唐人神(002567)深度报告：猪饲料行业变革的先行者-2012-12-25.ppt

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1、,蒋卫华,70%,40%,30%,20%,10%,-10%,0%,3177,1743,276,：,：,：,：,证券研究报告/农林牧渔猪饲料行业变革的先行者唐人神（002567）深度报告,2012 年 12 月 23 日买 入,内容摘要：,分析师,与市场不同的观点：市场对饲料行业的观点普遍是对行业现象的总结，缺乏对行业变革内在逻辑的推演。我们认为，饲料行业主要客户由散户转向养殖企业推动营销模式由 B2C 向 B2B 转变。唐人神这样由单一饲料销售转向提供全套养殖方案的企业契合了行业变革的趋势，更有可能在变革进程中占得先机。行业加速变革，景气度有望维持：我国饲料行业规模大，稳步增长；给饲料企业提供

2、了充足的成长空间。饲料行业的增速滞后母猪存栏量 10 个月左右；高企的母猪存栏量决定明年的饲料需求仍然较为旺盛，行业仍能维持较高景气度。生猪养殖全套解决方案提供商：1、种猪业务：公司种猪参数具有较大优势，且经过多年的积累，公司种猪业务进入放量阶段。通过种猪销售和向饲料客户提供冻精的方式，种猪业务对饲料销售的系统拉动力越来越明显。2、饲料业务：公司饲料业务销售网络完善，与现有经销商的合作较为稳固；同时公司利用种猪对猪料销售的系统拉动力，对毛利较低的,梁从勇执业证号：S1250511110003电话：010-57631180邮箱：联系人电话：023-63786244邮箱：市场表现,猪料和禽料进行削

3、减，有望实现利润增速高于收入增速的局面；公司产,60%50%,唐人神,沪深300,能的加速扩张既为高速增长提供支撑，又反映出公司对未来增长具有较强的信心。3、肉制品业务：公司中式肉制品业务在湖南市场占有率已达70%，但省外扩张受阻；冷鲜肉和西式肉制品扩张不及预期，未来该项业务将维持现有状态，作为产业链的有益补充。,期权激励保障团队稳定：公司期权激励范围较广，相关的考核指标较为严格；极大地增强了公司管理团队、核心技术人员的稳定性与凝聚力。盈利预测：预计公司 2012-2014 年基本每股收益将分别达到 0.59 元、0.79元和 1.04 元，对应动态市盈率为 19X，14X 和 10X；低于市

4、场预期的行业平均市盈率；同时，我们认为公司重点打造的“种猪+饲料”核心竞争力逐步明显，营销策略契合行业发展，公司理应享有高于行业平均的估值水平。给予公司“买入”评级。,-20%-30%市场数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）,风险提示：浓缩料业务下滑过快、种猪价格大幅下跌。财务和估值数据摘要,流通股本（百万股）12 个月最高：,151.4717.05,单位:百万元营业收入增长率(%)归属母公司股东净利润增长率(%)每股收益(EPS),2011A5701.9530.19%120.3844.79%0.87,2012E6859.8820.31%162.2234.76%0.59,20

5、13E8405.3822.53%219.3635.22%0.79,2014E10499.7724.92%286.5530.63%1.04,12 个月最低：十大流通股东（%）：,9.1125.32,数据来源：贝格数据库，西南证券研究发展中心请务必阅读正文后的免责声明部分,公司深度报告/唐人神 002567,目 录,一、与市场不同观点：规模养殖推动饲料行业营销模式变革.1,二、公司介绍.2,（一）公司业务情况.2,（二）公司股权结构.2,三、饲料行业概况.3,（一）行业总量规模大、成长稳定.3,（二）行业仍能维持较高景气度.5,四、生猪养殖全套解决方案提供商.6,（一）种猪业务：优势明显，销售进入

6、放量阶段.6,（二）饲料业务：借助种猪系统拉动力，猪料有望快速增长.7,1、布局完善，渠道资源优质.7,2、去弱留强，发挥种猪系统拉动力.8,3、产能高速扩张，提供增长支撑.9,（三）肉制品业务：稳扎稳打，维持现有规模.10,（四）期权激励：增强管理层稳定性与凝聚力.10,五、风险提示.11,（一）浓缩料收入下滑过快.11,（二）种猪价格大幅下跌.11,六、盈利预测及估值.11,请务必阅读正文后的免责声明部分,公司深度报告/唐人神 002567,插 图 目 录,图 1：饲料生产规模企业数量不断增加.1图 2：生猪养殖规模化比例.1图 3：唐人神股权结构图.3图 4：饲料年产量及增速.3图 5：

