债券市场专题研究：R007的“三剑客”-2012-11-27.ppt

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1、,固定收益,4.00,6,相关报告：,htTable_MainInfoTable_Author署名人：何欣，CFAS09605110200030755-参与人：刁思聪S09601120800700755-82026563diaosicongchina-回购利率与 7 天期未到期回购余额,证券研究报告/债券报告2012 年 11 月 27 日T ble_Title债券市场专题研究R007 的“三剑客”银行间债券市场 7 天回购利率是市场资金面松紧的风向标，有很重要的意义。影响 R007 的因素很多，本研究本着去粗取精的原则，利用时变技术从多重因素中提炼最关键的三个指标，并在此基础上对回购利率的预

2、测做了探讨和研究。主要内容：R007 的“三剑客”根据我们对宏观经济数据、市场交易结,20000001500000,未到期回购成交余额(7天期),7天回购利率,7.006.005.00,构以及其他资本市场变量的研究结果来看，CPI、交易所市场未到期回购余额以及商业银行的超储率水平是解释货币市场回购,利率的主要指标。10000003.00,5000000,2.001.000.00,“三剑客”涵盖了宏观经济、市场结构和流动性指标。从经济理论和直觉认知上，我们认为货币政策的通胀目标性，决定了,2005-02,2007-02,2009-02,2011-02,央行对货币市场流动性的调整是以通胀为目标的；

3、而交易所未,回购利率与超额存款准备金率,到期回购余额则意味着在银行间市场流动性趋紧的时刻，交易,5432,超额存款准备金率,7天回购利率,7.006.005.004.003.002.00,所市场中跨市场套利交易、杠杆交易以及新股申购交易者表现得更为敏感和剧烈，也成为度量银行间市场流动性的重要高频数据；商业银行超储率显然是解释货币市场流动性的关键指标，不足之处在于该指标公布频率过低。,10,1.000.00,我们所剔除的纷繁复杂的指标从量化分析结果来看，我们,2005-02,2007-02,2009-02,2011-02,剔除了商业银行准备金率、公开市场操作、贷款和货币供应量,回购利率与 CPI

4、,增速、工业增加值；尽管短期央票发行利率和商业银行净融资,1086420-2,CPI,7天回购利率,7.006.005.004.003.002.001.00,规模能够较好的解释回购利率，但是由于数据的不可得，也未入选。此外，股票市场的走势对货币市场影响也不大。2.93.2或是 R007 利率近期的平衡区间根据模型估计的情况显示，我们预计在没有明显和趋势性的通胀或通缩出现的背景下，7 天回购利率水平或将维持在 2.93.2左右，若有季,-42005-02,2007-02,2009-02,2011-02,0.00,节性因素或超预期因素形成的流动性冲击，我们预计 7 天回购,利率最高水平或将超过 3

5、.6。Table_Report请务必阅读正文之后的免责条款部分,1,2,附录 1,债券报告目录R007 的“三剑客”.4 宏观经济变量通胀 CPI.4 交易结构交易所市场未到期回购余额.4 银行的流动性水平超储率.6 货币政策工具逐一剔除.6银行间市场 R007 利率模型构建.8 函数形式.8 货币市场利率的区间波动.9 短期预测波动区间在 2.9-3.2.9回购利率变量筛选简述.11 当期关系分析.11 滞后期关系分析.12 时变性分析.13附录 2 时间加权回归的简单解释.14,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/15,2,1,2,债券报告对于债券市场而言，回购利率是资金供求关系的重要度

6、量器，我们曾经在1过去的几篇利率市场周报中对货币市场利率的走势 进行了定性分析（图 1），不过，基于债券投资对精准定价和估值的要求更高，所以对货币市场利率的定量分析和预测对投资人具有更大的参考价值。图 1：最近一个月货币市场利率波动R0074.2,4.03.83.63.43.23.0,保持合理的市场流动性货币市场利率或将企稳回,2.8升,2.6,10-14,10-21,10-28,11-04,11-11,11-18,数据来源:Wind资讯数据来源：WIND，中投证券研究总部我们曾经在过往报告中，利用泰勒规则，以银行间市场拆解利率作为研究标的，对一年期定存利率的估值水平进行了研究。不过，彼时所依

