中国黄酒行业投资价值报告.ppt

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1、,分析师,林珍,行业及产业,黄酒,期待迟来的春天,中国黄酒行业投资价值报告,2005 年 3 月 14 日赵林(8621)63295888403,行业研究/行业深度研究黄酒行业的传统特征：地缘经济特点明显，产量规模不足酿酒行业的5%，企业规模较小，行业竞争总体上还停留在低价同质化的层面。从 2001 年以来，黄酒产量的增长率回升，03 年和 04 年分别达到 7.1%和 20%。2004 年全行业销售收入 37.7 亿元，利润总额 2.98 亿元，同比增长 10.23%和 14.18%。随着中高档黄酒产量在产品结构中比重的增大，黄酒行业收入和利润的快速增长趋势将继续保持，我们预计到 2007年

2、黄酒产量将达到 225 万吨左右，以此计算的 01-07 年复合增长率为9.43%，在酿酒行业中仅次于葡萄酒。我们认为，创新是改变黄酒行业生命周期的决定性因素：时尚化、高档化的产品迎合了时尚人群和白领阶层的消费需求；差异化和品牌化使黄酒消费得以突破地域限制。随着黄酒健康保健特点通过营销被越来越多人接受，还将促进黄酒对其他酒的消费替代。黄酒行业发展受到国家产业政策积极扶持，黄酒消费税从量计征，每吨 240 元，是酿酒行业中消费税负担最轻的行业。,未来两年黄酒行业内厂商的竞争将进一步加剧。由于地域饮食文化差异，黄酒在口味上的完全统一并不现实，优胜劣汰的最终结果将是：少数一两家全国性黄酒厂商和部分具

3、有区域市场优势的厂商共同分享行业利润。联系人黄酒板块包括古越龙山（600059）、轻纺城（600790）、第一食品（600616）,(8621)地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）63295888上海申银万国证券研究所有限公司http:/,三支股票，我们推荐黄酒业务收入增长最快，利润贡献提升幅度最大的第一食品（600616）。建议关注品牌影响力最大的行业龙头古越龙山（600059）。,1,申银万国证券研究所,行业深度研究,期待迟来的春天 _ 01.消费升级带动酿酒行业增长 _ 22.黄酒行业增长：道路曲折，前景光明 _ 32.1 产销规模 VS.酿酒行业：5.3%和 2.8%_ 3

4、2.2 长期以来“地缘经济”特征显著 _ 32.3 企业生产规模集中度较低，低价同质化竞争 _ 42.4 成熟期的黄酒行业再度呈现生机 _ 53.创新改变黄酒行业生命周期 _ 73.1 黄酒消费：收入效应 替代效应 _ 73.2 高档化和时尚化:顺应消费升级，提升市场空间_ 93.3 差异化和品牌化:扩大黄酒的有效市场边界 _ 103.4 黄酒健康保健特点符合现代消费趋势，促进对其他酒的消费替代 _ 123.5 消费升级+消费替代：黄酒市场增长空间巨大 _ 124.全国性营销：黄酒行业成长的催化剂 _ 134.1 传统黄酒营销：投入少、投向集中、缺乏差异 _ 134.2 催化剂事件黄酒广告投标

5、央视 _ 144.3 黄酒的全国性营销将加剧行业优胜劣汰 _ 145.政策积极扶持，有望提前实现增长目标 _ 156.小结：黄酒行业 SWOT 分析 _ 177.黄酒厂商：竞争主导下格局的变化 _ 177.1 中短期内仍以区域性生产，全国化市场为主 _ 177.2 龙头企业享有竞争优势 _ 188.黄酒行业投资策略：在行业变化中找寻销售增长和盈利提高的平衡 _ 208.1 黄酒板块市场关注程度不高 _ 208.2 黄酒行业上市公司 _ 208.2.1 古越龙山（600059）_ 208.2.2 第一食品（600616）_ 208.2.3 轻纺城（600790）_ 218.3 推荐第一食品（60

6、0616），建议关注古越龙山（600059）_ 21附录：黄酒概述古酒、保健、工艺独特 _ 24请参阅最后一页的重要声明,2,申银万国证券研究所酿酒行业由消费升级引发结构性变化,行业深度研究1.消费升级带动酿酒行业增长投资、消费和出口是拉动经济增长的“三驾马车”。2004 年，由于受到利率和行政的双重调控，固定资产投资增速将明显下降；资本项目和经常项目国际收支的持续顺差使我国出口遭遇诸多贸易战和贸易壁垒，此外，人民币升值的压力也在一定程度上限制了出口对拉动经济增长的空间。在“三驾马车”中，消费正在逐步被视为拉动国民经济持续健康发展的真正的潜在动力。根据国际货币基金组织国际金融统计，最终消费支出