7、各类饲料构成比例.3图 6：居民人均可支配收入及增速.4图 7：我国人均肉类消费.4图 8：生猪养殖规模化养殖比例.4图 9：玉米价格走势.4图 10：豆粕价格走势.4图 11：饲料企业毛利率.4图 12：猪肉价格波动.5图 13：能繁母猪存栏量.5图 14：猪肉价格波动.5图 15：饲料增速与母猪存栏量滞后关系.5图 16：唐人神饲料市场布局.8图 17：饲料业务收入构成.9图 18：饲料业务毛利构成.9图 19：配合料业务收入构成.9图 20：配合料业务毛利构成.9,表 格 目 录,表 1：B2C 模式与 B2B 模式比较.1表 2：不同养殖主体对比.2表 3：美神种猪效益表.6表 4：唐

8、人神种猪子公司.7表 5：饲料项目建设情况.10表 6：饲料行业市场一致预期市盈率.11表 7：唐人神估值核心假设.11表 8：财务和估值数据摘要（单位:百万元）.13表 9：报表预测（单位:百万元）.13,请务必阅读正文后的免责声明部分,家,1,公司深度报告/唐人神 002567一、与市场不同观点：规模养殖推动饲料行业营销模式变革近年来，我国饲料行业的集中度处于快速提升的趋势，龙头企业增长速度远高于行业增速。我们认为，饲料行业集中度提升的驱动因素在于下游养殖行业规模化程度不断提升；养殖规模化比重的不断提高使得饲料行业主体客户结构由传统的养殖散户转向规模养殖户与养殖企业。其推动了饲料行业营销由

9、 B2C 模式向 B2B 模式转变，小型企业由于无力实施新的营销模式而被淘汰，市场份额迅速向大型企业集中。,图 1：饲料生产规模企业数量不断增加,图 2：生猪养殖规模化比例,400350300,年产10万吨以上饲料企业数量,70%60%50%,生猪养殖规模化比例,250,200150100500,40%30%20%10%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：中国饲料工业协会、西南证券研究发展中心,数据来源：中国畜牧业年鉴、西南

10、证券研究发展中心,根据经典营销学理论，单个客户具有议价能力较弱及终端碎片化的特点，B2C 模式下企业之间的竞争集中于品牌、价格和渠道资源的争夺。而在 B2B 模式下，企业客户自身具有一定的议价能力，提供客户所需的全套解决方案来降低客户的谈判、采购成本则是主要的竞争方式。表 1：B2C 模式与 B2B 模式比较,模式B2C 模式B2B 模式,客户特点议价能力弱、对价格敏感分布分散具有一定议价能力分布相对集中,竞争方式价格竞争渠道资源争夺提供全套解决方案，降低客户采购成本,资料来源：西南证券研究发展中心具体到饲料行业而言，当客户以散养农户为主时，由于农户对饲料性能缺乏判断，对饲料价格较为敏感，价格

11、战在饲料行业内经常发生。其次，由于养殖户分布非常分散，饲料企业对渠道资源的争夺也非常激烈，具体表现为饲料企业在每年旺季来临前通过打折等方式吸引经销商。其竞争结果是饲料企业通过占领一定区域内的渠道资源形成区域化企业。而主要客户转向规模化养殖户和养殖企业时，由于养殖户具有一定的议价能力，饲料行业的竞争集中于通过向养殖户提供饲料、种猪、技术服务以及金融服务等养殖所需的全套服务来降低养殖户的采购成本和提高其养殖效益。此外，由于规模养殖企业对饲料性能具有较强的辨别能力，饲料企业对高性能饲料的研发更加注重。如近年来，母猪料、教槽料等高性能饲料蓬勃发展。请务必阅读正文后的免责声明部分,2,公司深度报告/唐人

12、神 002567表 2：不同养殖主体对比,养殖主体单个养殖户规模养殖户、养殖企业,特点产品辨别能力弱、价格敏感分布分散对饲料性能辨别能力强具有一定议价能力,行业表现价格战旺季前打折促销高质量饲料开发提供养殖解决方案,竞争结果区域化的饲料企业提供养殖综合服务的企业集团,资料来源：公开资料，西南证券研究发展中心规模化养殖推动的全新的竞争模式，导致原有区域分割的格局被打破，小型企业由于研发能力和提供综合服务的能力较弱，在竞争中被淘汰，市场份额向大型企业集中。而像唐人神这样率先向 B2B 模式转变的企业将在竞争中赢得先机，大型饲料企业将逐步过渡到提供养殖综合服务的企业集团。二、公司介绍（一）公司业务情

