2013年债券市场年度策略之二：2013年利率策略：平坦≠平淡-2012-12-27.ppt

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1、,Table_Title,Table_AuthorHorizontal,固定收益|专题报告2012 年 12 月 26 日证券研究报告2013 年债券市场年度策略之二平坦平淡2013 年利率策略,分析师：,徐寒飞 S0260512030001,021-Table_Summary核心观点：一波五折2012 年行情回顾2012年经历了经济下滑及复苏预期、央行政策宽松及回归稳健、商业银行理财产品突飞猛进、利率市场化、外部流动性大幅下降等冲击，相应的债券市场走势也因此呈现曲折复杂的特征。低点越高，高点越低一个中长期的解释拉长周期来看，债券市场走势呈现明显的“低点越高，高点越低”的特征。中长期利率上边界

2、不断的下移，反映的是经济效率越来越低：微观上企业的效益在下降，无法承担更高的资金成本；宏观上支持经济增长需要的融资量/投资越来越大，更无法承担更高的资本成本。而外部流动性和央行货币政策导致了资金成本中枢上移，抬高了中长期利率的下边界，某种程度上是对当前经济结构（反映经济效率偏低）一种负反馈，倒逼经济结构往更有效率的方向发展。曲线平坦化但平坦平淡2011年以来，伴随着债券牛市的是曲线平坦化，而且本轮平坦化的幅度和持续时间要大幅超过历史上的平坦化过程，国债10-1利差创出了近10年以来的新低。2012年以来，无论利率的绝对水平如何变动，10-1利差始终维持在60bp附近，落在历史平均1/4分位数位

3、置。收益率曲线上边界和下边界的“角力”，使得收益率曲线更加容易平坦化。但是对于中国来说，很可能存在一致性预期形成的陡峭化过程。未来长短期利差仍然有3040bp回升空间（也许会比较缓慢），曲线变陡会带来长期国债价格下跌的风险。被遗忘的角落利率产品仍有投资价值现有利率产品在某种程度上被市场投资者遗忘，利率产品的避险、流动性和宏观前瞻性被投资者忽略。提供超额收益的信用债中的信用风险回报不足，市场投资者一致性资产配置策略隐藏着未知的风险。2013 年利率产品投资建议一季度可以增加中长期金融债（不考虑税收机构）/国债（考虑税收机构）仓位，以及高等级信用债（超AAA和AAA）；二季度到三季度可以降低仓位，

4、缩短久期；四季度进一步缩短久期，并考虑增加浮息债配置。Table_Report相关研究：,价值终将回归2012 年下半年信用策略行情在犹豫中继续2012 年下半年利率策略怎能“穿越”底部看复苏2012 年下半年宏观形势分析识别风险，发现价值,2012-07-162012-07-162012-07-16请务必阅读末页的免责声明,本报告联系人：刘阳,021-60750654,1/13,固定收益|专题报告目录索引平坦平淡2013 年利率策略.4一、一波五折2012 年行情回顾.4二、低点越高，高点越低一个中长期的解释.6三、曲线平坦化但平坦平淡.8四、被遗忘的角落：利率产品仍有投资价值.9五、201

5、3 年利率产品投资建议.12,识别风险，发现价值,2/13,请务必阅读末页的免责声明,固定收益|专题报告图表索引图 1：债券市场的一波五折.4图 2：市场波动时的主要因素变化.4图 3：利率债也曾经“牛”过.5图 4：更长周期来看，2012 年是牛市下半场.5图 5：2002 年以来中长期国债利率的走势.6图 6：微观效益出现了持续的回落.7图 7：宏观效益出现了持续的回落.7图 8：外汇占款增速与资金成本走势相反.8图 9：资金成本的上升抬升了中长期利率.8图 10：曲线越来越平坦.8图 11：GDP 增速趋势性下降导致曲线变平.9图 12：经济下滑导致大幅降息带来的陡峭化.9图 13：商业

6、银行持有利率产品量下降.10图 14：利率债相对信用债供给下降.10图 15：信用债与利率债基本同步.10图 16：剔除流动性影响之后的信用利差偏低.10图 17：中低等级信用债 2012 年回报率大幅高于利率债.11图 18：收益率中信用利差占比仅为 20%.11图 19：曲线的平坦化意味着未来经济增速仍然有下行空间.12,识别风险，发现价值,3/13,请务必阅读末页的免责声明,II,I,固定收益|专题报告平坦平淡2013 年利率策略对于债券市场投资者来说，2012年是不平淡的一年，大部分投资者都取得了相当不错的回报。但是对于2012年的利率市场来说，从年初到年终，曾经出现过一波小牛市，不过

