纺织服装行业2013年投资策略：成本高企_消费低迷_静待回暖-2013-01-09.ppt

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1、,0,华融证券HUARONG SECURITIES市场研究部 证券研究报告成本高企 消费低迷 静待回暖纺织服装行业 2013 年投资策略,年度策略报告2012 年 12 月 28 日行业：纺织服装投资评级：中性,行业回顾市场表现回顾。今年以来纺织服装板块走势远逊于大盘，截至12 月 28 日，板块区间涨幅为-11.76%，同期上证综指涨幅为2.75%，跑输大盘 14.51 个百分点。行业运行回顾。回顾 2012 年，受经济增速放缓的影响，消费市场整体低迷，国内外纺织服装需求双降，人力、租金上涨，行业呈现内忧外患的格局。行业展望,市场表现20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-

2、5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%,截至 2012.12.2880007000600050004000300020001000,纺织行业：2013 年出口仍然承压,成交金额,纺织服装(中信),上证指数,服装行业：成本上涨，消费低迷，难言乐观服装网购：商店侧畔电商过，线下前头线上春,投资策略：寻找城镇化和消费升级推动下的品牌服装公司。伴随着我国城镇化进程的推进，家庭平均可支配收入的增长，国民消费结构也将发生变化：品牌消费普及化程度提高，高端消费继续升级。因此服装消费和品牌升级仍将受益于城镇化建设。我们预计2013 年品牌服装企业仍能保持较高速的成长，

3、前期跌幅较深、业绩有望保持稳定增长的品牌服装公司已具备中长期投资价值。推荐标的探路者：推出线上新品牌，探索发展新道路搜于特：三四线市场定位进军蓝海朗姿股份：高端女装，一枝独秀九牧王：依托单品优势，推进品类延伸，提升内在价值风险提示海内外经济形势持续低迷；消费增长低于预期。请务必阅读正文之后的免责声明部分,分析师：李振宇电话：010-58568200邮箱：执业证书号：S1490210030001联系人：韩悦电话：010-58568121邮箱：分析师：李振宇,2,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,目录一、行业回顾.41、市场表现回顾.42

4、、行业运行回顾.6二、行业展望.121、纺织行业：2013 年出口仍然承压.122、服装行业：成本上涨，消费低迷，难言乐观.133、服装网购：商店侧畔电商过，线下前头线上春.14三、投资建议.161、纺织行业：增速趋缓，举步维艰.162、服装行业：看好城镇化和消费升级推动下的品牌服装公司.16四、推荐标的.171、探路者：推出线上新品牌，探索发展新道路.172、搜于特：差异化定位进军蓝海市场.183、朗姿股份：高端女装，一枝独秀.184、九牧王：依托单品优势，推进品类延伸，提升内在价值.19五、风险提示.19请务必阅读正文之后的免责声明部分,3,华融证券HUARONG SECURITIES,年

5、度策略报告：2012 年 12 月 28 日,图表目录图表 1：纺织服装本年度相对上证综指走势（截至 2012-12-28）.4图表 2：纺织服装本年度相对沪深 300 走势（截至 2012-12-28）.4图表 3：纺织服装行业估值：TTM（剔除负值）.5图表 4：纺织服装各子行业本年度走势（截至 2012-12-28）.5图表 5：今年以来各行业涨跌幅（截至 2012-12-28）.5图表 6：今年以来纺织服装各子行业涨跌幅%（截至 2012-12-28）.5图表 7：纺织服装各子行业市盈率：TTM（剔除负值）.5图表 8：今年以来涨幅前十股票（截至 2012-12-28）.6图表 9：今

6、年以来跌幅前十股票（截至 2012-12-28）.6图表 10：纺织服装行业净利润及同比增长率.8图表 11：纺织工业增加值同比增速（%）.8图表 12：纺织品出口金额累计同比增长率（截至 2012-11）.8图表 13：主要纺织产品产量同比增长率（截至 2012-11）.8图表 14：国内外棉花价格对比（美元/磅）.8图表 15：美元兑人民币中间价（截至 2012-12-14）.9图表 16：固定资产投资完成额累计同比增长率（截至 2012-11）.9图表 17：社会消费品零售总额和限额以上消费总额月度同比增速（截至 2012-11）.10图表 18：CPI 及衣着类 CPI 同比增长率（截