13、况公司是首批农业产业化国家重点龙头企业，公司坚持以围绕生猪养殖打造产业链一体化经营模式为发展思路，经营猪种改良、安全饲料、健康养殖、肉品加工和品牌专卖五大环节。公司目前的主要产品包括饲料、肉制品、种猪和动物保健品等；公司在饲料、肉制品及种猪领域都已经形成了较强的竞争力。公司饲料产品“骆驼”牌商标被国家工商总局认定为中国驰名商标，饲料销售网络覆盖湖南所有乡镇，省内市场份额达 8%，市场占有率居于湖南省第一位。肉制品业务中，“唐人神”肉制品被国家质量监督检验检疫总局评为中国名牌产品，“唐人神”商标为认定为中国驰名商标；唐人神中式肉制品占据湖南中式肉制品市场 70%的市场份额。种猪业务板块中，公司

14、2008年与美国华特希尔育种公司合资成立的美神育种成为我国第一个拥有经过 NSR 认证的国际水准的种猪场；2011 年获得“国家生猪核心育种场”认证。此外，公司还为养殖户提供防疫技术支持、信贷担保等配套服务，提高了养殖户的养殖效益，增强养猪户对公司产品的黏性。（二）公司股权结构公司于 1998 年 5 月由原株洲市饲料厂、大生行等五家企业发起成立。经过多次的增资扩股、股权转让以及 2011 年的成功 IPO，公司主要股东为湖南唐人神控股投资股份有限公司、大生行饲料有限公司等；公司董事长陶一山通过控制公司控股股东湖南唐人神控股投资股份有限公司 59.87%的股份，成为公司的实际控制人。公司的其他

15、高管与核心技术人员通过持有唐人神控股其余股份间接地持有公司股份；这种结构既能保持对管理层的激励，又减弱了限售条件解除后管理层大幅减持的不利影响。根据公司股东唐人神控股与大生行饲料在公司 IPO 时的承诺，两家股东持有的公司45.26%的股份仍处于限售期，解除限售日期为 2014 年 3 月 25 日。请务必阅读正文后的免责声明部分,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,3,公司深度报告/唐人神 002567图 3：

16、唐人神股权结构图,陶一山70%,陶业30%,湖南山业投资咨询有限公司59.87%,63 位高管、技术人员40.13%,香港大生行饲料20.39%,湖南唐人神控股投资股份有限公司24.73%,流通 A 股54.88%,唐人神集团股份有限公司资料来源：公开资料、西南证券研究发展中心三、饲料行业概况饲料是指能提供饲养动物所需养分，保证健康成长，促进生产和生长，且在合理使用下不发生有害作用的可饲物质。按配方可以分为预混料、浓缩料、配合饲料等。按饲养对象又可以分为猪饲料、禽饲料、反刍料和水产料。（一）行业总量规模大、成长稳定我国饲料业起步于 80 年代初，经过三十年的发展，我国饲料产业从无到有，2011

17、 年行业总产量达 1.69 亿吨，同比增长 8.33%。按照最保守的每吨饲料 3000 元计算，我国饲料行业的产值也超过 5000 亿元，能够承载数个营业收入 500 亿乃至千亿级的企业，为我国饲料企业提供了充足的成长空间。从结构变化来看，配合料比重不断提升，浓缩料比重不断下降。,图 4：饲料年产量及增速,图 5：各类饲料构成比例,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,饲料（万吨）,增速,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,预混料浓缩料配合料,0%2

18、000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,数据来源：中国饲料工业协会、西南证券研究发展中心请务必阅读正文后的免责声明部分,数据来源：中国饲料工业协会、西南证券研究发展中心,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2.6,4,公司深度报告/唐人神 002567同时，随着居民收入的逐步提高，人们对肉蛋奶需求的增加推动饲料需求的增长。此外，我国规模化养殖的比

