中国信用策略周报：曲线陡峭化下行提升中票配置价值0128.ppt

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1、,中国信用策略周报固定收益研究报告,2012 年 1 月 25 日徐小庆姬江帆分析员，SAC 执业证书编号：分析员，SAC 执业证书编号：,信用,固定收益研究组,S张 莉分析员，SAC 执业证书编号：S0080511110001,S许 艳分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010020,曲线陡峭化下行提升中票配置价值,市场回顾及展望：曲线陡峭化下行提升中票配置价值年初以来高等级信用债收益率曲线陡峭化下行，同评级内部个券分化加大，符合我们去年年末的预期。考虑到春节前回购利率可能会由于节日效应出现阶段性反弹，短融收益率的下行将暂时受到抑制。不过春节后我们认为短融收益率仍有进一步下行的空间

2、。首先，3 月资金面将重新转向宽松，回购利率有望进一步降低。第二，目前短融收益率仍明显高于去年 5-7 月资金面宽松的阶段。第三，信用利差有所收窄但仍处于合理水平，供给压力尤其是高等级供给暂时不会迅速回升。伴随着曲线的陡峭化，中票相对于短融的长期配置价值开始显现。如果我们将 1 年或半年短融的收益率作为机会成本，计算持有中票一年或半年达到与短融同样的持有回报可以承受的收益率升幅，可以看到中票持有一年能够抵御 30-40bp 的升幅，持有半年能够抵御 15-20bp 的升幅。不过从测算结果看，久期较短的 3 年期和票息较高的 AA 评级没有显示出比 5 年期和 AAA 级更强的防御性。总体而言，

3、我们认为一季度高等级短融中票收益率应还有一定下行空间，整体配置价值仍然良好，短融安全性仍高，中票相对价值也有所提升，是较好的长期持有品种，建议可以继续增持 AA+评级以上 3-5 年中票。交易所高收益债方面，与高等级利差继续压缩的空间已经很小，建议趁一季度配置需求旺盛、流动性好的时机适当降低仓位，个券选择上加强甄别，持有相对价值较好的品种。展望 2013 年，我们仍然维持高收益债调整风险大于高等级的看法，需警惕负面信用事件爆发频率提高导致市场风险偏好下降、以及股市持续上涨推高交易所回购利率中枢导致供需关系恶化的风险。评级调整：年初以来集中公告 15 项负面评级行动去年年底至今共单独公告了 40

4、 项评级行动，其中 25 项为正面评级行动，中金评分均维持不变。另外 15 项为负面评级行动，主要理由为股权转让或行业景气下行带来盈利和现金流恶化，其中昊融、长航、庞大、皇明洁能的中金主体评分下调。另外新水电对核心运营主体的股权可能将挂牌转让，由于事件实际影响仍有较大不确定性，暂时不调整评分，但提醒投资者关注后续进展。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,-60,。,行业,石油,铁路,铁路,1,1,3+,3+,1,1,3+,1,2-,1,煤炭,煤炭,铁路,电力,2-,2-,3+,3+,4+,4+,2-,4+,2-,3-,4,中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 25 日市场回顾及展望：曲

5、线陡峭化下行提升中票配置价值,图 1:年初以来短融中票二级收益率变化,年初以来资金面持续宽松，配置需求旺盛，供给压力相对较小，,0,bp,政策性银行债1Y,超级AAA3Y,AAA,AA+,AA5Y,市场交投活跃，利率债收益率普遍下行 10-15bp，短融中票收益率曲线也明显陡峭化下行，短融收益率降幅超过 40bp，中票也有 20bp 的下行，信用利差收窄。今年年初以来，在年末效应,-10-20,-12,-13,-19,-20,-13,-18,-16,-23-23,消失以后，超储率维持高位带动银行间资金面持续宽松，隔夜利率逐渐走低至 2%左右，7 天质押利率也从 4%以上的高位回落至 3%以下。