7、至 2012-11）.10图表 19：PPI 及衣着类 PPI 同比增长率（%）.10图表 20：纺织服装工业增加值累计同比增速（%）.10图表 21：1-11 月份全国百家重点大型零售企业服装类商品零售额分月同比增速（%）.10图表 22：1-11 月份全国百家重点大型零售企业服装类商品零售量分月同比增速（%）.10图表 23：纺织服装子行业前三季度营收及净利润同比增长率（%）.11图表 24：各子行业净利润单季度情况（元）.11图表 25：各子行业净利率环比变化（%）.12图表 26：各子行业毛利率环比变化（%）.12图表 27：各子行业营业总成本/营业收入变化（%）.12图表 28：行业

8、 2012 年前三季度净利润与 2011 年前三季度对比（元）.12图表 29：品牌服饰企业订货会情况.14图表 30：网民网购服装类比例远高于其他商品.15图表 31：我国服装网购交易规模及增长率（%）.15图表 32：我国服装网购交易规模占整体网购市场比重.15图表 33：我国服装网购交易规模占服装零售规模比重（%）.16图表 34：中美日物流费用占 GDP 比例（%）.16图表 35：不同收入情况的家庭消费分配占比（%）.17图表 36：推荐公司主要财务指标.19请务必阅读正文之后的免责声明部分,4,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28

9、 日,一、行业回顾1、市场表现回顾今年以来纺织服装板块走势远逊于大盘，截至 12 月 28 日，板块区间涨幅为-11.76%，同期上证综指涨幅为2.75%，跑输大盘 14.51 个百分点。按照流通市值加权平均计算，在中信 29 个行业中排名第 26 位。行业市盈率19 倍，其中纺织 24 倍、服装 17 倍、服饰 20 倍。从个股来看，涨幅居前的绝大多数系题材股，如众合股份属涉矿概念（锂矿），浙江富润系小额信贷和重组概念，航民股份系页岩气概念等，而纺织板块中题材股较多，涨幅为-3.9%，在子行业中跌幅最小；服饰板块涨幅-14.67%；服装板块先扬后抑，下半年加速下滑，走势最弱，涨幅为-18.5

10、2%，主要源于以下因素：1-6 月：受益品牌服装公司靓丽的年报及一季报，终端销售数据向好，板块走势强于大盘；7-9 月：受 2013 年春夏订货会数据放缓的影响，市场对 2013 年上市公司业绩增长持担忧情绪；9-10 月：受三季报情况不理想及上市公司业绩低于预期的影响，市场对企业增长的健康性和可持续性担忧；10-11 月：受大盘持续下跌及终端销售低迷影响，市场对行业预期下调，对行业当前运营模式和价格体系担忧情绪加重，板块加速下跌。,图表 1：纺织服装本年度相对上证综指走势（截至 2012-12-28）,图表 2：纺织服装本年度相对沪深 300 走势（截至 2012-12-28）,20.00%

11、15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%,成交金额,纺织服装(中信),上证指数,800070006000500040003000200010000,20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%,成交金额,纺织服装(中信),沪深300,800070006000500040003000200010000,数据来源：wind、华融证券请务必阅读正文之后的免责声明部分,CS房地产,CS非银行金融,CS建筑,CS综合,CS家电

12、,CS医药,CS有色金属,CS汽车,CS电子元器件,CS银行,CS电力及公用事业,上证综指,CS建材,CS餐饮旅游,CS基础化工,CS食品饮料,CS交通运输,CS轻工制造,CS煤炭,CS钢铁,CS石油石化,CS机械,CS农林牧渔,CS传媒,CS商贸零售,CS国防军工,CS纺织服装,CS计算机,CS电力设备,CS通信,5,华融证券HUARONG SECURITIES图表 3：纺织服装行业估值：TTM（剔除负值）,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日图表 4：纺织服装各子行业本年度走势（截至2012-12-28）,30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%

13、-30.00%-40.00%,450040003500300025002000150010005000,数据来源：wind、华融证券图表 5：今年以来各行业涨跌幅（截至 2012-12-28）40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00数据来源：wind、华融证券,成交金额服装(中信),纺织(中信)服饰(中信),沪深300,图表 6：今年以来纺织服装各子行业涨跌幅%（截至 2012-12-28）0.00,图表 7：纺织服装各子行业市盈率：TTM（剔除负值）,-2.00,CS纺织,CS服装,CS服饰,-4.00-6.00-8.00-10.00-12.00-