19、例不断提高，相比散养，规模化养殖更加注重养殖效率，对饲料的需求更高，这也推动了饲料需求的增加。,图 6：居民人均可支配收入及增速,图 7：我国人均肉类消费,25,000,城镇居民人均可支配收入:累计值:年度,20%,40,千克,猪肉,牛肉,羊肉,禽肉,18%,35,20,00015,00010,0005,0000,增速,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,302520151050,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,数据来源：国家统计局、西南证券研究发展中心,数据来源：国家统计局、西南证券研究发展中心,截止 2012 年

20、 9 月，我国年营业收入超过 2000 万元的饲料企业家数达到 3297 家，行业集中度较低，价格与渠道资源的竞争较为激烈。但上游养殖行业规模化程度不断提高推动饲料行业集中度不断上升。,图 8：生猪养殖规模化养殖比例,图 9：玉米价格走势2.8,70%60%50%40%30%20%10%0%,生猪养殖规模化比例,2.42.22.01.81.61.41.2,22个省市:平均价:玉米,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,08-01-04,09-01-04,10-01-04,11-01-04,12-01-04,数据来源：中国畜牧业年鉴、

21、西南证券研究发展中心图 10：豆粕价格走势,数据来源：wind、西南证券研究发展中心图 11：饲料企业毛利率,5,000,12,正虹科技,正邦科技,海大集团,4,500,现货价:豆粕,11,唐人神,通威股份,104,00093,5008,3,0002,500,76,2008-02-14,2009-02-14,2010-02-14,2011-02-14,2012-02-14,1-Jan-06,1-Jan-07,1-Jan-08,1-Jan-09,1-Jan-10,1-Jan-11,数据来源：wind、西南证券研究发展中心请务必阅读正文后的免责声明部分,数据来源：公司公告、西南证券研究发展中心,0

22、9-01-02,09-10-02,10-01-02,10-10-02,11-01-02,11-10-02,12-01-02,12-04-02,12-07-02,12-10-02,09-04-02,09-07-02,10-04-02,10-07-02,11-04-02,11-07-02,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Dec-08,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Sep-09,Sep-11,Sep-10,Mar-09,Mar-11,Mar-12,Mar-10,Sep-12,Jun-10,Jun-12,Jun-09,Jun-11,Mar

23、-12,Dec-10,Dec-11,Dec-08,Dec-09,Sep-12,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Jun-12,5,公司深度报告/唐人神 002567饲料行业产业链上游主要包括玉米、豆粕及鱼粉等原材料，各类原材料供应较为充足，但农产价格受各种因素影响，波动较为剧烈。同时，人工成本、土地成本等不断攀升，推动农产品长期价格维持上升趋势。但饲料企业成本结构较为透明，行业定价采取成本加成的定价方式，原材料成本转嫁较为顺畅，饲料企业的毛利趋于稳定。饲料行业下游为养殖企业，养殖行业的景气度会影响行业存栏量，进而影响饲料行业增速。（二）行业仍能维持较高景气度饲料行业的景气度与下游养殖行

24、业的景气度息息相关。当猪肉价格上涨，养殖行业盈利增强将提高补栏积极性，而存栏量增加将推动饲料需求的增加。反之，猪肉价格下跌，养殖户亏损会降低存栏带来饲料需求减少。但与以前周期不同，自 2011 年 9 月以来猪肉价格下跌并没有引起能繁母猪存栏量的下跌而是一直维持高位。业内普遍认为是因为规模化比重的提高，导致养殖户承担亏损能力增强，而延缓了能繁母猪的减栏。但我们认为，造成这一现象主要是因为今年上半年的仔猪腹泻疫情导致仔猪大量死亡，仔猪价格大幅上涨，带来母猪养殖环节盈利较好，因此能繁母猪存栏量并没有下降；而终端生猪价格虽然没有出现预期中的上涨，主要是养殖户调栏的结果，但这也延缓猪肉价格的下跌速度，

25、导致今年养殖盈利虽不如 2011 年但整体还不错。另外，国家收储政策也起到了一定的刺激作用。,图 12：猪肉价格波动,图 13：能繁母猪存栏量,4540,5,2005,100,能繁母猪存栏量,35,生猪,仔猪,猪肉,5,000,30252015105数据来源：中国畜牧业信息网、西南证券研究发展中心图 14：猪肉价格波动,4,9004,8004,7004,6004,5004,4004,300数据来源：中国政府网、西南证券研究发展中心图 15：饲料增速与母猪存栏量滞后关系,48,00047,000,生猪存栏量,0.60.5,相关系数,显著阀值,46,00045,00044,00043,000,0.