7、四季度又回到起点，甚至创出了年内新高。利率债和信用债之间回报率的巨大差异，导致机构投资者对传统的利率产品开始意兴阑珊，转而热捧信用债：无论是资金成本上升还是下降，还是宏观经济面变差还是变好，都可以成为机构投资者增加信用债配置的理由。不可否认的是，2009年以来信用债市场的迅猛发展以及相应机构投资者的需求大幅上升，但是我们认为，利率产品仍然有其独特的魅力，市场一致性的资产配置行为隐藏着未知的风险。一、一波五折2012 年行情回顾2012年经历了经济下滑及复苏预期、央行政策宽松及回归稳健、商业银行理财产品突飞猛进、利率市场化、外部流动性大幅下降等冲击，相应的债券市场走势也因此呈现曲折复杂的特征。,

8、图1：债券市场的一波五折,图2：市场波动时的主要因素变化,3.6,10年国债(左),1年AA-信用利差(右),450,复苏预期落,空，降准降息,400,基本面,政策面,机构行为,利率,信用利差,3.5,降 准 落空，,350,复苏预期数据好转,资金紧张流动性改善,风险偏好上升风险偏好上升,3.4资金紧张，复苏预期 提 升风险偏好3.3,资 金 吃紧,经济基本面好转预期,300250,IIIIVV,复苏预期落空微观风险释放数据改善,降准降息继续降息降准落空,风险偏好下降供给冲击,3.2,风险偏好上升，利差 持 续压缩,风 险 释放、供给冲 供 给 冲击减击，利差回升 弱，风险偏好上升,20015

9、0,VI,进一步好转预期,平稳,风险偏好上升,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-11,数据来源：Wind，广发证券固定收益研究组,数据来源：广发证券固定收益研究组,今年的债券市场可以说是跌宕起伏，按照利率走势分为六个阶段：第一阶段：复苏预期年初12月份，海外经济数据反弹引发经济复苏预期，全球金融市场投资者风险偏好回升，央行迟迟不降准加上春节效应导致国内银行间市场资金利率高企，12月份债市收益率水平震荡抬升，10年国债收益率从3.4%上行到3.5%以上水平；第二阶段：数据好转进入3月份到5月上旬，宏观数据略有好转引发复苏预期，风险偏好继续上升带动利差下行，不过流动

10、性有所改善，导致10年国债收益率在3.50-3.55%的区间范围窄幅震荡；,识别风险，发现价值,4/13,请务必阅读末页的免责声明,固定收益|专题报告第三阶段：复苏预期落空5月中旬到6月中旬，宏观经济数据持续回落，低于市场预期，34月份数据导致的债市调整行情出现逆转，央行降息降准后，收益率曲线出现陡峭化急速下降；第四阶段：微观风险释放6月底到7月中旬，央行再次降息，机构风险偏好降低以及信用利差过低导致获利回吐压力，导致利差上行，而利率产品则再创新低；第五阶段：政策持续放松落空7月底至9月底，市场苦苦等待的央行降准预期落空，短期利率居高不下，以及对未来通胀预期的增强，导致利率债收益率出现了明显回

11、调；信用产品则受到供给逆周期回升、资金成本上升、机构持续获利回吐、企业风险事件爆发预期带来的风险偏好下降影响，信用利差尤其是中低等级品种利差节节攀升；第六阶段：进一步好转预期10月份至今，经济数据持续好转，企业微观效益数据也有好转迹象，机构投资者配置信用债力度增加，再加上供给冲击的边际影响减弱，利率呈现高位震荡态势并创出今年新高，信用产品利差则保持区间震荡，中低等级信用债利差有一定幅度的下行。尽管从全年的角度来看，中长期利率债的价差回报为负，可以定义为小熊市，不过利率债也曾经“牛”过：以10年期国债为例，45月份开始，利率开始出现持续的回落，最大幅度接近30bp。如果我们拉长周期来看，利率产品

