水产行业:捕捞季来临_青睐高速放量品种-2012-10-10.ppt
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1、我们的观点有何不同,支撑评级的要点,的情况下,出现同比略升的概率比较大,4 季度海参价格季节性反弹是大概率事件,量,增优势明显的水产股有望进一步验证业绩,,得到市场的青睐,消费品|证券研究报告 板块最新信息中立,水产行业,2012 年 10 月 9 日,公司名称好当家壹桥苗业东方海洋獐子岛,股票代码600467.CH002447.CH002086.CH002069.CH,目标价人民币 9.80人民币 46.00人民币 14.10人民币 19.00,评级买入买入持有持有,捕捞季来临,青睐高速放量品种受宏观经济对需求的影响,以及北参南养对供给的冲击,上半年水产板块业绩表现较弱。需求仍需关注宏观经济
2、回暖情况,供给方面南参的品质和养殖模式均有劣势,当行业景气低迷时将率先被迫退出市场,明年热度有,望减弱。我们预计海参价格 4 季度环比上涨,明年同比略升。建议关注以量补价优势明显,并具有估值优势的水产股。南参养殖在技术上和品质上不具备优势,而且大多数是租赁养殖产能调节相对灵活。在今年投资收益较差的情况下,明年南参供给的热度或将减弱,海参价格在需求不再恶化 短期需求处于低位,无碍行业长期成长性。今年以来宏观经济景气低迷,餐饮业景气度下降,海参需求疲软价格走低。但长期来看,海参养殖海域资源稀缺,而海参消费仍在向内陆和低线城市渗透,行业仍具较好的成长性。明年南参养殖有望降温,供给压力缓解。南参近两年
3、开始爆发式增长,,主要催化剂/事件 4 季度海参捕捞季和消费旺季来临中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格消费品:农林牧渔刘都*(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120001_*操礼艳为本报告重要贡献者,2011 年翻了 5 倍,2012 年又翻了近两番。这种爆发并非因为技术突破,而是因为高投资收益吸引了大量资本进入。今年面对海参苗价格暴涨和成参价格低迷的双重压力,投资者亏多赚少,明年南参养殖热度有望减弱。明年上半年再出现南参大幅度冲击市场价格的概率较小。预计 4 季度海参价格环比上涨,但不期待超过去年同期水平,建议配置量增优势明显的公司。由于秋季海参出
4、皮率高,4 季度捕捞季海参价格环比上涨是大概率事件。大型海参企业有望以量补价,在今年取得较快业绩增长,并在明年同比价格压力较小的情况下恢复高速增长。评级面临的主要风险海参价格受宏观经济和供给影响而下降的风险;天气、自然灾害等因素使得捕捞量低于预期的风险。重点推荐公司好当家:未来 3 年捕捞面积仍在快速增长,以量补价的优势非常明显,预计今年捕捞量可达 3200 吨。与此同时,高亩产精养池和海参苗自给,均可提升毛利率。在目前市场对水产公司整体预期较低的情况下,好当家有望依靠其以量补价快速增长。首次覆盖给予“买入”评级,目标价 9.80 元,相当于 28 倍 2012 年市盈率。壹桥苗业:公司 4.
5、5 万亩的围堰海域刚刚开始改造,未来几年可捕捞海域面积处于快速增长阶段。从育苗起家向产业链延伸,毛利率也将逐步提升。4 季度海参产量和价格得以验证后,有望消化高估值现投资价值。首次覆盖给予“买入”评级,目标价 46.00 元,相当于 25 倍 2013年市盈率。东方海洋:公司 4.14 万亩的底播海域改造已近尾声,短期亩产仍有提升空间。长期则需关注三文鱼在渠道和市场拓展上的突破。獐子岛:公司的主打产品-虾夷扇贝仍处于量价齐升阶段。今年亩产受环境影响跌至历史低点,明后年在“良种良技良境”的改造下,有望,恢复高速增长。另外公司在海参品牌力上略胜一筹,抵抗行业价格风险的能力强。中银国际研究可在彭博
6、BOCR,以及中银国际研究网站(.)上获取,2,目录投资摘要.3海参价格:季节性反弹,环比上涨可期.4企业成长逻辑:资源扩张-技术提升-品牌化.8好当家.12壹桥苗业.19东方海洋.24獐子岛.29研究报告中所提及的有关上市公司.39,2012 年 10 月 9 日,水产行业,。,3,投资摘要2012 年至今在需求低迷和供给突增的双重压力下,水产板块的业绩和股价表现均较弱。从需求看,海参的高端属性和保健功能仍在被越来越多的消费者接受,短期宏观经济低迷对需求有一定压力,而行业长期仍具成长性。供给方面,海参养殖的清洁海域资源尚稀缺;南参养殖的品质和养殖模式均有劣势,当行业景气低迷时将率先被迫退出市