26、40.30.20.1,042,000-0.1,41,000数据来源：中国政府网、西南证券研究发展中心请务必阅读正文后的免责声明部分,-0.2-0.3数据来源：西南证券研究发展中心,6,公司深度报告/唐人神 002567母猪存栏量的高企决定了未来 8-10 个月的生猪存栏量较高，对饲料的需求仍然较为旺盛。我们对饲料产量增速与母猪存栏相关性统计显示，饲料行业的景气周期滞后母猪存栏量 10 月左右，我们认为 2013 年饲料行业仍然能够维持较高的景气度。四、生猪养殖全套解决方案提供商公司以种猪、饲料、肉品三大主业为支撑，通过实施品种改良、安全饲料、健康养殖、肉品加工、品牌专卖五大环节的产业链一体化经

27、营战略，提高养殖户的养殖效益，形成种苗+饲料+肉品+集团系统综合服务的核心竞争力，打造世界级的农牧加工企业。我们认为，规模化养殖的提速推动饲料行业的营销模式由以前的价格竞争、渠道资源的争夺向提供养殖户饲料、种猪、技术及金融服务的全套的生猪养殖解决方案转变。而唐人神公司提供种苗、饲料、防疫、技术和金融等集团综合服务，能够降低养殖户的采购和销售成本，提高养殖效益，契合了目前行业变革的趋势。（一）种猪业务：优势明显，销售进入放量阶段种猪业务为公司最近几年重点打造的业务板块。公司 2008 年与美国华特希尔育种公司合资成立的美神育种成为我国第一个拥有经过 NSR 认证的国际水准的养猪场；2011 年获

28、得“国家生猪核心育种场”认证。公司还计划在美国打造第一个中国控股的核心原种猪场，保证血缘不退化。公司同时和华特希尔育种公司建立了中美联合基因研究中心，通过种猪质量监测、优良基因发掘、功能基因聚合、抗病毒基因导入等研究，以建立世界一流的基因分析检测中心为目标，保证唐人神种猪的独特种质优势和市场竞争力。公司目前种猪年产活仔数能够达到 27.5头，远高于目前行业平均的 21 头；同时具有高繁殖性能、高屠宰率、高瘦肉率和低料肉比的优势，能够极大地提高养殖户的效益。表 3：美神种猪效益表,对比项目繁殖性状生长性状胴体性状,美神种猪年产活仔数（经产）断奶窝重达到 100 公斤天数料肉比（出生-100 公斤

29、）屠宰率瘦肉率,美神种猪27.585kg150 天2.4:175%68%以上,传统种猪2165kg165 天2.58:168%65%,差异+6.5+20kg-15 天-0.18:1+7%+3%,效益对比,+1200 元,资料来源：公司宣传资料，西南证券研究发展中心公司目前设立了湖南美神育种、湖南唐人神育种等 7 家种猪子公司，目前种猪存栏量为3800 头；其中曾祖代种猪 2700 头，祖代纯种猪 1100 头。跟据公司的对外投资计划，公司拟在 2012 年设立 10 个种猪子公司，总投资额达 4.1 亿。根据公司规划，2012-2014 年种猪的销量分别为 2 万头、3 万头与 6 万头；种猪

30、销售将进入爆发增长期。请务必阅读正文后的免责声明部分,7,公司深度报告/唐人神 002567表 4：唐人神种猪子公司,子公司名称现有子公司湖南美神育种有限公司湖南唐人神育种有限公司株洲唐人神生态科技有限公司永州美神种猪育种有限公司岳阳美神育种有限公司河北美神种猪育种有限公司荆州美神种猪育种有限公司拟设立衡阳美神种猪有限公司唐山美神种猪育种有限公司贵州美神种猪育种有限公司辽宁美神种猪育种有限公司安徽美神种猪育种有限公司云南美神育种种猪有限公司驻马店美神育种有限责任公司广东美神种猪育种有限公司衡水美神种猪育种有限公司广西美神种猪育种有限公司合计,规模存栏 1200 头存栏 1500 头存栏 120

31、0 头存栏 1200 头存栏 1200 头年出栏种猪 1 万头1200 头2400 头1200 头1200 头1200 头1200 头1200 头1200 头1200 头1200 头1200 头19500 头,总投资额（万元）3790443055503770395036603870414040703770381041020,资料来源：公司公告，西南证券研究发展中心公司的种猪场都是围绕饲料业务布局。由于不同的猪种饲料养殖的效果具有较大差异，公司利用产业链优势，通过种猪业务的发展对下游饲料经销商和养殖客户进行配套支持。根据美国的研究，近 20 年品种改良对生猪养殖效率提高的贡献度高达 40%；公司