7、占 GDP 的比例：发达国家平均 80%左右，发展中国家平均约 74%，而我国目前约为 57%，中国仍处于“投资型经济”向“消费型经济”的转变过程中，消费增长的空间巨大。2003 年中国人均 GDP 达到 1090 美元，按照国际的经验，人均 GDP 超过 1000美元，消费结构将向发展型、享受型升级，消费支出明显快于收入增长的“奢侈品”成为消费增长的主要动力，从 90 年代中期开始，一些具有“健康概念”的食品饮料，如乳制品、葡萄酒等已经开始表现出明显的奢侈品特征。根据中国食品工业协会的预测，到 2005 年，恩格尔系数城镇居民将由 2000年的 39.2%下降到 38%，农村居民将由 200

8、0 年的 49.1%下降到 46%。由于人均食品消费支出占消费支出比例逐年下降，而食品消费总量仍不断增加，这使得人们的食品消费升级成为可能。1999 年-2004 年，中国经济以 7%-10%的速度稳定增长，受益于中国经济的增长，居民可支配收入增加，消费水平提高，酿酒行业也体现出消费升级带来的结构性变化：第一，酿酒行业各子行业的产量构成中，低度酒比重加大，而高度酒比重下降。从 99 年到 04 年，啤酒在饮料酒中的比重从 73%上升到 85%，黄酒和葡萄酒相对稳定，而白酒则从 21%逐年递减到 9%。,第二，对酒的需求从“单纯嗜好”向“营养保健”转变，高度、烈性的不良饮酒观日益为人们所摒弃，进

9、而崇尚健康、营养、保健的新饮酒理念。以葡萄酒为例，99 年-04 年产量年均增长 16%，大大高于饮料酒整体 6.74%的增长。第三，城市化推进农村消费方式由乡村模式转化为城市模式，农村的白酒消费习惯逐步发生变化；流通领域的发展，超市等业态进入农村，使得农村市场被低档白酒垄断的局面有所改变。第四，消费结构升级促使酒类消费升级，中高档酒的比重逐步加大。主要原因：一是城市白领等中高收入阶层消费能力的增强，在一定程度上刺激了中高档酒的消费；二是饮酒的社会交际、休闲娱乐需求增加，在社交场合，人们会更多的选择啤酒、葡萄酒、品牌白酒等。以白酒为例，98 年白酒产量占饮料酒的 21%，销售收入占 49%，0

10、3 年白酒产销量比重下降为 9%，而销售收入仍占 45%左右。请参阅最后一页的重要声明,3,申银万国证券研究所图 1：2004 年酿酒行业主要子行业产量,行业深度研究2.黄酒行业增长：道路曲折，前景光明2.1 产销规模 VS.酿酒行业：5.3%和 2.8%黄酒源于中国，已经有数千年历史，但从行业的规模上看，它在我国酿酒行业中所占的比重很低 1998 年到 2003 年，黄酒产量在啤酒、白酒、葡萄酒、黄酒合计产量中的比重最高为 5.12%（1998 年），最低为 4.37%（2001 年）。2004 年，我国的啤酒、白酒、葡萄酒、黄酒的合计产量达到 3406 万吨，合计销售收入 1349 亿元，

11、其中黄酒产量 180 万吨，占合计数的 5.3%，销售收入 37.7亿元，占上述子行业合计销售收入的 2.8%。图 2：2004 年酿酒行业产量和销售收入构成2004年酿酒行业销售收入构成,万吨35003000,2875,啤酒46.3%,黄酒2.8%,葡萄酒5.5%,白酒45.4%,250020002004年酿酒行业产量构成,15001000,葡萄酒1%,黄酒5%,白酒9%,5000,312,180,39,啤酒,白酒,黄酒,葡萄酒,啤酒85%,资料来源：国家统计局，中国酿酒行业协会,资料来源：国家统计局，中国酿酒行业协会,2.2 长期以来“地缘经济”特征显著第一，生产地域集中。黄酒生产企业集中

12、江浙地区，仅浙江一个省的黄酒产量就占全国的 60%以上，苏浙沪三地合计所占比重高达 83%。2003 年行业中产品销售收入超过亿元的 9 家企业中，浙江 5 家，上海 2 家，山东和江苏各 1 家，9 家企业合计资产占行业近70%。请参阅最后一页的重要声明,3%,4,申银万国证券研究所图 3：黄酒行业产量的地区分布,图 4：黄酒消费量的地区分布,行业深度研究,福建 甘肃上海 3%,其他地区9%,浙江61%,鲁皖闽粤16%,其他地区3%,上海14%,安徽,4%,4%江苏16%苏浙67%,注：由于近年黄酒行业产量稳定，生产格局基本保持不变,资料来源：中国酿酒工业协会黄酒分会,资料来源：中国酿酒工业

