亚泰集团(600881)深度报告：水泥高景气进一步提升_金融投资收益扭亏为盈-2012-02-22.ppt

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1、,Table_Author,Table_Point,Table_Target,Table_BaseInfo,Table_Trend,-5%,单位：百万元,Table_Report,Table_Top,Table_AuthorTemp321,证券研究报告/公司深度报告2012 年 02 月 21 日,水泥制造署名人：李凡,Table_Title亚泰集团,600881,推荐,S09605110300120755-参与人：王钦S09601100600550755-,水泥高景气进一步提升 金融投资收益扭亏为盈亚泰集团是以水泥为主、地产为辅，同时涉及医药、商贸、金融、煤炭等领域的多元化企业。从水泥产销量

2、看，公司是东北最大的水泥企业。投资要点：东北水泥市场是 12 年唯一景气度提升的区域。11 年东北水泥价格前低后高，基于,612 个月目标价：,6.50 元,良好的供求关系，预计 12 年水泥价格全年维持高位，进入 4 月施工旺季后，水泥,当前股价：评级调整：基本资料,5.54 元首次评级,价格可能涨至 400 元/吨以上，是全国唯一景气度提升的区域。水泥板块 11 年净利润增长 3.8 倍，12 年预计增长 20%。11 年水泥板块净利润约6.8 亿元，同比增长 3.8 倍，水泥价格上涨使吨净利从 10 年的 12 元提高至 11 年,上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)

3、EPS每股净资产（元）资产负债率股价表现,2363.60189418941040.263.8467.20%,的 45 元，同时收购铁新水泥新增超过 300 万吨产量。12 年上半年水泥价格上涨使得全年吨净利提高至 50 元，兼并收购新增 200 万吨的产量，全年净利润增长 20%。金融板块 11 年亏损 0.9 亿元，12 年收益 1.5 亿元。11 年东北证券和江海证券共亏损 3 亿元，使投资收益亏损 0.9 亿元。12 年一季度完成江海证券股权转让，实现投资收益 1.5 亿元，同时回笼 8.8 亿元资金，基本满足东北证券增发认购。地产调控导致地产板块短期增长有限，长期则是增长的重要来源。房

4、地产调控导致销售面积从 10 年的 20 万下滑至 11 年的 18 万，短期来看地产调控放松的可能性不大，公司地产业务增长有限，12 年地产板块净利润预计在 1 亿元左右。但长期,（%）亚泰集团,1M10.80,3M3.98,6M-20.04,来看，由于公司地产业务主要分布在二、三线城市，且土地储备超过 300 万，若政策有所放松，刚性需求释放将使公司地产板块业绩大幅增长。,建筑建材沪深 300 指数,11.888.16,-11.61-4.98,-24.33-12.44,医药商贸等板块提供稳定现金流和增长，未来增速预计 20%。11 年医药商贸板块净利润约 8500 万元，主要由吉林大药房、

5、亚泰制药和亚泰超市等公司贡献，预计未,Table_Chart,20%,来该板块年均增速 20%左右。,8%,投资评级“推荐”。根据我们对公司各项资产分析，预测 11-13 年公司 EPS 为 0.41、0.58、0.71 元，目前股价对应 12 年 PE9.43 倍，给予推荐评级。,-17%,风险提示：,-30%,区域市场水泥需求回落、房地产调控继续从紧,-42%2011/2,2011/5,2011/8,2011/11,主要财务指标,亚泰集团,建筑建材,沪深300,Table_Profit,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入收入同比(%)归属母公司净利润,813633%49

6、2,1105036%777,1277016%1101,1455814%1340,相关报告,净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,-34%26.2%6.8%0.2621.101.4311,58%33.6%9.9%0.4113.371.327,42%34.0%12.3%0.589.431.166,22%33.5%13.0%0.717.751.015,资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司深度报告,Table_Temp250102investRatingChange.firstTable_Header,目,录,一、11 年增长看