12、还是在延续2011年9月份以来的那一轮牛市行情，是牛市下半场。,图3：利率债也曾经“牛”过,图4：更长周期来看，2012年是牛市下半场,3.603.553.50,10年期国债利率,4.14.03.9,10年期国债利率,3.83.453.73.403.6,3.353.303.253.20,3.53.43.33.2,12-01 12-02 12-03 12-04 12-05 12-06 12-07 12-08 12-09 12-10 12-11 12-12,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,12-10,数据来源：Wind，广发证券固定收益研究组,数

13、据来源：Wind，广发证券固定收益研究组,不过，这一轮债市并没有那么牛。2002年以来，利率债出现过三次比较大的牛市，分别是2004年11月-2006年3月，2008年7月-2008年12月，2011年9月至2012年7月。本次牛市中，利率下行的幅度不到100bp，远远低于前两次牛市超过150bp的利率下行幅度。事实上，如果不考虑市场有效程度在上升（投资者的学习能力上升），仅仅从基本面的边际变化、央行政策放松幅度（基准利率和流动性）无法完全解释本次牛市幅度偏低的原因。,识别风险，发现价值,5/13,请务必阅读末页的免责声明,固定收益|专题报告表 1：三轮牛市的特征,边际变化2004.11200

14、6.032008.072008.122011.092012.07,持续时间17611,经济增长3.0-9.0-4.6,通胀-2.1-5.1-4.3,基准利率0.0-1.9-0.5,流动性-0.5-1.5-0.5,债券利率-2.3-1.6-0.7,数据来源：广发证券发展研究中心注：经济增长、通胀、基准利率、流动性、债券利率分别为工业增加值、CPI、1 年定存、7 天拆借、10 年期国债二、低点越高，高点越低一个中长期的解释拉长周期来看，以10年期国债利率作为债券牛熊市的指标，可以看到债券市场的走势呈现明显的“低点越高，高点越低”的特征：无论是牛市还是熊市，都越来越窄。不考虑类似于纯技术分析的压力

15、线或者支撑线的解释，如何来解释债券市场走势的这种特征呢？图5：2002年以来中长期国债利率的走势,5.55.04.54.03.53.02.52.0,10年平均3.5%,10年期国债利率,02-01,03-07,05-01,06-07,08-01,09-07,11-01,12-07,数据来源：Wind，广发证券固定收益研究组粗略的来看，中长期利率的上边界和下边界与基本面、流动性以及基准利率的绝对水平大小没有明显的一致关系。从我们整理的基本面、基准利率、流动性的最低水平/最高水平之间的对应关系来看，并没有发现其中存在明显的一致关系。表 2：债券利率的高点/低点与基本面、基准利率、流动性的对应关系,

16、最低点绝对水平2004.112006.032008.072008.122011.092012.07,经济增长17.85.79.2,通胀0.81.21.8,基准利率2.32.33.0,流动性1.81.63.5,债券利率2.92.93.3,最高点绝对水平2004.112006.032008.072008.122011.092012.07,经济增长14.814.713.8,通胀2.96.36.1,基准利率2.34.13.5,流动性2.23.04.1,债券利率5.24.54.0,数据来源：广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,6/13,请务必阅读末页的免责声明,固定收益|专题报告中长期来看，中长期

17、利率的上边界与经济效益有关：（1）中长期利率的上边界与微观效益有关。显然，企业的微观效益越好，能够承受的长期资金成本就越高，因此中长期利率的上限应该受制于企业的微观效益。我们统计了上市公司（剔除金融和石油及加工企业）的毛利率，可以明显的看到，自从2003年以来，毛利率出现了长周期的下降（从最高23%下降至17%，下降的幅度达到6个百分点，比例在30%左右）。（2）中长期利率的上边界与宏观效益有关。在相同的资本投入状况下，经济增长越快，意味着经济的宏观效益在改善，整体宏观经济能够承受更高的中长期利率。我们用名义GDP/社会融资总量，用来度量宏观投资效益（单位融资总量带来的经济增长），这一指标也出

18、现了明显的下行，从最高5.0%下降到3.0%，下降的幅度也在30%左右。,图6：微观效益出现了持续的回落,图7：宏观效益出现了持续的回落,25.0%,上市公司剔除金融和石油毛利率,6.0%,5.5,10年期国债利率(左),名义GDP/社会融资总量(右),6.0,23.0%,10年期国债利率,21.0%19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%,5.0%4.0%3.0%2.0%,5.04.54.03.53.0,5.04.03.02.01.0,7.0%,5.0%,1.0%,2.5,0.0,03-03,05-03,07-03,09-03,11-03,02-03,03-03,04-03