14、14.00-16.00-18.00-20.00请务必阅读正文之后的免责声明部分,6,华融证券HUARONG SECURITIES数据来源：wind、华融证券图表 8：今年以来涨幅前十股票（截至 2012-12-28）,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,证券代码002070.SZ600667.SH002503.SZ000982.SZ600070.SH600987.SH600527.SH002174.SZ000971.SZ000902.SZ,证券名称众和股份太极实业搜于特中银绒业浙江富润航民股份江南高纤梅花伞ST 迈亚中国服装,涨跌幅（%）99.3360.4752.6643.7635

15、.8834.1232.2529.3828.9824.70,数据来源：wind、华融证券图表 9：今年以来跌幅前十股票（截至 2012-12-28）,证券代码002397.SZ002269.SZ000810.SZ002563.SZ002034.SZ600152.SH002485.SZ002291.SZ002293.SZ600273.SH,证券名称梦洁家纺美邦服饰华润锦华森马服饰美欣达维科精华希努尔星期六罗莱家纺华芳纺织,涨跌幅（%）-54.03-45.66-43.14-41.00-40.75-39.43-39.19-38.76-37.73-36.40,数据来源：wind、华融证券2、行业运行回顾

16、（1）纺织行业运行回顾回顾 2012 年，纺织制造业呈现内忧外患的格局，国内外纺织服装需求均大幅下滑，从而影响行业收入增长；从 2011 年 8 月至今，由于国外棉价受经济低迷和棉花产量增加的影响处在下行通道，而收储政策支撑国内棉价始终稳定在 1.8-2 万元/吨之间，国内外棉价差持续扩大，再加上人民币的连续升值，行业利润受到重创。外需方面：根据海关总署数据，2012 年 1-11 月我国纺织品服装累计出口 2308.27 亿美元，同比增长 2.08%，增速较 1-10 月份的 2.00%回升了 0.08 个百分点。其中，纺织品出口 872.07 亿美元，同比增长了 0.98%，服装及请务必阅

17、读正文之后的免责声明部分,7,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,其附件出口 1436.20 亿美元，同比增长 2.75%。但从环比数据看，情况并不乐观。11 月份纺织品服装出口 209.73亿美元，较 10 月份环比大幅下降 7.82%，为今年 5 月以来单月出口最低值。其中，纺织品出口 81.11 亿美元，环比微增 0.77%，服装及其附件出口 128.62 亿美元，环比下降 12.52%。进入四季度之后，受益于海外圣诞订单需求，出口增速有所回暖，但是长期趋势仍未有明显改善，而第 112 届广交会上纺织服装成交额同比下降 15.5%

18、，显示 2013 年外需疲弱。内销增速下滑。今年 1-11 月，全国限额以上服装鞋帽、针纺织品零售额同比增长 18.2%，分别较今年一、二季度提高 3.6 和 1.3 个百分点，但增速仍低于去年同期 5.7 个百分点。1-9 月，规模以上纺织企业内销产值为3507.2 亿元，同比增长 13.0%，较上年同期下降 18.7 个百分点，分别较今年一、二季度回落 3.3 和 0.3 个百分点。投资增速趋缓，较二季度略有好转。2012 年 1-11 月，纺织行业累计完成固定资产投资总额 3711.19 亿元，同比增长 12.72%，增速较上年同期下降 16 个百分点，分别较今年一季度下降了 1.45

19、个百分点，较二季度提高了 0.24 个百分点。生产增速放缓。国家统计局数据显示，1-9 月全国规模以上纺织企业累计实现工业总产值 4160.0 亿元，同比增长 10.9%，增速较上年同期回落 18.1 个百分点，分别较今年一、二季度回落 3.8 和 0.3 个百分点。工业增加值同比增长 12.5%，比上年同期提高 5 个百分点，分别较今年一、二季度回落 2.6 和 0.5 个百分点。纺织主要大类产品产量增幅均呈现不同程度回落，1-9 月规模以上企业化纤、纱、布、印染布、服装产量同比分别增长 11.9%、12.9%、10.5%、0.5%和 6.6%，化纤、布、印染布、服装产量增幅较上年分别同期回

20、落 4.1、3.0、10.0 和 3.0 个百分点，纱产量较上年同期提高 1.6 个百分点，化纤、纱、布、印染布和服装增幅较今年一季度分别回落 1.5、0.2、5.8、9.3 和 1.4 个百分点，较今年二季度下降 2.6、0.3、1.3、4.2 和 1.2 个百分点，化纤和纱产量下降幅度仍在扩大。利润低位徘徊。今年 1-9 月，上市纺织企业实现利润总额为 3.38 亿元，同比大幅下降 45.97%，增速低于上年同期 1.47 个百分点，较今年一、二季度回升了 8.74 和 1.69 个百分点；规模以上纺织企业主营业务收入达 4055.1亿元，同比增长 9.3%，增速低于上年同期 20.1 个

