理财业务专题研究：从佣金和资管到真正的理财服务-2012-08-09.ppt

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1、,24%,16%,-16%,-24%,-8%,8%,0%,研究报告,2012-8-9,投资银行业与经纪业行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,理财业务专题研究：从佣金和资管到真正的理财服务,分析师：刘俊(8627)执业证书编号：S0490510120002联系人：蒲东君（8627）联系人：杨靖凤(8621)行业内重点公司推荐,报告要点新政的本质是融资及财富管理功能的回归正如我们多次重申的，2012 年初以来以券商为主导的多元金融改革，本质是改变资本市场的低效率现状，真正发挥券商的融资与财务管理功能。证券公司通过股票、认股权证、企业债公司债、高收益债等股权和债券产品，来满足企业在一级市场上

2、的融资需求；而不同的股权和债权产品、加上券商自身的资产管理产品和以信用交易为基础的融资融券业务，由能满足保险、基金、社保等机构客户和普通散户的理财需求。制度与业务束缚严重制约资产管理业务券商资产管理业务的发审与投资范围极大地限制了业务规模的提升。从发审制度看，券商资管产品为审批制而不是备案制，且产品门槛为 5-10 万元，限制了产品的发行速度和规模；从投资范围看，与其金融产品相比，资产管理投资,公司名称,公司代码,投资评级,范围受到了较严苛限制，从而影响了产品收益率表现。,000562601688600837601788600030600369,宏源证券华泰证券海通证券光大证券中信证券西南证券

3、,推荐推荐推荐推荐谨慎推荐谨慎推荐,业务转型是券商理财业务的必然趋势随着基金等理财产品规模递增、以及其在家庭金融资产结构中比重不断提升，2001-2010 年美国券商资产管理业务收入占比持续增长，从 2001 年的 11%上升至 2010 年的 17%。资产管理业务的收入贡献率已超过的承销、自营业务，成为最主要的收入来源之一。,市场表现对比图（近 12 个月）,政策松绑是券商理财业务发展的契机,2011/8,2011/11,2012/2,2012/5,在券商资管、代销金融产品等全方位理财业务发展的基础上，券商盈利结构也,将迎来质的飞跃，其中手续费收入占比将显著提升。我们预计未来券商现金管理产品

4、规模可达 8000 亿，而代销金融产品规模在 10000 亿以上，对应理财业务收入及利润占比分别为 15%和 20%；其中华泰、光大等兼具客户资源和网点优势的券商收入增长空间较大。,投资银行业与经纪业资料来源：Wind,沪深300,投资策略及建议近期换手率和成交量持续低迷但未创新低，从历史经验判断市场反弹概率逐渐,相关研究证券信托业第 29 周报：三板已扩容，四板还有多远？2012-8-5证券信托业第 28 周报：换手率与股指创新低，券商股有望跌后回升2012-7-29证券信托业第 27 周报：创新政策持续推进，业绩贡献明显上升2012-7-22请阅读最后评级说明和重要声明,增加；而在成交量和

5、换手率衡量的市场热度上升的阶段，尤其是券商创新的制度突破期，券商股的反弹行情也将延续。我们持续看好华泰、光大、宏源、海通等客户资源相对净资产的比值高、创新业绩弹性大的券商股。部分券商股的解禁虽然短期对市场有一定的心理影响，但我们认为随着解禁后股价的企稳，业绩弹性和相对估值优势将成为潜力券商股上涨的持续推动力。1/24,行业研究(深度报告)目录报告逻辑.4制度束缚是限制资产管理业务发展的主因.6资产管理业务发展历程.6发行审批与投资限制束缚资管业务发展.7业务转型是券商理财业务的必然趋势.9美国财富管理市场规模巨大.9资产管理业务是券商新的利润增长点.10美国经验：券商财富管理的运作模式.11美

6、林模式多样化的业务运作平台.11嘉信模式庞大客户群上的快速扩张.13政策松绑是券商理财业务发展的契机.14资产管理业务新政监管放松与产品创新并行.14资产管理业务现金管理带动下规模放大.15代销金融产品业务渠道优势下的手续费收入.18图表目录图 1：券商融资及财富管理职能一览.4图 2：未来券商财富管理业务流程图.5图 3：未来券商财富管理业务收入情况.5图 4：券商各类集合理财产品数量占比.6图 5：券商 2005-2011 集合理财发行总体情况.6图 6：2007-2011 年银行、信托、券商和基金理财收入对比.7图 7：1995-2011 年美国共同基金、封闭式基金、ETF 和单位信托规

