主要是百货企业

23、改制并上市融资后，拥有较强的资本实力。通过并购、租赁等方式开始扩张。而 2004 年国内零售市场完全对外开放，外资以及民营资本百货公司在国内加大开店力度。近距离的竞争使得国内百货公司更加注重自身的经营效率，企业的盈利能力也有提升。请务必阅读正文之后的免责声明部分,11,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,图表 10：百货指数相对上证综指涨跌幅统计,数据来源：wind,华融证券整理,图表 11：百货行业年度涨跌幅,数据来源：wind,华融证券整理,3.2 百货公司走势分析,百货公司走势有两条主线。2000 年到 2005 年期间，百货行业指数下跌 64%。而王府井、友谊股份、新世界等表

24、现远好过行业平均水平。期间大商股份上涨173%，显示公司的快速扩张也得到了市场的肯定。其间北京、上海等一线城市经济增长较快，居民消费逐步升级。我们认为，在这样背景下百货公司的内生增长是支持上述公司超越行业表现的主要动力。,图表 12：2000 到 2005 年王府井等公司涨跌幅统计,请务必阅读正文之后的免责声明部分,12,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日数据来源：wind,华融证券整理2006 年到 2011 年，行业指数上涨 308%，王府井、鄂武商 A、合肥百货、友好集团等公司涨幅超过行业指数。2004 年国内零售市场完全对外开放，百货公司纷纷开店扩张，抢占市场份额。而涨幅靠前

25、的公司也是外延扩张速度较快，成功率较高的公司。我们认为，市场对公司成长空间的预期是支持上述公司表现较好的主要动力。图表 13：2006 到 2011 年涨幅靠前的百货公司统计数据来源：wind,华融证券整理3.3 百货公司走势的逻辑分析以王府井为例，公司在 2000 年以前店面主要集中在北京。外地门店仅有广州和成都两家。2000 年以后，公司开店速度明显加快。特别是 2003 年末到 2004 年，公司新开 5 家门店，占当期总店数的 38.5%。2006 年和 2007 年公司每年各开 2家门店，开店速度有所下降。2008 年公司新开 1 家门店。2009 年到 2010 年，公司新开 6

26、家门店。,图表 14：王府井开店进度统计请务必阅读正文之后的免责声明部分,单位：万平方米,13,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,数据来源：华融证券整理,2001 年到 2003 年，公司新开门店较少，但市场表现好于行业指数 9.54 个百,分点。我们认为，这主要得益于北京地区消费升级带来的内生增长。,图表 15：2001 到 2003 年王府井市场表现统计,数据来源：wind,华融证券整理,2004 年到 2005 年，公司新店集中开出，同期公司超过行业指数 20.2 个百分点。支持公司相对表现的动力主要来自北京地区的消费升级和未来成长空间提升的预期。2006 年到 2007 年

27、，市场整体上涨。公司次新门店逐步经过培育期，盈利增速加快。期间公司大幅跑赢行业指数。,图表 16：2001 到 2006 年王府井财务数据统计,请务必阅读正文之后的免责声明部分,14,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,数据来源：wind,华融证券整理,图表 17：2006 到 2007 年王府井市场表现数据统计,数据来源：wind,华融证券整理,我们认为，总结支持百货公司市场表现的两大动力：,1、成长空间是影响百货公司估值的主要动力之一。在预期公司开店数量增加时，公司表现较好。而当新店盈利状况乐观时，公司大幅超过行业平均水平。而公司扩张节奏与整体经济状况相关。在宏观经济向上过程中，

28、百货公司开店数量增加，经济状况较差时开店较少。,2、此外，现有门店的内生增长率的提升是影响估值的另一大动力。,4、现在行业所处环境正在变化4.1 渠道选择越来越多，不进则退,从渠道发展来看，从百货、超市、专业店再到网上，消费者的选择不断增多，新的渠道占据了部分原有渠道的市场份额。原有渠道商只有不断适应变化，才能保,请务必阅读正文之后的免责声明部分,15,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,持或者扩大市场份额。现在消费者逛街已经不单为了购物，更多的是休闲娱乐。为此，很多百货公司走购物中心路线，实行混业经营，既有百货超市或者电器，也有餐饮、影院。与此相对应在经营方式上，既有联营扣点，也有

29、收取租金。,4.1.1 目前国内商业地产项目大量入市,从 2005 年以来，商业用房新开工面积增长迅速，从 2005 年的 7702 万平方米,增长到 2010 年的 17460 万平方米。虽然竣工面积增长相对较少，从 5289 万平方,米增长到 7931 万平方米，施工面积逐年增长，由于 2009 年和 2010 年新开工面积增长较多，后续供应将出现较大增长。,按照联商网的统计，杭州在建综合体项目 40 个，规划待建 10 个，商业面积,超过 400 万平方米；天津在建项目 16 个；成都城市综合体项目总计 150 个，单体建筑面积超过 6 万平方米。国内 20 个重点城市在建购物中心项目