7、水泥、12 年增长看金融和水泥.4二、水泥板块：11 年净利润增长 3.8 倍，预计 12 年增长 20%.42.1 东北市场旺季水泥价格 11 年前低后高，预计 12 年全年高位.42.1.1 11 年东北水泥需求增速 15%，预计 12 年需求增速 10%以上.52.1.2 11 年东北新干产能增速 8.5%，预计 12 年新干产能增速 6.3%.62.1.3 东北三省人均水泥熟料产能处于全国较低水平.72.1.4 前五大企业水泥熟料产能占比 62%，供给增速较低情况下有利于企业协同.72.2 12 年公司新增产能依然靠并购，产量增速可能 10%左右.82.3 预计 11 年公司水泥吨毛利

8、 118 元，12 年上升至 123 元.9三、11 年金融板块亏损 0.9 亿元，12 年预计收益 1.5 亿元.9四、地产板块短期增长有限，未来将是增长的重要来源.103.1 经过多年沉寂之后，近年来房地产板块有所发力.103.2 土地储备超过 300 万平米，可以支撑公司 5 年以上的开发.11五、医药商贸等板块提供稳定现金流和增长，未来几年年均增幅 20%.114.1 未来几年医药板块收入和毛利润年均增速约 25%.114.2 未来几年商贸板块收入和毛利润年均增速约 20%.124.3 煤炭板块是公司一个新的增长点.13五、盈利预测假设.14六、投资建议：推荐.15,请务必阅读正文之后

9、的免责条款部分,2/18,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,公司深度报告,Table_Temp250102investRatingChange.firstTable_Header图表目录1 公司各业务板块归属母公司净利润贡献.42 长春 10、11 年水泥价格情况.53 哈尔滨 10、11 年水泥价格情况.54 东北固定资产投资、房地产投资和水泥需求情况.55 东北三省熟料产能及增速.66 东北三省水泥投资及增速.67 11 年底全国各省市人均水泥熟料情况.78 东北三省各企业水泥熟料产能占比.79 公司历年水泥和熟料累计销量情

10、况.810 公司水泥吨毛利情况.911 公司金融板块子公司股权结构.1012 公司房地产竣工面积和销售面积情况.1013 公司房地产板块营业收入及增速.1114 公司房地产板块毛利润及增速.1115 公司医药板块营业收入及增速.1216 公司医药板块毛利润及增速.1217 公司医药板块子公司股权结构.1218 公司商贸板块营业收入及增速.1319 公司商贸板块毛利润及增速.1320 公司商贸板块子公司股权结构.1321 公司煤炭板块子公司股权结构.141 11、12 年东北三省新投产水泥熟料生产线情况.62 公司熟料生产线情况.83 公司主要土地储备及 12 年计划销量.114 盈利预测假设.

11、14,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/18,公司深度报告,2.1,6,Table_Temp250102investRatingChange.firstTable_Header一、11 年增长看水泥、12 年增长看金融和水泥吉林亚泰集团股份有限公司组建于 1993 年，1995 年在上交所上市，是一家以水泥、地产、金融为主业，同时涉及煤炭、医药、商贸等领域的多元化企业。11 年公司净利润增长 50%以上，预计其中水泥板块净利润增长 3.8 倍，金融板块亏损 0.9 亿元，房地产变化不大，医药商贸等板块增幅 20%；12 年水泥板块将维持高盈利，但增速将下滑至 20%，金融板块则盈利 1 亿

12、元，房地产能否增长存在不确定性，但从中长期来看，随着公司资源逐步向房地产板块倾斜，未来增长主要看房地产板块。下文我们将对各项资产及盈利情况作详细分析。图 1 公司各业务板块归属母公司净利润贡献,9876543210,(亿元),(1),水泥,房地产2010,2011E,金融2012E,医药商贸等,资料来源：公司公告、中投证券研究所二、水泥板块：11 年净利润增长 3.8 倍，预计 12 年增长20%我们预计 11 年公司水泥板块归属母公司净利润约 6.8 亿元，同比增长 3.8 倍，价量齐升是业绩爆发式增长的主因，11 年东北水泥价格大涨导致吨净利从上年的12 元增加至 45 元，同时 1 月收