7、模变动（单位：十亿美元）.9图 8：2001-2011 年美国家庭资管产品、债券及股票投资净值（单位：十亿美元）.10图 9：美国投行业收入结构变化.10图 10：美国投行 2001-2010 资产管理收入及贡献率.11图 11：中国券商 2007-2010 资产管理收入及贡献率.11图 12：2001-2010 中美资产管理收入贡献率对比.11图 13：2001-2010 中美资产管理收入增速对比.11图 14：美林投资经理（MLIM）1995-2005 年资产管理规模.11图 15：美林 1995-2001 年资产管理业务投资方向.11图 16：美林 1995-2005 年资产管理收入贡献

8、率.12图 17：美林 1995-1999 年资产管理收入明细.12图 18：嘉信 2002-2011 资产管理规模.13图 19：嘉信 2002-2011 资产管理投资范围.13,请阅读最后评级说明和重要声明,2/24,行业研究(深度报告)图 20：嘉信 1999-2011 资产管理收入贡献率.13图 21：嘉信 1998-2010 资产管理收入明细.13图 22：近年来华泰、海通客户资金存款变动情况（单位：亿元）.16图 23：近年来光大、宏源客户资金存款变动情况（单位：亿元）.16图 24：2010-2011 年上市券商资产管理业务收入排名（单位：亿元）.16图 25：2010-2011

9、 年上市券商资产管理收入占比排名.16图 26：上市券商客户资金存款余额排名（截至 2012 年 1 季度末）.16图 27：2011 年上市券商资管规模及资管规模/净资产一览.17表 1：券商资产管理业务大事件回顾.6表 2：2007-2012 年 1 季度银行、信托、券商资管、阳光私募规模对比（亿元）.7表 3：2012 年 1 季度银行、基金、券商、信托投资范围对比.8表 4：2012 年 1 季度银行、基金、券商、信托投资期限结构对比.8表 5：2010 年 2012 年 1 季度银行、基金、券商、信托投资收益率对比.8表 6：近年来券商资产管理、基金销售及融资融券收入及占比情况.9表

10、 7：2012 年券商资产管理业务改革方向.14表 8：现阶段券商现金管理产品收益率情况模拟.15表 9：上市券商资管规模及业绩测算（单位：亿元）.17表 10：截至 2012 年 6 月 30 日金融机构代销基金产品数量及占比.18表 11：截至 2012 年 6 月 30 日金融机构代销基金产品数量前 20 位排名（包括银行）.18表 12：2010-2011 年银行代销保险、信托、基金产品收入测算（单位：亿元）.19表 13：上市券商营业网点及代销基金数量对比.19表 14：上市券商金融产品代销业务收入及占比测算（单位：亿元）.20表 15：上市券商资管及代销金融产品收入测算（单位：亿元

11、）.21行业重点上市公司估值指标与评级变化.22,请阅读最后评级说明和重要声明,3/24,行业研究(深度报告)报告逻辑券商新政的本质是融资及财富管理功能的回归，本报告试图在深入剖析新政的基础上，通过对比分析国外券商的发展路径，揭示国内券商财富管理业务的方向及空间。一、新政的本质是融资及财富管理功能的回归正如我们多次重申的，2012 年初以来以券商为主导的多元金融改革，其本质是改变资本市场的低效率现状，真正发挥券商的融资与财务管理功能。具体而言，证券公司通过股票、认股权证、企业债公司债、高收益债等股权和债券产品，来满足企业在一级市场上的融资需求；而不同的股权和债权产品、加上券商自身的资产管理产品

12、和以信用交易为基础的融资融券业务，由能满足保险、基金、社保等机构客户和普通散户的财富管理需求，因此，证券公司作为连接一、二级市场的桥梁，具有天然的融资和财富管理功能。一级市场融资功能缺失导致二级市场产品匮乏，从而导致券商无法为不同风险-收益率偏好的客户提供多样化的产品。一方面，目前一级市场的多层次市场体系尚未真正构建，不能满足各类企业的不同融资需求，从而极大地限制了直接融资规模；另一方面，由于融资功能的缺失，证券公司也无法提供不同风险-收益率相匹配的产品，从而导致银行、信托和保险产品占据理财产品市场的半壁江山。多元金融改革的本质是真正发挥券商的投融资功能。在一级市场上，完善股票和债券多层次市场