7、据的是宏观经济数据，并没有考虑资本市场的交易特征和结构特性。作为央行的利率规则值，一方面难以出现高频波动；另一方面，受到独有的交易因素影响，市场利率与央行利率之间往往存在一定的偏差，以美国货币市场利率为例，即便是美联储已经制订了目标利率的联邦市场基金隔夜利率，也与美联储所公布的目标利率或多或少存在差异（图 2）。在国内，货币市场利率一直受到缺失基准利率的困扰，一度风靡的央票利率也因为央行冲销操作压力减小停发央票而在货币市场归于沉寂，尽管近期央行通过 OMO 的逆回购在一段时间内暂时形成了七天回购利率的“基准利率”地位，但是其变动也是缺乏弹性的，市场化的 7天回购利率的波动，也在大部分时间偏离了

8、央行的 OMO 回购利率（图 3）。所以，为研究货币市场利率的变动规律，我们写下了这篇研究报告。,图 2：美联储目标利率与联邦市场隔夜利率,图 3：银行间 7 天回购利率与 OMO 利率走势,7.2,联邦基金目标利率,联邦基金利率(日),4.8,银行间回购加权利率:7天,逆回购利率:7天,6.35.44.53.62.71.80.9,4.54.23.93.63.33.02.72.4,0.01999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,2.1,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012

9、-09,2012-10,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源:Wind资讯,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源:Wind资讯,见报告利率市场每周评论（2012-10-22）货币市场利率或将企稳回升和利率市场每周评论（2012-11-5）保持合理的市场流动性见报告债券（利率）市场 2011 年下半年投资展望拨云见日2011-6-17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/15,。,3,7,债券报告1 R007 的“三剑客”基于我们上述分析，我们从市场结构和宏观经济两个方面入手，寻找决定回购利率的变量。我们在附录一中详细讨论了对各种宏观经济变量、市场流动性和交易结构变量的筛选

10、，最终，我们确定了预测货币市场利率的三个变量：宏观经济变量通胀 CPI宏观经济变量中，只有 CPI 对回购利率影响显著。在我们过往的研究报告中，无论是央行的基准利率，抑或是长期债券收益率，其波动都与 CPI 有着高度的相关性。在研究回购利率的决定因素时，我们发现 CPI 与 7 天回购利率同样存在着高度的相关关系（图 4）我们在附录一中对其他经济变量如工业增加值增速、贷款同比增速、M0 和 M2 增速等也进行了定量分析，但是总体上对货币市场回购利率的影响都不显著。,图 4：回购利率与 CPI 走势高度相关,图 5：准备金率与回购利率有一定相关度,10,CPI,7天回购利率,7.00,25,准备

11、金率,7天回购利率,7.00,86420-2-4,6.005.004.003.002.001.000.00,20151050,6.005.004.003.002.001.000.00,2005-02,2007-02,2009-02,2011-02,2005-02,2007-02,2009-02,2011-02,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,交易结构交易所市场未到期回购余额交易所未到期回购余额是解释回购利率波动的重要指标。回购利率是度量资金供求的指标，我们用货币市场的未到期回购余额作为对资金需求的度量衡，这主要是由于未到期回购规模越大，市场动用的流动

12、性规模也就越高，显示市场对资金的需求也越旺盛，在其他变量相同的时候，货币市场利率也就越高。我们对两个市场（银行间和交易所）的未到期回购余额进行了量化分析，分析的结果出乎预料。我们发现银行间市场的未到期回购余额对 7 天回购利率的影响并不显著，反到是交易所的未到期回购余额与银行间市场的回购利率有显著的统计相关性（图 6）。交易所回购对跨市套利、杠杆交易以及新股申购的敏感度更高。如果考虑3 各期限品种的未到期回购余额数据由每日交易金额数据计算得出（采用 MATLAB）。例如，天期未到期回购余额数据用 GC007的日交易数据计算得出。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/15,-,债券报告到交易所