13、购的铁新水泥贡献新增产量超过 300 万吨，全年销量达 2000 万吨；纵观 12 年，预计水泥吨净利继续增加至 50 元，主要是上半年水泥价格将同比上涨，新增产量可能 200 万吨，通过并购实现，全年板块净利润增长 20%。东北市场旺季水泥价格 11 年前低后高，预计 12 年全年高位11 年 5 月东北水泥价格从 310 元/吨连续上涨，月底至下半年基本稳定在 460元/吨以上，同比涨幅约 100 元/吨，旺季价格前低后高。12 年年初，长春市场水泥价格 350-360 元/吨，同比上涨 40-50 元/吨，基于东北良好的供求关系，预计进,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/18,公司深

14、度报告,Table_Temp250102investRatingChange.firstTable_Header入 4 月需求旺季后，水泥价格仍将继续上涨，全年有望维持高位，东北市场 12 年仍将是全国最好的区域市场。,图 2 长春 10、11 年水泥价格情况,图 3 哈尔滨 10、11 年水泥价格情况,500450400350300,（元/吨）,500450400350300,（元/吨）,1,2,3,4,5,62010,7,82011,9,10 11 12,1,2,3,4,5,6,72010,8,9,102011,11,12,资料来源：中国水泥协会、中投证券研究所2.1.1 11 年东北水泥

15、需求增速 15%，预计 12 年需求增速 10%以上11 年东北水泥产量 1.4 亿吨，同比增长 15.2%，虽然与西北、西南等区域相比增速并不快，但与历史相比，除 06、09 年少数年份外，11 年增速属于较高水平。从投资情况看，11 年水泥需求主要靠房地产拉动，因为固定资产投资增速已经从 10 年的 30%大幅下滑至 11 年的 10%，房地产投资增速却依然在 30%以上，因此房地产投资是导致东北地区水泥需求旺盛的关键因素。预计 12 年东北水泥需求增速 10%以上。虽然房地产持续调控将会导致 12 年房地产投资增速回落，但 11 年下半年由于宏观调控已经导致固定资产投资增速下滑至 10%

16、，创十年来的新低，预计 12 年继续下滑的可能性不大，且不排除反弹的可能。从过去十年来看，除宏观调控时水泥需求增速低于 10%以外，其余年份基本在 10%以上，因此我们预计 12 年东北水泥需求增速将在 10%以上。图 4 东北固定资产投资、房地产投资和水泥需求情况4540353025201510501999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,固定资产投资资料来源：公司公告、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,房地产投资,水泥产量,5/18,公司深度报告,Table_Temp250102inves

17、tRatingChange.firstTable_Header2.1.2 11 年东北新干产能增速 8.5%，预计 12 年新干产能增速 6.3%11 年东北三省新增新型干法熟料产能 630 万吨，增速 8.5%，若考虑落后产能淘汰，产能增速则更低；12 年，从我们跟踪数据来看，预计全年新增新干熟料产能 500 万吨，增速 6.3%。由于近两年需求增速均高于供给增速，我们预计 12年区域市场景气度有望维持。此外，从投资数据看，10 年将是东北三省水泥投资的高峰，11 年已经开始下降，预计 12 年水泥投资仍将继续下滑。从历史上看，由于东北地区水泥需求增速较低，企业水泥投资的积极性不高，近五年来

