电力行业三季报综述及电煤价格并轨前景展望_：三季度报喜_四季度无忧-2012-11-13.ppt

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1、评级：,Table_Title,行,业,专,题,研,究,证,券,研,究,报,告,2012,细分行业评级,相关报告,股票研究,电力,Table_MainInfo2012.11.12三季度报喜，四季度无忧,Table_Invest,上次评级：,增持增持,电力行业三季报综述及电煤价格并轨前景展望王威（分析师）张赫黎（分析师）肖扬（研究助理）021-38676694 010-59312751 021-证书编号 S0880511010024 S0880512080012 S0880112040056本报告导读：四季度煤炭成本降、利用率升，业绩无忧。可给来年定调。摘要：Table_Summary年三季度，

2、火电、水电及电网等板块都实现了净利润的同比大幅增长，各自都实现了 A 股历史上最高的板块单季度净利润；2009 年至今，火电板块上市公司在固定资产方面的支出明显低于其他重资产行业几个量级甚至持续维持在负增长状态。这一统计结果与中电联等官方机构公布的行业固定资产投资增速在趋势上较为一致，但在数值上略有差异；火电板块银行贷款、发债现金流目前已连续两个季度呈现明显回落趋势；此外目前电力板块综合资金成本开始出现见顶回落趋势，除利率调整外，短期融资手段的逐渐丰富、公司债等债务工具的广泛使用助推了资金成本的降低；筹资现金流的变化特征也印证了 1、是火电板块经营活动现金流在 2、3 季度重回历史高位；2、火

3、电板块投资活动的逐步收缩；目前市场有观点认为四季度全国电力需求较三季度将有所下降，这将对火电机组利用率产生不利影响（相对于三季度的利用率来说）。我们认为这种看法的后半部分结论有待商榷。我们对四季度火电电量进行了敏感性分析。计算结果显示，在四季度单季度全国、水电发电量同比增速分别为 5%、40%的情况下，火电四季度单季度发电量较三季度有接近 1%的正增长，可以近似认为四季度火电板块的总发电量与三季度基本持平或略有小幅正增长；结合我们在前期深度报告中对火电库存煤炭成本的结论在市场煤炭价格稳定在目前水平的前提下四季度火电企业的平均燃料成本将低于三季度，我们认为四季度火电板块的盈利状况将略好于、至少不

4、会差于三季度；近期媒体密集报道的电煤价格并轨如果真在年底煤-电谈判过程中正式出炉，对火电行业的影响短中长多。我们认为：摘掉了火电“计划经济”帽子，使其在电改过程中更容易争取利益；将火电“臵之死地”，在只有电价改革才能“而后生”的情况下，进一步扫除了电改障碍、增强了推动力；煤-电产业链上伴生的灰色利益链将面临瓦解；电煤价格改革及可预期的电价改革将有可能释放巨大的改革红利。维持过去一年的观点，对未来 1-2 年火电行业持乐观态度，短期内最有可能出现的情景是利用率逐级回升、煤价低位震荡、行业改革前景逐步明朗。维持行业“增持”评级。行业龙头华能国际和水电进入投产高峰期、水电火电双丰收的国投电力是我们最

5、为看好的首选品种。请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Industry火电热电水电Table_Report电力：配臵波动不大，建议于左侧超配电力股2012.11.02电力：那时花开2012.10.23电力：你所不知道的电煤库存成本“预期差”2012.10.18电力：让水电再飞一会儿2012.07.17电力：“电力行业运行趋势分析”电话会议纪要2012.07.05,20020331,20021231,20030930,20040630,20050331,20051231,20060930,20070630,20080331,20081231,20090930,20100630,2011

6、0331,20111231,20111231,20020331,20021231,20030930,20040630,20050331,20051231,20060930,20070630,20080331,20081231,20090930,20100630,20110331,20120930,20120930,行业专题研究1.高盈利、去产能、去杠杆1.1.单季度盈利历史最高2012 年三季度，火电、水电及电网等板块都实现了净利润的同比大幅增长，各自都实现了 A 股历史上最高的板块单季度净利润。其中，火电板块净利润之前的历史最高出现在 2006 年底，极具讽刺意味的是，2006 年底正是火电