13、回购市场主要由三类机构参与：跨市套利者、杠杆交易者以及新股申购者，那么这三类机构对市场的流动性是最为敏感的，在流动性收紧的时期，对融资的需求最高，也最为强烈，故而也最能够接受较高的融资成本。如果考虑到流动性偏紧主要是由银行富裕资金（主要是超储率）较低导致的，那么交易所市场回购规模出现的波动也正反应了资金加剧紧张的情况。此外，交易所回购资金规模还反应了新股申购对资金的冲击，因我们发现，在新股申购期间，交易所市场的未到期回购余额都会出现明显的上升，这在 2007-2008 年，以及2009-2010 年表现得更为明显，并对当时的银行间市场回购利率形成了较大的冲击，只是 2011 年之后，伴随着通胀

14、水平的回升，决定货币市场利率波动的因素让位于通胀水平和央行一系列紧缩政策（图 7）。,图 6：回购利率与未到期回购余额,图 7：新股申购往往对货币市场利率形成冲击,20000001500000,未到期回购成交余额(7天期),7天回购利率,7.006.005.00,40,00030,000,冻结资金合计(亿)BKR007,10%8%,1000000500000,4.003.002.001.00,20,00010,000,6%4%2%0%,02005-02,2007-02,2009-02,2011-02,0.00,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：WI

15、ND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,银行间市场资金分布对回购利率影响明显，但是。从历史来看，商业银行往往充当着货币市场的资金供应方，尤其以四大商业银行为主。自 2003年有统计数据以来，商业银行特别是大型商业银行一直都充当着货币市场资金的主要融出方。从原因来看，这除了商业银行有更庞大的资产规模和更高效的资金运营体系之外，2003 年以来持续增长的外汇占款主要是通过外币业务较多的四大商业银行进行的投放，所以在市场资金分布较为集中时，货币市场利率往往相对平稳。而自 2010 年开始，当外汇占款增速开始明显放缓之后，大型商业银行的资金宽裕程度明显下降，其重要指标就是商业银行

16、资金融出规模有所减少。在资金相对紧张的 2011 年，商业银行的资金融出（入）规模明显减少（上升），其他商业银行（非四大商行）的部分季度竟然开始融入资金，资金分布的离散度显著提高，资金运用效率有所下降，这也导致了货币市场利率出现飙升（图 8）。但是，由于 2012 年开始不再公布商业银行资金净融出和融入数据，所以我们不得不在此模型中剔除这个参数。图 8：商业银行资金融入（出）规模与 R007,商业银行:回购净融入(当季),银行间回购加权利率:7天(右轴),4.5-100004.0-20000,-30000-40000-50000-60000-70000-80000,3.53.02.52.01.

17、51.0,05-Q4,06-Q4,07-Q4,08-Q4,09-Q4,10-Q4,11-Q4,数据来源:Wind资讯数据来源：WIND，中投证券研究总部,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/15,债券报告 银行的流动性水平超储率商业银行是货币市场的主角，其资金宽松程度一定程度上决定了货币市场利率水平。由于参与回购市场交易的金融机构主要是商业银行，商业银行参与正回购交易主要目的在于保证银行内部的流动性、参与逆回购交易的主要目的是提高资金的利用效率，商业银行富裕资金的多寡能够在一定程度上决定货币市场利率的走向，而度量商业银行富裕资金的指标以银行的超额准备金率最为精确(图 9)。我们看到，超储率在

18、 2005 年之后结束了长期趋势性下滑的走势，开始进入区间窄幅波动，相应 7 天回购利率与其保持了较高的相关性。,图 9：银行超储率与 R007,图 10：外汇占款增长率与 R007,4.84.23.63.02.41.81.20.6,R007天(右轴),超储率,1.01.52.02.53.03.54.04.5,56484032241680,外汇占款增速(%),R007(右轴)(反向),0.71.42.12.83.54.24.95.6,05-Q4,06-Q4,07-Q4,08-Q4,09-Q4,10-Q4,11-Q4数据来源:Wind资讯,2000,2001,2002,2003,2004,200

