四方股份(601126)调研报告：短期依赖电网投资_中长期拓展电力电子-2012-10-23.ppt

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1、评级：,Table_Title,21.00,增持,公,司,调,研,报,告,2,699,Table_Summary,交易数据,Table_Balance,EPS（元）,22%,13%,4%,-14%,-23%,-5%,升幅(%),Table_Finance,Table_Profit,相关报告,股票研究,资本货物/工业,Table_MainInfo四方股份（601126）,Table_Invest,增持,短期依赖电网投资，中长期拓展电力电子四方三伊调研报告刘骁（分析师）刘迪（研究助理）刘俊廷（研究助理）010-59312823 010-59312756 0755-证书编号 S08805120400

2、02 S0880111120091 S0880111090086本报告导读：四方股份短期看传统业务成长的持续和确定性；收购四方三伊无形资产摊销较为激进，短期贡献有限，看好公司中长期的发展。投资要点：传统业务电网侧变电站保护和自动化领域三年内维持稳健增长，我们认为市场对此预期充分。根据我们的盈利预测，目前股价（10 月,上次评级：目标价格：上次预测：20.00当前价格：17.192012.10.22Table_Market52 周内股价区间（元）13.51-22.82总市值（百万元）6,989总股本/流通 A 股（百万股）407/152流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例 37%日均成

3、交量（百万股）0日均成交值（百万元）13资产负债表摘要股东权益（百万元）,19 日收盘）对应 2012 年 PE 在 23 倍。公司收入占比超过 70%的继保和自动化业务未来三年复合增速或维持 20-25%，下游变电站投资增长趋势较为明确，目前股价体现了成长的稳定性。随着三季报后逐步,每股净资产市净率净负债率,6.642.61%,进入跨年行情，我们建议关注成长确定性标的估值切换机会。我们对三伊的整合较市场预期更为乐观。从产品看，未来提供增量,Table_EpsQ1,2011A0.04,2012E0.02,证券研究报告,的是电力电子设备；从下游市场看，开拓工业领域目标明确。一方面，三伊集团已在包

4、括金属高频焊接、区熔炉加热电源等工业应用领域获得竞争优势，后续面临的是技术“同心多元化”和产品“横向拓展”的问题，而四方股份在研发管理、市场开拓和渠道铺设方面有成熟经验；另一方面，四方股份曾参与四方清能的前期发展，在电力电子领域无论是技术储备还是市场布局都有先期积累，这将有效缩短切,Q2Q3Q4全年Table_PicQuote52周内股价走势图四方股份,0.090.090.310.53,0.150.180.410.76上证综指,入周期并在面对已有竞争者时降低“后发劣势”；分析两家企业的核心竞争力技术研发实力突出，部分核心高管都曾任职于华北电力大学企业发展过程中的共通处多，我们对整合过程更为乐观

5、。四方股份对无形资产的摊销较为激进，短期三伊对母公司业绩贡献有限。本次收购形成商誉 6607 万元、无形资产 1.64 亿元。目前公司,无形资产是按照 5 年摊，则 1.64 亿元对应每年超过 3000 万元，,2011/10,2012/1,2012/4,2012/7,盈利预测：预计四方股份 20122014 年的 EPS 为 0.76、1.00 和 1.26,元，维持“增持”评级，目标价 21 元。,Table_Trend 1M,3M,12M,财务摘要（百万元）营业收入,2010A1,348,2011A1,687,2012E2,384,2013E3,099,2014E3,922,绝对升幅相对

6、指数,-4%-7%,22%25%,-4%5%,(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每股股利（元）利润率和估值指标经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率股息率(%),9%14110%15321%0.38-2010A10.5%6.2%16.4%28.042.7-,25%16114%21741%0.53-2011A9.5%8.0%12.1%25.530.7-,41%19823%30943%0.76-2012E8.3%9.7%11.0%23.423.5-,30%25930%40732%1.00-2013E8.3%11.3