7、场。预计 4 季度海参价格将季节性上涨,明年海参同比价格压力将减弱,目前是关注和介入水产股的良机。短期需求处于景气低点,长期仍具成长性。国内海参产量仍在逐年增长,而作为高等消费,其价格表现出与宏观经济景气度较一致的周期性,如07 年海参价格飙升,08-09 年价格断崖式下降。今年以来伴随宏观经济景气低迷和餐饮业景气度下降,海参需求相对疲软。但长期来看,海参消费仍在向内陆和低线城市渗透,行业仍具有成长性。明年北参南养对供给的冲击有望减弱。福建海参 2008-10 年的产量增长平缓,而 11 年猛增近 5 倍,12 年又翻了近两番。这两年的爆发式的增长,并非因为技术上的突破,而是前几年“北参南养”
8、的高回报率(约 50%)吸引了大量资本。今年在成参价格低迷和海参苗暴涨的夹击下,投资亏多赚少。南参多数采用租赁场地养殖,产能调节灵活,预计明年养殖的积极性将减弱,而长期则会随着投资收益动态调节。预计 4 季度价格环比上涨。一般来讲,秋季海参的出皮率比春季高,价格也更高。好当家 10 月初开始捕捞,开秤价可达 180 元/公斤(环比增 10%)我们调研发现海参批发市场的库存较低,海参专卖店有一定库存但目前仍非需求主力。预计下半年价格环比将上涨 10%左右。基于对行业的判断,我们建议关注海参量增优势明显的品种:好当家:未来 3 年捕捞面积仍在快速增长,以量补价的优势非常明显,预计今年捕捞量可达 3
9、200 吨。与此同时,高亩产精养池和海参苗自给,均可提升毛利率。在目前市场对水产公司整体预期较低的情况下,好当家有望依靠其以量补价优势快速增长。壹桥苗业:公司 4.5 万亩的围堰海域刚刚开始改造,未来几年可捕捞海域面积处于快速增长阶段。从育苗起家向产业链延伸,毛利率也将逐步提升。4 季度产量和价格得以验证后,有望消化高估值现投资价值。东方海洋:公司 4.14 万亩的底播海域改造已近尾声,亩产仍有一定提升空间。长期的增长则需关注三文鱼在渠道和市场拓展上的突破。獐子岛:公司的主打产品-虾夷扇贝仍处于量价齐升阶段。今年亩产受环境影响跌至历史低点,明后年在“良种良技良境”的改造下,有望恢复高速增长。海
10、参通过专卖店渠道和营销宣传,品牌认知度和溢价高,将保持稳定增长。图表 1.主要水产上市公司对比,股票代码,名称,币种,年初至今 12 年上半年业绩涨幅(%)增速(%),股价,市值(十亿),每股收益(元)2011A 2012E 2013E 2014E 2011A,市盈率(倍)2012E 2013E,2014E,600467.CH,好当家,人民币(7.56),21.63,8.42,6.19,0.28,0.35,0.46,0.58,29.65,24.06,18.30,14.52,002086.CH,东方海洋,人民币,1.03,15.19,13.08,3.19,0.39,0.52,0.64,0.75,
11、33.40,25.15,20.44,17.44,002069.CH002447.CH,獐子岛壹桥苗业,人民币(27.63)人民币 39.00,(27.10)28.69,17.4941.48,12.445.68,0.700.75,0.681.11,1.171.85,1.772.85,24.9855.45,25.5637.37,14.9222.42,9.9014.55,资料来源:万得数据、彭博、中银国际研究股价为 2012 年 10 月 8 日收盘价,2012 年 10 月 9 日,水产行业,-,4,海参价格:季节性反弹,环比上涨可期1.长期来看,海参养殖资源稀缺,消费渗透仍具空间海参是一种营养价
12、值很高的海洋棘皮动物,以富含没有胆固醇的高蛋白而著称,被列为海八珍之首,长期食用能够增强人体的免疫力。海参作为一种传统珍稀高档补品,深受全球华人的喜爱,我国就是海参最大的消费市场。据统计,我国年消费海参约 15 万吨。2011 年国内海参鲜活品产量约 13.7 万吨,缺口部分需要靠进口来满足,主要从香港、菲律宾、印度尼西亚、日本、加拿大等地进口。据渔业统计年鉴,2003-2011 年中国海参产量均在逐年增长。海参作为高端消费和保健品,目前仍集中在主产区和一二线城市。随着中国居民收入和消费水平的提高,未来其需求仍有很大的渗透空间。尤其是随着海参加工品,如淡干海参和即食海参的出现,海参储存时间变长
