中国深度分析：银行股是否拖累指数表现-2012-01-11.ppt

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1、,Dec-05,Jun-06,Dec-06,Jun-07,Dec-07,Jun-08,Dec-08,Jun-09,Dec-09,Jun-10,Dec-10,Jun-11,Dec-11,50%,2012 年 1 月 10 日中国中国深度分析：银行股是否拖累指数表现？证券研究报告,中国股指水平不高，但不平衡性令人担忧本报告是我们的中国深度分析系列的第二篇，在此我们来回答投资者的疑问：银行股盈利为何在股指盈利中占据如此高的比重？银行股的估值较低是否导致了近期 MSCI 中国指数整体的向下重估？这是否会阻碍股指向上重估？问题 1：银行股每股盈利为何在指数中占据如此高的百分比？银行股盈利占到 MSCI

2、中国指数/沪深 300 指数盈利的约 40-50%，高于其它主要市场，因此成为投资者的担忧所在。然而，更深层的分析显示银行盈利占中国企业总利润的约 19%，这个水平远不那么令人担忧。我们认为银行股盈利占比过高在更大程度上是由于上市银行的盈利在整个银行业盈利中的占比过高所致（银行所获盈利中有 80%属于上市银行，而第二产业中该比例仅为 30%），而非监管政策人为推高银行利润的结果。短期来看，市场对银行盈利风险的忧虑(主要与不良贷款有关)是可以理解的，且可能导致这一板块估值持续偏低。从长远来看，其它板块盈利更迅速地增长/银行 IPO 数量的减少将逐渐推动 MSCI 中国指数的盈利结构趋于平衡。问题

3、 2：银行股是中国股指估值不高的主要原因吗？银行板块的向下重估和较高权重似乎并非中国股市估值处于低位的唯一原因。2011 年剔除银行股的 MSCI 中国指数（剔除银行、房地产和大宗商品的指数亦如此）向下重估了约 3 个市盈率倍数（MSCI 中国指数市盈率下降了 3.5 个倍数，发达市场市盈率下降 1.5 个倍数）。问题 3：如果银行估值保持较低水平，中国股指能向上重估吗？我们认为中国股市不大可能回升至历史平均水平，因为结构性担忧可能需要时间来化解。但我们认为随着周期性压力的缓解，估值在一定程度上的改善是可以实现的。我们预计 2012 年年底 MSCI 中国指数预期市盈率为 9.5 倍，高于 2

4、011 年底的 8.5 倍。银行盈利占比过高的原因主要在于股指组成；即便剔除银行股后的中国股指的估值也不高,王汉锋,Ph.D,CFA+86(10)6627-3318 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S1420510120001刘陈杰+86(10)6627-3324 北京高华证券有限责任公司执业证书编号:S1420511070002,banks as%of total,12m fP/E(x),fPER for markets ex banks,45%40%35%,earnings(2010),25232119,MSCI AeJMSCI US,MSCI ChinaMSCI Europe,30

5、%25%20%15%10%5%0%,17151311975,CSI300,MXCN,China listcos,All China,enterprises资料来源：MSCI、FactSet、I/B/E/S、国家统计局、银监会、高盛全球经济、商品和策略研究北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。,北京高华证券有限责任公司,投资研究,Jan-10,Jul-05,J

6、ul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-11,Jul-10,Jul-11,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jul-03,Jul-04,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,2,4,15,18,2,2012 年 1 月 10 日,中国,目录股指构成失衡导致估值不高？问题 1：银行股盈利为何在指数盈利中占据如此之高的百分比？问题 2：银行股是中国股指估值不

7、高的主要原因吗？问题 3：如果银行估值保持较低水平，中国股指能向上重估吗？本报告中的股价基于 2012 年 1 月 4 日收盘价。高华证券感谢高盛分析师朱悦、慕天辉、欧阳汉、贝皞晨、Ramasubramanian Dharmaraj、Ketaki Garg 和 Charles Fang 在本报告中的贡献。股指构成失衡导致估值不高？目前中国股市估值不高 我们很少听到投资者会对此表示异议。的确，中国股指一直以来持续走低，2007 年时估值尚处于溢价水平，2009 年降至同业平均水平，而自 2010 年底以来，其相对于全球其它市场的折让幅度日益加大。,图表 1:MSCI 中国指数市盈率接近历史谷底，