6、虽然上周五公布的 12 年四季度经济数据印证了经济复苏的态势，但上周五央行公布实施 SLO 操作以后，更加,-30,-27-27,坚定了机构对于未来资金面的宽松预期。再加上新年以来债券,-40-50,-45,-48,-39,-42,供给量相对较低，而配置需求的旺盛，带动二级市场交投热情高涨。节后三周累计来看，1-5 年政策银行债收益率整体下行10-15bp。信用债方面供需关系改善明显，银行配置盘表现强劲，带动其他机构踊跃参与，收益率跟随利率债下行，且幅度更大，,新年以来短短十几个交易日，短融中票收益率下行幅度分别达,资料来源：北方之星，中金公司研究,到 40bp 和 20bp，5 年中票下行幅

7、度也在 20bp 左右。由于年初以来信用债收益率整体下行幅度大于利率债，而且陡峭化程度,更明显，因此信用利差普遍收缩，尤其是短融，从去年底明显高于历史 3/4 分位数降低到目前的中位数与 3/4 分位数之间，中票则在历史中位数附近或略低（AA+评级略低于历史中位数）表 1:短融中票信用利差与历史水平比较,当前水平,历史中位数,历史1/4分位数,历史3/4分位数,1Y,3Y,5Y,1Y,3Y,5Y,1Y,3Y,5Y,1Y,3Y,5Y,超级AAAAAAAA+AA,6977104125,557999134,5989114171,405689114,6379114152,7392139178,2744

8、6983,5465101138,5478127165,5280120145,7795142186,84102153196,资料来源：北方之星，中债登，中金公司研究,表 2:企业债二级市场代表性成交,银行间企业债成交活跃，超 AAA 收益率降幅不大但也有所下,名称12中石油0112铁道0712铁道11,发行日2012-1-112012-9-122012-11-1,债券 票面 当前 主体 债项 主体 债项期限 利率 收益率 评级 评级 评分 评分5.0 4.54%4.85%AAA AAA 1 16.6 4.58%4.67%AAA AAA 1 16.8 4.57%4.67%AAA AAA 1 1,行

9、，城投债成交活跃度也较年前有所提高，一级和二级收益率都进一步下降。本周企业债成交活跃，长期限超 AAA 券种中，7 年铁道债成交在 4.67%，剩余 9 年左右的铁道债成交在4.77-4.78%。剩余 9 年 11 国网 01 本周成交在 5%，相比上周下,11铁道08,2011-11-23 8.8,4.99%4.77%AAA AAA,铁路,行 4bp，相比 12 年底下行了 10bp。其他产业类债中，剩余 1.1,12铁道02 2012-7-5 9.4 4.45%4.78%AAA AAA12电网02 2012-4-17 14.2 5.26%5.24%AAA AAA09淮南矿业债 2009-2

10、-18 1.1 5.12%4.30%AAA AAA11淮南矿业债 2011-1-28 2.0 4.98%4.58%AAA AAA,年的 AAA 级 09 淮南矿业债成交在 4.30%，相比同评级短融仍有 20bp 左右的溢价。城投券种也成交活跃，收益率继续下行，可比券种相比 12 年年底下行 10bp 以上，目前资质较好的 AA,11同煤债0111联想债,2011-10-24 3.82011-10-31 3.8,5.85%5.03%AAA AAA5.80%5.20%AAA AAA,煤炭计算机,评级城投债收益率中枢已经降至 6.6%左右。本周城投债一级发行利率也略有下行，典型的 AA 级 5 年

11、期城投债发行利率多在,12晋煤销债 2012-1-1812晋国电债 2012-5-2411汉江水电债 2011-4-15,6.04.31.2,5.94%5.26%AAA AAA5.38%5.05%AA+AA+5.65%4.50%AA AA+,煤炭电力电力,6.6-6.7%之间，甚至主体 AA-评级的新发巩义城投债发行利率也只有 6.7%。,10中盐债,2010-2-3,2.0,5.70%4.80%AA+,AA+,3,3,食品饮料,10芜湖经开债 2010-8-25,2.6,4.95%5.45%,AA,AA,5+,城投,交易所方面情况类似，资金面在经历了年末显著趋紧后重回宽,11皖投债,2011