7、%13.3%17.618.4-,27%29012%51326%1.26-2014E7.4%11.8%10.9%16.516.0-,Table_Report三伊贡献超预期增量，下半年电厂业务或放量2012.08.30进军电力电子市场，增厚业绩2012.03.29,请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Forcast,Table_OtherInfoTable_Industry,评级：,公司网址,公司简介,内的知名企业，具有良好的品牌形象和,Table_PicTrend,52 周价格范围,四方股份（601126）,模型更新时间：2012.10.22股票研究工业资本货物Table_Stock四

8、方股份（601126）,财务预测（单位：百万元）损益表营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益,2010A1,348737152452101410019109180,2011A1,6879031632328416100-2917038-2,2012E2,3841,3052243642219800-1521349-3,2013E3,0991,7022957053925900-1026963-3,2014E3,9222,1833772668629000029073-4,Table_Target,上次评级：,增持增持,净利润资产负

9、债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产,1532,0770,2171,6097,2831,4090,3611,5740,4151,2800,目标价格：上次预测：当前价格：Table_Websitewww.sf-,21.0020.0017.19,长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债非流动负债股东权益投入资本(IC)现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出,0127713,5861,09242,4877721273276-24,0152843,51776782,7121,13313737-302-58,0152884,2431,30112,9131,53316926-5

10、2486,0146934,7131,49333,1931,64622031-115122,0135975,5992,04663,5272,27324736-633163,Table_Company公司主要从事电力系统自动化及继电保护装置、电力系统安全稳定控制、高压直流输电控制、调度自动化、配网自,自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标,211218-9011,7241,042,-186-52425-34132,-243-27986-7-200,258122122-79165,-186-379163-79-294,动化、发电厂自动化控制系统、仿真培,成长性,训系统、电力电

11、子装备、轨道交通、工业自动化及清洁能源利用等领域的研究、开发、生产和销售，是为电力行业、公共事业及大型行业客户（石化、铁路、煤炭、冶金、轨道交通等）提供电力及综合自动化整体解决方案、优质产品和服务的高新技术企业。公司在继电保护、电网自动化及发电厂自动化领域拥有国内乃至国际领先的技术和研究成果，主要产品获得多项国家级或省部级奖项。公司已成为我国电力自动化行业绝对价格回报（%）企业信誉。1m3m12m,收入增长率EBIT 增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC)运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天

12、数净利润现金含量资本支出/收入偿债能力资产负债率净负债率估值比率PE,9.1%9.6%20.7%45.3%10.5%11.4%6.2%4.3%16.4%1592256951.422%30.6%-69.1%42.7,25.1%14.1%41.2%46.4%9.5%12.8%8.0%6.2%12.1%158206769-0.243%22.0%-59.3%30.7,41.4%23.4%30.6%45.3%8.3%11.9%9.7%6.7%11.0%158206594-0.99-4%30.7%-48.3%23.5,30.0%30.3%27.6%45.1%8.3%11.7%11.3%7.7%13.3%1

13、582065270.34-4%31.7%-49.2%18.4,26.6%12.3%15.0%44.3%7.4%10.6%11.8%7.4%10.9%158206480-0.91-4%36.6%-36.1%16.0,-4%,1%,6%,12%,17%,22%,PBEV/EBITDA,2.628.0,2.525.5,2.323.4,2.117.6,1.916.5,P/S股息率,4.91.2%,3.91.2%,2.81.2%,2.11.2%,1.71.2%,Table_Range市值（百万）,13.51-22.826,989,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净 资 产(现 金)/净

14、负 债,23%14%5%-4%-13%,22%14%7%-1%-8%,41%33%25%17%8%,16%13%10%7%3%,0-344-687-1031-1375,0%-14%-28%-41%-55%,-22%2011/10 2012/1 2012/4 2012/7,-16%,0%10A,11A,12E,13E,14E,0%10A,11A,12E,13E,14E,-1719,10A 11A 12E 13E 14E,-69%,四方股份价格涨幅四方股份相对指数涨幅,收入增长率(%)EBIT/销售收入(%),净资产收益率(%)投入资本回报率(%),净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%),请