8、仅自 2011 年,图表 2:自 09 年下半年以来沪深 300 指数市盈率大幅下滑,10 月以来小幅反弹12m forward P/E(X),12m forward P/E(X),40,CSI300,Average,+1sd,-1sd,30,MXCN Market,Average,+1sd,-1sd,35,2520,3025,2015151010,50资料来源：I/B/E/S、MSCI、FactSet、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,50资料来源：I/B/E/S、中证指数、FactSet、高盛全球经济、商品和策略研究,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Ja

9、n-09,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-10,Jul-05,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-09,Jul-10,8,(%),80,60,3,2012 年 1 月 10 日图表 3:MSCI 中国指数市净率较其均值约低 1 个标准差12m forward P/B(X),中国图表 4:沪深 300 指数市净率要高得多，但仍位于历史区间低端12m forward P/B(X),CSI300,Average,+1Std,-1Std,5.0,

10、MXCN Market,Average,Avg+1sd,Avg-1sd,4.54.03.53.02.52.01.5,765432,1.010.5,0.0资料来源：I/B/E/S、MSCI、FactSet、高盛全球经济、商品和策略研究图表 5:自 2010 年底以来，中国股市的估值跌幅远超亚太或全球其它市场12m P/E difference-MXCN vs MXAPJ,MXWD,MXWO and MXEF,0资料来源：I/B/E/S、中证指数、FactSet、高盛全球经济、商品和策略研究图表 6:估值相对向下重估并非由于对中国的增长预期较其它市场更低所致12m growth differenc

11、e:MXCN vs MXAPJ,MXWD,MXCN vs MXAPJ,MXCN vs MXWD,MXCN vs MXWO,MXCN vs MXEF,MXWO and MXEF,(%)15,MXCN vs MXAPJ,MXCN vs MXWD,MXCN vs MXWO,MXCN vs MXEF,104052000-5(20)-10(40)-15(60),Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,-20Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,J

12、an-11,资料来源：MSCI、I/B/E/S、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：MSCI、I/B/E/S、高盛全球经济、商品和策略研究,我们时常遇到投资者说他们的一个主要担忧在于 MSCI 中国指数的盈利组成 即银行板块的盈利贡献比重过大 以及这如何影响了或可能影响未来的指数估值。本报告中，我们试图通过将此分解为三个问题来进行分析：1)为什么 MSCI 中国指数盈利对银行股的依赖程度如此之高？银行业利润异常丰厚，这纯粹是因为监管程度较高所致吗？2)银行板块的向下重估是总体股指下跌的主要原因吗？3)如果银行估值保持较低水平，中国股指能向上重估吗？高华证券投资研究,4,2012 年 1 月

13、 10 日,中国,问题 1：银行股盈利为何在指数盈利中占据如此之高的百分比？中国股市中，银行股盈利在指数盈利中的占比非常高银行板块在中国股市中所占权重最大，分别为 MSCI 中国指数和沪深 300 指数的 23%和 21%。尽管这些数字并不惊人，但是其盈利在指数盈利中的占比的确大到令人担忧的水平：2010 年，银行股盈利在 MSCI 中国指数盈利和沪深 300 指数盈利中的占比分别高达 41%和47%（2011 年甚至会更高，分别为 45%和 51%）。这个比例较 5 年多以前更高，原因在于最近一段时期该板块盈利增速较总体股指更高，且持续有新股上市（该板块 IPO 潮自 2004-2005年开

14、始）。相比之下，其它主要市场指数的盈利组成要分散的多：银行板块盈利在各股指盈利中的占比不超过 20%。,图表 7:过去四年中，MSCI 中国指数银行板块的盈利占比一直为 40%左右100%90%,图表 8:2008 年以来，沪深 300 指数银行板块的盈利贡献甚至接近 50%100%90%,80%70%60%50%40%30%20%,Real EstateHealth CareInsuranceDiversified FinancialsUtilitiesEnergyConsumer StaplesTelecomIndustrialsMaterialsConsumer Discretionar