12、-3-23,8.2,5.90%5.49%AA+AAA,3-,2-,城投,松状态，多数成交活跃个券三周收益率累计下行达到 30bp 以,12泉矿债12江泉债,2012-3-212012-3-12,4.24.1,6.70%6.00%8.40%6.90%,AAAA,AAAA,4-4-,4-4-,综合投资钢铁,上，部分品种降幅达到 50-80bp。不过去年年末出现过明显调整，若考虑这一因素，12 月份以来总体下行幅度大多在 15-40bp,资料来源：中国债券信息网，北方之星，中金公司研究,区间。元旦之后交易所资金面也维持宽松，资金利率从高位回,落，GC007 均价从 4%以上快速回落并一直保持在 3%

13、以下的水平。新年以后第一个交易周，由于资金面宽松且股市处于盘整行情，信用债交投活跃，成交量维持高位，收益率全面下行，多数个券收益率降幅达到了 20bp 以上。进入第二周以后，虽然资金面仍然宽松，但股市表现较好，而且交易所信用债收益请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2,20,15,10,5,中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 25 日,图 2:交易所信用债日均成交额,率在大幅下行后机构也趋于谨慎，活跃个券收益率呈现企稳态,25,亿元,全部信用债,城投债,房地产,势，虽然个券收益率仍以下行居多，但幅度有所收窄，收益率变动幅度多在 10bp 以内。其中房地产板块公司债表现最好，,城投债则成

14、交低迷，收益率变动不大。本周交易所资金面仍维持宽松，个券收益率仍多数下行，但普遍变动幅度不大，多数城投债和高收益公司债的收益率降幅均在 10bp 以内，只有受负面报道影响的广汇表现不佳，收益率大幅上升，高等级公司债中久期较短的 11 上港和 11 大秦收益率降幅在 20bp 以上，而 08 石化债则上行 8bp，其他高等级公司债多数降幅在 10bp以内。总体上看，年初以来交易所债券收益下行幅度较大，大部分在 30bp 以上，部分达到 50-80bp，但如果考虑之前年末受资金面紧张影响的调整，12 月份以来合计下行幅度则多在,05.2-5.6,8.12-8.18,12.2-12.8,3.23-3

15、.29,7.13-7.19 11.02-11.08,15-40bp 左右，另有部分个券收益率甚至出现上行。二级市场火爆带动一级发行利率也继续下降，本周 5 年 AA 城投发行利,资料来源：天相，中金公司研究,率下降至 6.6-6.7%，3 年 AA 民营公司债发行利率 5.8-5.9%，,一二级利差空间已经非常小甚至出现倒挂。表 3:日均成交额 200 万元以上的交易所信用债基本情况,债券名称,债券代码,日均成交量（万元）,债券类型,发行期限（年）,剩余期限（年）,当前收益率（%）,12年底收益率 12年11月底收 新年以来收益 12年12月份以（%）益率 率变动（bp）来收益率变动,主体评级

16、,债项评级,主体评分,债项评分,标准券折算率,10银鸽债12通辽天诚债11双鸭山债09泛海债09宜城投债08长兴债10郴州债09鹤城投债10辽源债09怀化债09名流债08北辰债11上港0111汉中债11大秦0108上汽债12辽源国资债08石化债12泰兴债10阜阳城投债08金发债12山鹰债12兴荣债11常山债12阜新债12亳州建投债09宏润债09长虹债12随州债11美兰债12伊城投债11新筑债08万科G212海资债国安债108新湖债08江铜债08保利债10楚雄债09银基债09复地债09东药债11华微债10凯迪债11远兴债12国创债11综艺债11蒙奈伦债11凯迪债11中利债11万家债11智光债11

17、广汇0109广汇债11鹿港债11华仪债11庞大0212昌投债12邳州润城债,1220601225041227411120151229321110471229211229361229371110511120121220131220651228221220921260081227211260111227071229181220111221811226941120631225391225631120161260191225681221251225621120531120061226431150021220091260181220121228831120141220201120111221341228

18、90112056112096122088122811112048112094112084112071122102122021122142122100122126124018122549,4754208977403766117595263013351228242813733336546333416603195435137946241723837493334884278723410222161645143262458711890102684614386231062115554549810706075253855873296986253953742164180531120885155533,公司债企