19、5 2006,2007,2008,2009,2010 2011数据来源:Wind资讯,数据来源：WIND，中投证券研究总部,数据来源：WIND，中投证券研究总部,外汇占款与回购利率的相关性并不稳定。从近年看，外汇占款，央行公开市场操作资金投放都是影响商业银行超储资金规模的重要变量。一般而言，外汇占款增速（或当月变化）上升时，回购利率应当下降；反之则反，主要表现出明显的反向关系（图 10）。但从量化分析的结果来看，外汇占款对回购利率的影响并不显著，部分原因是由于央行的准备金率和 OMO 对外汇占款的资金投放进行了回笼，使得货币市场高利率对外汇占款指标反应并不敏感。货币政策工具逐一剔除准备金率指标

20、虽然显著，但是与 CPI 相比，是冗余项。由于我们在过去的研究中，基准利率与 CPI 高度相关，所以我们只对央行的数量工具存款准备金率和央行公开市场操作资金净投放进行了量化分析。从量化分析结果来看，存款准备金率对回购利率水平有显著而稳定的影响（图 5），但是在进行共线性分析时，准备金率与 CPI 存在着共线性。这从经济意义上也是可以解释的，即央行在中期来看，无论使用任何货币政策工具，其出发点都是以通胀水平为基准的，故而在使用 CPI 的情况下，准备金率指标也就成为冗余项了。OMO 的资金净投放是回购利率的果，而非因。对央行 OMO 资金净回笼的分析较为复杂。理论上，公开市场净投放增加应该降低回

21、购利率，两者之间应该负相关。但是实际上央行在公开市场的操作一般是为了平抑资金面扰动的逆向操作，因此，通常是在资金面趋紧（回购利率上升）时，扩大公开市场净投放力度，而在资金面宽松（回购利率下降）时，缩小净投放力度。在央行逆,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/15,4,债券报告向操作的背景下，公开市场净投放当期与回购利率表现出了显著的正向关系。滞后一期关系是负相关。这反映出，当回购利率上升时，OMO 开始投放资金；而在滞后一期才会对回购利率有平抑作用。利用因果检验也显示，回购利率是公开市场资金净投放的因，而非相反。虽然央票发行利率是最显著的指标，但。央票利率曾经是货币市场利率的标杆，从历史数据

22、来看，短期央票发行利率与货币市场利率走势极其相近，而量化分析结果也显示，央票发行利率与回购利率的“弹性关系”最大央票发行利率上升 1 个单位，回购利率上升 0.4 个单位。但是从去年 12 月份最后一期央票发行之后，央票已经停发近一年的时间。由于央票是受迫于人民币升值压力和央行公开市场操作工具不足的阶段性产物，在未来人民币升值空间有限，外汇占款冲销压力不大的背景下，央票或许将长时间退出历史舞台（图 12），用央票利率解释回购利率似乎也就成为无本之木，无水之源了。不过好在央票利率的决定机制在央行、在通胀水平，也在货币市场参与人的资金多寡和分布结构，所以，即便剔除央票发行利率，也不影响我们的模型基

23、础。,图 11：三个月央票发行利率与回购利率走势,图 12：央票或将在相当长时间退出历史舞台,央票发行利率,7天回购利率,7.00,央行票据:未到期量(亿),3.532.521.510.50,6.005.004.003.002.001.000.00,480004200036000300002400018000120006000,480004200036000300002400018000120006000,2005-02,2007-02,2009-02,2011-02,数据来源:Wind资讯,据来源：WIND，中投证券研究总部请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：WIND，中投证券研究总