15、yITBanks,80%70%60%50%40%30%20%,Real EstateHealth CareInsuranceDiversified FinancialsUtilitiesEnergyConsumer StaplesTelecomIndustrialsMaterialsConsumer DiscretionaryIT,Banks10%10%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,资料来源：MSCI、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,资料来

16、源：中证指数、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究,1%,低端,6%,5,2012 年 1 月 10 日图表 9:MSCI 中国指数中，银行利润的权重高达 45%2011 年 MSCI 中国指数各板块预期利润贡献,图表 10:A 股市场中的情况有过之而无不及2011 年沪深 300 指数各板块预期利润贡献,中国,ConsumerDiscretionary2%Insurance4%Materials4%,IT Consumer Staples1%,Utilities1%,Consumer Staples2%Real Estate2%Insurance3%Consumer,Diversified H

17、ealth CareFinancials 1%2%,Utilities1%,Real Estate5%,Discretionary3%,Industrials6%,Banks45%,Materials5%,Telecom9%Energy22%资料来源：MSCI、Bloomberg,高盛全球经济、商品和策略研究图表 11:在美国股市，银行板块的利润贡献百分比仅为个位数,Industrials10%Energy19%资料来源：中证指数、Bloomberg,高盛全球经济、商品和策略研究图表 12:在欧洲，该比例也较低,Banks51%,2010 年 MSCI 欧洲(发达)指数各板块利润贡献2010

18、年 MSCI 美国指数各板块利润贡献,InsuranceReal estate 7%1%Consumer Staples12%,Energy12%,Banks3%,InsuranceReal estate2%Consumer Staples9%,Energy12%,Materials,4%,Healthcare7%,Banks12%,Healthcare10%,Industrials9%,Telecom,Telecom2%Diversifiedfinancials8%,ConsumerDiscretionary,IT18%,Utilities3%,8%Diversifiedfinancials

19、5%Consumer,Industrials10%,Materials11%,11%,Discretionary11%,IT1%,Utilities8%,资料来源：FactSet、Bloomberg,高盛全球经济、商品和策略研究Note:excludes diversified financials;banks earnings depressed by impact fromthe 2008 financial crisis高华证券投资研究,资料来源：Datastream,高盛全球经济、商品和策略研究,3%,2%,1.,2.,6,2012 年 1 月 10 日图表 13:在东证指数中，银行盈

20、利占股指总盈利的 11%左右2010 年东证指数各板块利润贡献,图表 14:.印度为 16%2010 年 CNX500 指数各板块利润贡献,中国,InsuranceRealestate 1%2%FoodPharmaceutical,Others9%,Transportation&transportationequipment15%,Healthcare ConsumerStaples Realestate3%2%Diversified Telecomfinancials 4%4%,Energy23%,4%,Consumer,Machinery4%Oil&gas5%,Trading12%,Dis

21、cretionary6%IT,8%Metals/mining,6%,Information&,Banks,Chemicals7%ElectricAppliances10%,Banks11%,Communication12%,Utilities8%,Industrials8%,Materials,16%,15%,资料来源：FactSet、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：FactSet、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究,银行业内上市比例较高似乎是关键因素为什么银行股盈利占据如此高的比重？悲观人士认为主要（甚至是唯一的）原因在于监管极为严格行业中的保护性政策，这导致了大大高于其他市场

22、的盈利水平。但我们的分析表明，银行业所获利润在中国企业总利润中所占比重（与指数利润相比）可能要合理得多。银行股盈利在指数盈利中占比较大的主要原因是该行业上市银行占比要高于其他行业：我们估算银行盈利占到了中国企业总利润的约 19%：银行盈利在所有上市企业盈利中的占比不高：如果我们将研究范围扩展至所有中国上市企业（仅计入市值 5 亿美元以上的企业以确保数据质量），我们发现银行盈利占比降至30%以下。如果我们不设定最低市值，银行盈利占比将更低。银行盈利在整体经济中的占比不足 20%：如果我们采用国家统计局和银监会数据（具体方法参见图表 15），将研究范围进一步扩大至整个经济体，那么我们的估算显示银行