15、务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 12,1.,四方股份（601126）目 录核心观点.41.1.短期看成长的持续和确定性.41.2.中长期关注四方股份借对三伊的收购重返电力电子市场.41.3.新市场和新产品预计 2013 年逐步贡献，企业发展路径明确.52.传统产品变电、配电自动化升级.52.1.未来两年公司产品销售仍主要面对电网.52.2.变电站保护竞争格局稳定，配网自动化提升空间大.53.进军工业领域，重返电力电子市场.73.1.公司是最早进入电力电子领域的企业.73.2.重返“赛场”，有望形成全面的产品销售系列.83.3.对整合进度保持乐观，短期存在无形资产摊销压力.94.短期发

16、展依赖电网产品，新领域拓展体现弹性.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 12,四方股份（601126）1.核心观点1.1.短期看成长的持续和确定性四方股份（601126）是电网侧变电站保护和自动化领域的优势企业，随着电网“智能化”投资占比提升，预计传统业务三年内维持稳健增长，我们认为市场对此预期充分。根据我们的盈利预测，目前股价（10 月 19 日收盘）对应 2012 年 PE 在23 倍。公司收入占比超过 70%的继保和自动化业务未来三年复合增速或维持 20-25%，下游变电站投资增长趋势较为明确，目前股价体现了成长的稳定性。随着三季报后逐步进入跨年行情，我们建议关注成长确定性

17、标的估值切换机会。1.2.中长期关注四方股份借对三伊的收购重返电力电子市场从产品看，未来提供增量的是电力电子设备；从下游市场看，开拓工业领域目标明确。市场对于公司在以上两点的预期略显谨慎：电力电子行业的竞争格局与五年前（公司转让四方清能控股权）相比发生巨大改变；工业客户的需求与电网差异较大，开拓周期难以判断；2012 年 3 月“高溢价”收购三伊集团，也引发市场对两家公司整合难度的讨论。我们近期前往了三伊集团在保定的工厂调研。在了解半年经营情况和管理层发展目标、策略后，我们认为应对四方股份未来在工业领域和电力电子市场的前景抱持更乐观态度：一方面，三伊集团已在包括金属高频焊接、区熔炉加热电源等工

18、业应用领域获得竞争优势，后续面临的是技术“同心多元化”和产品“横向拓展”的问题，而四方股份在研发管理、市场开拓和渠道铺设方面有成熟经验；另一方面，四方股份曾参与四方清能的前期发展，在电力电子领域无论是技术储备还是市场布局都有先期积累，这将有效缩短切入周期并在面对已有竞争者时降低“后发劣势”；分析两家企业的核心竞争力技术研发实力突出，部分核心高管都曾任职于华北电力大学企业发展过程中的共通处多，我们对整合过程更为乐观。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 12,四方股份（601126）1.3.新市场和新产品预计 2013 年逐步贡献，企业发展路径明确综上，短期仍强调企业依托电网“智能化”投

19、资增长而具备的稳定性，变电站继保和配网自动化业务提供了业绩基础；随着对三伊集团深入整合，公司将重返电力电子行业，我们认为 2013 年将逐步贡献业绩。给予 2012 年、2013 年和 2014 年 0.76 元、1.00 元和 1.26 元的盈利预测，“增持”评级，目标价 21 元。收入分项预测请参考本报告第四部分。2.传统产品变电、配电自动化升级2.1.未来两年公司产品销售仍主要面对电网目前公司收入构成中“网内”和“网外”对比悬殊，以 2012 年半年报为例，除电网外的产品收入占比仅约 20%。面对电网的产品包括继电保护及变电站自动化、电力系统安全稳定监控、配网自动化等，其中继保业务占比接

20、近 70%。,图 1:2012 年半年报分产品收入占比,图 2:2012 年半年报电网和非电网收入占比,其他,1.75%电厂自动化,8.31%非电网,20.70%电力电子,9.22%轨道交通,1.42%配网自动化,2.24%电网继保及故障,3.38%电力系统监控,4.38%,变电站继保和自动化,69.30%数据来源：公司 2012 年中报、国泰君安证券研究,电网,79.30%数据来源：公司 2012 年中报、国泰君安证券研究,电网侧业务受到以国家电网公司和南方电网公司为主的下游投资影响，同时均属于提高电网运行可靠性和自动化水平的“二次设备”，后续主要依赖变电站的智能化升级和配网自动化推广。2.