19、业债企业债公司债企业债企业债企业债企业债企业债企业债公司债公司债公司债企业债公司债可分离企业债可分离企业债企业债公司债公司债企业债公司债企业债企业债公司债可分离企业债公司债企业债公司债公司债企业债可分离公司债可分离公司债企业债公司债公司债公司债公司债企业债公司债公司债公司债企业债公司债公司债公司债公司债公司债公司债公司债公司债公司债企业债企业债,7Y5P7*/57Y4P*/6.257Y5P7Y5P7Y5P7*/6.17*/6.110*/85Y3P5Y3P5Y3P7*/6.1267*/566*/4.56Y3P57Y5P7*/537*/57*/5567*/577*/555Y3P7Y5P68Y3P6

20、P857*/6.16Y3P557Y5P10*/9.15557Y5P7Y5P55Y3P5Y3P6Y3P75Y3P5Y3P5Y3P8*/5.757*/5,2.914.672.911.801.842.951.992.913.114.071.780.481.184.230.560.904.131.073.673.120.504.584.232.134.504.611.802.524.586.144.503.870.614.320.643.443.660.464.032.781.661.774.216.683.984.463.603.283.824.402.302.161.783.592.241.792

21、.105.514.67,6.607.076.035.594.375.254.365.685.806.036.104.314.096.683.954.136.334.076.205.464.176.996.386.476.566.526.225.176.496.856.527.154.207.224.636.354.854.236.526.804.896.137.216.776.697.056.897.166.537.126.986.995.065.736.876.066.946.656.57,7.267.286.616.144.845.754.995.996.176.516.904.824.5

22、17.184.614.036.664.476.495.704.677.146.687.106.816.706.735.546.726.976.657.434.597.434.756.795.054.576.837.304.996.327.556.946.807.337.227.496.827.487.367.335.135.727.116.407.347.336.82,7.377.736.606.114.845.684.796.106.196.406.444.644.426.984.244.416.594.346.435.684.397.206.576.656.736.696.385.336.

23、657.006.687.304.357.374.736.454.944.306.596.864.946.187.226.796.686.986.817.086.446.976.836.714.775.436.585.665.82NANA,-66-22-58-55-47-50-63-31-37-48-80-51-42-50-6710-33-40-29-24-49-15-30-63-25-18-51-37-23-13-13-28-39-21-13-44-20-34-32-50-11-19-34-17-11-28-33-32-29-36-39-34-71-23-33-39-68-25,-77-66-

24、57-52-47-43-42-41-39-37-34-33-33-30-29-28-27-26-23-22-22-20-19-19-18-17-16-16-15-15-15-15-15-15-11-11-9-7-7-6-5-5-2-21789914152828292940112NANA,AA-AA-AAAA-/AA-AAAA-AAAA-AA-AA-AA-AA-AAAAA-AAAAAAAA-AAAAA-AA-AAAAAA-AA-AA-AA-AA-AAAA-AAAA-AA-AAAAA0AA-AAAAAAAA-A+AAAAAA-AAAAAAAA-AA-AAAAAA-AA-AAAAAA-AAAAAA-

25、AA-,AAAAAAAA/AAAA+AAAA+AAAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAAAAAAAAAA+AA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAA+AAAAAAAA+AAAAAA+AAAAAAAAAAAA,5555+5+5+4-5+55+5+4+2+5225NA55+44-55+5+55+45-45-5+3+NA4-43+3-55-45+5+4-4-5554-5+55445+5+4-55+,555+4-4-4-44-5+4-4-4+2+3-225+NA5+4-44-5+5+4-5+5+45455+3+NA4-

26、43+3+554+5+4-44-5+4-5+4-4-54-44+4-5+4-54-,000011.020.981.011.071.0700.790.9800.970.921.070.921.071.010.790.721.07011.0100.671.010.771.0100.780.770.7200.830.730.9400.790.7100.930.690.69000.750.71000.781.0100.770.760.990.97,注 1：期限的选择以合理作为标准；有提前偿还条款的债券期限按本金现金流加权计算，收益率按实际现金流计算；标阴影的为本周新加入的活跃债。注 2：11 丹东债为