7、行业估值的历史最低点，龙头公司 10-12 倍的 07 年动态 PE 和 1.5 倍 PB，直接促成了 2007 年上半年电力板块被当做“估值洼地”进行消灭的大行情。从这里我们至少可以得到一个结论火电在目前的行业体制下周期性行业的属性强于公用事业属性。水电及电网板块因为公司数量较少且以水电公司为主，今年三季度良好的来水量、节能调度体制下的政策优势直接造就了发电量、业绩的大幅增长。我们仍然认为，在不考虑成长性的情况下，如果水电公司估值水平没有明显高于或低于板块中枢，那么季节性的电量、业绩波动不构成公司价值的变动，即不构成股价大幅波动的条件。图 1：火电、水电及电网行业单季度盈利情况,（亿元）10

8、0,火电,水电及电网等,806040200数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 2：火电、水电及电网行业单季度盈利情况,200%,火电增速,水电及电网等增速,100%0%-100%数据来源：Wind，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 11,2002Q1,2002Q2,2002Q3,2002,2003Q1,2003Q2,2003Q3,2003,2004Q1,2004Q2,2004Q3,2004,2005Q1,2005Q2,2005Q3,2005,2006Q1,2006Q2,2006Q3,2006,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007,2008Q1,20

9、08Q2,2008Q3,2008,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011,2012Q1,2012Q2,2012Q3,行业专题研究1.2.火电去产能趋势延续除业绩本身之外，我们对电力公司尤其是火电公司的资本开支情况也非常关注。作为为数不多的产能收缩周期较早开启的重资产行业之一，火电行业在火电主业上的资本开支是什么状况呢？我们遴选了钢铁、化工、机械等重资产行业的数百家上市公司作为对比标的，同时为了避免因新上市公司较多导致的基数不同的问题，我们对样本公司尽可能进行了调整。统计结果显示，

10、2003-2006 年，火电板块上市公司经历了一轮超高速的固定资产支出增长，2007-2008 年间，该增速逐步回落至与其他重资产行业样本公司比较接近的水平。2009 年至今，火电板块上市公司在固定资产方面的支出明显低于其他重资产行业几个量级甚至持续维持在负增长状态（上述火电板块内剔除了国电电力、国投电力、大唐发电等非火电业务支出规模较大的公司）。这一统计结果与中电联等官方机构公布的行业固定资产投资增速在趋势上较为一致，但在数值上略有差异，可能是统计口径问题所引起的。图 3：火电板块投资活动产生的现金流量净额,（亿元）2000-200-400-600-800,投资活动产生的现金流量净额板块投资

11、活动最高峰恰巧与景气度最低点重合，因此潜在的盈,利能力被市场低估-1,000数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 4：火电板块购建固定资产支出的现金同比增速,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 11,2003H1,2004H1,2005H1,2006H1,2007H1,2008H1,2009H1,2010H1,2011H1,2012H1,2012Q3,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业专题研究,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 5：我国各类电源投资增速,其它重资产

12、行业,火电,100%80%,总发电投资增速火电投资增速风电投资增速,水电投资增速核电投资增速,60%40%29.2%20%0%-3.7%,-20%,-4.6%,-12.1%,-15.0%,-19.6%-40%,2009,2010,2011,2012.1-9,数据来源：中电联，国泰君安证券研究1.3.火电去杠杆趋势延续数据中我们可以看出，2006 年之后火电板块除了 2008 年行业巨亏导致银行贷款、发债现金流大幅攀升之外，该项指标基本保持在一个下降通道内。2010-2011 年由于经营业绩再次受到煤价-电价体制扭曲带来的冲击，该指标有所回升，但目前已连续两个季度呈现明显回落趋势。对于 A 股各

13、行业中资产负债率排在最高几个行业之列的火电行业，资金成本对行业盈利状况有着不小的影响。经过 2009-2011 年连续三年的资金成本上升之后，2012 年该指标开始出现见顶回落趋势，除利率调整外，短期融资手段的逐渐丰富、公司债等债务工具的广泛使用助推了资金成本的降低。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 11,2002Q1,2003Q2,2003,2004Q2,2004,2005Q2,2005,2006Q2,2006,2007Q2,2007,2008Q2,2008,2009Q2,2009,2010Q2,2010,2011Q2,2011,2002,2003Q3,2004Q2,2005Q1