21、2.变电站保护竞争格局稳定，配网自动化提升空间大公司的变电站产品归属电网统一招标，过去几年智能站中标份额稳定在前三。这在下游是电网垄断、竞争对手包括电网子公司的行业里实属不易，我们认为技术实力、产品质量是核心优势。目前第一梯队领先优势明显（前五家份额接近 95%），未来竞争格局稳定。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 12,%,（百万）,四方股份（601126）图 3:2011 年和 2012 年前四次国网智能变电站保护类设备招标中标情况35.030.025.020.015.010.05.00.0,2011,2012.No1,2012.No2,2012.No3,2012.No4,20

22、12.No1-4,四方股份,南瑞继保,国电南自,许继电气,长园深瑞,数据来源：国家电网公司、国泰君安证券研究配网产品基数低：一方面由于以“农网”为主的新一轮配网发展从 2011年正式开始；一方面公司在该领域全面投入较晚。从 2012 年中报情况：实现配网业务收入 1937 万元，同比增长 355%，基数效应显著。考虑配网将逐步由地方招标收归国网统一，从技术水平、品牌效应、销售对象和投标模式都与变电站保护可比，我们有理由相信公司配电自动化业务将依靠低基数、提份额的方式大幅超越行业 25%的增速。图 4:2011 年至 2014 年（预测）公司配电业务收入增长,180160140120100806

23、040200,120%100%80%60%40%20%0%,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,配网自动化,增速,数据来源：公司定期报告、国泰君安证券研究综上，电网投资结构调整有利于智能变电站和配网自动化领域投资增长。其中：变电站保护（包括智能站保护）市场竞争格局维持稳定，公司主要享受结构性调整带来的投资增量；,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 12,四方股份（601126）配网自动化由于建设启动晚和公司参与程度低，未来随着招标收归统一后份额提升空间显著，有望大幅超越行业平均增速。3.进军工业领域，重返电力电子市场3.1.公司是最早进入电力电子领域的企业根据思

24、源电气（002028）2007 年 10 月的一份公告，公司通过零对价承债式收购北京四方清能电气电子有限公司并增资扩股。从思源电气 2011 年年报，电力电子成套设备实现 1.67 亿收入，同比增长 42%；2012 年中报披露电力电子板块新增订单 1.8 亿元，同比增长34%。思源电气的大功率电力电子技术主要来自于四方清能（后更名为思源清能），而后者正是四方集团公司和清华大学电机系柔性输配电系统研究所合作实现电力电子技术产业化的成果。从产品上看，清能公司主要研发 SVG（动态无功补偿装置）、DVR（动态电压调整装置、APF（有源电力滤波装置）和高压变频调速装置，下游面对电厂、冶金、煤炭、铁路

25、等工业客户。从技术上看，依托了清华大学柔输所，清能不仅是国内大功率电力电子领导企业之一，优良的产品性能也从思源电气的后续销售中得到应证。由于清能公司先期储备的 SVG 产品作为传统 SVC 的升级，技术领先但在推出时需要较长的培育期，考虑资金链压力四方集团于 2007 年将四方清能的股权转让给了思源电气。综上，我们认为：公司参与了四方清能前期运营，对电力电子产品和工业侧销售积累了一定经验，技术储备周期长。这与市场认为四方股份参与电力电子和工业侧竞争是进入到“新领域”的判断有所不同。国内电力电子市场发展正处于景气周期，客户对产品需求持续增加。近期宏观景气下滑影响下游采购积极性，行业龙头荣信股份（