21、百分点，较今年一、二季度分别回落了 3.2 和 0.4 个百分点；销售利润率为 4.5%，比 2011 年同期下降 0.5 个百分点，比今年一季度回落 0.04 个百分点，比今年二季度微升0.01 个百分点。亏损企业占比为 16.4%，分别较一、二季度缩小了 3.2 和 2.0 个百分点。亏损企业亏损额同比增加 81.3%，增幅分别较一、二季度收窄了 38.7 和 42.8 个百分点。请务必阅读正文之后的免责声明部分,8,华融证券HUARONG SECURITIES图表 10：纺织服装行业净利润及同比增长率数据来源：wind、华融证券图表 12：纺织品出口金额累计同比增长率（截至2012-11

22、）数据来源：wind、华融证券图表 14：国内外棉花价格对比（美元/磅）请务必阅读正文之后的免责声明部分,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日图表 11：纺织工业增加值同比增速（%）图表 13：主要纺织产品产量同比增长率（截至2012-11）,9,华融证券HUARONG SECURITIES数据来源：wind、华融证券图表 15：美元兑人民币中间价（截至 2012-12-28）,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日图表 16：固定资产投资完成额累计同比增长率,（截至 2012-11）9.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00

23、001.00000.0000数据来源：wind、华融证券（2）服装行业运行回顾受经济增速回落影响，消费市场整体低迷。过去两年间社会消费品零售总额的同比增速和限额以上批发零售贸易商品零售值的同比增速持续回落，社会消费品零售总额同比增速从 2011 年 1 月的近 20%回落至两年低点 2012年 7 月的 13.1%；限额以上批发零售贸易商品零售总额同比增速从 2011 年 6 月的高值 25.4%，下降到 2012 年 7月 13%。之后随着四季度消费旺季的到来，这两项指标开始小幅回升，但增速依低于去年同期水平。中华全国商业信息中心统计显示，今年前 10 个月，服装零售额、零售量的同比增速分别

24、为 14.2%、2.4%，较之于去年的 20.4%、4.9%，下滑幅度明显。由于上年同期低基数，以及年底各大商场打折促销力度加大的双重影响，带动了客流和服装商品销售量的增长，11 月份百家重点大型零售企业各类服装零售量同比增长 9.2%，增速较上月提高 6.8 个百分点，较去年同期增速则提高 11.0 个百分点；11 月份全国百家大型零售企业服装零售额同比增长 23.1%，增速创年内新高，较上月提高 8.9 个百分点。CPI 延续上半年回落趋势。CPI 在 10 月份达到了最低点 1.7%，而衣着类 CPI 也呈现下行趋势，在 2011 年12 月达到 3.8%的高位后，震荡回落至 11 月份

25、的 2.3%，其中服装类价格上涨 2.4%，鞋类价格上涨 1.7%。整体上衣着类 CPI 走势落后于 CPI 走势半年左右，同时结合当前各服装企业全力消化库存、回笼资金过冬的情况，我们判断衣着类 CPI 有望继续回落。此外，10 月份 PPI 已经掉头回升，但回升趋势能否确立，需要再观察 1-3 个月；而衣着类 PPI 仍保持回落趋势，从 2011 年 8 月开始逐月回落，10 月份降至 1.6%，回落的主要原因是下游需求持续不振。请务必阅读正文之后的免责声明部分,10,华融证券HUARONG SECURITIES图表 17：社会消费品零售总额和限额以上消费总额月度同比增速（截至 2012-1

26、1）数据来源：wind、华融证券图表 19：PPI 及衣着类 PPI 同比增长率（%）数据来源：wind、华融证券图表 21：1-11 月份全国百家重点大型零售企业服装类商品零售额分月同比增速（%）数据来源：wind、华融证券请务必阅读正文之后的免责声明部分,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日图表 18：CPI 及衣着类 CPI 同比增长率（截至2012-11）图表 20：纺织服装工业增加值累计同比增速（%）图表 22：1-11 月份全国百家重点大型零售企业服装类商品零售量分月同比增速（%）,11,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月