14、,2005,2006Q3,2007Q2,2008Q1,2008,2009Q3,2010Q2,2011Q1,2011,2012Q3,2002Q1,2002Q2,2002Q3,2002,2003Q1,2003Q2,2003Q3,2003,2004Q1,2004Q2,2004Q3,2004,2005Q1,2005Q2,2005Q3,2005,2006Q1,2006Q2,2006Q3,2006,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010,2

15、011Q1,2011Q2,2011Q3,2011,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q2,7%,行业专题研究图 6：火电板块借款、发债获得的现金流量同比增速,140%,借款、发债合计同比增速,120%100%80%60%40%20%0%-20%数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 7：火电板块年化资金成本及资产负债率,年化资金成本（左轴）,资产负债率（右轴）,90%,6%80%6%,5%,70%,5%60%4%,4%3%3%2%,两项指标都在2012年二季度见顶、三季度开始略有回落,50%40%30%,数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 8：火电板块借款、发债与还债、支付

16、股利产生的现金流量对比,（亿元）,借款、发债总计,还债、股利总计,3,0002,5002,0001,5001,0005000数据来源：Wind，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 11,2002Q1,2002Q2,2002Q3,2002,2003Q1,2003Q2,2003Q3,2003,2004Q1,2004Q2,2004Q3,2004,2005Q1,2005Q2,2005Q3,2005,2006Q1,2006Q2,2006Q3,2006,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008,2009Q1,2009Q

17、2,2009Q3,2009,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2002Q1,2002Q2,2002Q3,2002,2003Q1,2003Q2,2003Q3,2003,2004Q1,2004Q2,2004Q3,2004,2005Q1,2005Q2,2005Q3,2005,2006Q1,2006Q2,2006Q3,2006,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009,2010Q

18、1,2010Q2,2010Q3,2010,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011,2012Q1,2012Q2,2012Q3,行业专题研究从筹资活动现金流量净额看到，2012 年三季度，火电板块筹资活动现金净流量为负值，自 2004 年以来首次出现累计筹资现金流量的净流出。而单季度筹资活动现金流量净额已经连续两个季度出现负值，这也是自2003 年以来首次出现的现象。图 9：火电板块累计筹资活动现金流量净额,（亿元）,合计,8006004002000-200数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 10：火电板块单季度筹资活动现金流量净额,（亿元）,单季度筹资现金流入,4002000-2

19、00数据来源：Wind，国泰君安证券研究我们认为，筹资现金流的明显变化体现、印证了两点：一是火电板块经营活动现金流在 2、3 季度重回历史高位，二是火电板块投资活动的逐步收缩，这在上一节已经有数据说明。与火电板块相比，水电及电网板块的公司数量较少且龙头公司对板块数据影响过大，兼之龙头公司经营模式并非典型滚动开发模式，因此水电及电网板块的经营数据分析起来不够具有说服力。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 11,2002Q1,2002Q3,2003Q1,2003Q3,2004Q1,2004Q3,2005Q1,2005Q3,2006Q1,2006Q3,2007Q1,2007Q3,2008Q

20、1,2008Q3,2009Q1,2009Q3,2010Q1,2010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012Q4E,2001Q4,2002Q4,2003Q4,2004Q4,2005Q4,2006Q4,2007Q4,2008Q4,2009Q4,2010Q4,2011Q4,2012Q3,20%,行业专题研究图 11：火电板块经营现金流净额与同比增速,(亿元)10008006004002000-200,经营现金流净额,增速,200%160%120%80%40%0%-40%,数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.火电四季度业绩将略好于三季度首先明确我们的观点四季度火电板块毛利率、净利