26、002123）收入增速更首现负增长，我们认为公司电力电子板块基数低将不受宏观景气影响，目前面临的瓶颈并非市场空间而是品牌建立和销售渠道建设。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 12,（百万）,-,四方股份（601126）图 5:2008 年至 2012 年中荣信股份电力电子业务增速放缓，体现宏观景气下滑,10008006004002000,35%30%25%20%15%10%5%0%,2008,2009荣信股份SVC+SVG,2010增速,2011,数据来源：公司定期报告、国泰君安证券研究3.2.重返“赛场”，有望形成全面的产品销售系列除了大功率电力电子设备，公司通过对三伊集团的收购

27、，拥有了包括高频开关电源、高频焊机和热处理电控设备、电能质量监测等产品，未来有望形成对工业企业的全面销售。表 1：三伊集团内三家公司基本信息及 2011 年主要财务数据,标的公司,主营产品,总资产,净资产,销售收入,净利润,转让价格,转让股权,单晶硅炉高频开关电源、多晶硅铸锭炉,三伊电气,加热电源、蓝宝石炉加热电源、SVC、,9240 万,7620 万,1.09 亿,407 万,2.06 亿,100%,逆变器等电力电子产品,三伊天星三伊方长总计,高频焊机、高频热处理电控设备、晶闸管直流调速及大功率直流电源电能质量在线检测仪器、电压检测仪等,6776 万842 万1.69 亿,2054 万702

28、 万1.04 亿,2.03 亿840 万3.20 亿,683 万49 万0.114 亿,2.47 亿0.15 亿4.68 亿,100%100%100%,数据来源：2012 年 3 月收购公告、国泰君安证券研究表 2:三伊公司产品市场容量和公司占有率,产品名称固态感应电源加热产品无功补偿装置系列产品高频开关电源系列产品电能质量检测系列产品合计数据来源：国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,预测产品市场容量30 亿300 亿20 亿2 亿352,公司占有率（%）10%-15%1%3%-5%3%-5%8 of 12,四方股份（601126）三伊公司核心高管多是技术出身，其中三伊电气总经理

29、王铁国先生曾任北京四方继保有限公司副总经理。我们认为“技术型”的企业特质将有利于公司对三伊的整合，约定的奖励基金或充分调动子公司市场开拓的积极性。表 3：业绩对赌协议主要内容摘要,2012 年至 2014 年的累计税后净利润总额税后净利润总额2.2 亿1.5 亿累计税后净利润总额2.2 亿累计税后净利润总额1.5 亿元若 2012 年的税后净利润0.15 亿元或2012 年及 2013 年的累计税后净利润合计,协议主要内容超过部分的 80%用于奖励三伊公司的经营团队第二期未支付股权转让价款中扣除一定资金用于弥补实际累计税后净利润总额与 2.2亿元之间的差额，最高扣除金额约为 2700 万元。第

30、二期未支付股权转让价款中扣除一定资金用于弥补实际累计税后净利润总额与 2.2亿元之间的差额，最高扣除金额约为 4500 万元。留存于四方股份指定账户的第二期股权转让价款 2.44 亿元不再向转让方支付,0.35 亿元数据来源：公司公告、国泰君安证券研究协同效用明显：虽然下游分属网内和网外市场，但四方股份和三伊集团在 IGBT 等原材料采购形成协同效应，能有效降低成本；三伊位于河北保定，有足够的土地及厂房资源，四方股份未来能借助当地较低的人力资源成本优势提升公司的盈利水平；营销网络互补可期。2011 年底公司与 ABB 成立合资公司生产销售换流阀、控制保护和直流场设备，引入全球领先的直流输电技术

31、力求开拓国内市场，进一步丰富了电力电子产品系列。我们认为，四方股份对三伊集团的收购是其向工业侧电力电子领域拓展计划的一环，除了三伊原有的高频开关电源、工业加热电源、高频焊机和电能监测产品外，继续生产无功补偿和滤波、直流换流等产品。与市场普遍观点不同，我们认为四方股份在大功率电力电子领域积累深厚，与三伊集团同属于“技术型”企业，随着整合深入将形成较为全面的电力电子产品销售系列。3.3.对整合进度保持乐观，短期存在无形资产摊销压力根据四方股份 2012 年中报，保定四方三伊电气实现净利润 47 万元，三伊天星实现 511.3 万，三伊方长实现 33.1 万；考虑业绩在年内分布的周期性，全年或实现净