27、28 日,（3）上市公司三季报情况2012 年前三季度，纺织服装全行业的上市公司营业收入合计 1462.09 亿元，同比上升 2.95%；增速较上半年的 4.56%下降了 1.61 个百分点；归属母公司股东的净利润 89.34 亿元，同比下降了 19.25%，较上半年的 20.03%略有回升；但第三季度净利润环比下滑 11.25%，仍延续下降趋势。销售费用率及管理费用率均有所上升。在行业 87 家上市公司中，有 50%的上市公司前三季度营业收入录得正增长；仅有 30%的上市公司净利润录得正增长。这主要由于：1）服装行业终端消费放缓、库存积压；2）全球经济放缓，我国主要纺织服装出口国欧美、日本等

28、国家和地区对我国纺织品服装进口需求下降；3）服装行业促销活动增加、人工成本上涨使得毛利率下降；4）在国内外棉价存在较大价差的背景下，国内棉纺企业国际竞争力持续减弱，企业订单流失严重。其中，细分子行业来看，纺织子行业收入同比增长-2.54%，净利润同比增长-46.66%；服装子行业收入同比增长 12.54%，净利润同比增长 1.12%；服饰子行业收入同比增长 10.48%，净利润同比增长-2.31%。纺织子行业营业收入、净利润均呈现负增长，且跌幅较大。这主要由于出口环境恶化和棉花原材料的内外价差导致纺织企业腹背受敌；服装、服饰子行业的收入及净利润增速较 2011 年放缓也是由于大环境萎靡的情况下

29、终端消费放缓，及房租、人力成本增加所致。2012 年上半年纺织服装行业受成本上涨以及终端折扣率加大的影响，行业毛利率、净利率分别 21.04%、5.59%，均呈下降趋势。,图表 23：纺织服装子行业前三季度营收及净利润同比增长率（%）数据来源：wind、华融证券请务必阅读正文之后的免责声明部分,图表 24：各子行业净利润单季度情况（元）,12,华融证券HUARONG SECURITIES图表 25：各子行业净利率环比变化（%）数据来源：wind、华融证券图表 27：各子行业营业总成本/营业收入变化（%）,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日图表 26：各子行业毛利率环比变化（%）图表

30、 28：行业 2012 年前三季度净利润与 2011,年前三季度对比（元）数据来源：wind、华融证券二、行业展望1、纺织行业：2013 年出口仍然承压纺织企业的收入与出口高度相关。虽然三季度国家出台促外贸政策以及国外量化宽松政策和圣诞节订单在一定程度上提振了海外需求，但短期的季节因素难以对外需的恢复形成有力支撑。11 月份刚结束的第 112 届广交会数据显示 2013 年上半年外贸形势不容乐观，本届广交会与会人数同期减少 10.26%；成交额明显下滑，累计出口成交 326.8 亿美元，比上届下降 9.3%。其中纺织服装成交下降 15.5%；对欧盟、美国、日本成交分别下降 10.5%、9.4%

31、、36.6%。由此可以预见 2013 年上半年纺织服装外贸出口依旧承压。纺织企业的利润还与棉花价格相关度较大。由于海内外棉花价差持续加大，加上国储棉收储价格上调 600请务必阅读正文之后的免责声明部分,13,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,元至 20400 元/吨，对棉价构成支撑，美国农业部 11 月份供需报告显示，2012/2013 年度全球棉花的期初库存为1516 万吨，较上月预测值增加 2 万吨；产量 2544 万吨，增加 11 万吨；消费预测为 2315 万吨，减少 12 万吨；期末库存 1748 万吨，增加 25 万吨，全

32、球棉花的库存消费比达到 0.75，并创历史新高，外棉供大于求的市场格局十分明显，这也使得内外棉价差高企的形势愈加严峻。在此期间，国内棉纺企业腹背受敌，一方面生产成本按国内高价棉核算，而出口订单按国外低价棉定价，使企业利润受到严重挤压，另一方面传统竞争优势的逐渐丧失使得出口订单可能持续流失并向越南、泰国等低成本的东南亚国家转移。我们认为，当前外需持续疲软，这从第 112 届广交会成交额下降 9.3%，欧美日等传统市场订单降幅明显可以看出，国内外棉价剪刀差加大不断挤压企业盈利空间，收入端和利润端的主要影响因素没有发生明显改善，纺织行业的行业拐点尚未到来，预计短期纺织行业复苏可能性较小。2、服装行业