19、,05-03,06-03,07-03,08-03,09-03,10-03,11-03,12-03,数据来源：Wind，广发证券固定收益研究组，宏观策略研究组,数据来源：Wind，广发证券固定收益研究组,中长期利率的下边界与资金成本有关。资金成本既与央行货币政策有关，也与外部流动性有关：（1）央行基于对通胀和增长的看法，通过公开市场操作、法定准备金率调整以及基准利率调整，最终都影响到了商业银行的资金成本；（2）国内融资条件、进出口贸易以及人民币升值预期带来的外汇占款波动，也形成了影响流动性的重要因素；（3）不过，由于货币政策的汇率目标，上述两个因素往往互相影响；2008年之前，外汇占款持续的上升

20、导致资金成本偏低，而2008年之后外汇占款出现了趋势性的下降，导致资金成本的底部不断抬高。,识别风险，发现价值,7/13,请务必阅读末页的免责声明,固定收益|专题报告,图8：外汇占款增速与资金成本走势相反,图9：资金成本的上升抬升了中长期利率,0.5,外汇占款增速（左轴）(左)剔除法定利率之后的货币市场利率（右轴，反向）(右),-1.5,5.0,10年期国债利率(左),7天拆借利率（右）(右),6.0,5.5,0.40.3,-1-0.5,4.54.0,5.04.5,4.0,0.2,0,3.5,3.5,3.0,0.10,0.51,3.02.5,2.52.0,1.5,-0.1,1.5,2.0,1.

21、0,98-01,00-01,02-01,04-01,06-01,08-01,10-01,12-01,02-01,04-01,06-01,08-01,10-01,12-01,数据来源：Wind，广发证券固定收益研究组,数据来源：Wind，广发证券固定收益研究组,综合以上所述，中长期利率走势具有深刻的宏观含义。中长期利率上边界不断的下移，反映的是经济效率越来越低：微观上企业的效益在下降，无法承担更高的资金成本；宏观上支持经济增长需要的融资量/投资越来越大，更无法承担更高的资本成本。但是外部流动性和央行货币政策导致了资金成本中枢上移，抬高了中长期利率的底部，使得下边界开始上移，约束了上边界下移的空间

22、，某种程度上是对当前经济结构（反映经济效率偏低）一种负反馈，倒逼经济结构往更有效率的方向发展。三、曲线平坦化但平坦平淡2011年以来，伴随着债券牛市的是曲线平坦化，而且我们可以看到，本轮平坦化的幅度和持续时间要大幅超过历史上的平坦化过程，国债10-1利差也创出了近10年以来的新低。2012年以来，无论利率的绝对水平如何变动，10-1利差平均水平维持在6070bp附近，落在历史平均1/4分位数位置。图10：曲线越来越平坦,2.52.01.51.00.50.0,10-1国债利率利差,02-01,03-01,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,09-01,10-01,11-0

23、1,12-01,数据来源：Wind，广发证券固定收益研究组,识别风险，发现价值,8/13,请务必阅读末页的免责声明,6,固定收益|专题报告收益率曲线上边界和下边界的“角力”，使得收益率曲线更加容易平坦化。第一，经济增长潜力下降，导致收益率曲线往上的空间越来越小；第二，经济效率的下降导致通胀容易上升，短端利率必须维持在相对较高位置；第三，整体经济效益（无论是宏观还是微观）越来越弱，投资者的风险偏好持续下降，表现为利率期限溢价的趋势性下降。事实上，经济增速从高速增长到低速增长，对应于长短期国债利率利差的趋势性下降。我们从日本的经验来看，30年的经济周期中，经济增速出现趋势性下降过程中，收益率曲线确

24、实变得更平坦：长短期利差从197080年的【200，350】bp区间下行到1990至今的【100，150】bp，下行的幅度超过100bp。不过平坦化过程中利差也出现过变陡。在经济增速趋势性下移的过程中，利差下行到最低水平（指从70年代到当时）后，出现了45年的持续变陡，从最低140bp上升到220bp。变陡的原因是在经济中枢往下移动的过程中，央行大幅的放宽货币政策（降息和定量宽松）导致短期利率大幅下降造成的。,图11：GDP增速趋势性下降导致曲线变平,图12：经济下滑导致大幅降息带来的陡峭化,10,GDP增速(左),长短期国债利率利差(右),4.0,短期利率(左),长短期利差(右),2.4,8