27、以 1YShibor 为基准的浮息债。资料来源：北方之星，天相，Wind，财汇，中金公司研究请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3,7.5,6.5,5.5,3.5,2500,2000,1500,1000,500,中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 25 日年初以来高等级信用债收益率曲线陡峭化下行，同评级内部个券分化加大，符合我们去年年末的预期。我们在去年 12 月的信用策略周报中提到，去年年底的短融收益率调整主要是由于年末流动性管理和资金约束造成的，年末因素消除后短融有确定性的下行机会，预计将达到 30-40bp，同时短融收益率的下行也将对中票收益率产生下拉作用，AA+级以上 3-5

28、年中票也是我们推荐增持的品种，但预计降幅将低于短融。从年初以来的市场情况看，收益率走势基本符合我们的预期，曲线明显陡峭化下行。AAA 级短融下行幅度已经达到 40bp，3-5 年 AAA,图 3:AAA 短融收益率与回购利率及票贴利率,中票也有 10-15bp 的下行。另外同评级中个券差异比较明显，整体也符合我们年度策略中提到的“分化”主题。,8.5,%,AAA短融收益率移动加权平均7天回购利率票据转贴利率(年化）,考虑到春节前回购利率可能会由于节日效应出现阶段性反弹，短融收益率的下行将暂时受到抑制。考虑到年初以来收益率回,落速度很快，基本已达到去年末我们预期的降幅，而且目前距离春节只有两周，

29、春节前资金面相比目前非常宽松的状态可能会相对趋于紧张，回购利率可能会出现短期阶段性的上行，从而会对短融收益率的进一步下降产生抑制作用。4.5不过春节后我们认为短融收益率仍有进一步下行的空间。首先，3 月资金面将重新转向宽松，回购利率有望进一步降低。,2.512-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,13-01,短融绝对收益率和信用利差实际上在去年末已经具有相当吸引力，但由于年末资金相对紧张，票据贴现利率走高，而且部,资料来源：中债登，Wind，中金公司研究图 4:信用债月度净增量（含银行次级债）,分机构有年末抛售信用债的要求，导致收益率难以下降。年初以来，票据贴现利

30、率和回购利率都明显回落，推动短融收益率相应下行。春节节日效应消除后，我们认为资金面会重新转向宽松，7 天回购利率可能从 3%左右的水平回落至 2.5%附近甚,3500,亿元,至更低，有利于带动短融收益率进一步下降。,3000第二，目前短融收益率仍明显高于去年 5-7 月资金面宽松的阶段。如图 3 所示，目前回购利率和票贴利率基本和去年 5-7 月资金面最宽松阶段的平均水平接近，如果节后资金面进一步宽松，则会达到 6 月中上旬的最低点，说明目前的资金面宽松程度不弱于去年 5-7 月。不过目前的短融收益率比当时的水平则要高不少，例如普 AAA 短融目前收益率还在 4%附近，而去年,010-0110

31、-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-01-500资料来源：中国债券信息网，财汇，中金公司研究,则是从 5 月初的 4.2%一路下行至 6 月中旬的 3.2%，后来虽然有所反弹，但到 7 月底也只有 3.6%。第三，信用利差有所收窄但仍处于合理水平，供给压力尤其是高等级供给暂时不会迅速回升。尽管年初以来信用债收益率曲,线降幅大于信用债，信用利差普遍有所收窄，特别是短融利差收缩特别明显。但由于年初短融信用利差处于历史高位，近期压缩后仍高于历史中位数，保护空间仍然比较充足。中票方面利差也维持在历史中位数附近，处于合理水平。另

32、外截至目前公告，1 月信用债净增量只有约 1500 亿，即使考虑最后一周还会有一些增长，预计全月也将明显低于 12 年月均 2000 亿（其中非金融信用债月均 1800 亿）的净增量。而且从 1 月的供给结构看，除了出现个别的大型超 AAA 供给（例如国网 200 亿元企业债），整体而言高等级的供给占比是比较低的，这很可能与目前发行成本仍然较高有关系。在收益率没有进一步明显下行的情况下，总的信用债供给压力可能难以显著提升，这将有利于信用利差收窄。伴随着曲线的陡峭化，中票相对于短融的长期配置价值开始显现。从目前二级收益率情况看，AAA 级 3-1 年期限利差大约60bp，5-3 年期限利差大约