33、：成本上涨，消费低迷，难言乐观今年以来，面对国际市场萎缩、国内市场增速放缓、生产要素成本上升等一系列因素，中国服装企业效益下滑、利润空间进一步缩小，服装行业在较为严峻的形势下运行。而人工、租金等成本的上涨，成为制约服装企业盈利的主要因素。随着内需拉动政策和货币政策的刺激，内销市场增速大幅下降的可能性不大。但是，导致内销放缓的因素短期内难以改变，内销企业库存高企。目前，品牌服装企业 2013 年春夏订货会已陆续结束，订货会数据并不理想。订货会数据作为服装行业的先行指标，能很好的反映服装企业 2013 年上半年收入的预期增长情况以及加盟商信心。从 2012 年秋冬订货会的数据看，其增长率已有所放缓

34、，2013 春夏订货会增速继续下滑，这主要是由于加盟商 2012 年春夏装销售受经济不景气影响，不及预期，造成渠道库存高企，加盟商对下一年度的订货信心受到严重打击。2012 年春夏装渠道库存压力较大，目前由于商家打折促销力度较大，秋冬装销售情况尚可。若天气配合，加上春节较晚等因素，2012 年秋冬以后渠道的库存压力有望缓解。综合来看，虽然消费市场曾一度表现出一定的好转迹象，但经济增速放缓、通涨压力持续、消费信心不足等因素，仍将制约国内服装消费。2013 年内销市场仍难有较大改善。同时为消化 2012 年春夏产生的大量库存，商家打折促销力度加大，预计明年上半年服装企业毛利率的压力较大。期间费用方

35、面，明年开支预算趋于谨慎，但由于多数公司 2012 年仍处于扩张的进程中，随着刚性费用摊销增加预计期间费用总额仍会继续上升，若收入增速放缓，费用率仍难得到有效控。请务必阅读正文之后的免责声明部分,0,14,华融证券HUARONG SECURITIES图表 29：品牌服饰企业订货会情况,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,公司七匹狼报喜鸟九牧王希努尔雅戈尔美邦服饰森马服饰罗莱家纺富安娜,2012 年春夏30%30%30%30%20%-30%森马 20%-；巴拉30%10%40%,2012 年秋冬25%-30%25%，其 中 台 州 翻 番、嘉 兴25%-30%，东北 30%；18%2

36、0%增 14%，其中量 6%-7%，价 8%秋季 10%+，冬季 10%秋季森马微增，巴拉 10%；冬季森马略负、巴拉略正订货额 15 亿，同比增 25%；订货额 7.5 亿，同比增 30%,2013 春夏13%15%10%微正微负20%，去年 6 亿，今年 7.3 亿,梦洁家纺朗姿股份,40%+50%（3 个品牌每年共 12 次订货会，参考意义不大）,数据来源：华融证券3、服装网购：商店侧畔电商过，线下前头线上春在传统渠道受到经济增速下滑影响而消费低迷之际，网购市场却悄然发展起来，并显示出了与线下市场迥然不同的勃勃生机，尤其是服装网购，其发展之迅猛，更是始料未及、势不可挡。服装是我国网购市场

37、第一大商品品类，网民购买率远高于其他商品。服装网购的高速增长，一方面与产品特点直接相关，另一方面源于网购市场的不断成熟。首先，服装属于消费品，其更新换代较快、款式多样、流行时尚多变、重量较轻、易于运输等特点，使网络购物的优势得以充分发挥，是最适合线上销售的产品之一，成为网购用户关注度和购买力较高的品类。其次，网购用户占比的快速提升，也促进了服装线上消费市场的蓬勃发展。艾瑞咨询统计数据显示，2007 年服装网购仅为 150 亿元，到 2011 年服装网购市场达到 2670 亿元，占网购市场规模约 33%，占服装零售总额比重为 14.3%。我们认为，支持服装网购市场飞速发展的核心驱动力源自其相对于

38、线下实体门店较大的价格优势和较强的渠道优势，未来发展的核心将是服务质量的提升与品牌价值的认同。电商的飞速发展利好品牌服装。电商的核心竞争优势是便利性和成本优势，既可为服装销售增加渠道，又可降低物流、营销成本，而实体店的核心优势是消费的感官体验。需求的多元化促进了渠道的多元化发展。未来必将是线上与线下齐飞，需求与渠道共进的格局。未来品牌服装发展两种渠道都不能忽视，竞争的关键是价格定位和销售模式。请务必阅读正文之后的免责声明部分,15,华融证券HUARONG SECURITIES图表 30：网民网购服装类比例远高于其他商品数据来源：艾瑞咨询、华融证券图表 31：我国服装网购交易规模及增长率（%）,