13、建设，大力推进新三板、地方政府及券商 OTC 市场建设，积极推出中小企业私募债高收益债等新品种；在二级市场上，通过引入保险、社保、QFII 等机构客户，以及信用交易为基础的融资融券业务，在完善客户结构的同时，提供不同风险-收益率相匹配的理财产品。图 1：券商融资及财富管理职能一览主板中小创业板,股票,新三板、地方政府及券商OTC 市场,二级市场,基金QFII、社保,企业,认股权证,券商,客户,保险,企业公司债,一级市场,债券,中小企业私募债,散户,高收益、垃圾债资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,4/24,行业研究(深度报告)二、券商功能的完善必将带来盈利结构的质变随着券商

14、由单一资产管理向全方位财富管理转变，证券公司将不仅仅提供资产管理产品，还将代销保险、信托、基金各类金融产品，并同时为客户提供资金和证券的信用交易；在此基础上，各类手续费和利差收入将逐渐提升，改变券商目前以经纪佣金和自营投资收益为主的盈利格局。图 2：未来券商财富管理业务流程图,基金保险信托产品资产管理产品融券需求客户资料来源：长江证券研究部图 3：未来券商财富管理业务收入情况,证券公司,融资需求客户金融产品需求客户,手续费收入基金分仓收入,资产管理代销基金,产品种类及门槛降低代销范围扩大,手续费收入,息差与佣金,融资融券,息差收入,转融通及标的持续扩容资料来源：长江证券研究部三、管制放松与资格

15、完善共同促进理财业务全面发展我们认为，未来券商理财业务将沿着两大主线发展：一是现有资产管理业务规模和投资范围持续扩大；二是通过代销金融产品业务，使营业部真正成为金融产品销售终端。考虑到不同阶段券商资产管理以及代销金融产品发展规模，我们预计未来券商理财业务收入占比可达 15%，而利润贡献在 20%以上。,请阅读最后评级说明和重要声明,5/24,行业研究(深度报告)制度束缚是限制资产管理业务发展的主因资产管理业务发展历程资产管理业务是指券商作为管理机构，接受客户合法资产的委托，在证券市场上对客户的委托资产在授权范围内进行经营管理，以实现资产保值增值的金融服务。券商资产管理业务分为三类：面向单一客户

16、的定向资产管理、面向多个客户的集合理财和专项资产管理；其中集合理财根据投资范围又分为限定性和非限定性，限定性集合理财包括货币型和债券型，而非限定型集合理财包括股票型、混合型、FOF。集合理财产品结构中，操作灵活的混合型产品占比最大，高达 57%，其次是风险较低的债券型、FOF产品，各自占比都为 14%。,图 4：券商各类集合理财产品数量占比,图 5：券商 2005-2011 集合理财发行总体情况,3%14%,1%,11%,14%,252015,1201008060,1040,5,20,57%,0,0,股票型,FOF,混合型,债券型,货币市场型,QDII,2005,2006 2007平均发行份额

17、（亿份）,2008,2009 2010 2011新成立产品总数（只）,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部,券商资产管理业务可分三阶段：1996-2001 年兴盛期、2002-2004 年衰落停顿期、2005年至今规范创新期。从 2005 年首只券商集合理财产品发行至今，券商资管产品数量与规模实现了快速增长，截至 2012 年 7 月 31 日，券商集合理财产品达 312 只，管理规模为 1367.42 亿元；然而，受审批速度和投资范围限制，近年来券商资管规模增速显著放缓甚至有所下滑，由2011 年底的 1477 亿元降至目前的 1367 亿元。表 1：券商资