33、30bp，基本已达到 54bp 和 38bp 的历史中值水平附近。如果我们将 1 年或半年短融的收益率作为请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,450,350,300,250,200,150,100,50,中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 25 日机会成本，计算持有中票一年或半年达到与短融同样的持有回报可以承受的收益率升幅，可以看到中票持有一年能够抵御30-40bp 的升幅，持有半年能够抵御 15-20bp 的升幅。不过从测算结果看，久期较短的 3 年期和票息较高的 AA 评级没有显示出比 5 年期和 AAA 级更强的防御性。如表 X 所示，在持有回报都等于同评级短融的情况下，3

34、年和 5 年中票可以承受的收益率升幅比较接近，说明 5-3 年之间的期限利差弥补了久期风险。另外近期收益率主要是由高等级带动下行，评级间利差变化不大，导致 AA 级持有半年能够抵御的收益率升幅和 AAA级基本持平，低等级较高的票息也没有带来更高的防御性。总体而言，我们认为一季度高等级短融中票收益率应还有一定下行空间，整体配置价值仍然良好，短融安全性仍高，中票相对价值也有所提升，是较好的长期持有品种，建议可以继续增持 AA+评级以上 3-5 年中票。表 4:持有回报等于短融时，中票可承受的收益率升幅,本周发行利率,持有一年,持有半年,1Y,3Y,5Y,3Y,5Y,3Y,5Y,收益率,升幅,收益率

35、,升幅,收益率,升幅,收益率,升幅,超级AAAAAAAA+AA,4.14%4.24%4.54%4.86%,4.42%4.73%5.00%5.37%,4.74%5.05%5.35%6.01%,4.67%5.09%5.35%5.75%,25363538,5.01%5.38%5.68%6.44%,27333343,4.53%4.89%5.15%5.53%,11161516,4.87%5.20%5.50%6.20%,13151519,本周二级收益率,持有一年,持有半年,1Y,3Y,5Y,3Y,5Y,3Y,5Y,收益率,升幅,收益率,升幅,收益率,升幅,收益率,升幅,超级AAAAAAAA+AA,3.95

36、%3.98%4.20%4.46%,4.34%4.60%4.83%5.10%,4.67%4.91%5.16%5.72%,4.65%5.03%5.27%5.55%,31434445,4.97%5.27%5.53%6.18%,30363746,4.48%4.79%5.02%5.29%,14191919,4.81%5.08%5.33%5.93%,14171721,注：假设中票半年下滑为 5bp，一年下滑为 10bp。资料来源：交易商协会网站，中债估值，中金公司研究,图 5:交易所 5 年左右活跃城投债与 AA 中票利差交易所城投与AA中票利差,交易所高收益债方面，与高等级利差继续压缩的空间已经很小，建

37、议趁一季度配置需求旺盛、流动性好的时机适当降低仓位，个券选择上加强甄别，持有相对价值较好的品种。近期交,400,利差历史均值,易所高收益债收益率不但跟随高等级下行，与银行间中高等级产品之间的利差还进一步压缩。如图 5 所示，交易所成交活跃的 5 年城投债与银行间 AA 中票的利差在 12 年底 70-75bp 的基础上进一步降低到 65bp 左右，6.5-6.6%的绝对收益率水平较 11年初 6.2-6.3%的低点也已经非常接近。一方面，由于市场资金面比较充裕，高收益债的主要需求群体如公募基金和银行理财的新增资金量仍然较多，有刚性配置需求；另一方面，虽然近期超日等负面信用事件仍在持续发酵中，但

38、投资者普遍存在较强的兜底预期，认为发生实质违约的可能性不大，市场整体风,008-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,12-09,险偏好仍然很高，并追求将增量资金投向票息较高的品种。我,们认为在流动性没有恶化的情况下，高收益债短期出现大幅调,资料来源：中债登，天相，中金公司研究,整的可能性仍然不大，但与高等级之间利差能够进一步收窄的空间已经越来越小，整体性价比相比 12 年初也明显更差。展望 2013 年，我们仍然维持高收益债调整风险大于高等级的看法，需警惕负面信用事件爆发频率提高导致市场风险偏好下降、以及股市持续上涨推高交易所回购利率中枢导