30、55%在中西部，,存在城市综合体消费不足，重复建设等问题。,商业地产投资对零售商的效应,分流效应：新的商业项目投入使用，大项目可以改造城市商业地貌，形成新的商圈，小项目也可以满足部分社区消费需求。对原有商圈或者商场有分流效应。而在类似商业地产经营模式下，市场份额对商业企业具有重要意义，因此即使在行业不太景气的时候，商业企业仍在积极扩张。,物业投资高企：商业地产投资高景气度，也使得商业物业价格和租金明显上涨。现在省会城市，150-200 元/月的租金水平已经比较普遍。对零售企业来说，物业投资高企拉长了新店的培育期，也降低了盈利空间。,4.1.2 线上发展迅速,2011 年我国网购规模 8090

31、亿元，网民总数 5.1 亿，网购人数 2.12 亿，网购在网民中的渗透率 41.5%。网购的快速发展，得益于网购渗透率的提升和网民年均消费的提升。根据支付宝的统计，2011 年国内网购规模比较大的品类分别是服装、,家居家电、数码产品、食品和玩具。其中 2011 年服装网购市场规模 1455 亿元，其中 C2C 占比 79%，B2C 占比 21%。,无论是购物中心的大量入市，还是线上商务的迅速发展，给现有百货渠道带来的挑战之一就是客户的分流，市场占有率的挑战。百货公司目前应对的手段之一是丰富业态组合，通过餐饮、娱乐功能的提升聚集客流。我们认为，这些手段无法建立足够的护城河，只有提高对价值链的控制

32、，提高对客户的服务和价值，才能真正塑造百货的核心竞争力。,4.2 顾客越来越“精明”，消费习惯在改变,2010 年网购网民以 18-24 岁为主，其次是 25-30 岁，两者合计占网购网民的81.7%。2011 年，18-24 岁网购网民占比下降，18-35 岁网购网民占比 80.2%其余年龄段网购网民占比上升，网购更加普及。,请务必阅读正文之后的免责声明部分,16,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,图表 18：中国网购网民年龄分布,数据来源：CNNIC,华融证券整理,根据第一象限咨询公司的一份研究报告，消费者在购物上偏向以产品为导向的购物方式，通过比价网站或插件实现网购得用户比例

33、达到 59.14%。50%以上的网购行为通过比价方式实现的消费者比例达到 48.13%，其中 5.75%的消费者所有网购行为都通过比价网站进行。线上线下的比价现在也很普遍，很多消费者在实体店了解商品后，通过网络下单完成购买。,消费者获得的商品信息更完全，这造成百货作为信息渠道的作用减弱。网购的消费者群体逐步扩大，这实际上使得消费者群体更加细分，消费者购物的目标性更强。我们看到百货公司目前主要的应对方式是提升核心商圈门店的档次，通过升级满足高收入阶层的需求，这部分消费者对价格的敏感度相对较低，对商场品牌的忠诚度也比较高。此外，个别百货公司已经开始自有品牌和自营模式的建设，目前规模还都比较小，也没

34、有看到成熟的商业模式。,图表 19：中国网购消费分布,数据来源：麦肯锡研究报告,请务必阅读正文之后的免责声明部分,17,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,图表 20：消费者需求弹性,数据来源：麦肯锡研究报告,5、百货公司经营分析5.1 百货上市公司分布,按照申万行业分类，A 股百货上市公司 42 家，其中实际控制人为国资的 25家。地区分布上，42 家公司分布 23 个省。其中 11 家位于北、上、广一线城市。,从店面分布上，有 16 家公司门店分布在单一城市。跨省分扩张的公司 8 家。店面,分布在北京、上海、广州、深圳较为密集。,图表 21：A 股百货上市公司门店分布,数据来源：

35、华融证券整理,5.2 百货公司开店多在二三线市场,由于一线城市核心商圈市场接近饱和，目前百货公司扩张一方面在城市的新城区，另一方面集中在消费处在升级过程中，市场尚未饱和的二三线城市。扩张路径上，有选取消费潜力较大的城市开店，即先散点开店再同城加密的策略；也有选择一个或者几个区域密集布局的策略。,请务必阅读正文之后的免责声明部分,18,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日图表 22：王府井扩张路径,2006A,2007A,2008A,2009A,2010A,2011,分区域(分区域),北京广州成都包头长沙西宁洛阳,4111111,4111111,4112111,4112111,61121