23、盈利占比进一步降至 19%，该水平与其他市场指数，尤其是新兴市场相比更为合理（我们无法得到按行业划分的其他国家企业总利润数据，但我们认为鉴于股市发展已进入更为成熟的阶段，股指板块划分是较好的替代指标）。显而易见，19%仍大大高于部分发达市场的可比数据，但我们认为这是因为中国尚处在金融行业去中介化的较早期阶段。银行股在指数盈利中占比高的主要原因是银行业上市及被纳入指数的公司比例较高。除国家开发银行和中国邮政储蓄银行外，中国所有大型银行均已上市。如果我们将上市银行利润和银监会公布的行业总利润比较，我们发现银行盈利中有近 80%属于上市银行，而该比例在第二产业中仅约为三分之一。此外，许多银行股作为大

24、盘股会进入指数,导致银行在指数中所占权重过大。高华证券投资研究,7,2012 年 1 月 10 日图表 15:我们通过两种方法估算企业总利润：方法 1 对工业企业使用国家统计局数据，对银行使用银监会数据，对其他行业使用上市公司数据,中国图表 16:方法 2 利用财政部的所得税数据计算总利润；两种方法得出的结果近似/可比,Manufacturing/mining,NBS data,covered allsecondary industry companies,Profit based on EIT collected(Rmb bn)2008,2009,2010,with annual reven

25、ue Rmb5m,EIT collected in 2010Profit tax rate,111823%,115423%,1,28423%,Banks,CBRC data,covered all banksand deposit taking institutions,PBTTotal net income,4,8613,743,5,0173,863,5,5844,300,Profit based on NBS/CBRC data(Rmb bn),Other industries(telecom,transport,insurance retail etc),Listed universe,

26、Secondary industryBanksOthers(listed universe)Total net income,20082,2925833363,211,20092,5916684553,714,20103,1778995974,673,Note:23%effective tax rate used here considering lower EIT rate in particularcity/area and industries(standard rate is 25%),资料来源：高盛全球经济、商品和策略研究.图表 17:银行股盈利占到了中国上市企业盈利的 29%（20

27、10年在 MSCI 中国指数和沪深 300 指数中的占比为 41%/47%）中国上市公司按行业划分的 2010 年利润占比,资料来源：国家统计局、银监会、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究预测图表 18:如果参照中国企业总利润（上市及未上市），银行股盈利占比进一步降至 20%以下中国整体经济按行业划分的 2010 年利润占比,Insurance3%,Diversified Internet/mediafinancials 1%2%,Retail1%,Insurance1%Transportation,Diversified Internet/mediafinancials 1%1%,Retai

28、l1%,Transportation,2%,4%Telco,Property7%,Telco6%,Manufacturing/mining46%,Property4%Banks,3%,19%Manufacturing/mining68%Banks29%,资料来源：MSCI、中证指数、FactSet、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：MSCI、中证指数、FactSet、国家统计局、银监会、高盛全球经济、,商品和策略研究高华证券投资研究,IT,IT,8,2012 年 1 月 10 日图表 19:除国家开发银行和中国邮政储蓄银行外，大多数大型银行均已上市按资产排序的中国大型银行,中国图表 20

29、:第二产业在上市企业中利润占比较低表明潜力巨大,BanksICBCCCBBOCABCCDBBank of CommPostal Savings Bank,Listed?YYYYNYN,Total assets(2010,Rmb bn)13,45910,81010,46010,3375,1123,9523,100,90%80%70%60%50%40%30%20%,%of profit from listed universeSecondary industry Banks,Whole economy,10%0%,2007,2008,2009,2010,Note:CDB is a policy b