18、区域水泥投资增速均小于 30%，因此相对较低的水泥投资增速造就了区域市场相对良好的供给环境。表 1 11、12 年东北三省新投产水泥熟料生产线情况,时间,省份,生产线,年产能（万吨）,11 年,辽宁吉林黑龙江辽宁,三鸽水泥辽宁凌海 5000t/d大连水泥特种水泥 1500t/d吉林金刚白山水泥 4500t/d佳木斯北方水泥 4500t/d鹤岗鑫塔水泥 2500t/d齐齐哈尔浩源水泥 2200t/d合计朝阳兰凌水泥有限公司 5000t/d,15546.5139.5139.577.568.2626.2155,12 年,吉林黑龙江,冀东水泥永吉有限公司 4500t/d山水水泥白山 4000t/d黑河

19、海豹水泥有限公司 2500t/d合计,139.512477.5496,资料来源：中国水泥协会、中投证券研究所,图 5 东北三省熟料产能及增速,图 6 东北三省水泥投资及增速,9000800070006000500040003000200010000,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E,706050403020100,160140120100806040200,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E,100806040200(20)(40),累计产能(万吨),增速(%

20、),累计投资(亿元),增速(%),资料来源：中国水泥协会、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/18,宁夏,青海,内蒙古,新疆,海南,重庆,安徽,浙江,山西,陕西,云南,贵州,江西,福建,广西,湖北,甘肃,四川,河北,辽宁,吉林,湖南,广东,山东,江苏,西藏,河南,黑龙江,公司深度报告,Table_Temp250102investRatingChange.firstTable_Header2.1.3 东北三省人均水泥熟料产能处于全国较低水平截至 11 年底东北三省中，辽宁人均熟料产能为 1 吨，吉林为 880 公斤，黑龙江为 440 公斤，除辽宁略高之外，吉林和黑龙江基本处于全

21、国最低水平。东北三省较低的人均熟料产能也从另一个侧面反映了区域市场供给压力不大。图 7 11 年底全国各省市人均水泥熟料情况,3000,(公斤/人),25002000150010005000资料来源：公司公告、中投证券研究所2.1.4 前五大企业水泥熟料产能占比 62%，供给增速较低情况下有利于企业协同东北水泥市场除供给增速较低之外，另一大特点是市场集中度较高，目前前五大企业水泥熟料产能占比为 62%，其中亚泰水泥和中国建材分别约占 20%，较高的市场集中度主要得益于龙头企业产能扩展主要靠收购兼并，在没有大规模新增产能冲击的情况下，较高市场集中度有利于企业协同，这也是有别于其他区域市场的一大特

22、征，一般情况下，其他区域市场集中度的提高主要靠龙头企业大规模新建生产线，这势必造成供给大量增加，增加企业协同的难度。图 8 东北三省各企业水泥熟料产能占比亚泰,其他,21%,38%中建材,冀东7%,山水7%天瑞,19%,8%资料来源：中国水泥协会、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/18,2.2,公司深度报告,-,-,Table_Temp250102investRatingChange.firstTable_Header12 年公司新增产能依然靠并购，产量增速可能 10%左右从产能布局看，公司所有产能均分布在吉林、黑龙江和辽宁三省；从产能扩张进程看，公司主要靠收购兼并，这不仅

23、包括早期收购的亚泰水泥，也包括近年来收购的通化水泥和伊通水泥，而且公司也是靠收购哈尔滨水泥和铁新水泥后才进入黑龙江和辽宁市场。从 12 年来看，我们预计公司新增产能依然靠并购，不过区域市场高景气可能会增加并购成本；在建生产线方面，虽然目前有吉林图们水泥 4000t/d 和哈尔滨阿城二线 4000t/d 在建，但由于种种原因，12 年投产可能性不大。整体上看，由于收购标的、价格以及时间上的不确定性，全年公司水泥产量增速可能在 10%左右。图 9 公司历年水泥和熟料累计销量情况,300025002000150010005000,4035302520151050,2008,2009,2010,201