13、,消费更加便捷,这些对海参的渗透均有促进作用。从供给角度来看,海参养殖对温度和海域的清洁度要求较高,适合养殖海参的资源较为稀缺,中国的辽宁半岛和胶东半岛占据了 90%的海参养殖资源。南方温度较高,海参不能过夏,养殖模式受限。一般北参南养是冬季从北方买大苗,喂饵料养殖至次年 4 月,捕捞后运往北方销售。南参养殖的海参苗价格和成参价格均依赖北方市场,加上较高的运费成本和品质较低,“北参南养”很难持续获得较高的投资回报,也很难持续快速增长。,图表 2.中国海参的产量和增长,图表 3.野生捕捞海参全球产区分布(不含人工养殖),1614,(万吨),40%35%,12108642,2003 2004 20
14、05 2006 2007 2008 2009 2010 2011,30%25%20%15%10%5%0%,大洋洲,北美洲,其他,亚洲,海参产量(左轴)资料来源:渔业统计年鉴,中银国际研究2012 年 10 月 9 日,同比(右轴)资料来源:海参信息资料论坛2.海参需求具有较强的周期性和季节性周期性海参属于高端消费,其需求与宏观经济景气度密切相关。另一方面,由于海参烹饪方法还未普及,其在主产区以外的市场仍以餐饮消费为主,与餐饮业景气度有较强的相关性。从威海海参大宗价的波动可以看出,2007 年随着景气度上升,海参价格从年初的 150 元/公斤飙升,最高达到 250 元/公斤,涨幅超过 60%。而
15、在 2008-2009年金融危机蔓延时,海参价格出现了断崖式的下滑,最低达到 120 元/公斤,下降超过 50%。在同一阶段,住宿餐饮业景气度指数也是在 2009 年 3 月年跌至最低点。水产行业,10-04,04-05,10-05,04-06,10-06,04-07,10-07,04-08,10-08,04-09,10-09,04-10,10-10,04-11,10-11,03-05,06-05,09-05,12-05,03-06,06-06,09-06,12-06,03-07,06-07,09-07,12-07,03-08,06-08,09-08,12-08,03-09,06-09,09-
16、09,12-09,03-10,06-10,09-10,12-10,03-11,06-11,09-11,12-11,03-12,06-12,01-05,05-05,09-05,01-06,05-06,09-06,01-07,05-07,09-07,01-08,05-08,09-08,01-09,05-09,09-09,01-10,05-10,09-10,01-11,05-11,09-11,03-12,07-12,04-12,5,对比海参的产量,我们发现,2007 年海参价格飙升时产量保持了 15%以上的高速增长。而 2008-2009 年价格大幅下滑的同时,产量的增速也下滑至 5%-10%。这种
17、量价齐升齐跌的现象也从侧面说明了海参的需求弹性较大,并且需求波动是海参价格的主要决定因素。年初至今宏观经济不景气和住宿餐饮业指数持续下滑,这是海参价格大幅下挫的重要原因之一。图表 4.威海海参大宗价,300,(元/公斤),250200150100500资料来源:农业部,中银国际研究,图表 5.住宿餐饮业景气度指数,图表 6.餐饮业零售总额和增速-月度,16014012010080604020,2,5002,0001,5001,0005000,(亿元),(%),302520151050,0,餐饮业零售总额(左轴),同比(右轴),资料来源:国家统计局2012 年 10 月 9 日,资料来源:国家统
18、计局季节性北方人均有冬天进补的习惯,海参需求具有季节性。在海参的主产区有相当一部分中老年消费者以连吃 3 个月海参替代其他所有的补品。从捕捞情况来看,北方海参分为春季和秋季两批,春季的投苗时间为 11-12 月,捕捞时间为次年 5-6 月。秋季的投苗时间为 3-4 月,捕捞时间为 10-12 月。海参属于低温动物,在南方不能过夏,因此南方的海参一般只有春季一季。南方养殖户 11-12 月从北方买海参苗,回去用饵料养殖半年左右,次年 4 月开始捕捞,略早于北方的春季海参。一般来讲,秋季海参的出皮率较高(约 0.6),春季的出皮率较低(约 0.5),秋季海参价格也比春季高 10-20%左右。水产行
19、业,-,6,图表 7.海参的投苗和捕捞季节,养殖阶段,1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月,北方 投苗期捕捞期南方 买苗捕捞期资料来源:中银国际研究3.“北参南养”亏多赚少,明年热度或将减弱从地域分布上看,2011 年 92%的海参产量来自辽宁和山东,福建海参占比 5%。福建海参养殖 2010 年前一直维持在 1000 吨左右,近两年其规模才出现了爆发式的增长。2011 年同比增长了 450%达到 7600 吨,2012 年又在前一年的基础上翻了将近两翻(按照福建 11 年从北方采购海参苗 500 万公斤-1000 万公斤来推算,