25、6420-2-4-6,3.53.02.52.01.51.00.5,543210,2.22.01.81.61.41.21.0,-8,1972,1978,1984,1990,1996,2002,2008,0.0,89-01,90-01,91-01,92-01,93-01,94-01,95-01,数据来源：CEIC，广发证券固定收益研究组,数据来源：CEIC，广发证券固定收益研究组,对于中国来说，很可能存在一致性预期形成的陡峭化过程。（1）政府对经济增长的潜力仍有信心，倾向于不断用宽松的政策（包括价格和数量）去刺激需求，导致通胀预期上升；（2）企业对利润的增长有信心，倾向于增加杠杆去提高回报率，导致

26、长期债券供给上升，进而可能推高长端收益率；（3）投资者对预期回报率有信心，导致风险溢价不断上升，拉高了中长期的预期收益率；未来长短期利差可能仍然有3040bp回升空间（也许会比较缓慢），曲线变陡会带来长期国债价格下跌的风险。四、被遗忘的角落利率产品仍有投资价值,识别风险，发现价值,9/13,请务必阅读末页的免责声明,固定收益|专题报告现有利率产品在某种程度上被市场投资者遗忘：（1）遗忘了国债的避险功能；（2）遗忘了国债的流动性功能；（3）遗忘了国债对宏观经济的前瞻性功能；事实上，2012年利率产品出现的是供需同时下降的特征：传统的利率债投资主体商业银行的利率产品持有量出现了持续的下降，大幅低于

27、平均水平。而从债券存量结构来看，由于信用产品的爆发式增长，信用债/利率已经上升到超过40%的水平。,图13：商业银行持有利率产品量下降,图14：利率债相对信用债供给下降,40.0%35.0%,商业银行利率持仓（季节调整同比增速）,50%45%,信用债/利率,40%,30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,35%30%25%20%15%10%5%0%,01-01,03-01,05-01,07-01,09-01,11-01,08-01,08-10,09-07,10-04,11-01,11-10,12-07,数据来源：CEIC，广发证券固定收益研究组,数据来源：CEIC，

28、广发证券固定收益研究组,投资者对利率产品缺乏兴趣的原因，除了资金成本上升导致机构“预期回报率”上升而选择高风险产品以外，更多的可能是因为被“遗忘”的风险导致利率产品被“遗忘”：第一，中低等级信用债收益率大部分情况与利率债同步，其中的风险属性被忽略。以2008年以来的数据观察，中低等级信用债收益率与利率产品收益率在大部分时间里都是同步的，而利差则基本保持在一个比较窄的区间波动，在少部分的时间（2011年）里利差突破过区间上限。,图15：信用债与利率债基本同步,图16：剔除流动性影响之后的信用利差偏低,7.5,信用利差,5年期AA中票,5年期国债,4.8,4.0,剔除流动性影响之后的信用利差,5年

29、期AA中票信用利差,3.5,6.55.54.53.52.51.5,4.33.83.32.82.31.8,3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0,08-04,09-01,09-10,10-07,11-04,12-01,12-10,08-04,08-10,09-04,09-10,10-04,10-10,11-04,11-10,12-04,12-10,数据来源：CEIC，广发证券固定收益研究组识别风险，发现价值,数据来源：CEIC，广发证券固定收益研究组请务必阅读末页的免责声明10/13,13.6%,5.3%,固定收益|专题报告第二，剔除流动性影响之后的信用利差偏低。大部分时间里

30、面，信用利差跟流动性有关，如果剔除流动性影响之后，中低等级债券信用利差在50bp，仅有2011年由于信用风险事件导致出现大幅上升；第三，2012年中低等级信用债年度回报率超过10%（价差+票息，折算成年度收益率），大幅超过利率产品，这与2012年经济增速下降，企业盈利下降的基本面状况背离。从时间序列上来看，也接近历史最高回报率水平（2008年）。而且，从技术的走势来看，当信用债的回报率超过6%时，第二年的回报率会偏低（往往意味着价差的损失）。第四，信用利差占收益率的比例偏低。如果我们对收益率进行简单的分解，可以发现，中低等级信用债收益率中仅20%为信用利差，对信用债投资者的保护明显不够。,图1