24、1,2012E,2013E,表 2 公司熟料生产线情况,销量(万吨)资料来源：中国水泥协会、中投证券研究所,增速(%),区域吉林,熟料生产线双阳区_亚泰水泥一线 2000t/d双阳区_亚泰水泥二线 2000t/d双阳区_亚泰水泥三线 2500t/d双阳区_亚泰水泥四线 2500t/d双阳区_亚泰水泥五线 5000t/d双阳区_亚泰水泥六线 5000t/d磐石_明城水泥一线 5000t/d磐石_明城水泥二线 5000t/d,权益74%74%,200762627878-155-,200862627878-155-,200962627878155-155155,2010626278781551551

25、55155,201162627878155155155155,201262627878155155155155,投产或重组时间93 年 6 月99 年 8 月01 年 6 月05 年 12 月09 年 2 月10 年 10 月03 年 6 月09 年 2 月,通化水泥3.250m通化水泥 2500t/d,74%,生产油井水泥-78,78,78,09 年收购10 年收购续建,四平_伊通水泥 2500t/d图们水泥 4000t/d,74%74%,-,-,78-,78-,78-,78-,09 年 9 月收购,黑龙江,哈尔滨水泥一线 1000t/d哈尔滨水泥二线 2500t/d哈尔滨水泥（阿城）一线

26、4000t/d,74%74%,3178-,3178-,3178125,3178125,3178125,3178125,05 年 9 月收购09 年 12 月,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/18,公司深度报告,2.3,Table_Temp250102investRatingChange.firstTable_Header,哈尔滨水泥（阿城）二线 4000t/d铁岭_铁新水泥一线 2500t/d,-,-,-,-,-78,-78,辽宁,铁岭_铁新水泥二线 2500t/d,72.3%,-,-,-,-,78,78,11 年 1 月收购,铁岭_铁新水泥三线 5000t/d累计,-544,-544,

27、-1057,-1057,1551601,1551601,资料来源：公司公告、中投证券研究所预计 11 年公司水泥吨毛利 118 元，12 年上升至 123 元11 年公司水泥吨销售均价同比增加约 60 元，考虑原材料成本以及人工成本增加等因素，预计吨毛利增加约 50 元，11 年公司水泥吨毛利约 118 元。12 年区域市场仍将高景气，旺季价格全年维持高位，水泥吨毛利上升至 123 元。图 10 公司水泥吨毛利情况140120100806040200,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,毛利(元/吨)资料来源：公司公告、中投证券研究所三、11 年金融板块亏损 0.9

28、 亿元，12 年预计收益 1.5 亿元亚泰金融产业涉及证券和银行，控股和参股三家公司：东北证券、江海证券和吉林银行，其中证券按权益法记账、银行按成本法记账，因此证券收益进当期利润表，银行收益不进当期利润表。11 年东北证券和江海证券亏损，投资收益亏损 0.9亿元，12 年江海证券完成股权转让，投资收益 1.5 亿元，东北证券可能扭亏。（1）公司是东北证券控股股东，持股 30.71%，11 年该公司亏损 1.6 亿元，预计 12 年可能扭亏。东北证券近期计划非公开发行股票，公司拟出资 10-12 亿元认购，由于江海证券股权转让可以回收约 9 亿元资金，因此认购东北证券非公开发行股份的资金问题基本

29、解决。（2）公司持股江海证券 30.076%，11 年该公司亏损 1.5 亿元，公司将在 12年一季度完成江海证券股权转让，实现投资收益 1.5 亿元。（3）公司持股吉林银行 9.77%，11 年该行资产规模突破 1800 亿元，存款总额达到 1370 亿元，贷款总额达到 938 亿元，各项指标增速 20%左右，增速较 10年的 30-40%有所回落。10 年该行净利润 11.8 亿元，预计 11 年净利润增速 20%左右，未来几年可能回落至 10-20%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/18,公司深度报告,3.1,Table_Temp250102investRatingChange.