36、11,6122111,太原,1,1,1,武汉重庆呼和浩特乌鲁木齐,121,1211,1211,1211,1211,1211,兰州昆明株洲鄂尔多斯,11,111,1111,数据来源：华融证券整理图表 23：合肥百货扩张路径经营面,百货店,类型,地点,开业时间,积,百货-母,合肥百货大楼鼓楼商厦合肥商业大厦铜陵合百商厦蚌埠百货大楼,公司百货百货百货百货,合肥合肥合肥铜陵蚌埠,19591996199820032003,2.23.62.753.242.6,六安金商都购,物中心,百货,六安,2004,0.4,请务必阅读正文之后的免责声明部分,19,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,黄山百大商

37、厦毫州百大,百货,黄山毫州,20052005,1.71.43,百大中央购物,中心,百货,合肥,2006,3.55,淮南百大购物,中心乐普生,百货百货,淮南合肥,20082008,2.621.85,六安百大购物,中心,百货,2008,3.15,合肥鼓楼高新,商厦蚌埠百大购物,2008/12/26,2.4,中心,百货,蚌埠,2009/11/28,2.13,巢湖百大购物,中心,巢湖,2010/9/30,2.75,数据来源：华融证券整理5.3 财务指标影响分析5.3.1 收入增速百货公司同店增速与整体经济状况相关。在经济增速较快的地区，同店增速也相对较高。王府井、友谊股份在 2005 年以前涨幅相对较

38、大与同期当地 GDP 增长较快有很大关系。图表 24：部分省市 GDP 增速统计数据来源：华融证券整理请务必阅读正文之后的免责声明部分,20,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,5.3.2 盈利能力,整体法下百货公司的净利润率在 2003 年到 2005 年稳定在 1.5%左右。2006年上升到 2.5%，2007 年达到 3.59%。经过 2008 年低谷，2009 年开始净利润率逐步盘升，2011 年达到 3.75%。盈利能力增强的主要原因是经营性盈利能力的提升。2011 年百货公司经营性净利润率 5.78%，较 2003 年提高 4.1 个百分点。,图表 25：百货公司净利润率

39、,数据来源：华融证券整理,5.3.3 资产周转率,2003 年到 2011 年，总资产周转率从 1.07 逐步到 2010 年总资产周转率提高到 1.5。2011 年总资产周转率略有下降。总体来说，资产的运营效率逐步提高。联营扣点的商业模式下，百货公司控制的免息现金流规模越来越大，表现在财务报表上，非流动负债占总资产的比重逐步降低。这使得公司经营活动的资本回报率逐步上升。,图表 26：百货公司总资产周转率,请务必阅读正文之后的免责声明部分,21,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,数据来源：华融证券整理,图表 27：百货公司非流动性负债占比下降,数据来源：华融证券整理,5.3.4 环

40、境已经改变，估值不会再回到从前,百货公司 2000 年以来净利润率的提升主要来自经营利润率的提高和财务费用率的下降。经营利润率提高主要是联营扣点模式下毛利率的提升。然而，随着商业项目入市增多，大体量的购物中心对城市商业地貌带来了一定改变。同时，网购的快速普及以及消费者获取商品信息的能力增强，也使得品牌商和消费者有了更多的选择。我们认为，目前百货正面临转型，毛利率在未来将出现下降，在内部经营管理能力不变的情况下，百货公司的净利润率将有所下降。,此外，百货公司控制的免息现金流规模越来越大，表现在财务报表上，非流动负债占总资产的比重逐步降低。这使得公司经营活动的资本回报率逐步上升。而未来，一方面物业

41、投资将加大，另一方面百货获取商业信用的能力也可能有所下降，百货公司非流动资产占总资产比重将逐步上升，经营活动的资本回报率将有所下降。,6、投资策略,收入增长和成长空间对公司的估值具有重要意义。王府井、友谊股份、新世界的历史表现表明区域经济快速增长对公司收入的拉动作用。另外，鄂武商 A、大商股份、王府井等公司在历史上的表现也来自于公司外延的扩张。这说明公司成长空间对估值的推动作用。,短期内行业不景气仍在持续，建议关注业绩驱动力较强的公司：1、经济增长较快区域的消费升级带来的内生增长率；2、公司未来成长的空间。我们建议关注综合两方面因素排名靠前的公司，未来行业转暖这些公司的弹性更大。,以分地区收入

42、作为权重，按照近 2 年对应各省（市）GDP 的增速排序对百货,请务必阅读正文之后的免责声明部分,3,5,5,5,1,22,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日上市公司排序。重百、武商、合百、欧亚等公司排名靠前。从区域经济快速增长带来消费升级红利的角度看，排名靠前的公司有望获得相对更高的内生增长率。对在排名靠前的上市公司，我们从公司开店的区域分布、平均开店速度角度进行了分析和排名。合肥百货、欧亚集团、文峰股份、鄂武商 A 等公司排名靠前。综合考虑内生增长率和成长空间，我们建议关注合肥百货、欧亚集团、鄂武商A 和重庆百货。图表 28：各省 GDP 增速统计数据来源：华融证券整理图表 29