39、图表 32：我国服装网购交易规模占整体网购市场,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,比重数据来源：艾瑞咨询、华融证券请务必阅读正文之后的免责声明部分,16,华融证券HUARONG SECURITIES图表 33：我国服装网购交易规模占服装零售规模,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日图表 34：中美日物流费用占 GDP 比例（%）,比重（%）数据来源：艾瑞咨询、华融证券三、投资建议1、纺织行业：增速趋缓，举步维艰目前，纺织行业受外需持续疲软、国内外棉价剪刀差不断加大以及人力、租金成本大幅上涨等影响，收入端和利润端的主要影响因素没有发生明显改善，纺织行业将维持低速运行态势，

40、行业拐点仍需等待，预计短期行业复苏可能性较小。给予“中性”评级。2、服装行业：看好城镇化和消费升级推动下的品牌服装公司中国在最近十年的城镇化进程中，已将城镇化率提升至 51.3%，这一方面释放了乡镇和农村居民的消费需求，进一步扩大服装消费的市场容量；另一方面也为城乡居民创造了更多的就业机会，大幅提升城乡居民的收入水平，并带动了我国中产阶级的崛起。国务院副总理李克强同志指出，中国已进入中等收入国家行列，但发展还很不平衡，尤其是城乡差距量大面广，差距就是潜力，未来几十年最大的发展潜力在城镇化。而新一代领导仍将城镇化作为主要的发展策略。伴随着我国城镇化进程的推进，家庭平均可支配收入的增长，国民消费结

41、构也将发生变化：品牌消费普及化程度提高，高端消费继续升级。因此服装消费和品牌升级也得以推进。未来服饰消费行业整体增速仍有望保持较快增长。国务院颁布的促进就业规划（2011-2015）称：“十二五期间，最低工资标准将年均增长达 13%以上”。2012 年 11 月召开的中国共产党第十八次代表大会报告中也提出“2020 年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比 2010 年翻一番”的增长目标。麦肯锡的研究报告显示，服饰、鞋类和配饰的消费在富裕家庭中占比达 31%，在普通富裕家庭中占 16%，在主流家庭中占 11%，由此可见，居民收入的增加将大幅提高服饰消费占比。我们预计在国家政策的大力推动下，未来几

42、年服饰行业的消费将保持在 13%以上，基本与居民收入水平同步增长。请务必阅读正文之后的免责声明部分,17,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,此外，随着我国正步入中等收入国家，国民消费也迎来了大众消费时代。美国英克尔斯教授曾提出：人均GDP 超过 3000 美元将加速城市化和现代化进程，城镇化、工业化进程会加快，居民消费类型和行为也会发生重大转变。国际经验也表明，当人均收入超过 3000 美元后，社会消费将步入大众消费时代。随着我国人均 GDP 于2008 年首次突破 3000 美元，国际著名的大众休闲服品牌 ZARA、H&M 和优衣库

43、也纷纷进入中国市场，并迎来了高速发展。2010 年，我国城镇居民可支配收入达到 19109 元，首次超过 3000 美元，这也标志着我国消费正式步入大众消费时代。麦肯锡“会面”2020 中国消费者中指出，一线城市 55 到 65 岁的消费者花费 7的开销在服装上，相比之下比他们年轻十岁的一代人服装开支占 13%。可见，年轻消费群体的消费观念和消费能力已有较大提高。大众消费时代里，大众最为关注的两大因素，即品牌和性价比。对品牌零售企业而言，消费升级与需求多元化，既是机遇，也是挑战。消费者越来越理性，对高性价比产品的需求不断上升。目前国内的品牌零售企业因受发展阶段的限制，普遍采用“渠道+广告”的模

44、式推动外延式扩张。随着经济发展和收入水平的提高，消费者需要更多高性价比品牌和产品的出现。而品牌服装公司近年来的高速成长以及服装网购的快速崛起也印证了我们的观点和逻辑。我们预计 2013 年品牌服装企业仍能保持较高速的成长，前期跌幅较深、业绩有望保持稳定增长的品牌服装公司已具备中长期投资价值。给予“看好”评级。图表 35：不同收入情况的家庭消费分配占比（%）数据来源：麦肯锡、华融证券四、推荐标的1、探路者：推出线上新品牌，探索发展新道路请务必阅读正文之后的免责声明部分,18,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,公司是国内户外行业领军品牌。