24、部,7/15,(nt)/60,7,债券报告2 银行间市场 R007 利率模型构建本文前面部分探讨了回购利率的可能影响因素，我们同时在附录一中对各个变量与回购利率的相关性和统计显著性进行了检测。本部分则希望通过计量手段，检测出回购利率的函数形式。函数形式经过一系列建模分析过程，我们发现：回购利率具有较强 1 阶自相关性，回购利率自身数据建模具有一定预测能力（过去一年的预测平均误差为 46BP），但加入外生解释变量的方程预测效果比仅用自身数据做预测的模型效果好；加权最小二乘回归预测效果好于等权重回归。从数据处理结果看，准备金率与其它指标具有一定共线性，剔除该指标后，超额准备金率、CPI、未到期回购

25、余额是预测回购利率的最优指标，最终选定的预测模型方程为：y=c+b1*未到期回购余额(-1)+b2*cpi(-1)+b3*超储率(-1)+b4*y(-1)，,其中 y 为回购利率，时间加权权数 wt 0.5,（t=1,2n;n 代表样本,总量）。利用利用 05 年 2 月至 12 年 9 月的数据建模，可以得到函数形式为：y=0.97+0.75*未到期回购余额(-1)+0.15*cpi(-1)-0.16*超储率(-1)+0.37*y(-1)其中：未到期回购余额单位为万亿元。需要说明的是，我们在解释当月回购利率水平的时候，往往是用滞后一期的相关数据，这是由于每个月仅公布上月宏观经济数据，市场对公

26、布的上月宏观数据做出反应，而对下个月才会公布的当月宏观数据反应相对较弱（或者说不能准确预期），因此滞后指标估计效果好于当期指标估计效果。而从预测误差来看，用提前一期的解释变量估计下一期回购利率和拿当期解释变量估计当期回购利率效果一样，甚至还略好（表 1）。表 1：加权最小二乘，解释变量为 CPI、天期未到期回购余额、超储率、回购利率，半衰期 60 个月（单位：）,日期2012-052012-062012-072012-082012-09,回购利率真实值2.953.133.493.483.50,预测值（解释变量为t-1）3.2793.1243.1883.4783.670,预测误差(BP)0.32

27、90.0060.3020.0020.170,预测值（解释变量取t）3.8133.3363.4543.8003.485,预测误差(BP)0.8630.2060.0360.3200.015,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/15,。,债券报告数据来源：WIND，中投证券研究总部 货币市场利率的区间波动在上文所得到的回归模型基础上，可以很容易计算出 95置信水平下的回购利率预测区间（图 13）图 13：95置信水平下的 7 天期回购利率波动区间及预测,7.006.005.004.003.002.001.000.00,实际值,2009-10,2010-04,2010-10,2011-04,2011

28、-10,2012-04,2012-10,数据来源：WIND，中投证券研究总部整理说明：灰色部分为对 7 天回购利率的预测值从图 13 可见，在过去三年的回溯测试期中，仅有极少月份出现了回购利率超过预测区间上下限的情况，其余月份回购利率均在预测区间内。另外，真实的回购利率大多数时间都很贴近预测值（即预测区间中枢）。需要强调的是，回溯测试期中大部分效果不理想的月份正好是春节所在的月份。春节因素通常会造成回购利率大幅波动，但是春节有时在一月、有时在二月，现有的季节调整方法处理起来有一定困难。回购利率预测区间除了对月度均值有指导意义外，对每日数据也有参考价值。最近三年的回溯测试显示，回购利率日收盘价落

29、入月度预测区间的平均概率高达 77，因此，当回购利率超出预测区间时，相当于偏高或偏低了，其回复到预测区间内的概率极高。短期预测波动区间在 2.9-3.2根据模型的估算，我们大致可以判断未来 7 天回购利率的波动区间。我们假设在央行力图保持货币市场流动性不变的情况下，商业银行的超储率水平仍能维持在 2.4略高于当前值的水平上。我们对回购利率的波动进行了情景分析，我们分别对未来 6 个月的 CPI 和未到期回购余额进行情景假设，其中未到期回购余额未来六个月的值分别取至在今年余额均值的 0.81.3 倍（流动性环境从偏松到比目前状况略紧张），则回购利率将大约在 2.73.6之间（表 2），从目前情况