43、：各公司内生增长率排名,证券代码600729600828000501000785600774,证券简称重庆百货成商集团鄂武商 A武汉中商汉商集团,省份重庆四川省湖北省湖北省湖北省,店面分布重庆四川湖北湖北湖北,公司内生增长率排名 1,2,内生增长率指公司的同店增长率（店龄超过 1 个完整年度门店的销售增长率）。内生增长率与当地经济发展状况正相关。我们以各公司收入分部为权重计算各公司的内生增长排名。请务必阅读正文之后的免责声明部分,6,6,8,9,23,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,000516000564000417600856,开元投资西安民生合肥百货长百集团,陕西省陕西省安

44、徽省吉林省,陕西陕西安徽吉林,600697002277000560600693600859,欧亚集团友阿股份昆百大 A东百集团王府井,吉林省湖南省云南省福建省北京,吉林、山东湖南云南福建全国,1011141717,广西壮,600712,南宁百货,族自治,广西,18,区,000715600280600694,中兴商业南京中商大商股份,辽宁省江苏省辽宁省,辽宁江苏、安徽全国,192020,宁夏回,600785,新华百货,族自治,宁夏,20,区新疆维,600778,友好集团,吾尔自,新疆,23,治区,600327600682601010002419000889,大东方南京新百文峰股份天虹商场渤海物流

45、,江苏省江苏省江苏省广东省河北省,江苏江苏江苏全国河北,24242425.9826,请务必阅读正文之后的免责声明部分,24,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日,000416600858000987002187600814600865002561600628600827600838600723600861603123,民生投资银座股份广州友谊广百股份杭州解百百大集团徐家汇新世界友谊股份上海九百首商股份北京城乡翠微股份,山东省山东省广东省广东省浙江省浙江省上海上海上海上海北京北京北京,山东山东广东广东浙江浙江上海上海上海上海北京北京北京,2727282829293030303031313

46、1,数据来源：华融证券整理图表 30：主要公司成长空间排名开店速度,证,(开,券简,店面分布,区域分布排名,扩展范围,开店计划,店计划/,成长空间排名,称,现有,门店数)请务必阅读正文之后的免责声明部分,25,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日合,肥百,安徽,8,省内,每年 2 家,13.3%,1,货欧,亚集,吉林、山东,10,省内,每年 1 家,13.3%,2,团文,峰股,江苏,24,省内,每年 1-2家百货,13.3%,3,份,鄂武商 A,湖北,5,省内,每年 1、2家,12.5%,4,南,京中,江苏、安徽,20,江苏、安徽,每年 1-2家百货,12.5%,5,商成,商集,四川,

47、3,省内,每年 1 家,10.0%,6,团友,好集,新疆,23,新疆,每年 1 家,10.0%,7,团友,阿股,湖南,11,省内,3 年 2 家,7.5%,8,份天,虹商,全国,25.98,全国,每年 2-3家,5.8%,9,场王,府,全国,17,全国,每年 2 家,5.7%,10,井,大商股,全国,20,东北、河南为主,每年 3-5家,4.5%,11,请务必阅读正文之后的免责声明部分,26,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日份重,庆百,重庆,2,重庆、四川,每年 1-2家百货,4.3%,12,货数据来源：华融证券整理风险提示电子商务和新商业项目对公司影响超预期；行业持续不景气请务必

48、阅读正文之后的免责声明部分,看好,推,荐,中,性,27,行业研究报告：2012 年 8 月 23 日投资评级定义,公司评级,行业评级,强烈推荐,预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在15%以上,预期未来 6 个月内行业指数优于市场指数 5%以上,预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数升幅在5%到 15%预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数变动在-5%到 5%内,中性看淡,预期未来 6 个月内行业指数相对市场指数持平预期未来 6 个月内行业指数弱于市场指数 5%以上,卖,出,预期未来 6 个月内股价相对市场基准指数跌幅在,15%以上免责声明李振宇，在此声明，本人具有中国证券业协会授

49、予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿等。华融证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，以下简称本公司）已在知晓范围内按照相关法律规定履行披露义务。本公司的资产管理和证券自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见和建议不一致的投资决策。本报告仅提供给本公司客户有偿使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司会授权相关媒体刊登研究报告，但相关媒体客户并不视为本公司客户。本报告版权归本

50、公司所有。未获得本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制、传播，不得以任何形式侵害该报告版权及所有相关权利。本报告中的信息、建议等均仅供本公司客户参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告并未考虑到客户的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时可就研究报告相关问题咨询本公司的投资顾问。本公司市场研究部及其分析师认为本报告所载资料来源可靠，但本公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。本公司