30、ank rather than commercial bank资料来源：中国人民银行、高华证券研究图表 21:银行股的高市值令该板块在股指中所占比重较大,Note:Whole economy listed profit ratio is based on GS estimates.资料来源：银监会、国家统计局、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究预测图表 22:在中国市值最大的公司中，多家银行榜上有名,US$mn40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,Avg mkt cap(share class),Ticker857 HK1398 HK

31、941 HK939 HK1288 HK3988 HK386 HK1088 HK883 HK2628 HK762 HK2318 HK728 HK3328 HK3968 HK,NamePetroChinaICBCChina MobileCCBABCBOCSinopecChina ShenhuaCNOOCChina LifeChina UnicomPing AnChina TelecomBank of CommCMB,SectorEnergyBanksTelecomBanksBanksBanksEnergyEnergyEnergyInsuranceTelecomInsuranceTelecomBan

32、ksBanks,Current mkt cap(US$mn)278,008229,761199,210177,759142,994122,28798,38681,63681,30977,48150,90347,24247,09244,20241,462,Offshore banks,MXCN,Offshore China,700 HKBIDU US600519 CG998 HK600000 CG2601 HK1988 HK601166 CG600104 CG,TencentBaiduKweichow MoutaiChina CITIC BankSPDBChina Pacific Insuran

33、ceMinsheng BankIndustrial BankSAIC,Consumer StaplesBanksBanksInsuranceBanksBanksConsumer Discretionary,37,65833,68231,88429,08125,16225,13123,38521,45620,764,资料来源：MSCI、FactSet、高盛全球经济、商品和策略研究,资料来源：FactSet、高盛全球经济、商品和策略研究,对其他股指盈利结构的中长期分析亦有助于缓解部分担忧银行股盈利在中国指数盈利中的占比较高，这可能带来风险，但对其他股指盈利结构演变的深入分析表明，这些市场也经历了相

34、同的变化。下文图表显示了 G3 经济体、金砖国家和主要新兴市场的这一演变情况：大多数新兴市场银行股盈利在股指中的占比持续上升，而发达市场的这一比例则保持稳定（2008 年金融危机后是一个例外）。新兴市场银行股的盈利占比普遍高于发达市场（原因在于新兴市场处于金融市场去中介化的早期阶段、贷款增长较快等），而且不久前其他新兴市场（如印尼）银行股的盈利占比也处于 40%左右的水平。高华证券投资研究,45,%,9,2012 年 1 月 10 日,中国银行股盈利占比下降或持平并不意味着盈利停止增长即便是在该行业市场化或经济体日渐成熟期间，盈利仍持续增长（2008 年金融危机期间是一个例外）。从绝对水平来看

35、，中国银行板块的权重与其他主要新兴市场相当、且近期发展趋势也相似。图表 23:自 2004-2008 年众多银行上市以来，中国银行股盈利在指数盈利中的占比显著上升；其他新兴市场这一比例近期亦有所上升Banks earnings weighting by country,4035302520151050,BrazilIndiaMalaysiaEurope,ChinaIndonesiaUnitedStatesJapan,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：MSCI、FactSet、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,%,600,2012 年 1

36、 月 10 日,中国图表 24:中国银行股盈利在股指盈利中的占比与其他新兴市场相当。发达市场的这一比例普遍较低Banks index weighting by country35,Brazil,China,302520151050,IndiaMalaysiaEurope,IndonesiaUSJapan,Jan96,Jan98,Jan00,Jan02,Jan04,Jan06,Jan08,Jan10,资料来源：MSCI、FactSet、高盛全球经济、商品和策略研究图表 25:过去几年，新兴市场银行（尤其是中国银行业）盈利增长非常强劲，推动该板块在指数中的权重上升Banks sector 12m

37、forward EPS integer(indexed),Brazil,China,500400,IndiaMalaysiaEurope,IndonesiaUSJapan,3002001000Jul05 Jan06 Jul06 Jan07 Jul07 Jan08 Jul08 Jan09 Jul09 Jan10 Jul10 Jan11 Jul11资料来源：MSCI、FactSet、高盛全球经济、商品和策略研究,高华证券投资研究,10,1.,2.,12,4.9,10%,3,594,9.0%,2,731 7.0%,2012 年 1 月 10 日,中国虽已完全计入估值，但短期盈利风险的确令人担忧我们能