30、预测，我们预计未来通胀水平大约在 2-2.2之间，而银行间流动性状况与目前接近，所以 7 天回购利率的波动水平大约在 2.93.2之间，最高水平或将超过 3.6（表 2）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/15,债券报告表 2：回购利率情景分析及预测CPI,情景设定0.8,1.62.887,1.82.747,22.727,2.22.751,2.42.792,未到期回购余额,0.911.11.21.3,2.9903.0933.1963.2993.403,2.8893.0303.1723.3133.454,2.8833.0383.1943.3493.505,2.9123.0733.2343.

31、3943.555,2.9543.1173.2803.4423.605,数据来源：中投证券研究总部。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/15,4,5,2,2,债券报告附录 1 回购利率变量筛选简述 当期关系分析回购利率与主要影响因素的回归分析结果如表 3 所示：表 3：回购利率与主要影响因素的当期回归结果,指标/统计量T 值回归系数修正 R指标/统计量T 值回归系数修正 R,外汇占款增长率-1.29-0.010.70M2:同比-1.02-0.020.69,存贷比-0.67-3.260.69未到期回购成交余额(7 天期)3.390.000.73,存款准备金率2.250.040.713 月期央

32、票发行利率3.520.400.72,超额存款准备金率-2.50-0.200.71公开市场净投放4.560.000.75,CPI:当月同比2.940.100.72沪深 300成交金额：增量-3.300.000.72,工业增加值:同比0.550.010.69贷款增长率-0.180.000.69,M0：同比2.140.030.71四大行:回购净融出:增量1.310.000.68,数据来源：WIND，中投证券研究总部注 1：回归模型为 Y=a+bX+Y(-1)。其中 Y 为回购利率，X 分别为外汇占款增长率、存贷比.回购净融出。注 2：回购利率在 10的显著性水平下平稳，其余宏观变量均使用增长率或增量

33、数据，基本也能保证平稳；注 3：超额存款准备金率是按季度公布的，变换成月度数据时，假设每个季中的月度值和季度公布值一样；注 4：超额存款准备金率具有较强的季节性，使用时先进行了季节调整，其余核心指标是否季调对结果无明显影响。从表 3 可见，存款准备金率、超额存款准备金率、CPI、M0、7 天期未到期回购余额、央票发行利率、公开市场净投放、沪深 300 成交金额都是当期回购利率的显著解释变量。回归系数结果显示，显著指标的增长率数据中，央票发行利率与回购利率的“弹性关系”最大央票发行利率上升 1 个单位，回购利率上升 0.4 个单位。（注：由于金额增量数据较大，故回归系数较小，不能直接与增长率数据

34、的弹性相比。）存款准备金率、超额存款准备金率、CPI、7 天期未到期回购余额、央票发行利率的显著性结果与经济理论相符，前述也有相关描述。这里主要对 M0、沪深 300 成交金额、公开市场净投放的显著性结果进行分析：M0：M0 增加即流通中现金增加，反映了资金从商业银行中“漏出”，影响了商业银行的流动性，会抬升回购利率，因此与回购利率正相关。沪深 300 成交金额：有观点认为股市债市存在“跷跷板”效应，即股市走弱，会促使债市走强。如果这种观点是普遍成立的，那么股市下,4本部分分析所采用的时间区间为,2005 年 2 月2012 年 9 月。,M1 同比与回购利率当期、滞后期等关系均不显著，表 3

35、表 5 中略去结果展示。5研究中也尝试过使用工业增加值缺口，得到的结果与工业增加值类似。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/15,2,2,债券报告跌时，回购利率也应该下跌，两者应该正相关。但实际上，从回归结果来看，两者负相关，这可能是因为股市债市更多时候是同时受基本面驱动的（例如货币政策放松推动股市上行、回购利率下行）。滞后期关系分析上一部分分析了各指标和回购利率的当期关系。除了当期关系外，滞后关系也具有重要研究意义。解释变量全取滞后一个月的值（虽然每个宏观经济指标与回购利率的最显著滞后关系不一定是滞后一期，但是一般说来滞后一期包含最多的信息量，所以这里解释变量全取滞后一期），回归结果如