18、产管理业务大事件回顾,发展阶段1996 年 9 月正式启动2003 年底证监会规范2004 年 9 月被叫停2004 年 10 月恢复试点2005 年 2 月全面转型2008 年 7 月鼓励发展资料来源：长江证券研究部,主要内容深圳人民银行发布的深圳市证券经营机构管理暂行办法第一次把资产管理明确地列入券商经营范围证监会公布了证券公司客户资产管理业务试行办法，第一次明确地对定向、集合、专向资产管理业务做出总体规定。南方证券等违规券商相继爆出因受托理财出现巨额亏损，证监会叫停资产管理业务证监会发布关于推进证券创新活动有关问题的通知，仅允许创新试点类证券公司试行集合资产管理业务证监会批准了首只券商集

19、合理财产品“光大阳光集合资产管理计划”实施证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）和证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）为业务创新扫清障碍,请阅读最后评级说明和重要声明,6/24,行业研究(深度报告)发行审批与投资限制束缚资管业务发展从 2007 年以来银行、信托、阳光私募、券商资管等理财产品的规模变动看，银行和信托理财产品规模远远大于券商资管规模，而从增速看，券商资管规模增速也逐渐放缓甚至出现下滑。截至 2012 年 1 季度末，券商资管规模仅为 1464 亿元，不到同期银行理财产品规模的 3%。从不同金融产品收入规模看，基金与银行理财产品收入基本保持稳定，2007-2011 年间平均收

20、入分别为 291 亿元、222 亿元；信托业务收入跨越式增长，由 2007 年的 51 亿元增至 2011 年的 346 亿元；而券商资管业务收入规模相对最小，2011 年全年券商资管收入 21 亿元，较 2007 年增长 40.87%，年均增速仅为 8.17%。表 2：2007-2012 年 1 季度银行、信托、券商资管、阳光私募规模对比（亿元）,亿元银行理财信托券商资管（股票型）阳光私募,2007157949600892452,20085023012200496262,200956435202001030252,2010130182304051415320,2011194020481141

21、477442,1Q201254900530161464130,资料来源：长江证券研究部图 6：2007-2011 年银行、信托、券商和基金理财收入对比4003002001000,2007,2008,2009,2010,2011,银行理财业务收入（亿元）信托业务收入（亿元）券商受托客户资产管理业务净收入（亿元）证券投资基金管理费收入（亿元）资料来源：wind,长江证券研究部券商资产管理业务的发审与投资范围极大地限制了业务规模的提升。从发审制度看，券商资管产品为审批制而不是备案制，且产品门槛为 5-10 万元，限制了产品的发行速度和规模；从投资范围看，与其金融产品相比，资产管理投资范围受到了较严苛

22、限制，从而影响了产品收益率表现。从不同类产品投资范围看，券商集合理财的风险偏好高于银行而低于基金，其资产配置不如信托灵活，投资范围目前仅限于股票、债券、银行间市场三大块。具体而言，银行理财产品以低风险资产为主，债券和利率资产合计超过一半，而股票比例仅为 4%；基金则主要投资于高风险资产，股票比例高达 58%；券商集合理财总体投资较为均衡，股票比例为 31%，基金和现金比例都为 20%，债券比例为 19%；信托投资则集中于实体经济，对基础产业、工商企业和房地产的投资比例合计在 50%以上，而对股票、债券和基金的投资比例合计不到 10%。,请阅读最后评级说明和重要声明,7/24,行业研究(深度报告

23、)表 3：2012 年 1 季度银行、基金、券商、信托投资范围对比,投资范围股票比例债券比例基金比例利率资产/现金比例其他资产比例票据比例信贷资产比例汇率资产比例,银行4%27%0%30%32%3%1%2%,基金58%21%2%16%4%,券商31%19%20%20%11%,信托（见右）4%5%0.5%14%20%22%13%22%,投资范围股票比例债券比例基金比例贷款比例其他资产比例基础产业比例房地产比例工商企业比例,商品比例,0.4%,合计,100%,100%,100%,合计,资料来源：Wind,长江证券研究部从产品期限看，银行理财产品大多是短期投资，96%在 1 年以内，其中 3 个月以

24、内产品高达 65%；信托产品大多是长期投资，96%在 10 年以上，其中 12 年和 24 年期产品分别占比为 30%和 32%；基金产品以中期投资为主，69%在 5 年以内，其中 3 年期产品高达 51%；券商集合理财也以中期为主，但期限分布较均匀，5 年期产品最多。表 4：2012 年 1 季度银行、基金、券商、信托投资期限结构对比,产品期限结构,1年以内,2-4年,5年,6-10年,10年以上,合计,银行理财产品,96%,4%,100%,信托管理资产基金存续期,1%,54%,15%,3%,96%31%,100%100%,券商集合理财产品,26%,43%,30%,1%,100%,资料来源：