32、利润 3000 万-4000 万元。值得注意的是，本次收购溢价较高，形成商誉 6607 万元，形成无形资产 1.64 亿元。后续需要对商誉进行减值测试，对无形资产进行摊销。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 12,则,四方股份（601126）表 4：收购形成商誉和无形资产（万元）,公司名称三伊电气三伊天星三伊方长,形成商誉（万元）1,731.794,793.1581.91,形成无形资产（万元）6,264.059,567.52544.25,数据来源：公司公告、国泰君安证券研究目前公司无形资产是按照 5 年摊，1.64 亿元对应每年超过 3000 万元，将对公司经营业绩造成一定的压力。4

33、.短期发展依赖电网产品，新领域拓展体现弹性我们对分产品收入预测的假设包括：1、国家电网和南方电网继续推进变电环节智能化改造和配电自动化建设，其中变电行业未来三年复合增速在 20-25%，配电高于 25%。考虑公司在变电保护领域处于第一梯队，考虑公司配电业务低基数影响；2、电力电子产品拓展顺利，整合三伊三家公司并与本部业务形成协同效应；3、城市轨道交通 2013 年后资金落实到位，先期审批项目顺利开始建设。考虑目前电网调结构的趋势明显，智能化改造维持合理稳定增速确定性高；2012 年 9 月发改委集中批复 25 个城市轨交项目也彰显决心，我们认为和市场观点的分歧主要体现在整合了三伊公司后的电力电

34、子业务发展，我们抱持更为乐观态度。,报告期（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入,合计,继电保护及变电站自动化系统电力电子产品发电厂自动化系统电力系统安全稳定监测控制系统电网继电保护及故障信息系统配网自动化系统轨道交通自动化系统,1,263-201924531321,665,1,5792602621066861482,384,1,974416314122102104673,099,2,4275823611401531571003,922,营业收入增速,继电保护及变电站自动化系统电力电子产品发电厂自动化系统电力系统安全稳定监测控制系统电网继电保护及故障信息系统配网自

35、动化系统轨道交通自动化系统,22%56%4%1%,25%30%15%50%100%50%,25%60%20%15%50%70%40%,23%40%15%15%50%50%50%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 12,四方股份（601126）,收入合计增速,43.2%,30.0%,26.5%,营业成本,继电保护及变电站自动化系统电力电子产品发电厂自动化系统电力系统安全稳定监测控制系统电网继电保护及故障信息系统配网自动化系统轨道交通自动化系统成本合计,695-10449202014902,853169135553238231,305,1,066266162644865311,702,

36、1,335373186737299452,183,毛利率,继电保护及变电站自动化系统(%)电力电子产品(%)发电厂自动化系统(%)电力系统安全稳定监测控制系统(%)电网继电保护及故障信息系统(%)配网自动化系统(%)轨道交通自动化系统(%)综合毛利率,44.99%0.00%48.35%46.80%56.33%36.00%55.22%46.45%,46.00%35.00%48.40%48.00%53.00%37.50%52.00%45.25%,46.00%36.00%48.40%48.00%53.00%37.50%53.00%45.08%,45.00%36.00%48.40%48.00%53.0

37、0%37.00%55.00%44.33%,根据以上预测，2012 年至 2014 年收入分别同比增长 43.2%，30.0%和26.5%，未来三年复合增速在 33%左右。预计 12、13、14 年 EPS 分别为 0.76 元、1.00 元和 1.26 元，复合增速在 33.5%，维持“增持”评级，目标价在 21 元。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 12,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,四方股份（601126）本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规

38、渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司

39、可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、

40、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许

41、的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300

42、 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 12,