21、润率等经营指标将与三季度略好或持平。目前市场有观点认为四季度全国电力需求较三季度将有所下降，这将对火电机组利用率产生不利影响（相对于三季度的利用率来说）。我们认为这种看法的前半部分无疑是从历史规律得来，是合乎逻辑的，但后半部分结论有待商榷。我们从四季度与三季度发电量的环比关系可以看出，历年来四季度发电量基本都略低于三季度（2006 年 12 月、2007 年 12 月、2010 年 12 月的统计数据极有可能有异常，但无法证实）。火电四季度环比三季度增速一般会略高于全国环比，但水电四季度环比一般大幅低于全国环比。我们相信今年这一规律也将没有例外火电四季度环比增速将高于全国环比。四季度全国环比降

22、低的幅度与水电环比降低的幅度，决定了火电电量环比是否有正增长。图 12：历年来四季度发电量环比三季度增速,全国发电量环比增速水电发电量环比增速10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,火电发电量环比增速7 of 11,行业专题研究在对历史异常数据进行了谨慎的调整后，我们对四季度火电电量进行了敏感性分析。由于市场对电量环比数据的使用远少于同比数据，我们在计算时使用了四季度全国发电量同比和水电电量同比两个变量，而左上角的计算结果则是四季度火电电量环比三季度的增幅。（三季度全国发电量、水电发电量同比增速分别为 2%、40%）表

23、1:四季度火电发电量环比三季度增速的敏感性分析四季度全国发电量同比增速,0.8%10%15%,0%-0.8%-1.6%,1%0.4%-0.4%,2%1.6%0.9%,3%2.9%2.1%,4%4.1%3.3%,5%5.3%4.6%,6%6.5%5.8%,7%7.8%7.0%,8%9.0%8.2%,四季度水电发电量同比增速,20%25%30%35%40%45%50%,-2.3%-3.1%-3.8%-4.6%-5.4%-6.1%-6.9%,-1.1%-1.9%-2.6%-3.4%-4.1%-4.9%-5.6%,0.1%-0.6%-1.4%-2.1%-2.9%-3.7%-4.4%,1.4%0.6%-

24、0.2%-0.9%-1.7%-2.4%-3.2%,2.6%1.8%1.1%0.3%-0.4%-1.2%-1.9%,3.8%3.1%2.3%1.5%0.8%0.0%-0.7%,5.0%4.3%3.5%2.8%2.0%1.3%0.5%,6.3%5.5%4.8%4.0%3.2%2.5%1.7%,7.5%6.7%6.0%5.2%4.5%3.7%3.0%,数据来源：国泰君安证券研究我们的计算结果显示，在四季度单季度全国、水电发电量同比增速分别为 5%、40%的情况下（环比增速分别为-5.3%、-27.5%），火电四季度单季度发电量较三季度有接近 1%的正增长（考虑到四季度火电装机较三季度有 1%左右的环

25、比增幅，四季度火电机组发电小时数与三季度基本持平）。因为火电上市公司占全国火电总装机的比重在季度间差异极小，所以可以近似认为四季度火电板块的总发电量与三季度基本持平或略有小幅正增长。二、三季度水电大发，受影响最大的火电公司是哪些地区的呢？对于该问题我们认为，水电大省的火电机组受水电冲击固然很大，但这种情形几乎年年出现（这也是湖南、湖北、四川、广西等省份火电行业盈利状况奇差的根本原因），但当水电对省内火电的冲击达到某个限度时就向外省转移了本省的火电也不能关门歇业啊。因此水电某年大发反而对接受外来水电年度波动性较大的东部省份的火电冲击更大。那么当水电出力进入回落期，东部省份的火电机组利用率回升幅度

26、、速度理应高于水电输出省份（当然这其中也有地方保护主义的因素）。以上分析的结论是四季度火电行业总发电量较三季度将基本持平，起码不会有明显下降。结合我们在前期深度报告中对火电库存煤炭成本的结论在市场煤炭价格稳定在目前水平的前提下四季度火电企业的平均燃料成本将低于三季度，我们认为四季度火电板块的盈利状况将略好于、至少不会差于三季度。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 11,2002Q1,2002Q2,2002Q3,2002,2003Q1,2003Q2,2003Q3,2003,2004Q1,2004Q2,2004Q3,2004,2005Q1,2005Q2,2005Q3,2005,2006Q