36、下：表 4：回购利率与主要影响因素的滞后一期回归结果,指标/统计量T 值回归系数修正 R指标/统计量T 值回归系数修正 R,外汇占款增长率-1.34-0.010.70M2:同比-0.64-0.010.69,存贷比-1.08-4.770.69未到期回购成交余额(7 天期)2.200.000.71,存款准备金率1.920.030.703 月期央票发行利率2.920.340.71,超额存款准备金率-3.25-0.250.72公开市场净投放-1.750.000.70,CPI:当月同比2.750.100.72沪深 300成交金额：增量0.430.000.69,工业增加值:当月同比0.840.020.69

37、贷款增长率0.140.000.69,M0：同比-0.320.000.69四大行:回购净融出:增量1.070.000.69,数据来源：WIND，中投证券研究总部注：回归模型为 Y=a+bX(-1)+Y(-1)。其中 Y 为回购利率，X 分别为外汇占款增长率、存贷比.回购净融出。对比表 1 和表 2 的结果，可以发现当解释变量全取滞后一个月的值时，主要结果具有较好的稳健性：存款准备金率、超额存款准备金率、CPI、7 天期未到期回购余额、央票发行利率、公开市场净投放仍然是回购利率的显著解释指标。表 3 和表 4 不同的几点包括：1.公开市场净投放与回购利率的当期关系是正相关，滞后一期关系是负相关。这

38、反映出，当期央行在公开市场上逆向操作，使公开市场净投放与回购利率正相关，到了下一期公开市场操作的效力体现出来，公开市场净投放与回购利率负相关，此时两者关系与经济理论相符。2.M0、股市成交金额与回购利率仅具有当期关系，不具有滞后期关系。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/15,2,2,债券报告 时变性分析经济问题通常都是时变的，同样的问题在不同样本区间下可能得到不同的结果。表 1 和表 2 的回归没有对时间分配权重，可能存在的情况是某些指标在最近几年对回购利率的解释力相对前几年起了变化，利用时间加权的回归能够分析出这种变化。（时间加权回归：对离现在越近的数据点分配越大的权重，离现在越远的

39、数据点分配越小的权重，使回归结果更能反映指标之间的近期关系。具体请见附录 1）。本部分分析采用指数半衰期方式进行时间加权，半衰期分别选 60 个月、48 个月、36 个月（现实世界中的很多变化规律都可以用半衰期描述，该种加权方法对实际问题通常具有普适性）。半衰期不宜太长或太短：半衰期太长，结果基本上和全样本数据接近，无太大意义；半衰期太短，模型会过度拟合，容易造成小样本偏误。因此，取 60 个月、48 个月、36 个月为半衰期建模（48个月、36 个月的结果与 60 个月的结果有一致性，模型结果较稳定，简化起见，仅列示半衰期为 60 个月的时间加权结果）。模型中的解释变量仍然采用滞后一期的形式

40、。表 5：回购利率与主要影响因素的滞后一期时间加权回归结果（指数加权法，半衰期为 60 个月）,指标/统计量T 值回归系数修正 R指标/统计量T 值回归系数修正 R,外汇占款增长率-1.06-0.010.68M2:同比-1.43-0.030.68,存贷比-0.88-5.110.68未到期回购成交余额(7 天期)3.030.000.70,存款准备金率2.260.050.693 月期央票发行利率2.580.340.70,超额存款准备金率-3.59-0.350.71公开市场净投放-0.990.000.68,CPI:当月同比2.770.110.70沪深 300成交金额：增量-0.890.000.68,