38、够理解中国银行板块的盈利可预见性可能仍被认为不够清晰。地方政府融资平台、民间借贷和其他形式的不良贷款是潜在的挑战，利率最终完全市场化等结构性问题同样也是挑战。由于中国试图实现 2009 年刺激政策的顺利退出并实现软着陆，过去一两年来对周期性不良贷款管理的担忧加剧了。地方政府融资平台、民间借贷、中小企业和地产商的压力以及其他形式的不良贷款都对银行板块的盈利前景形成了挑战。我们的银行业研究团队认为上述问题大多是可控的，而且我们的预测已计入了合理的不良贷款生成规模。更多详情可参阅近期报告，包括2011 年 10 月 24 日发布的“中国：银行：民间借贷(I)：存在周期性不良贷款风险；但系统性风险可控

39、”以及 2011 年 7 月 20 日发布的“中国：银行：2011/12 年不良贷款生成周期温和而非迅猛;设定交易区间;看好防御型股”。利率的市场化是投资者对银行板块盈利可持续性的另一主要担忧。我们的银行业研究团队认为短期内这不大可能优先实施，并假设当前直至 2013 年净息差仍将保持平稳。此外，该团队认为利率自由化可能并不一定会令净息差大幅收缩，因为中国银行的净息差与无利率管制的国家相比并不是特别高（见图表 32）。尽管如此，银行板块的盈利对净息差假设高度敏感2011 年净息差假设下降 10 个基点可能会令上市公司盈利增速下降 8 个百分点（见图表30）。我们认为主要的结构性和周期性问题在投

40、资者中已众所周知，而且盈利预测和估值水平也已计入这些因素的影响。尽管如此，我们还是要承认这些担忧仍会产生影响，而且影响可能会持续一段时间，从而在一定程度上限制该板块在可预见未来的价值重估空间。,图表 26:地方政府融资平台的巨额债务引发了对银行系统的担忧,图表 27:由于过去一两年来信贷偏紧，民间借贷规模也扩大了,70%,Local government debt(RHS),(Rmb trillion),Rmb bn,Informal loan,as%of GDP(RHS),60%50%40%30%,Local government debt growth rate48.2%6.133.3%,

41、9.8,61.9%10.7,1086,5,0004,5004,0003,5003,0002,500,7.0%7.2%,7.6%,8.2%,8.9%,7.4%7.3%,6.9%,8.7%2,398,12%4,62610.8%4,0829.8%8%6%,20%10%,0.3,24.8%,0.5,1.0,26.3%,23.5%,8.9%,42,2,0001,5001,000500,696,786,919,1,113,1,426 1,363,1,577,1,832,4%2%,0%,0,1997,1998,2002,2007,2008,2009,2010,0,0%,2000 2001 2002 2003

42、 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1Q11 1H11,资料来源：国家审计署、高盛全球经济、商品和策略研究高华证券投资研究,资料来源：中国人民银行、高华证券研究预测,11,-,2012 年 1 月 10 日图表 28:我们预计未来数年内地方政府应能逐步去杠杆化，并维持合理的固定资产投资水平,中国图表 29:在我们看来，稳健的财政收入增长将有助于缓冲地方政府可能面临的土地出让金收入下滑带来的影响,40%35%30%25%20%15%,Achievable infra FAI(RHS)Necessary infra FAI(RHS)Local govt fisc

43、al revenue growthLocal govt debt/GDP,Rmb bn12,00010,0008,0006,0004,000,Rmb bn12,00010,0008,0006,0004,000,Fiscal income,growth(yoy,RHS),35%30%25%20%15%10%,10%,2,000,5%,5%,2,000,-,0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,0%,(1-11),2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,资料来源：CEIC、国家统计局、高盛全球经济、商