25、Wind,长江证券研究部表 5：2010 年 2012 年 1 季度银行、基金、券商、信托投资收益率对比,产品年化收益率银行理财产品平均实际年化收益率信托年化综合实际收益率券商集合理财产品复权净值增长率基金平均年收益率,20102.89%4.63%3.07%3.23%,20113.82%4.3%-15.86%-16.51%,2012第1季度4.74%5.67%2.28%6.64%,资料来源：Wind,长江证券研究部从产品收益率看，银行理财产品因投资低风险资产且期限较短，故其收益较为稳定，实际年化收益率平均值为 3.8%，但低于信托同期 4.9%的平均收益率水平；基金产品因股票投资比例大，受股市

26、影响收益波动较大；而券商集合理财产品平均收益最低，复权净值增长率平均为-3.5%。总体而言，券商集合理财产品规模小、收入贡献少，投资范围受限，从而导致产品收益率水平较低，进一步制约了产品规模的持续增长。,请阅读最后评级说明和重要声明,8/24,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究(深度报告)在资产管理业务基础上，我们将以客户信用交易为基础的融资融券业务、代销基金产品业务也视为券商的财富管理业务，则 2012 上半年券商财富管理业务收入在 8%左右。表 6

27、：近年来券商资产管理、基金销售及融资融券收入及占比情况,年份,资管业务收入收入 收入占比,基金分仓收入收入 收入占比,融资融券收入收入 收入占比,营业收入,2008200920102011,15162221,1.20%0.78%1.14%1.55%,45696448,3.56%3.38%3.37%3.56%,1251205019111360,1H2012,10,1.48%,22,3.06%,706,资料来源：长江证券研究部业务转型是券商理财业务的必然趋势美国财富管理市场规模巨大通过对比分析 1995-2011 年美国基金规模变动和 2001-2011 年家庭金融资产净值，不难发现美国财富管理市

28、场规模巨大。一方面，基金管理规模成倍提升，由 1995 年的 3.03万亿美元提升至 2011 年的 12.97 万亿美元；另一方面，与股票和债券相比，基金等理财产品在家庭金融资产占比重中始终保持领先，到 2011 年底，美国家庭理财产品净值为 2300 亿美元，同期股票与净值分别为-2530 亿美元和-382 亿美元。图 7：1995-2011 年美国共同基金、封闭式基金、ETF 和单位信托规模变动（单位：十亿美元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,Mutual funds,Closed-end funds,ETFs,UITs,资料来源：icif

29、actbook,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,9/24,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究(深度报告)图 8：2001-2011 年美国家庭资管产品、债券及股票投资净值（单位：十亿美元）150010005000-500-1000,-1500,基金等理财产品,债券,股票,资料来源：icifactbook,长江证券研究部资产管理业务是券商新的利润增长点随着基金等理财产品规模递增、以及其在家庭金融资产结构中比重不断提升，2001-2010年美国券商资产管理业务收入占比持续增长，从 2001 年的 11

30、%上升至 2010 年的 17%。资产管理业务的收入贡献率已超过的承销、自营业务，成为最主要的收入来源之一。图 9：美国投行业收入结构变化100%80%60%40%20%0%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,-20%,佣金收入利差收入,自营收入共同基金销售,股权投资资产管理,承销收入其他收入,资料来源：SIFMA,长江证券研究部通过美国与我国资产管理业务对比，不难看出在业务收入上，美国投行 2001-2010 年资产管理收入平均达 253 亿美元，而我国仅为 1700 万元；在相对贡献率来上，我国资产管理收入贡献率仅为 1%，

31、远低于美国 13%的平均水平；在收入增速上，美国资产管理收入的增长速度较为平稳，而国内资产管理业务在经历了 2007 年牛市扩张后，2008年跌至谷底，资产管理业务收入同比降幅高达 57%。,请阅读最后评级说明和重要声明,10/24,行业研究(深度报告),图 10：美国投行 2001-2010 资产管理收入及贡献率,图 11：中国券商 2007-2010 资产管理收入及贡献率,35000300002500020000150001000050000,25%20%15%10%5%0%,4035302520151050,1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%,2001 20