32、优质的种猪能够迅速占领产业链的上游，极大地推动饲料业务和肉制品加工业务的发展，形成强大的产业链系统拉动力。公司目前的种猪销售仍然以公司直销为主，优先满足大规模的养殖场，辐射的区域较小。为了发挥公司种猪优势对饲料的推动作用，公司通过建设公猪站为养殖户提供猪精的方式来促进公司饲料销售。今年以来，公司已经在湖南省内建立了 20 多个公猪站。但随着公司扩繁场的逐步投产，公司二元种猪同饲料的联动将加强，将形成优质种猪推动饲料销售的良好局面。（二）饲料业务：借助种猪系统拉动力，猪料有望快速增长1、布局完善，渠道资源优质饲料业务是公司的核心业务，通过强化产品的研发、生产、销售与养殖方式来提高客户的养殖效率。

33、公司饲料产品拥有的“骆驼”牌商标被国家工商总局认定为中国驰名商标。公司的动物营养研究中心通过对猪、禽、水产营养代谢与饲料加工的研究，提高饲料利用率，降低养殖成本，提高养殖效益；获得了“国家认定企业技术中心”，具有较高的技术水平。在湖南省请务必阅读正文后的免责声明部分,8,公司深度报告/唐人神 002567,内，公司的市场网络覆盖了湖南所有乡镇，市场份额达到 8%，居于湖南省第一位。同时，公司已经在湖北、四川等 15 省、直辖市建立了 31 家饲料子公司与 9000 多个销售终端，依靠集团品牌优势和市场培育，已经形成了较为完善的销售网络。,图 16：唐人神饲料市场布局,资料来源：公开资料、西南证

34、券研究发展中心,公司的饲料销售以经销为主、直销为辅。公司对经销商管理较为严格，通过公司的 K3 系统使得经销商的经销品种、区域和价格基本由公司掌控；经销商执行专点经营，经销商只能销售本公司产品，不能销售竞争对手产品。此外，公司对经销商和直销客户都执行现款现货的销售政策。公司在严格管理的同时，协助经销商召开各类终端养殖户的科技推广会议，提升经销商的盈利能力。我们认为，公司能够实现专营和现销政策，体现了公司产品具有较强的竞争力，渠道具有较强的信心，公司所占据的渠道资源也较为优质。,2、去弱留强，发挥种猪系统拉动力,公司近年来一直实施“三强一调”的经营方针，即强增长、强盈利、强产业链打造和调整公司产

35、品结构和客户结构。具体包括加强对规模养殖户的销售，产品结构也由散户所需浓缩料向规模养殖户所需的配合料转变。通过三强一调方针，公司完成了收入与利润稳步增长前提下产品结构的调整。而公司今年的经营方针转向“三强一跟”，由结构调整转向增收、增利；公司饲料销售有望维持高速增长的态势。,请务必阅读正文后的免责声明部分,9,公司深度报告/唐人神 002567,图 17：饲料业务收入构成100%90%,图 18：饲料业务毛利构成100%90%,80%,配合料,80%,70%60%50%40%30%20%10%0%,浓缩料预混料,70%60%50%40%30%20%10%0%,配合料浓缩料预混料,2008,20

36、09,2010,2011,2008,2009,2010,2011,数据来源：公司公告、西南证券研究发展中心,数据来源：公司公告、西南证券研究发展中心,同时，随着种猪销量逐步扩大，公司也积极利用种猪对猪料销售的系统拉动力作用。从今年开始，公司饲料业务的工作重心也立足于猪料业务，加强对种猪配合饲料的开发与销售，对低端饲料进行削减，使猪配合料的毛利率由以前的 7%提升到 9%左右。而对水产料，公司利用自身在两湖市场基础较好的优势，维持现有份额；而对毛利较低的禽料进行削减，预计今年公司禽料收入将减少 20%左右。通过对毛利品种饲料的销售和低毛利品种的削减，我们预计公司未来将实现利润增速快于收入增速的局