39、致供需关系恶化的风险。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,4,4,4,4,4,4,5,5,5,5,4-,4-,4,4,4,4,3,3,4,4,4,4,中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 25 日评级调整：年初以来集中公告 15 项负面评级行动去年年底至今共单独公告了 40 项评级行动，其中 25 项为正面评级行动，中金评分均维持不变。近期公告的所有评级行动如表 5 所示，正面评级行动中，涉及非城投企业 12 家，主要理由分为两类：（1）股权融资或并购完成，经营实力提升，例如众业达、夏商、海航商、扬农等，但我们认为这四家企业并未见盈利显著改善，或者盈利提升伴随着债务负担的上升，偿债负

40、担同时增加，评分均维持不变；（2）盈利和现金流改善，不过据我们观察，多数发行人盈利并无显著的趋势性提升，或者盈利提升并未带来现金流的改善，因此评分维持不变。另外涉及正面评级行动的城投企业 13 家，主要理由多为企业自身盈利提升或当地财政实力增强，我们认为这些企业自身偿债能力仍较弱，偿债仍主要依赖政府支持，而所在地财政实力仍与同评分城投可比，因此评分均维持不变。表 5:本期评级调整列表,发行人 行业,评级机构,原评级,现评级,调整时间及方向 原评分 现评分,涉及债券,评级调整主要理由,负面评级行动,1 新水电,电力,联合,AA,稳定,列入评级观察,2012-12-27,10新水电MTN1、11新

41、水电MTN1、11渝水利MTN1,对核心经营主体全资子公司新华水力发电55%股权进行挂牌转让,2 新投,综合投资,大公,AA+,稳定,AA,稳定,2012-12-28,11新投MTN1、11新投债,新泰化学股权划出，纺织业务亏损，短期周转压力增加,3 渝交通4 西矿5 昊融6 江钨7 长航8 翔鹭9 熔盛,城投有色金属有色金属有色金属航运化工机械设备,新世纪大公大公联合联合联合联合,AA+AA+AA-AA-AAAAAA,稳定稳定正面稳定稳定稳定稳定,AAAA+AA-AA-AAAAAA,稳定负面稳定负面负面负面负面,2012-12-31 2012-12-24 2012-12-21 2012-12

42、-31 2012-12-25 2012-12-28 2012-12-31,4+4+4-5+3-5+,4+4+5+5+45+,08渝交通债、07渝交通债、10渝交通债、09渝水投债07西矿、12西矿CP001、12西矿、11西矿01、11西矿0211昊融MTN1、12昊融CP00111江钨MTN1、11江钨MTN209长航MTN1、09长航MTN212翔鹭MTN1、12翔鹭MTN212熔盛MTN1,旅游业务整体剥离12年营业利润和净利润均亏损，周转压力增加；镍价下滑，12年前三季营业利润和净利润亏损，短期周转压力较大铜加工行业大幅波动，公司盈利能力下滑；债务负担提升12年主业亏损，经营现金流持续

43、净流出PTA供过于求，12年前三季亏损，债务负担提升新接订单量和预付款比例均下降，债务负担加重；实际控制人职务有调整,10 庞大,汽车,联合,AA+,稳定,AA,稳定,2013-1-4,4,4-,11庞大02,主营日系车，销量下滑明显，经营亏损，债务压力加重,11 超日12 恒星13 皇明洁能14 惠佳15 长安跨越,电子机械设备家电SMESME,鹏元大公大公大公中诚信,AAA+A+BBBBB+,负面稳定稳定稳定稳定,AA-A+A+CCCBBB-,负面负面负面负面负面,2012-12-27 2012-12-28 2012-12-28 2012-2-27 2012-12-31,55+SMESME

44、,55SMESME,11超日债12恒星CP00112皇明洁能CP00110黑龙江SMECN110重庆SMECN1,美国双反案损害终裁，运营外部环境恶化；应收账款大幅增加，回收风险高原材料成本压力较大及对外担保和应收账款带来不确定因素行业景气下行，公司经营亏损经营和财务状况恶化汽车销量下滑，盈利下滑，偿债压力提升,正面评级行动非城投,16 泰玻,建筑建材,联合,AA-,稳定,AA-,稳定,2012-12-31,5+/3+,5+/3+11泰玻MTN1（债项上调至AAA）,担保人中材股份上调至AAA（中诚信已于11年5月上调至AAA),17 浙手工18 众业达19 夏商20 海航商21 京热电22