32、02 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,2007,2008,2009,2010,资产管理收入（百万美元）资料来源：SIFMA,长江证券研究部图 12：2001-2010 中美资产管理收入贡献率对比0.250.2,资管收入贡献率,资产管理净收入（百万元）资料来源：证监会,长江证券研究部图 13：2001-2010 中美资产管理收入增速对比0.80.6,资管收入贡献率,0.4,0.150.1,0.20.0,-0.20.05-0.4,0,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,-0.6,2001

33、 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,美国资管收入占比资料来源：彭博,长江证券研究部,中国资管收入占比,美国资管收入增速资料来源：彭博,长江证券研究部,中国资管收入增速,美国经验：券商财富管理的运作模式美林模式多样化的业务运作平台美林的财富管理业务主要是通过“美林投资经理”和“全球私人客户部”两个平台来运作的。,图 14：美林投资经理（MLIM）1995-2005 年资产管理规模700060005000,图 15：美林 1995-2001 年资产管理业务投资方向120%100%80%,400060%3000,200010000,40%20%

34、0%,1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,美林资产管理规模（亿美元）,股权投资,固定收益投资,货币市场投资,私人账户组合投资,资料来源：美林年报,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：美林年报,长江证券研究部管理规模上，“美林投资经理”（MLIM）1995 年资产规模仅为 2190 亿美元，1997 年收购英国水星资产管理公司后翻倍至 4870 亿美元，并于 1999 年达到峰值 5940 亿美元，11/24,行业研究(深度报告)仅在

35、2000 年美国股市网络泡沫破灭后短暂下降至 4620 亿美元，2005 年 MLIM 与贝莱德合并前又恢复到 5440 亿美元。全球私人客户部（GPC）也提供基于咨询的财富管理服务，专设营运资本账户（WCMA）为中小企业管理流动资产，截至 2005 年底，共有 11.1 万个 WCMA 账户，资产规模超过 1160 亿美元；还针对个人推出现金管理账户（CMA）代客管理现金，2005 年底共有 230 万 CMA 账户，管理资产高达 6740 亿美元。美林资产管理规模稳定增长的驱动力在于高水平的投资绩效。MLIM 超过 70%的资产收益都超过标准普尔 500 指数的基准，其中投资范围集中在货币

36、、资本市场，而且以风险较小、收益稳定的资产为主，固定收益投资和货币市场投资 1995-2001 年平均占比共计50%，其次为风险较大的股权投资，同期占比均值为 42%，私人账户组合投资份额较小，平均为 9%。庞大的管理规模与高水平的投资绩效共同导致美林资产管理收入迅速增长。1995 年美林资产管理收入仅为 19 亿美元，2005 年增至 60 亿美元，扩大 3 倍多，年平均增长率为 11%。1995-2005 年美林资产管理收入平均高达 44 亿美元，对净收入的贡献率平均为 22%。,图 16：美林 1995-2005 年资产管理收入贡献率,图 17：美林 1995-1999 年资产管理收入明

37、细,7,0006,000,30%25%,100%80%,5,0004,0003,0002,000,20%15%10%,60%40%,1,0000,5%0%,20%0%,19951996199719981999200020012002200320042005,1995,1996,1997,1998,1999,资产管理费（百万美元）,资产管理收入贡献率,资产管理费,组合投资服务费,账户费（代客管理流动资产）,其他费,资料来源：美林年报,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：美林年报,长江证券研究部从收入构成看，美林资产管理收入包括资产管理费、组合投资服务费、账户费（代客管理资产）和

38、其他费，主要来源于“美林投资经理”（MLIM）和“全球私人客户”（GPC）两个部门。资产管理费用是对 GPC 下的货币市场基金和 MLIM 品牌下各种共同基金产品收取的管理费和业绩报酬费，1995-1999 年资产管理费平均占比为 45%；组合投资服务费来自 GPC，是对现金管理账户、无限优势账户、美林顾问账户等收取的服务费，同期占比均值为 28%；账户费和其他费是对上述服务账户收取的固定年费等，占比分别为 14%、13%。从美林资产管理业务模式，不难看出：首先，设置专门的资产管理部门“美林投资经理”独立于自营部门，避免了客户与券商之间的利益冲突；其次，在传统业务收入下滑时，抓住收购英国水星资