30、firstTable_Header图 11 公司金融板块子公司股权结构亚泰集团将转让,30.71%东北证券,9.77%吉林银行,30.076%江海证券,数据来源：公司公告、中投证券研究所四、地产板块短期增长有限，未来将是增长的重要来源经过多年沉寂之后，近年来房地产板块有所发力近十年公司地产板块发展可以分为三个阶段，02-03 年公司年竣工面积和销售面积均超过 10 万平方米，是长春房地产行业的龙头企业；04-09 年公司房地产业务有所倒退，年竣工面积和销售面积基本在 5-10 万平方米之间；10 年至今，公司房地产业务实现复苏发展，近两年销售面积均接近 20 万平方米。房地产业务长期沉寂，是公

31、司战略使然，由于房地产和水泥均是资金密集型行业，受资金所限，过去几年公司资源主要向水泥板块倾斜，从而使得房地产业务出现了一定萎缩。水泥板块经过多年发展后，已基本完成东北三省布局，公司未来资源将会向房地产板块倾斜，因此我们认为房地产业务将成为公司未来重要的增长点。图 12 公司房地产竣工面积和销售面积情况302520151050,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010 2011E,竣工面积(万平方米)资料来源：公司公告、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,销售面积(万平方米),10/18,公司深度报告,3.2,40,6,8,7,4,T

32、able_Temp250102investRatingChange.firstTable_Header,图 13 公司房地产板块营业收入及增速,图 14 公司房地产板块毛利润及增速,1614121086420,200150100500(50),4.03.53.02.52.01.51.00.50.0,200150100500(50),2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011H1,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011H1,营业收入（亿元）,增速（%）,毛利润（亿元）,增速（%）,资料来源：公司公告、中投证券研究所土地储备超过 300 万平

33、米，可以支撑公司 5 年以上的开发公司土地储备超过 300 万平米，主要分布在长春、松原、南京、沈阳、天津、海南等二、三线城市，即使未来几年公司重点发展房地产，开发量大幅增加，预计现有土地储备也可以支撑公司至少 5 年以上的开发。由于房地产宏观调控，核心问题是地产销售，12 年公司制定了积极的销售目标，在目前情况下实现目标可能有压力，但若未来国家首先放开二、三线城市的调控，公司将是优先受益的品种。表 3 公司主要土地储备及 12 年计划销量,项目,建 筑 面积（万平米）,12 年计划销量（万平米）,均 价（元/平米）,亚泰未来村松原澜熙郡项目,酒店改造，项目分为三期。住宅未动去年卖北区，今年卖

34、南区,沈阳项目天津观澜项目亚泰梧桐公馆,1501444.56,2524,5000-600015000 以上6000-7000,南京六合天津兰海蓬莱兰海,3828,20,6000 以上4000-5000,资料来源：公司、中投证券研究所五、医药商贸等板块提供稳定现金流和增长，未来几年年均增幅 20%4.1 未来几年医药板块收入和毛利润年均增速约 25%亚泰医药产业拥有一个药物研发中心、三个生产基地、一个药品连锁零售网路，形成集研发、生产、销售于一体的完整产业链。08 年以来，公司医药板块收入年均增速约 25%，毛利润年均增速约 30%，增长主要来自吉林大药房，由于管理水,请务必阅读正文之后的免责条

35、款部分,11/18,公司深度报告,Table_Temp250102investRatingChange.firstTable_Header平提升，毛利率在过去几年有所上升，但未来几年医药板块毛利率继续上升的可能性不大，因此预计未来几年医药板块收入和毛利润年均增速约 25%。,图 15 公司医药板块营业收入及增速,图 16 公司医药板块毛利润及增速,6543210,403020100(10)(20)(30)(40)(50),2.52.01.51.00.50.0,4035302520151050,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011H1,2005,2006,2007