13、协会黄酒分会第二，消费地域集中。黄酒消费受地域制约明显。目前中国黄酒消费的 70%集中在占全国人口比重10.6%的浙江、江苏和上海；其次是山东、安徽、福建、广东等省，消费量约 30万吨；全国其他地区的黄酒消费量仅占 8.98%。黄酒消费基本集中在城市和城镇，如浙江省集中在杭州地区和绍兴地区经济较为发达的地区；江苏省则集中在“苏、锡、常”，福建省集中在福州和闽南三角区的泉州；上海的黄酒消费也主要在市区以内，尤其是餐饮娱乐场所。2.3 企业生产规模集中度较低，低价同质化竞争目前我国黄酒生产企业 700 家左右，平均年产量 2000-3000 吨，仍然以作坊式生产为主，仅有 1/4 左右的企业实现了

14、机械化和半机械化生产，根据黄酒分会,行业内规模以上黄酒企业仅 100 家。前五大企业按照产量计算的市场占有率14%，集中度低请参阅最后一页的重要声明,介绍，我国黄酒行业生产规模在千吨以下的企业占 80%，万吨以上的有近 30 家，4 万吨以上的企业只有 5 家，分别是绍兴的古越龙山、东风酒厂、上海的金枫酒厂、浙江嘉善酒厂和江苏张家港酿酒公司，五家产量合计占全行业的 14%左右。而按照国家统计局数据，黄酒行业中规模以上企业仅 100 家，规模效应比较弱。,低。,5,申银万国证券研究所,图 5：2004 年酿酒子行业集中度比较20001581,行业深度研究,15001000,986,1147,50

15、0,100,151,525,108,314,0,白酒,黄酒,啤酒,葡萄酒,规模以上企业数量资料来源：国家统计局,CR20平均销售规模（百万）,图 6：酿酒子行业毛利率比较45%40%,图 7：2004 年主要酒类吨酒价格元/吨25000,35%30%25%,200001500010000,19710,18915,20%,5000,2359,2170,1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年白酒 啤酒 黄酒 葡萄酒,0,白酒,葡萄酒,黄酒,啤酒,资料来源：国家统计局黄酒企业长期低价同质化竞争，毛利率水平在酿酒行业中最,资料来源：申银万国证券研究所我国黄酒

16、企业多恪守传统生产工艺，产品以普通加饭、花雕酒为主，主要定位大众市场，价格普遍在 10 元（500ML 每瓶）以下，消费用途基本上是家常饮用和用作烹调料酒。由于产品档次较低，而工艺上机械化、现代化程度低，产品开发和营销思路缺乏大胆创新，导致黄酒市场长期低价同质化竞争，吨酒价格远低于白酒和葡萄酒，仅比大众消费最多的啤酒高出 200 元左右。2004 年，黄酒行业平均毛利率,28.45%，低于葡萄酒行业 12 个百分点，比啤酒和白酒低近 10 个百分点。2.4 成熟期的黄酒行业再度呈现生机黄酒行业作为我国最古老的酿酒行业，已经处于行业发展的成熟阶段，由于长期以来的地缘经济和传统生产经营理念的限制，

17、行业一度呈现出衰退迹象：请参阅最后一页的重要声明,19,92,19年,93,19年,94,19年,95,19年,96,19年,97,19年,98,19年,99,20年,00,20年,01,20年,02,20年,03,20年,04,年,6,申银万国证券研究所黄酒行业复苏，显现出继续较快增长的趋势，预 计 01-07 年CAGR 9.43%图 8：黄酒产销量增长 1992 年-2007E,行业深度研究1996 年-2001 年黄酒产量的复合增长率为 1.7%，98 年到 2000 年产量甚至出现零增长和负增长；传统市场以外的消费几乎没有增长；行业内长期低价同质化竞争，利润水平不高；行业进入壁垒较低

18、，缺乏产品、工艺和市场营销的创新。但从 2001 年以来，随着黄酒逐步走出江苏、浙江、上海的地域限制，向全国市场发展，黄酒行业产量的增长率回升，03 年和 04 年分别达到 7.1%和 20%。2004 年全行业销售收入 37.7 亿元，利润总额 2.98 亿元，同比增长 10.23%和14.18%。随着中高档黄酒产量在产品结构中比重的增大，黄酒行业收入和利润的快速增长趋势将继续保持，我们预计到 2007 年黄酒产量将达到 225 万吨左右，以此计算的 01-07 年复合增长率为 9.43%，在酿酒行业中仅次于葡萄酒。图 9：黄酒行业收入和利润增长 98A-04A,万吨200,产量,增长率01

19、-04年,180,千元30%4000000,销售收入（左轴）,利润（右轴）,350000,175150125100 93,104 105,133,120 122,CAGR11.46%140 140 140130 130,150,20%10%0%,30000002000000,300000250000200000150000,7550,-10%-20%,10000000,100000500000,1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年,资料来源：中国酿酒协会，申银万国证券研究所请参阅最后一页的重要声明,资料来源：中国统计年鉴,7,申银万国证券研究所图