37、面。,图 19：配合料业务收入构成100%,图 20：配合料业务毛利构成100%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%,水产料禽料猪料,90%80%70%60%50%40%30%20%10%,水产料禽料猪料,0%,2008,2009,2010,2011,0%,2008,2009,2010,2011,数据来源：公司公告、西南证券研究发展中心,数据来源：公司公告、西南证券研究发展中心,3、产能高速扩张，提供增长支撑公司 2010 年的饲料双班产能为 258 万吨，产量为 132 万吨，产能利用率为 51.21%。公司上市后，通过在养殖旺区建厂，抢占市场份额，饲料产品实现产销两旺的

38、市场格局。公司上市之后通过募集资金建设了邳州、永州、武汉、岳阳等 5 个项目，目前均处于边建边产状态，且逐步开始盈利。此外，从公司披露的对外投资计划来看，公司 2012 年将设立 8 个饲料子公司，规划双班产能 128 万吨。公司的产能未来几年保持较快的增长速度，为公司高速发展提供产能支撑。此外，公司无论是种猪子公司还是饲料子公司的投资计划，都快于前两年。这与公司上市后将 5.17 亿元的超募资金全部偿还长期借款形成较大反差。这反应出公司“种猪+饲料”组合核心竞争力逐步体现，管理层对公司未来增长具有较强的信心。请务必阅读正文后的免责声明部分,10,公司深度报告/唐人神 002567表 5：饲料

39、项目建设情况,项目邳州年产 18 万吨配合饲料项目永州年产 30 万吨畜禽饲料生产线项目武汉年产 18 万吨水饲料生产项目岳阳年产 18 万吨配合料项目河北年产 30 万吨饲料生产线项目,双班产能12 万吨20 万吨12 万吨12 万吨18 万吨,投资额（万元）5228.737504.01478040005192.74,进度62.29%60.52%85.44%84.98%51.26%,资料来源：公司公告，西南证券研究发展中心（三）肉制品业务：稳扎稳打，维持现有规模公司的肉制品业务包括中式风味制品、中式醤卤熟食、西式高温制品、西式低温制品和生鲜肉等品类。“唐人神”肉制品被国家质量监督检验检疫总局

40、评为中国名牌产品，“唐人神”商标被工商总局认定为中国驰名商标。2012 年上半年公司肉制品业务实现营业收入 2.7 亿元，毛利 3900 万；分别同比增长 28%与 26%。在湖南中式肉制品市场，“唐人神”肉品市场份额接近 70%。虽然 2011 年公司中式肉制品业务增速达 30%，但其销量和增速均来自湖南省内，考虑到人们对于消费品具有多元化需求的天性，其市场份额已接近极限。我们认为公司中式肉制品业务很难保持高速增长，未来将趋于平稳。而冷鲜肉和西式肉制品业务目前由于公司的品牌和渠道建设尚不足，最近几年两项业务收入处于停滞不前，并处于亏损状态。公司目前的重心集中于种猪和猪料业务，肉类业务在短期内

41、难有较大突破，但作为产业链的有益补充。（四）期权激励：增强管理层稳定性与凝聚力公司 2011 年 4 月 6 日公告了管理层的期权激励计划，对公司董事、高级管理人员及中层正职以上管理人员共 98 人授予股票期权。此次期权激励共授予 1290 万份股票期权与 100 万份预留期权，行权价格为每股 20.72 元；4 月 19 日公司向全体股东每 10 股派 3.5 元，同时以资本公积金向全体股东每 10 股转增 10 股，经过除权调整后，授予股票期权的数量为 2580 万份，预留 200 万份，行权价格由 20.72 调整为 10.185 元。此次期权激励计划以公司的财务业绩指标作为考核指标，加

42、权平均净资产收益率、净利润增长率需实现每年稳步增长。同时激励对象因失职等原因被公司解聘或辞职的，自离职起所有未行权的股票期权立即被取消。我们认为，此次期权激励的范围较广，同时相关的考核指标较为严格。相关人员要拿到全部的期权激励，不仅要求相关人员未来 5 年内能够胜任并担任相应的职责，而且要求公司未来5 年净利润复合增长率不低于 19.6%且净资产收益率稳步提升。期权激励能够极大地增强公司管理层与核心技术人员的稳定性与凝聚力。请务必阅读正文后的免责声明部分,11,公司深度报告/唐人神 002567五、风险提示（一）浓缩料收入下滑过快由于浓缩料的主要客户为养殖散户，随着规模化程度的不断提升，浓缩料