36、,2008,2009,2010,2011H1,营业收入（亿元）,增速（%）,毛利润（亿元）,增速（%）,资料来源：公司公告、中投证券研究所（1）吉林大药房成立于 1995 年，是国家医药零售连锁 20 强企业，近 500 家连锁门店。09 年公司营业收入 2.8 亿元，净利润 2200 万元；10 年上半年营业收入 1.7 亿元，净利润 1800 万元，预计近年来利润增速 40%以上。（2）吉林亚泰制药成立于 1999 年 9 月，主导产品为参一胶囊，10 年净利润2460 万元，11 年前 10 月营业收入 1.2 亿元，净利润 2200 万元，预计净利润年均增速约 10%。（3）吉林亚泰生

37、物药业成立于 1994 年 3 月，主导产品为卡介菌多糖核酸注射液、人用狂犬病疫苗，年前 10 月营业收入 3500 万元，利润总额 9800 万元（其中股权转让投资收益 9000 万元），扣除非经常性损益的营业利润 800 万元。（4）吉林亚泰明星制药主要生产心脑血管用药系列、抗感冒及止咳喘用药系列、消化系统用药系列三大系列品种，从少数公开数据看，07 年该公司净利润 54万元，近年来亚泰集团对该公司并没有增资行为，因此即使近年来公司快速发展，净利润对整个集团合并报表影响不大。图 17 公司医药板块子公司股权结构亚泰集团,74%亚泰生物药业,61.36%亚泰制药,100%亚泰明星制药,76.

38、3%吉林大药房,数据来源：公司公告、中投证券研究所4.2 未来几年商贸板块收入和毛利润年均增速约 20%亚泰商贸产业包括宾馆和零售百货，其中宾馆为长春亚泰饭店、龙达宾馆、北京亚泰饭店，零售为亚泰超市、亚泰富苑购物中心、亚泰参茸贸易。商贸板块业绩增长主要来自亚泰超市和亚泰富苑购物中心，07 年以来，除 09 年增速较快之外，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/18,公司深度报告,Table_Temp250102investRatingChange.firstTable_Header其余年份收入和毛利润增速基本在 20-40%之间，09 年增速较高的原因是有新门店开业，同时原有门店度过培育期

39、后进入收获期，未来公司商贸板块增长主要靠现有门店挖掘潜力，将进入一个平衡增长期，年均增速约 20%。（1）亚泰超市目前共有 6 家门店，营业面积 3 万多平方米，其中 5 家门店是06 年以来陆续开设。（2）亚泰富苑购物中心 04 年开业，营业面积 3.5 万平方米，09 年又新开业富苑金育运动城。,图 18 公司商贸板块营业收入及增速,图 19 公司商贸板块毛利润及增速,9876543210,160140120100806040200,2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0,120100806040200,2005,2006,2007,2008,2009,2010

40、,2005,2006,2007,2008,2009,2010,营业收入（亿元）,增速（%）,毛利润（亿元）,增速（%）,资料来源：公司公告、中投证券研究所图 20 公司商贸板块子公司股权结构亚泰集团,100%吉林亚泰饭店,100%北京亚泰饭店,100%龙达宾馆,100%亚泰超市,100%亚泰富苑购物中心,100%亚泰参茸贸易,数据来源：公司公告、中投证券研究所4.3 煤炭板块是公司一个新的增长点公司煤炭板块有两个公司：双鸭山亚泰煤业公司和鸡西亚泰选煤公司。双鸭山煤业组建于 04 年 9 月，三座煤矿已经投产两座，12 年三矿投产后，原煤生产能力将从 90 万吨提升至 120 万吨。鸡西选煤厂

41、10 年 7 月开工建设，11 年 8 月正式投产，设计筛选能力 120 万吨/年，洗选能力 90 万吨/年，合计 210 万吨/年。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/18,公司深度报告,Table_Temp250102investRatingChange.firstTable_Header图 21 公司煤炭板块子公司股权结构亚泰集团,100%双鸭山亚泰煤业数据来源：公司公告、中投证券研究所五、盈利预测假设表 4 盈利预测假设,51%鸡西亚泰选煤,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,水泥,产能（万吨）销量（万吨）+/-单位价格（元/吨）+/-单位成本（元/