20、10：酿酒行业子行业 01 年-07 年复合增长率20%,图 11：酿酒行业子行业 01 年-07 年复合增长率黄 酒 行 业 生 命 周 期,行业深度研究,15%,15.6%,创新改变行业发展趋势,10%,9.4%,6.3%,黄酒,5%0%,-5%,黄酒,葡萄酒,啤酒,白酒-5.5%,初创,成长,成熟,衰退,-10%,期,期,期,期,资料来源：申银万国证券研究所,资料来源：申银万国证券研究所,3.创新改变黄酒行业生命周期黄酒行业并没有按照产业生命周期的规律运行，而是出现较大幅度的增长，我们认为，创新是改变行业生命周期的决定性因素。3.1 黄酒消费：收入效应 替代效应中国居民的消费水平在经济增

21、长中拉开了差距，这种差距集中表现为区域差别和城乡差别。就黄酒消费而言，长三角区域苏浙沪最为集中。根据 2003 年全国 31 个省级行政区划居民平均消费水平的统计数据，上海、浙江、江苏在城镇和农村分类排序中都处于领先地位，上海农村人均消费水平甚至高于国内绝大多数省市的城镇水平。请参阅最后一页的重要声明,1,2,3,4,5,8,申银万国证券研究所,图 12：2003 年全国和长三角地区人均消费水平,行业深度研究,元2000015000,18175,人均消费水平11688,100005000,8141,8126,4089,0上海城镇 浙江城镇 上海农村 江苏城镇 全国平均资料来源：中国统计年鉴表

22、1：2003 年人均消费水平（单位：元）,上海城镇北京城镇浙江城镇广东城镇天津城镇,1817512775116881047110266,28293031,甘肃城镇山西城镇江西城镇北京农村城镇,5542517351275041,城镇,34,浙江农村,4665,91011,湖北城镇上海农村江苏城镇城镇,840281418126,353637,福建农村天津农村江苏农村农村,435843213293,资料来源：中国统计年鉴我们认为，随着长三角、以及其他省市城镇和农村居民收入的增加，黄酒消费的收入效应体现为三个层次：消费观念升级。养生型、交际型的酒类消费理念逐步被人们接纳,黄酒的低度、营养、保健的优势得

23、到显现。黄酒的生产和消费集中的长三角区域是我国经济最活跃的地区，长三角的经济文化正在影响着周围地区以及整个中国，与经济交流同步，长三角的生活方式正在推广能比较容易随着经济交流和人口流动形成“从高到低”流动的效应。消费档次升级。企业针对不同市场、不同消费群体开发的创新产品大部分定位在中高端市场，黄酒的消费群体也逐步由原本的低收入阶层向高收入阶层拓展。价位较高的黄酒主要通过餐饮娱乐和商务送礼等方式进行消费。在上海、北京、广东等经济发达省市，以及成都、长沙等消费型城市，消费档次升级趋势较为突出。请参阅最后一页的重要声明,9,申银万国证券研究所,行业深度研究消费渠道升级。黄酒的消费主要以家庭和餐饮为主

24、。连锁超市业态的发展促进了黄酒的推广，大型连锁超市的总部基本上都在上海，长三角的黄酒企业能够借助超市、卖场的渠道进入其它主要的城市，而这些城市正是新型黄酒的目标市场。餐饮终端的发展，使得酒店餐馆成为人们社会交往的重要场合，刺激了酒类消费，餐饮业中中高档黄酒的消费将随黄酒品质的提高，口味的创新得到提升。图 13：黄酒产业链条,商超零,终端消费者终端消费者,种植业,黄,售,终端消费者,酒,包装业,行业,餐,终端消费者,食品机械,饮,娱,终端消费者,乐终端消费者黄酒行业产业链上价值增值的主要环节资料来源：申银万国证券研究所3.2 高档化和时尚化:顺应消费升级，提升市场空间2002 年起，很多黄酒龙头

25、企业推出了中高端产品，并对产品的包装、广告营销都进行精心的设计和策划，如绍兴古越龙山“二十年陈系列”、上海冠生园“和酒金色年华五年陈”、上海金枫酿酒公司“石库门”上海老酒、上海皇家酿酒公司推出的“君再来东方之酒 1993”、绍兴会稽山“帝聚堂”等等，大部分产品定价在数十元到两三百元不等，最高的毛利率可以达到 80%以上，与茅台等高档白酒的毛利率相近。时尚化、高档化的产品改变了传统黄酒产品的保守、古板印象，吸引了一批跟随潮流、消费潜力较大的年轻消费群体，同时，黄酒市场还逐步向消费能力较强的白领阶层渗透，餐饮娱乐和商务送礼成为这部分黄酒的主要消费方式。在上海、北京、广东等经济发达省市，以及成都、长