41、工业增加值:当月同比-0.170.000.67贷款增长率-0.71-0.010.67,M0：同比0.010.000.67四大行:回购净融出:增量1.800.000.70,数据来源：WIND，中投证券研究总部注：时间加权的回归模型为 Y=a+bX(-1)+Y(-1)。其中 Y 为回购利率，X 分别为外汇占款增长率.回购净融出。综合表 3表 5 的结果来看，主要结果整体上与前面的结果高度一致：准备金率、超额存款准备金率、CPI、7 天期未到期回购余额、央票发行利率一直是回购利率的显著解释变量，说明主要分析结果具有稳健性无论是改变模型形式（当期/滞后）或是改变回归方式（普通回归/加权回归），结果基本

42、不变。值得注意的是：对于超额存款准备金率、CPI、7 天期未到期回购余额、央票发行利率这四个指标，表 3表 5 的统计显著性系数等也并无较大变化，显示出结果具有较强的稳定性和可信度，反映出这四个指标与回购利率的关系不随时间而改变；准备金率在全样本中仅在 10的显著性水平下显著，如果给予 07 年下半年以后的数据更大的权重，则准备金率的显著性有明显提升，这一结果与历史实际情况相符07 年以来央行更多运用准备金率进行调控，准备金率对回购利率等宏观变量的影响逐渐增强，07 年以前准备金率变动不大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/15,（3）,债券报告从表 5 的结果来看，如果重点考虑最近几

43、年的样本，则公开市场净投放不是回购利率的显著解释变量（实际上，即使是全样本，公开市场操作对于回购利率的解释显著性也仅有 10）。四大行回购净融出与回购利率在全样本下没有显著的关系，在最近几年与回购利率有越来越显著的正相关关系。,附录 2,时间加权回归的简单解释,对于有 p 个解释变量，n 期观测值(t=1,2n)的回归方程，多元线性回归模型为：,y t 0 1 x 1 t 2 x 2 t.p x pt u tnQ(0,1,.,p)(yt 0 1 x1t.p x pt)2t 1,（1）（2）,式（2）中每个平方项的权数相同，普通最小二乘估计就是寻找参数0,1,.p 的估计值 0,1,.p 使式（

44、2）的离差平方和 Q 最小。加权最小二乘估计的方法是在平方和中加入一个适当的权数 wt，以调整各期观测值在平方和中的权重。加权最小二乘的离差平方和为：nQw(0,1,.,p)wt(yt 0 1 x1t.p x pt)2t 1加权最小二乘估计就是寻找参数 0,1,.p 的估计值 0 w,1w,.pw 使,式（3）的离差平方和,Qw 最小。,“半衰期”的概念来自于物理学，并且现实世界中的很多变化规律都可以用半衰期描述，该种加权方法是时间加权中的一种较为理想的加权方法，对实际问题通常具有普适性。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/15,。,债券报告信用评分及说明评分原则以债券投资人的立场，本着

45、客观、公正和审慎原则，基于公司全部可得公开信息，对市场公开发行的信用产品进行信用分析。评分说明评分以主体评分为主，债券条款为补充，通过公司行业现状、公司治理、财务状况以确定主体信用状况，综合还款顺序与担保情况确定债券信用评分结果。评分结果评分范围为 0-5 分，0.25 分为基本划分区间，随着公司信用的增加分数依次递增，最高为 5 分。（目前评分不涵盖 B 以下级别债券，未来如出现 B 以下债券将再做跟踪调整）研究团队简介Table_About何欣，中投证券研究总部债券首席分析师，拥有证券从业资格，特许金融分析师（CFA）刁思聪，中投证券研究总部债券、量化分析师，管理学博士，主要研究领域包括利

46、率产品研究等。免责条款本报告由中国建银投资证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经事先书面同意，本报告不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供

47、或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。,中国中投证券有限责任公司研究总部,公司网站：http:/www.china-,深圳深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编：518000传真：（0755）82026711请务必阅读正文之后的免责条款部分,北京北京市西城区闹市口大街 1 号长安兴融中心 2 号楼 7 层邮编：100031传真：（010）66276939,上海上海市静安区南京西路 580 号南证大厦16 楼邮编：200041传真：（021）6217143415/15,