43、销量将不断减小。由于 2013 年养殖景气度将进一步下降，会加快养殖散户的退出速度，浓缩销量下滑幅度可能高于预期。公司饲料结构中，浓缩料的比重较高，浓缩料业务下滑可能影响公司业绩增速。（二）种猪价格大幅下跌今年上半年的仔猪腹泻疫情导致仔猪价格较高；因此，终端猪肉价格的下跌并没有传递到仔猪和母猪环节。但随着疫情影响结束，仔猪价格近期已开始大幅下跌，母猪养殖环节面临亏损；进而可能会导致种猪价格的下跌。六、盈利预测及估值根据对公司的各项业务分析，我们认为公司未来三年将保持较快增速，2012-2014 年 EPS分别为 0.59,0.79 与 1.04 元，对应动态 PE 分别为 19X，14X 和

44、11X；而 2012-2014 年市场对饲料行业的动态 PE 一致预期为 25X，18X 和 13X，公司估值低于市场平均估值。同时，我们认为公司重点打造的“种猪+饲料”核心竞争力逐步明显，营销策略契合行业发展，公司理应享有高于行业平均的估值水平。因此，我们给予公司“买入”评级。表 6：饲料行业市场一致预期市盈率,证券代码002124.SZ600438.SH002311.SZ002385.SZ002157.SZ002548.SZ002567.SZ行业平均,证券简称天邦股份通威股份海大集团大 北 农正邦科技金 新 农唐 人 神,预测市盈率 201227.2235.4026.3623.4118.8

45、622.1919.0625.57,预测市盈率 201320.4223.3719.2117.5811.7217.4414.0918.29,预测市盈率 201414.3715.6713.7413.407.5412.9810.7912.95,资料来源：wind、西南证券研究发展中心表 7：唐人神估值核心假设,项目预混料增速毛利率毛利浓缩料收入增速,20092,477.3430.14%24.22%600.01110,388.8811.55%,20102,527.062.01%21.32%538.7790,929.72-17.63%,20113,830.0051.56%22%842.6081,504.0

46、0-10.37%,2012E4979.0030%22%1,095.3871,723.52-12%,2013E5974.8020%23%1,374.2064,551.17-10%,2014E7169.7620%24%1,720.7460,032.59-7%,请务必阅读正文后的免责声明部分,12,公司深度报告/唐人神 002567,项目毛利率毛利配合料收入增速毛利率毛利禽料收入增速毛利率毛利水产收入增速毛利率毛利中式肉制品收入增速毛利率毛利生鲜肉收入增速毛利率毛利西式肉制品收入增速毛利率毛利种猪收入,200916.81%18,556.37110,388.889%7.01%7,738.2672,46

47、7.0911.23%2.31%1,673.9926,959.0958%7.13%1,922.1816,591.50-10.00%25.00%4,147.8813,935.796.75%7.00%975.517,570.8113.52%16%1,211.331,544.96,201016.45%14,957.94167,168.2851.44%7.03%11,751.9394,788.1430.80%2.45%2,322.3136,758.3136%11.53%4,238.2318,554.0011.83%24.00%4,452.9612,762.58-8.42%8.00%1,021.0110,

48、284.7335.85%11%1,131.322,104.19,201117%13,855.68259,096.0054.99%7%18,136.72130,334.0037.50%2.40%3,128.0242,456.0016%13%5,519.2826,05040.40%26.00%6,773.0011518.00-9.75%5.00%575.906,700.00-34.85%8%536.004,582.90,2012E17%12,193.00362,734.4040%8.8%31,920.63138,154.046%2.45%3,384.7746,701.6010%11%5,137.1

49、829,957.5015%22%6,590.65115180%5.00%575.907,370.0010%9%663.309,600.00,2013E17%10,973.70525,964.8845%9.00%47,336.84124,338.64-10%2.40%2,984.1351,371.7610%12%6,164.6132,953.2510%24%7,908.78115180%6.00%691.088,107.0010%11%891.7712,184.00,2014E17%10,205.54736,350.8340%9.2%67,744.28111,904.77-10%2.45%2,7

50、41.6756,508.9410%13%7,346.1634,600.915%26%8,996.24115180%7.00%806.268,917.7010%10%891.7719,040.80,纯种猪收入二元种猪收入,8,400.001,200.00,10,600.001,584.00,11,236.007,804.80,毛利率毛利动物保健品收入,42%649.122,091.51,48%1,011.341,489.59,63%2,903.80832.90,53%5,100.003,250.00,52%6,352.723,575.00,46%8,755.383,932.50,增速,10%,1