26、沙等消费型城市，中高档黄酒的消费量迅速上升。请参阅最后一页的重要声明,88,81,58,36,31,申银万国证券研究所图 14：上海市场中高档黄酒价格,行业深度研究我们对上海市场的黄酒进行了调查，由于古越龙山和会稽山等绍兴黄酒企业的市场重点不同，我们仅罗列了部分中高档黄酒的价格，供参考。中高档产品比重增加使黄酒吨酒价格呈明显上升趋势，而且由于这部分产品毛利率较高，客观上提高了行业的盈利能力和抗风险能力。上海市场低价位黄酒价格,产品上海老酒经典20（礼盒）上海老酒经典18（礼盒）上海老酒锦绣15和酒经典礼盒上海老酒锦绣12古越龙山浮雕酒和酒五年陈礼盒石库门上海老酒（红、黑礼盒装）君再来（1993

27、）石库门上海老酒黑标,价格（元）31826815813898,规格500毫升/瓶500毫升/瓶500毫升/瓶1.375升/盒500毫升/瓶1000毫升/瓶500毫升*瓶1升/盒500毫升/瓶500毫升*瓶,产品会稽山桶装酒金枫花雕五年陈侬好（黄标）和酒三年陈金枫花雕三年陈酿致中和五加皮金枫陈酿花雕沈永和花雕酒金枫牌三年陈加饭金枫牌特加饭女儿红陈年花雕嘉善元红三年陈酒嘉善袋装老酒,价格（元）14.88.88.56.86.365.55.34.53.53.22.50.9,规格2.5升/桶500毫升/瓶500毫升/瓶500毫升/瓶500毫升/瓶500毫升/瓶500毫升/瓶600毫升/瓶600毫升/瓶5

28、00毫升/瓶500毫升/瓶600毫升/瓶400毫升/袋,资料来源：易购 365 网站，市场调研图 15：黄酒吨酒价格元/吨250020001500100050001998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年资料来源：国家统计局，申银万国证券研究所3.3 差异化和品牌化:扩大黄酒的有效市场边界长期以来，各黄酒企业的产品同质化十分明显，口味单一，缺乏适应不同消费群体、不同消费场合的系列产品，口味的地域性和产品的同质化严重制约了黄,请参阅最后一页的重要声明,10,5,7,1,申银万国证券研究所,行业深度研究酒行业的发展。2004 年全国饮料酒消费在 3400 万

29、吨左右，其中黄酒 180 万吨，按照 2004 年中国 13 亿人口计算，国人人均黄酒消费量 1.4 升，只有啤酒人均消费量 21 升的 6.7%。菲利普科特勒指出：有效市场是指对产品有兴趣、有足够收入且具有购买途径的消费者。目前，黄酒企业正逐步通过差异化和品牌化来扩大黄酒的有效市场边界。第一，细分市场，产品差异化。细分市场的标准十分多元化，可根据口味、地域、收入和消费诉求来进行，不同企业的细分标准和差异化策略各不相同：如绍兴古越龙山公司的“沈永和”系列黄酒专门针对传统口味消费者，而长三角以外市场则主推中高档“古越龙山”系列黄酒；绍兴东风酒厂推出功能型保健黄酒“帝聚堂”、“灵芝金雕酒”；上海冠

30、生园“和酒”定位年轻时尚消费群体，倡导“品和酒、交真朋友”、“自然天地、舒畅情怀”，上海金枫酿酒公司“石库门”上海老酒则采用红标、黑标，定位于口味偏好、消费档次不同的目标市场。若以收入为标准细分市场，上海金枫酿酒公司的金字塔产品结构十分典型：图 16：上海金枫酿酒公司金字塔产品结构,价格体系21 25 4822141827 8 3,品牌系列经典锦绣黑标、红标侬好金枫系列,目标消费群体中高端消费群体（石库门系列）蓝领阶层普通大众,资料来源：申银万国证券研究所第二，品牌化是扩大有效市场边界的另一途径。由于消费升级，居民消费将由单纯追求数量向注重质量转变，品牌黄酒不仅营养保健，而且往往由于品牌价值的

31、存在给消费者带来更多的满足感和愉悦。随着古越龙山、会稽山等黄酒品牌逐步为消费者认可，品牌黄酒的消费量有望大幅度提升。,请参阅最后一页的重要声明,11,申银万国证券研究所,行业深度研究,3.4 黄酒健康保健特点符合现代消费趋势，促进对其他酒的消费替代黄酒的健康保健的功效在所有酒类产品中十分突出，随着养生型、交际型的酒类消费理念逐步被人们接纳,黄酒的低度、营养、保健的优势得到进一步显现，使一部分白酒或者其他酒的消费者有可能转而消费黄酒。3.5 消费升级+消费替代：黄酒市场增长空间巨大图 17：黄酒消费市场的扩大人均消费,啤酒：21升,潜在市场,白酒：2.6升至2015年,通过品牌和差异化扩大有效市