44、品和策略研究预测图表 30:银行盈利对净息差假设较为敏感,资料来源：财政部、高盛全球经济、商品和策略研究图表 31:当前净息差处于周期中值水平，我们的银行业研究团队预计未来两年净息差将保持平稳走势,Rmb bn800750,Offshore China banks net income,yoy growth(RHS),%3.23.0,H share banks NIMWe expect stable NIMnear-mid term,2.87002.66502.46002.25502.0,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,500,2010,2

45、011E,2010,2011E(assume NIM,10bps lower),资料来源：高华证券研究预测高华证券投资研究,资料来源：高华证券研究预测,12,1.,2.,2012 年 1 月 10 日图表 32:如今中国银行的净息差就全球范围而言并不是特别高,中国图表 33:银行估值处于历史谷底水平，其中计入了多个潜在的负面因素,NIM(%)8,2010A,2011E,(x)40,MXCN Banks-12m P/EMXCN Banks-12m P/B(RHS),CSI300 Banks-12m P/ECSI300 Banks-12m P/B(RHS),(x)7,76,3530,6,5525,

46、4321,2015,432,100,50,10,资料来源：高盛研究预测、高华证券研究预测,资料来源：MSCI、I/B/E/S、高盛全球经济、商品和策略研究,中长期而言，我们预计指数盈利对银行业的依赖程度将逐步减轻我们认为指数（以及上市公司）盈利对银行业的依赖将随着时间的推移而缓解。推动因素包括：未来其他板块的内生性增速可能更高：过去数年来银行业经历了高增长期，过去几年来其增速与大盘基本持平。未来，由于货币政策仍保持审慎以及我国继续进行金融领域的改革/去中介化，同时基于我们对不良贷款生成规模和净息差的保守假设，我们认为银行业盈利增速将放缓。相较而言，包括消费、医疗保健和保险等在内的一些其他板块的

47、盈利增速将超过银行板块，从而支撑这些板块对整体盈利作出更大的贡献。这也将支持这些板块的股票提高在指数中的权重。IPO 活动可能将进一步稀释银行的盈利贡献：如前所述，银行板块有待上市的公司数目似乎较为有限，而其他板块的待上市 IPO 数量相对它们当前的指数权重而言要高得多（见图表36）。再融资需求可能会再度出现，但公开的股权融资规模将显著小于 2010 年。据我们的粗略估算（见图表 37），保守的情况下，每年上市银行对全体上市公司的盈利贡献率将下滑约 1 个百分点。,高华证券投资研究,13,2012 年 1 月 10 日,图表 34:过去几年来银行盈利增速一直高于大盘或与大盘持平，但我们认为未来

48、其增速将放缓,中国,CSI300 Banks,CSI300 total,MXCN Banks,MXCN total,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,2008,2009,2010,2011,资料来源：MSCI、FactSet、I/B/E/S、高盛全球经济、商品和策略研究,图表 35:相对大盘而言，我们预计银行业盈利增速将逐步从高于大盘、与大盘持平放缓至低于大盘,图表 36:2012 年待上市 IPO 数量似乎显示，与其当前权重相比，银行业在一级市场的融资规模相对较小,SectorInsurance,Earnings growth2011E 2012E(9

49、.9)54.8,2011-13E2013E CAGR20.1 33.3,Sector,#ofdeals,Fund raising%of(US$bn)pipeline,TransportationConsumer staplesHealth careTech hardwareUtilitiesSoftware and servicesRetailSteel/aluminiumBuilding materialsBanksOil and gasChemicalsAutos,(43.7)(2.4)31.520.63.230.422.9(31.9)88.525.219.543.20.2,40.526.

50、518.922.822.918.620.718.022.314.912.36.914.1,16.823.127.421.120.223.418.520.414.517.117.917.48.4,26.224.722.821.921.520.919.619.218.015.914.911.110.9,Natural resourcesIndustrialsBanksInsuranceConsumer&retailReal EstateDiversified financialsTMTHealth careTotal,22193117646179,14.813.710.95.04.13.12.71