45、行业近年来爆发性增长，在当前经济增长放缓，消费低迷的大背景下，龙头公司依旧优势明显。户外服装注重产品的功能性，具有知名度和美誉度的品牌方可获得消费者认可。目前公司已完成了价格下调、渠道下沉的战略调整。同时，稳步推出多品牌策略。线上品牌“阿肯诺”（ACANU）已通过天猫推出，董事长直接负责阿肯诺，“双十一”期间销售额超过 2300 万元。其高端品牌“discovery”也有望于 2013年秋冬上市。未来线上线下的多品牌策略有望推动公司保持较高增速。渠道增速方面：2012 年预计 38%，2013 年预计 28%，略有减缓。2012、2013 年预计净开店在 400 家左右。2012 年春夏装售罄

46、率与去年同期类似（62%），2012 秋冬装截至 11 月 30 日有 36%，预计季末售罄率能达到 80%。零售线下终端：截至 2011 年 11 月 30 日，同比增 49%。品牌：差异化定位，提高忠诚度。提升多品牌运营能力。渠道：优化结构和布局；深化专业加盟商的合作。供应链方面：加强控制成本，提高反应速度，鼓励快速补单。2013 年春夏订货会同比增长 50%，2013 年秋冬订货会预计增长 40%以上，为全年业绩较快增长奠定基础。我们预计公司 2012-2013 年的 EPS 分别为 0.49、0.73 元，维持“推荐”的投资评级。2、搜于特：三四线市场定位进军蓝海公司主要定位三四线市场

47、。相较于竞争日趋激烈的一二线市场，三四线市场消费增速更快，潜力更大，开店成本更低，发展空间更为广阔，竞争也相对缓和。公司对细分市场具有更强的针对性。三四线市场主要销售低档休闲服，消费者对价格敏感度较高，时尚敏感度较低。公司产品处于中低价位，设计上定位青春休闲，且更针对三四线市场，渠道管理以激励为主，营销方式以省县级为主。由于前期扩张速度较快，公司管理层提出了新的要求，将 2012 年定为“管理年”。公司通过加强内部管理，使得管理及规模效益逐渐显现，供应商数量下降，质量提升。前三季度管理费用率同比下降 0.7 个百分点，其中三季度管理费用率同比下降 0.9 个百分点。我们看好公司渠道拓展能力，预

48、计近几年仍能保持稳定的高增长，预计公司 2012-2013 年的 EPS 分别为 0.88、1.2 元，给予“推荐”的投资评级。3、朗姿股份：高端女装，一枝独秀朗姿股份是国内高端女装 A 股上市公司中的唯一标的，符合行业盈利驱动力因素，在设计和外延增长方面表现突出。外延扩张方面，三季度公司门店扩张略有加快，截止至今年三季末公司门店数量达到近 500 家的规模，预计全年可达到 120 家或以上的扩张规划。此外，公司利用上市的先发优势和知名度，精心打造设计团队，逐步增加其高端品牌“利亚朗姿”的宣传力度以及对“莱茵”品牌的重新定位，莱茵已经成为公司未来收入增长的请务必阅读正文之后的免责声明部分,19

49、,华融证券HUARONG SECURITIES,年度策略报告：2012 年 12 月 28 日,重要来源。我们预计公司 2012-2013 年营业收入增速和净利润增速在 30%以上，EPS 分别为 1.48 元、1.95，维持“推荐”评级。4、九牧王：依托单品优势，推进品类延伸，提升内在价值九牧王品牌西裤市场综合占有率从 2000 年至 2011 年连续十余年位列国内西裤市场第一位，远高于其他竞争对手，为中国男裤市场的领跑者。公司在渠道类型上的特点是直营占比较高（直营收入占比 35%），模式更为扁平化；终端形式上一二线百货专柜较高（百货专柜数量占比 53%），有利于品牌形象的建立；渠道布局上一

50、直坚守“直营与加盟并举”、“商场与专卖齐飞”的拓展理念。2010 年超大、一线城市覆盖率均达到 100%，店铺密度分别为 43 和 19，但在覆盖率为 80%的二线、三线市场中，公司店铺密集度分别 5.8 和 2.5，未来公司在店铺密度和城市覆盖度上有双重维度的拓展空间。我们判断终消费端低迷影响公司外延扩张速度和订货会增速，预计前三季度净开门店 80 家左右以及 2013年春夏订货会个位数增长，因此我们下调公司的盈利预测 12-13 年 EPS 为 1.1 元、1.2 元，由于近期股价已大幅杀跌，估值相对较低，维持对公司“推荐”的评级。图表 36：推荐公司主要财务指标,EPS,PE,PB,证券