32、场边界,有效市场：360万千升人均消费2.66升,黄酒：1.4升,苏、浙、沪核心市场,相当于目前的白酒假设：,10.6%人口消费70%的黄酒人均消费9升其中上海人均11升,渗入市场,苏浙沪人均消费15升其他市场人均3升消费人群占总人口60%人口自然增长率为0.5%,总人口资料来源：申银万国证券研究所如果以上海年人均 10.5 公斤黄酒消费量来测算，中国黄酒市场容量的乐观预测可以达到 1300 万吨；如果按照江苏、浙江、上海三地区人均 8.8 公斤/年黄酒消费预测，黄酒市场容量可以达到 1100 万吨。我们假设：到 2015 年，苏浙沪人均消费黄酒 15 升，其他地区人均 3 升，黄酒消费人群占

33、总人口 60%（其间中国人口的年自然增长率为 0.5%）。那么，到 2015年，中国的黄酒市场将达到 360 万千升，人均黄酒消费将达到 2.66 升，相当于目前的白酒人均消费水平。基于这一假设和预测，我们认为中国黄酒行业仍有很大的增长空间。,请参阅最后一页的重要声明,12,申银万国证券研究所图 18：酿酒行业子行业销售费用率25%20%15%10%,行业深度研究4.全国性营销：黄酒行业成长的催化剂4.1 传统黄酒营销：投入少、投向集中、缺乏差异黄酒的营销费用投入是酿酒行业主要子行业中最低的。1998 年，黄酒营销费用占酿酒行业的 1.47%，销售费用率 6.13%；2004 年截至 11 月

34、，黄酒营销费用占酿酒行业的 1.98%，销售费用率也仅仅上升 2 个百分点。图 19：不同子行业销售费用占酿酒行业整体销售费用的比重1.97%2004年1.47%,5%,黄酒的销售,1998年,费用率最低0%,1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年白酒 黄酒 啤酒,0%,20%,40%,60%,80%,100%,葡萄酒,碳酸饮料,茶饮料及其他,葡萄酒,其它,啤酒,黄酒,白酒,资料来源：国家统计局，申银万国证券研究所,资料来源：国家统计局，申银万国证券研究所,黄酒行业广告投入绝大部分由前 6 名企业支付，其中古越龙山 37%，居行业第一。但从绝对数量看

35、，2003 年行业龙头古越龙山广告费 765 万元，而同期青岛啤酒的广告费 2.6 亿元，五粮液 2.3 亿元。黄酒行业的广告投向地域性明显，苏浙沪地区集中了 60%以上的广告投入，80%以上投向消费水平较高的大中型城市和沿海发达地区，这也在一定程度上限制了黄酒突破区域局限成为全国性消费的酒类产品。然而最重要的是缺乏差异化的营销。首先，缺乏差异化的产品，传统黄酒口味单一，包装简单，品牌缺乏吸引力，很难与其他酒类形成竞争优势；其次，广告难以有效传递企业或品牌的特征；第三，对不同地区、不同年龄、不同收入层次消费群体的市场细分和研究不够充分。,请参阅最后一页的重要声明,13,申银万国证券研究所图 2

36、0：黄酒行业 2002 年广告费用构成,图 21：黄酒行业 2002 年广告投向,行业深度研究,其它23%,绍兴东风酒厂11%,山东兰陵10%,上海和酒3%,其它地区20%,上海27%,大连3%太原,古越龙山39%,山东即墨6%,沙州黄酒8%,5%,济南12%,常熟2%,苏州7%,无锡4%,南京4%,绍兴6%,杭州10%,资料来源：申银万国证券研究所,资料来源：申银万国证券研究所4.2 催化剂事件黄酒广告投标央视04 年底古越龙山投标中央电视台 6000 万元广告时段，成为第一笔全国性黄酒广告投入，也成为黄酒企业大规模开拓全国市场，行业竞争升级的标志性事件。图 22：黄酒行业销售费用增长情况,

37、千元350000300000250000,销售费用,销售费用率,占酿酒行业比重,12%10%8%,6%,200000150000100000,4%2%0%,1998A 1999A 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A资料来源：国家统计局，申银万国证券研究所4.3 黄酒的全国性营销将加剧行业优胜劣汰上海地区市场黄酒容量最大，04 年黄酒消费量 17 万吨，占全国市场的 11%，成为多家企业的基地市场，竞争十分激烈，主要竞争的品牌有上海冠生园华光酿酒药业有限公司的“和酒”、上海金枫酿酒股份公司的“石库门”上海老酒、中粮集团“孔乙己酒”以及来自绍兴的古越龙山、会稽山、塔牌等等，