42、吨）+/-吨毛利（元/吨）毛利率（%）,1000952.43-7.7%315.6329.1%247.9431.6%67.721.4%,13501278.934.3%317.440.6%231.21-6.7%86.227.2%,17501625.8127.1%295.04-7.1%228.25-1.3%66.822.6%,2050200023.0%355.0020.3%2373.8%11833.2%,2350220010.0%360.001.4%2370.0%12334.2%,255024009.1%3600.0%2370.0%12334.2%,房地产,销量面积（万平方米）+/-单位价格（元/方

43、）+/-单位成本（元/方）+/-单位毛利（元/方）毛利率（%）,6.19-43.3%7388.4629.3%5108.8636.3%2279.6030.9%,713.1%7851.896.3%5600.829.6%2251.0628.7%,19.91184.4%7279.75-7.3%5428.72-3.1%1851.0325.4%,200.5%80009.9%5500.01.3%2500.0031.3%,2525.0%80000.0%5600.01.8%2400.0030.0%,3020.0%82002.5%6000.07.1%2200.0026.8%,医药,营业收入(万元)营业成本(万元)

44、,+/-+/-,30311.8925.2%17534.7419.6%,39335.2529.8%22492.5928.3%,48466.5923.2%25954.8515.4%,60583.2425.0%32443.5725.0%,75729.0525.0%40554.4625.0%,94661.3125.0%50693.0725.0%,商贸,营业收入(万元),+/-,28412.6652.2%,69438.30144.4%,83238.0419.9%,9988620.0%,11986320.0%,14383520.0%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/18,公司深度报告,Table_

45、Temp250102investRatingChange.firstTable_Header,营业成本(万元),+/-,20510.2471.1%,53948.51163.0%,64745.2820.0%,7769420.0%,9323320.0%,11188020.0%,其他,营业收入(万元)营业成本(万元),+/-+/-,45598.67-6.0%30761.44-27.4%,42397.38-7.0%23472.01-23.7%,57309.2335.2%30181.1028.6%,7450230.0%3923530.0%,8940220.0%4708320.0%,10728320.0%

46、5649920.0%,资料来源：公司公告、中投证券研究所六、投资建议：推荐根据我们对公司各项资产分析，预测 11-13 年公司 EPS 为 0.41、0.58、0.71元，目前股价对应 12 年 PE9.43 倍，给予推荐评级。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15/18,公司深度报告,资产负债表,%,%,Table_Temp250102investRatingChange.firstTable_Header附：财务预测表,Table_Finance,利润表,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款

47、应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,2010119733285536880202351589114551269888148412198265241337280941641363844532488,2011E14871500062794329775242821506626549727103916462993717211109742004423331402488,2012E1537940007231135320162201001549426691014612281452308731653094442277480833162588,2013E172464000847132336927266117

48、1562126641021014191328328661672388092631528334262688,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,201081366001208467667460390263557251387701945768449215110.26,2011E110507334260597906622300-901211264401435359107730077723920.41,2012E1277084233057

49、28104765530011016922805019224801441340110129760.58,2013E145589679350830119461230015020133006022535631690350134033020.71,其他非流动负债,1965,652,728,737,负债合计,17825,20351,19846,20149,主要财务比率,少数股东权益,1426,1726,2066,2416,会计年度,2010,2011E,2012E,2013E,股本,1895,1895,1895,1895,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,345519137273,34552

50、5007861,345536028962,3455494110302,营业收入营业利润归属于母公司净利润,32.9%-35.9%-34.0%,35.8%117.5%57.8%,15.6%39.7%41.8%,14.0%19.0%21.6%,负债和股东权益,26524,29937,30873,32866,获利能力毛利率,26.2%,33.6%,34.0%,33.5%,现金流量表,净利率,6.0%,7.0%,8.6%,9.2%,会计年度经营活动现金流,2010-1514,2011E1618,2012E2100,2013E1782,ROEROIC,6.8%5.5%,9.9%9.1%,12.3%11.