20、预计 12 年福建海参产量 1.5-3 万吨。)这两年的爆发式的增长并非是由于养殖技术的突破,而是“北参南养”的高投资回报率吸引了大量资金。福建海参养殖多数采用租赁场地,固定资产投入少,最大的成本在于海参苗。在海参苗价格较低的 2010-2011 年,其投资回报率高达 50-60%,净利润率高达 30%左右。然而随着资本大量进入,海参苗价格上涨,遇到今年海参需求景气度不高,超额收益快速被侵蚀。2011 年底的海参苗价格被炒到 140 元/斤,场地租金、饵料等成本约 70 元/斤,加上 10元/斤的运输成本,2012 年南方养殖的海参出现了大面积亏损。根据我们对南方养殖户的电话采访情况,大部分养
21、殖户考虑再观望一年,但几乎没有养殖户考虑扩大规模,少数养殖户考虑转向海带养殖等其他行业。我们认为 2013 年南参再出现大幅增长的可能性不大,且投资热度有可能减弱。,图表 8.中国海参的地域分布 2011,图表 9.福建海参产量和增长,河北,3%,浙江,0%,25,000,(吨),500%450%,福建,5%辽宁,40%,广东,0%,山东,52%,20,00015,00010,0005,000,400%350%300%250%200%150%100%50%0%,2007,2008,2010,2011,2012E,福建海参产量(左轴),同比(右轴),资料来源:渔业统计年鉴,中银国际研究2012
22、年 10 月 9 日,水产行业,资料来源:渔业统计年鉴,中银国际研究,7,图表 10.“北参南养”的投资收益测算,南参养殖投资收益估算收入(元)-成熟参的价格(元/斤)-养殖增重倍数投资成本合计(元/斤)-苗种成本(20-30 头,元/斤)-固定资产投资(元/斤)-其他投资(元/斤)净利润(元)净利润率(%)投资收益率(%),20102408031601002040803357,20112558531801202040752947,201222575321014030401578,资料来源:中银国际研究4.预计海参价格 4 季度环比上涨,明年同比压力将减弱近期威海大棚参的价格快速上涨,从上半年
23、最低点的 150 元/公斤上涨到 188元/公斤,上涨了 25%。这其中有节前需求紧俏而捕捞季未到供给短缺的因素。经过近期对威海和烟台市场的走访,我们预计 4 季度海参价格环比上升是大概率事件。一方面是因为秋季海参的出皮率较高;另一方面我们看到各水产批发市场的海参库存不高,多数均在考虑补仓。然而今年整体景气度不及去年,供给又有所增加,我们不期待海参价格反弹到去年同期水平。预计价格下半年相对上半年环比增速 10%左右。对于明年上半年,如果宏观经济回暖,需求将有所反弹,供给端则由于今年南参亏损较多,其养殖热度有望减弱,我们认为明年上半年海参价格有望在今年较低的基数上有小幅提升。然而对于明年南参的供
24、给情况,还需参照今年年底南方到北方买苗的情况才有定论。,2012 年 10 月 9 日,水产行业,-,8,企业成长逻辑:资源扩张-技术提升-品牌化海参养殖行业仍然非常的分散,其中规模最大的好当家 2011 年捕捞量为 2283吨,占全国海参产量 13.7 万吨的份额也仅 2%。海参企业是资源型企业,上市公司的第一轮成长一般均依靠资源的扩张,即捕捞面积的快速增长。其次则是育苗技术和养殖技术的提升,在相同的面积上获得更高的亩产和产业链上更完整的毛利率。长期来看,随着行业供给的不断增加,竞争也在逐渐升级,公司也必须开始从传统以产定销的坐销商逐渐向以销售导向的动销商转变。品牌建立后,一方面可以获得加工
25、环节的毛利,另一方面品牌产品低于行业价格波动的优势就显现出来了。在这三种逻辑中,资源扩张阶段的成长最为确定。上市的四家公司中,壹桥苗业的资源开发刚刚开始,好当家的捕捞面积还在持续增长,而东方海洋和獐子岛的海域开发已基本完成,捕捞面积的成长相对有限。在技术提升方面,围堰养殖比底播养殖更具操作性,好当家的海参精养池就是一个很好的例子,过去三年将亩产从 60 公斤提升到了 110 公斤。最后品牌建设是一个长期的过程,獐子岛在这方面相对领先,其他公司则仍处于品牌投入阶段。就海参来讲,不同品质的产品难以区隔,因此其品牌建设也需要花费较长的时间,以及较大的市场教育和前期投入。图表 11.主要海参厂家对比(
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