45、扬农23 金鑫24 中航国际25 京住总26 沁和集27 北新,贸易电子零售零售电力化工有色金属贸易基建设施煤炭建筑建材,中诚信中诚信中诚信联合联合联合中诚信联合联合中诚信联合,AA-A+AA-AA-AAAA-AA-AA+AA-AA-AA,稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定,AA-AA-AA-AAAAAAAAAAAAAAAAA,正面稳定正面稳定正面稳定稳定稳定稳定稳定正面,2012-12-21 2012-11-29 2012-12-24 2012-12-26 2012-12-26 2012-12-28 2012-12-28 2012-12-29 2012-12-31 2012-12-

46、31 2012-12-25,5+5+44,5+5+44,12浙手工CP00112众业达CP00112夏商CP00112海航商CP001、12海航商MTN1、12新空航0112京热电CP00112扬农CP00112金鑫CP00106中航技、10中航国际、12中航国际、12中航股MTN110京住总债12沁和集CP00112北新CP001,资本运作有利于提升公司未来盈利,12年房地产销售回款较好成功实施并购策略及经营现金流改善12年22家农贸市场并入;东海大厦改造项目获批;经营现金流提升西安民生完成非公开增发;公司收购多家超市,经营规模扩大增资完成,资本实力提升盈利向好,宝山有色投产运营经营规模扩张

47、盈利改善11年煤炭产量和盈利大幅提升盈利增长,城投,一般预算收入,2010,2011,增长率,28 徐州新盛29 北部湾30 宝城投31 公控32 盐国资33 汉中34 江阴开投35 景德镇36 溧城发37 西宁城投38 永州城投39 丽水城投40 桐庐,城投城投城投城投城投城投城投城投城投城投城投城投城投,联合中诚信联合联合联合联合联合联合联合联合联合大公联合,AAAAAA-AAA+A+AA-AA-AA-AA-AA-AA-A+,稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定,AA+AA+AAAA+AA-AA-AAAAAAAAAAAAAA-,稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳定稳

48、定稳定,2012-12-25 2012-12-25 2012-12-27 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-31 2012-12-27 2012-12-27,4+3-5+4+554-5+5+4-5+5+5,4+3-5+4+554-5+5+4-5+5+5,12徐州新盛债10北部湾债、12北部湾债、12北部湾MTN111宝城投债、12宝城投债11佛山公控债、12公控CP00109盐国资债11汉中债11江阴开投债11景德镇国资债11溧城发债08西宁城投债、12西宁城

49、投债11永州城投债11丽水城投11桐庐债,222.21441.5221.40289.5913.6818.62130.7838.7930.6934.5233.0144.9413.08,318.42588.5527.82342.0017.1823.55153.4051.0937.1345.2545.6757.3617.19,43.30%33.30%30.00%18.10%25.58%26.48%17.30%31.70%21.00%31.08%38.35%27.64%31.42%,资料来源：中国债券信息网，中金公司研究另外 15 项为负面评级行动，主要理由为股权转让或行业景气下行带来盈利和现金流恶化

50、，其中昊融、长航、庞大、皇明洁能的中金主体评分下调。做出负面评级行动的理由主要是行业景气下行导致盈利和现金流恶化，偿债压力增加。我们认为昊请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,1.,2.,中金公司固定收益研究：2013 年 1 月 25 日融、长航、庞大和皇明洁能基本面恶化比较明显，评分分别下调至 5+、4、4-和 5。其余发行人中，考虑到近期我们已经下调过评分或刚发行不久，没有发现进一步恶化的信息，因此评分均维持不变。未调整评分的项目中，惠佳和长安跨越是中小企业集合票据发行人，由于中小企业发行人我们不单独给予主体评分，因此不涉及评分调整。其中惠佳已于 12 年 12 月 25日宣布公司无力