31、7：中低等级信用债2012年回报率大幅高于利率债,图18：收益率中信用利差占比仅为20%,15%,5年AA中票,5年国债,100%,12.2%,11.0%,90%,18%,19%,17%,19%,23%,10%,80%,5%0%,0.5%,6.2%1.2%2.2%,2.5%,70%60%50%40%30%,-5%,-3.4%-5.5%,-1.1%,20%10%,36%,25%,39%,49%,45%,0%,-10%,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年,2007,2008,2009,2010,2011,2012,信用利差,资本成本,税收,期限溢价,流动性,数据来源：CEI

32、C，广发证券固定收益研究组,数据来源：CEIC，广发证券固定收益研究组,此外，利率曲线意味着未来仍然经济仍然有减速可能，宏观方面的下行风险仍未解除。10-1利差与GDP-CPI这一指标（我们定义为滞胀指标）存在领先滞后的关系，近期利差的回落意味着未来仍然可能看到上半年GDP-CPI的回落：如果CPI保持平稳，GDP则存在低于预期的风险。而且，收益率曲线长期的平坦化，事实上反映了债券市场投资者仍然警惕未来经济增长的风险，而信用利差的变化并没有充分反映这一点风险。,识别风险，发现价值,11/13,请务必阅读末页的免责声明,固定收益|专题报告图19：曲线的平坦化意味着未来经济增速仍然有下行空间,2.

33、5,10-1利差(左),GDP-CPI(右,滞后1个季度),0.5,0.4,2.01.51.00.50.0,0.40.30.30.20.20.10.10.0,02-03,04-03,06-03,08-03,10-03,12-03,数据来源：Wind，广发证券固定收益研究组五、2013 年利率产品投资建议预计中长期利率产品在上半年仍然有交易价值：（1）从相对投资价值来看，在市场一致预期强烈时，可能推高中长期利率达到甚至超过上边界（10年期国债约在3.7%），这将扩大收益率下行空间，提供短期的交易型机会；（2）央行在上半年仍可能出手一次降准或者降息，对市场有正面作用；（3）信用产品供给的扩大，企业

34、微观基本面的再次恶化，将使得利率产品的避险功能上升（而商业银行上半年的风险偏好很可能会继续下降）；（4）曲线陡峭化（以10-1利差度量）达到接近历史平均1/2分位数（120bp）时，可以再次做平曲线；（5）国债期货的推出，将增加利率的波动，中长期利率产品的凸性价值提升。根据我们对宏观和利率市场的分析，四个季度的债券投资策略建议如下：一季度可以增加中长期金融债（不考虑税收机构）/国债（考虑税收机构）仓位，以及高等级信用债（超AAA和AAA）；二季度到三季度可以降低仓位，缩短久期；四季度进一步缩短久期，并考虑增加浮息债配置。,识别风险，发现价值,12/13,请务必阅读末页的免责声明,徐寒飞：,徐

35、芸：,刘 阳：,刘 鹏：,Table_RatingIndustry,持有：,Table_RatingCompany,持有：,联系我们,地址,Table_Disclaimer,固定收益|专题报告广发固定收益研究小组首席分析师，复旦大学管理学博士，20092011 年获新财富最佳债券研究团队第一名，20112012 年The Asset亚太区本币债券研究中国区第四名，第五名，2012 年进入广发证券发展研究中心。债券研究员，西安交大金融学硕士，2010 年进入广发证券发展研究中心，联系方式：,0755-23942150。联系人，北京大学经济学硕士，2012 年进入广发证券发展研究中心，联系方式：,

36、021-60750654。联系人，复旦大学理学硕士，2012 年进入广发证券发展研究中心，联系方式：,021-60750653。广发证券行业投资评级说明,买入：卖出：,预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。,广发证券公司投资评级说明,买入：谨慎增持：卖出：,预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。预期未来 12 个月内，股价表

37、现弱于大盘 5%以上。,Table_Address,广州市广州市天河北路 183 号大都会广场 5 楼,深圳市深圳市福田区金田路 4018号安联大厦 15 楼 A 座,北京市北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层,上海市上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼,03-04,邮政编码,510075,518026,100045,200120,客服邮箱服务热线,020-87555888-8612,免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性

38、或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。,识别风险，发现价值,13/13,请务必阅读末页的免责声明,