39、产管理公司的契机，成功完成盈利模式转型，并迅速跻身全球资产管理公司前列，在自身业务陷入瓶颈时强强联合可以迅速培养新的核心业务；再次，优秀的投资绩效是吸引客户的关键，而业绩依赖研发能力，强大的研究队伍不仅能保障投资绩效，还能提供投资咨询等增值服务增加利润。最后，产品创新以客户为中心，满足不同层次客户的需求，营运资本账户和现金管理账户有效满足了稳健型投资者的需求，而私人独立账户则满足了高端客户保值增值的需要。12/24,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,1999,2000,2001,2002,2003,2004,

40、2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2010,行业研究(深度报告)嘉信模式庞大客户群上的快速扩张与美林设立两个平台运作资产管理业务相对应，嘉信资产管理业务主要是以庞大的客户资源为基础。2004 年嘉信客户资产规模 9420 亿美元，2010 年增至 16780 亿美元，除受 2008 年金融危机影响外，一直保持平稳增长，客户资产年均复合增长率 9。嘉信旗下现在存续的基金共有 103 只，其资产总规模 2002-2011 年平均为 2823 亿美元，2006 跨越式增长，并于 2007 年增至峰值 4878 亿美元，是 2002 年的 3.5 倍，虽然 2008

41、年金融危机后资产规模持续下降，但一直持续在 3000 亿美元之上。,图 18：嘉信 2002-2011 资产管理规模50004500400035003000250020001500100050002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,图 19：嘉信 2002-2011 资产管理投资范围100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,嘉信资产管理规模（亿美元）,股票型,混合型,债券型,货币市场型,资料来源：美林年报,长

42、江证券研究部图 20：嘉信 1999-2011 资产管理收入贡献率,资料来源：彭博,长江证券研究部嘉信旗下的基金以货币市场型为主，2002-2011 年平均占比为 87%，其次是股票型，同期占比为 11%，而混合型和债券型各自都为 1%。嘉信对客户闲置资金支付利息，1989年嘉信开始将 客户的闲置资金以周为期限，自动转入 Schwab Fund 货币基金账户，一方面客户获得利息收入，另一方面，嘉信还能通过货币市场基金投资回报赚取利差收入，所以货币市场型基金的资产规模巨大。图 21：嘉信 1998-2010 资产管理收入明细,25002000,60%50%,100%90%80%,15001000

43、,40%30%20%,70%60%50%40%30%,5000,10%0%,20%10%0%,资产管理费（百万美元）,资产管理收入贡献率,旗下基金服务费,基金超市服务费,其他收入,资产管理及相关服务费,资料来源：嘉信年报,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：嘉信年报,长江证券研究部嘉信资产管理收入较为稳定，1999-2011 年均值为 19 亿美元，且总体保持增长趋势，从 1999 年的 12.2 亿美元增长至 2007 年的 23.6 亿美元，几乎扩大 2 倍。嘉信资产管理收入的贡献率同期均值为 42%，资产管理收入已成为嘉信最主要的收入来源。参照嘉信的年报，其资产管理收入

44、包括旗下基金服务费、基金超市服务费、资产管理及相关服务费和其他收入。嘉信旗下基金品牌包括 Schwab Funds、Laudus Funds、Schwab Money Market Funds、Schwab ETFs，这些基金服务费贡献了大部分资产管13/24,行业研究(深度报告)理收入，1998-2010 年旗下基金服务费的占比均值为 47%。贡献第二大的是资产管理及相关服务费，同期占比均值为 27%，但一直呈下降趋势，1999 年仍高达 37%，但在 2008年一度下降至 19%。贡献第三大的是基金超市服务费，同期占比均值为 23%，但一直呈上升趋势，在 2002 年短暂下跌至 15%后持