27、1,2006Q2,2006Q3,2006,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012E,行业专题研究图 13：火电板块毛利率走势35%,30%25%20%,32.5%,考虑到三季度极其低迷的电力需求将逐步好转、电厂存煤成本的计算方法等因素，12年四季度火电毛利率将进一步回升18.3%17.8%,15%10%5%0.3%0%数据来源

28、：Wind，国泰君安证券研究3.电煤价格市场化短中长多的里程碑式改革近期“电煤价格并轨、市场化改革”的相关报道频频见诸报端。这项改革在前些年曾多次被各路媒体、学者、从业者提及，但并未有实质性进展，为何此时再次被推上风口浪尖？图 14：电煤供需关系的周期波动性非常明显,煤炭供应能力,煤炭需求,煤炭行业产能大调整，行业整合、关停小矿等举措使市场煤价中枢大幅上行，合同煤实际执行价格虽也有明显上涨但与市场煤价差继续拉,电卖不出去，煤更卖不出去。行业病态初现，电力改革开始酝酿，煤炭价格双轨制形成,“电荒”！发电、供电能力全面紧张。煤炭供应由宽松转向紧张，市场煤、计划煤的价差开始拉大,大，双轨制弊端被放大

29、“电荒”结束，电煤供需偏紧平衡，煤电双方对此局面都能接受,经济增速“下台阶”，电量、煤量不可避免同时受到影响，但产能收缩较早、背靠进口煤的火电行业此时已处优势地位。市场煤、合同煤价差空前缩小，为平稳并轨提供了良机。若并轨完成，将为下一,步的电价体系改革奠定基础1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014数据来源：Wind，国泰君安证券研究电煤供需的周期波动性非常明显且其周期跨度较长，我们认为主要原因如下：电力为不可大量储存、不可贸易商品且具有极其明显的公用事业产品属性；历

30、史上煤炭的国际贸易量不大，国内亦无大规模储存体系可供平抑价格波动；,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 11,、,、,、,行业专题研究煤炭、电力各自的产能波动周期都较长，一旦错配，纠错周期较长；两个行业各自的投资审批体制等原因导致的产能规划与实际情况的偏差；其他历史遗留问题。这意味着，如果错过今年以来的合同煤、市场煤价格空前接近的时机，下次改革窗口期的出现的时间点难以估计。在此窗口期间进行电煤价格并轨，并尽快推出电价体系的调整、改革，彻底理顺煤-电产业链上存在多年、扭曲行业主体行为的价格体系，是合乎逻辑、水到渠成的举措。那么电煤并轨如果真在年底煤-电谈判过程中正式出炉，对火电行业的影响

31、是什么？我们认为：煤价并轨最重要的影响是摘掉了火电行业“计划经济”“受特殊制度保护”的帽子，使其在未来电价体制的改革过程中更容易为自身争取利益；煤价并轨将火电行业“臵之死地”，在只有电价改革才能“而后生”的情况下，进一步扫除了电改障碍（一旦煤价出现明显上涨，电价改革的动力将很强烈，即便煤价出现大幅下跌，电价改革的舆论压力也将山大），而电价改革将真正解决产业链上利益分配的极度扭曲问题；煤-电产业链上伴生的利益链将面临改革的风险，这部分可观的体制外利益将很可能落入在煤、电两个行业体制内；从我国垄断行业、管制行业的改革历程来看，多数都会在改革完成后释放巨大的改革红利，电煤价格改革及可预期的电价改革将

32、有可能有类似效果。基于以上分析，我们对未来 1-2 年的火电行业仍持乐观态度，未来一年内最有可能出现的情景是利用率逐级回升、煤价低位震荡、行业改革前景逐步明朗，维持行业“增持”评级。行业龙头华能国际和水电进入投产高峰期、水电火电双丰收的国投电力是我们最为看好的首选品种。另请参见我们前期深度报告让水电再飞一会儿电力深度报告之现阶段水、火电利用率分析你所不知道的电煤库存成本“预期差”电力企业煤炭成本核算方法简析那时花开2003 年“五朵金花”时期的电力行情回顾等。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 11,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,行业专题研究本公司具有中国证监会核准

33、的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司

34、于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负

35、任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本

36、报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评

37、级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 11,