38、各家实力相当，因此营销策略是主导企业竞争的关键因素，并将导致行业内新一轮优胜劣汰。,请参阅最后一页的重要声明,14,申银万国证券研究所黄酒行业发展受到国家产业政策积极扶持是酿酒行业中消费税负担最轻的行业请参阅最后一页的重要声明,行业深度研究首先，针对不同消费场合、不同消费人群的差异化产品需要“差异化营销”。一直以来，黄酒由于缺少中高档产品难以进入餐饮社交场合，但古越龙山“二十年陈国宴花雕酒”、“石库门”上海老酒“锦绣系列”等中高档黄酒的推出满足了交际场合的黄酒消费诉求。一些企业还针对女性消费者、时尚消费者开发出添加了枸杞、蜂蜜、姜汁的黄酒，增加了营养，改善了口感，并且借鉴啤酒、葡萄酒的过滤工艺

39、，使得黄酒的标光度大大提高。其次，模仿白酒、啤酒买店铺货的终端营销模式。以金枫酒厂为例，销售公司成立专门的餐饮部统一调配，餐饮销售占上海老酒销售的 60%以上。第三，结合区域文化的“差异化营销”引导黄酒消费。古越龙山成立了市场部和营销部，大力开发北京、深圳、福建、四川等新兴市场；中粮集团酒业公司在江浙沪传统消费区推出“孔乙己”，在北方则重点培育“黄中皇”。5.政策积极扶持，有望提前实现增长目标1999 年到 2004 年，中国黄酒行业工业总产值年均增长 5.22%，低于行业平均 6.74%的水平，甚至还低于白酒行业 5.45%的增长速度。2003 年，中国黄酒工业出现较大的增长，总产值同比增长

40、 15.3%，高于酿酒行业的总体增幅，但 04年的增长又下降到 6%左右。同期，消费升级带动其他子行业普遍以高于 GDP 的速度增长，相比之下，黄酒的发展稍显滞后。目前，国家的酿酒行业政策是：贯彻“优质、低度、多品种、低消耗”的方针，积极实施“四个转变”（普通酒向优质酒转变，高度酒向低度酒转变，蒸馏酒向酿造酒转变，粮食酒向水果酒转变），重点发展葡萄酒、水果酒，积极发展黄酒，稳步发展啤酒，控制白酒总量。根据国家“十五”计划和 2015 年规划，白酒产量从 2000 年的 650 万吨下降到 2010 年的 450 万吨；啤酒计划从 2000 年的 2140 万吨增加到 2015 年的 3200万

41、吨；黄酒计划从 2000 年的 145 万吨增加到 2015 年的 250280 万吨；葡萄酒计划从 2000 年的 35 万吨增加到 2015 年的 120 万吨左右；果露酒计划从 2000 年的 20 万吨增加到 2015 年的 40 万吨左右。黄酒行业作为国家这一时期重点发展的酿酒子行业，要求“十五”产量达到 180 万吨，2010 年黄酒年产量达到 200 万吨，黄酒行业仍然有很大的增长空间。黄酒耗粮较低，1 公斤大米可生产 2 公斤左右的黄酒，却只能生产 0.8 公斤白酒，葡萄酒成本更高，需 3-4 公斤葡萄才能生产 1 公斤葡萄酒。酒类税收政策也在一定程度上反映了国家节粮的产业政策

42、导向：就消费税而言，白酒实行从量（0.5 元/斤）从价（25%）双重征税，黄酒消费税 240 元/吨，啤酒吨酒价格 3000元以下按 220 元/吨征收，3000 元以上 250 元/吨，其他酒按 10%消费税率计征。其中，黄酒的消费税负最轻，体现了国家对黄酒行业的扶持。15,1992年,1993年,1994年,1995年,1996年,1997年,1998年,1999年,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005E,2006E,2007E,2008E,2009E,2010E,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,-,申银万国证券研究所,行业深度研

43、究我们认为，黄酒行业有望在 2010 年左右提前实现 250-280 万吨的行业增长目标。表 2：酿酒行业消费税政策,粮食白酒,薯类白酒,啤酒,黄酒,葡萄酒,从价计税,25%,15%,-,-,10%,吨酒价格 3000 元以下 220元/吨吨酒价格 3000 元以上 250,从量计税,0.5 元/斤,0.5 元/斤,元/吨,240 元/吨,资料来源：申银万国研究所图 23：黄酒行业 05-2015 年产量增长预测,万吨,2001A-2015E,40036032028024020016012080400资料来源：申银万国研究所请参阅最后一页的重要声明,180,CAGR7.6%,36116,申银万

44、国证券研究所图 24：黄酒行业 SWOT 分析,6.小结：黄酒行业 SWOT 分析,行业深度研究,优势符合低度保健的消费趋势；国粹之一，中国独有；国家政策扶持，原产地保护；内外需潜在市场巨大；机会饮料酒行业的结构性调整；消费习惯转变，消费结构升级，终端渠道发展；营销提升品牌产品的认知度,劣势规模效应弱；消费的区域性制约；营销相对滞后；技术壁垒较低；行业标准较为陈旧；挑战酒类消费的结构性调整中，替代性较强的品种之间市场争夺会趋于激烈。逐利企业纷纷进入，跑马圈地，未形成规模效应的竞争将使成本上升，利润空间压,缩资料来源：申银万国证券研究所7.黄酒厂商：竞争主导下格局的变化7.1 中短期内仍以区域性