45、续上涨，在 2010 年增至峰值 34%。最后是其他收入，同期占比均值较小，仅为 3%。嘉信资产管理业务成功的关键在于持续创新，首先抓住在线理财先机降低佣金，单笔交易佣金由 1995 年的 73.11 美元降至 2010 年的 12.28 美元，佣金率 15 年年均符合增长率为-13，降速快于整个行业的-8，积累了庞大的客户群，为推出基金超市服务这个标准化的营销平台奠定了客户基础。其次，嘉信为共同基金创造了全新销售渠道基金超市（Mutual Fund OneSource），通过向在其平台上销售产品的基金公司按资产余额收取管理费，又创造了新的收入来源。基金超市客户资产由 1993 年的 83 亿

46、美元增至 1999 年末的 1023 亿美元，整个 90 年代客户资产年均复合增长率高达 52，基金超市服务费从 1998 年的 1.75 亿美元增至 2010 年的 628 亿美元，年均复合增长率为 11。再次，嘉信定位明确并适应市场变化。最初作为佣金折扣商，其定位是面向“独立投资分析、独立投资决策并对佣金率敏感的客户”，上世纪 90 年代后，为吸引有研究分析需求的零售和机构客户，逐步引入第三方研究资讯服务。最后，嘉信将客户闲置资金自动转入其货币市场基金，通过对客户支付利息保证了客户的忠诚度，并增加了客户对嘉信的依赖，减少了客户流失的潜在风险。政策松绑是券商理财业务发展的契机资产管理业务新政

47、监管放松与产品创新并行2012 年以来以提升资本市场效率为目的的多元金融改革，从本质上要求券商回归其融资定价及财富管理功能，从而为资产管理业务开创前所未有的制度环境和政策空间，券商资产管理业务将从监管机制、产品种类等方面都将迎来巨大变革。在 5 月份召开的券商创新大会上上，围绕资产管理业务的法律定位、行业定位、业务定位等方面，提出了十大发展建议，具体体现在：简化审批程序，由审批制变为备案制；降低申购门槛，由之前的 5-10 万元调整为 1 万元；扩大投资范围，允许券商资管投资期货、黄金、实业及另类投资领域。而随着大会后各项创新政策的陆续落地，我们认为券商资管规模及收益率都将进入快速增长通道。表

48、 7：2012 年券商资产管理业务改革方向,请阅读最后评级说明和重要声明,审批制变备案制四大产品创新降低申购门槛修改产品清盘的规定提高产品交易便利度,拟将取消集合资产管理计划审批并改为备案管理，过渡期内审批采取简易程序。结构化产品（有望打破均等份额的设定，允许开发结构化的产品）、回购式固定收益产品（建议取消“集合计划资产中的证券不得用于回购”规定）股权动态管理和保本型产品创新有望推出。拟将集合计划的最低客户准入门槛统一调整为1万元；计划删除连续20个交易日计划资产净值不得低于1亿元人民币的要求，券商资产管理产品存续将不再受到规模限制，理财产品终止由当事人自主协商为妥。尝试在交易所开展集合理财份

49、额转让14/24,”,行业研究(深度报告)建议允许券商尝试开展小集合、专项理财计划份额的柜台交易业务。,扩大产品的投资范围，放宽券商参与限制隐现市值管理机会,放宽至商品期货、黄金等大宗商品、艺术品投资、实业领域等另类投资领域。拟将证券公司参与一个集合计划的自有资金比例上限上调至20%，将删除“限制参与多个集合计划的自有资金总额不得超过证券公司净资本的15%”将对涉及指数化产品的“双十限制”做出豁免规定，删除“一个理财计划持有一家上市公司股票，最高不得超过该资产计划净值的10%；同一管理人管理的所有集合理财计划，持有一家公司发行的证券，最高不得超过该公司发行证券,额的10%。资料来源：长江证券研

50、究部从券商为客户提供全方位的财富管理业务来看，除了资产管理业务审批与投资制度的放开，转融通快速推进也为客户信用交易持续放大奠定基础，而代销金融产品细则即将出台，则使券商营业部真正成为金融产品的销售终端，为客户提供股票、债券、期货期权、资管、保险、基金、信托等不同风险-收益率相匹配的金融产品。在券商资管、代销金融产品、融资融券全方位财富管理业务发展的基础上，券商盈利结构也将迎来质的飞跃，其中手续费和利息收入占比将显著提升。资产管理业务现金管理带动下规模放大未来券商资管规模的增长将以客户资金存款为基础。在与客户协定的基础上，将客户账户中的限制资金购买券商资管的现金管理产品，是目前现金管理产品的主要