45、生产，全国化市场为主区域性生产：与传统黄酒消费的主要市场长江三角洲周边省份相对应，黄酒的生产企业布局也主要集中在这一地区。2004 年，销售收入在 1000 万元以上的黄酒企业 44 家，其中浙江省内 25 家，浙江、江苏、上海三地合计 33 家，占全国这一规模黄酒企业的 75%，其他 11 家企业也仅分布在福建、安徽、广东、湖北和北京等少数地区。,请参阅最后一页的重要声明,17,蒙,古,湖,南,东,南,川,建,海,江,肃,甘,内,国,苏,平,均,全,山,河,四,福,上,浙,江,申银万国证券研究所,行业深度研究全国化市场：目前黄酒消费已经遍布全国 19 个省份，尚未进入的市场分布在西部（西藏、

46、青海、宁夏、新疆）、东北（辽宁、黑龙江）等地。黄酒企业销售收入按地区统计数据表明，销售收入增长幅度最大的是山东，达到 134%，河南、湖南、四川、内蒙古等新兴市场以及传统苏浙沪市场都有较快的增长。,图 25：年销售收入千万元以上黄酒企业分布（2004 年）,图 26：黄酒销售额快速增长的省市（2004 年）160%,安徽4,广东2,湖北1,北京1,120%,福建,80%,340%,江苏3,上海5,浙江25,0%,资料来源：中国酿酒协会黄酒分会图 27：2004 年黄酒行业集中度,资料来源：中国酿酒协会黄酒分会由于黄酒的全国性消费规模尚未形成，各地文化背景和饮食习俗差异都可能影响黄酒在该地区的发

47、展。大范围兴办黄酒企业或者东部大企业异地建厂不能在短期内带来好的投资回报，容易导致土地、房屋、设备等固定成本大大增加。因此我们认为，中短期内，大多黄酒企业仍将选择倚重原有生产基地，并通过全国性的营销拓展消费市场。7.2 龙头企业享有竞争优势图 28：黄酒行业龙头企业平均利润率,100%80%60%40%,CR20,CR10,CR5,TOP3TOP10TOP20,2004A11.56%9.67%8.95%,2003A10.72%9.51%8.91%,20%0%,销售收入,利润,工业产值,资产,行业规模以上企业数量,7.89%100,7.74%89,资料来源：国家统计局请参阅最后一页的重要声明,资

48、料来源：国家统计局,18,申银万国证券研究所,行业深度研究尽管目前行业内销售收入前 5 位的企业已获得全行业 55%左右的收入，但是前 5 位企业的产量规模仅占行业的 14%左右，从规模化生产看，黄酒行业的集中度仍然较低。2004 年，黄酒行业规模以上企业的数量增加了 11 家，伴随新进入者参与竞争，厂商面临成长和衰亡的裂变。分析 2003 年和 2004 年行业内前 3 位、前 10位和前 20 位厂商利润率的变化，利润率提高的幅度依次递减。我们认为，未来两年黄酒行业内厂商的竞争将进一步加剧。由于地域饮食文化差异，黄酒在口味上的完全统一并不现实，优胜劣汰的最终结果将是：少数一两家全国性黄酒厂

49、商和具有区域市场优势的企业共同分享行业利润。图 29：黄酒行业企业数量和利润率,1251007550250,企业数量,利润率,10%8%6%4%2%0%,1998A,1999A,2000A,2001A,2002A,2003A,2004A,资料来源：国家统计局图 30：黄酒行业厂商格局变化分析,新厂商进,充分竞争,淘汰者退,行业集中,寡头竞争,入费用增加，利润率下降资料来源：申银万国证券研究所请参阅最后一页的重要声明,出,行业利润率上升，获取垄断利润19,2003-1-2,2003-2-2,2003-3-2,2003-4-2,2003-5-2,2003-6-2,2003-7-2,2003-8-2

50、,2003-9-2,2003-10-2,2003-11-2,2003-12-2,2004-1-2,2004-2-2,2004-3-2,2004-4-2,2004-5-2,2004-6-2,2004-7-2,2004-8-2,2004-9-2,2004-10-2,2004-11-2,2004-12-2,2005-1-2,2005-2-2,2005-3-2,申银万国证券研究所,行业深度研究8.黄酒行业投资策略：在行业变化中找寻销售增长和盈利提高的平衡8.1 黄酒板块市场关注程度不高黄酒板块包括古越龙山（600059）、轻纺城（600790）、第一食品（600616）三支股票，板块整体走势弱于大盘。