掘金中美科技股之比较研究：以史为鉴知产业盛衰_他山之石察投资逻辑-2012-10-11.ppt

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1、评级：,Table_Title,细分行业评级,相关报告,Table_Summary,2012.09,谁又成,2012.05,股票研究,信息技术,Table_MainInfo2012.10.11以史为鉴知产业盛衰,他山之石察投资逻辑,Table_Invest,上次评级：,增持增持,行业深度研究,掘金中美科技股之比较研究魏兴耘（分析师）范国华（研究助理）0755-23976213 021-证书编号 S0880511010010 S0880111080428本报告导读：,董瑞斌（研究助理）021-S0880111100071,Table_Industry软件及信息服务新兴消费电子,增持增持,本报告力

2、图从比较研究和个案研究中为您的科技股投资提供点滴国际视野与借鉴得Table_Report,摘要：本报告将科技产业领先型国家美国作为研究对象，通过对其廿年以来产业投资时钟轮动的分析，试图展示科技产业的可能变动趋势。本报告对于科技产业的定义较为宽泛，涉及软件产业、PC 产业、信息服务产业、互联网产业、消费电子产业、电子制造业。并特别选取了 1997-2000 年及2008-2012 年两个历史阶段，相关阶段展示出美国科技产业,信息技术：苹果：你在成就了谁就了你信息技术：三星：独一无二的产业模式信息技术：把握 IT 趋势方向 寻找确定性成长领域,2012.09.,证券研究报告,发展较为迅猛、科技类企

3、业成长较为集中、市值扩张较为显著的完美曲线。案例研究为本报告的另外一个重要特征。在上述两个历史阶段中，分别出现了市值扩张最为显著的典型公司。我们通过分析该类企业业务成长历史，阐述其市值变动背后的驱动力。通过分析该类企业盈利变动历史，阐述其商业盈利模式的独特性。所选案例不仅为其所处历史阶段的代表型企业，同时也是相关产业领域的代表型企业。它们包括移动终端巨头苹果、全球 IT 服务巨头 IBM、全球电子商务巨头亚马逊、全球存储巨头 SANDISK、全球电子连接器巨头 TYCO、全球互联网门户代表型企业雅虎等。中国作为全球科技产业的后起之秀，产业地位的提升有一个渐进的过程。其产业发展具有明显的追赶型特

4、征。从模仿到创新虽然过程漫长，但可能正是产业发展必经之路。投资之路亦是如此。在美国二 000 年网络股泡沫阶段，同样看到了国内某些网络概念股的被追捧。当我们总结 08 年以来美国新兴科技产业的投资热潮，同样看到了国内相关产业链上部分企业的投资成长历史。同时，我们也逾来逾直接感受到本土科技产业成长过程中的“中国特色”与“本土逻辑”。我们相信，科技产业将成为推动人类进步与经济发展的核心力量。科技产业发展最终将与人文发展的本质需求相一致，而技术创新只是达到这一目的的手段。那些能够领导产业发展新方向并成功实现企业生命历程的每一次华丽转身者，将有条件成就自身，并充分展示其外在投资价值。随着中国科技产业的

5、快速成长，将诞生能够影响全球的科技界巨人。请务必阅读正文之后的免责条款部分,1.,行业专题研究目 录研究框架.61.1.研究目的：以史为鉴 把握新兴产业投资机会.61.2.研究范围：美国科技产业廿十年成长断史.61.3.研究方法：国别产业比较研究与案例研究相结合.72.1997-2000 年：美国网络股狂潮.72.1.1997-2000 年间大幅上涨的科技股.72.1.1.1997-2000 年标普信息技术指数大幅上涨 397%.72.1.2.互联网相关公司是此波行情的主要推手.82.2.产业背景分析：互联网正在重构人类生活与生产方式.102.2.1.1997-2000 年美国互联网行业快速发

6、展.102.2.2.互联网颠覆了人类的生活和生产方式 带动企业加大 IT 支出112.2.3.互联网企业独特性推进了传统企业估值体系重构.142.3.明星企业分析.152.3.1.雅虎：开创互联网商业模式的门户网站龙头.152.3.2.亚马逊：在线零售的王者.163.2009-2012 年：科技类股票行情新篇章.173.1.信息技术类企业价值全面飙升.173.1.1.信息技术指数创近十年新高.173.1.2.涨幅较大的明星股涵盖信息产业多个领域.183.2.行业背景分析：景气复苏 技术创新 产业快速发展.223.2.1.行业景气复苏 投资机会呈现.223.2.2.互联网产业进入成熟期 大步迈入

7、移动互联时代.233.2.3.海量数据涌现 数据处理需求提升.263.2.4.IT 支出稳定增长 企业信息化服务需求提升.283.3.明星企业分析.303.3.1.亚马逊:从网络零售商向技术驱动的平台型公司转型.303.3.2.IBM：从产品和服务转型的成功案例.323.3.3.苹果：移动智能终端领导者.333.3.4.Sandisk：闪存概念股.343.3.5.Tyco：连接器龙头企业.364.中国科技股大幅上涨行情.384.1.2000 年国内出现互联网泡沫行情.394.1.1.2000 年左右 A 股“互联网”概念股股价大幅增长.394.1.2.1997-2000 年中国互联网行业快速发

8、展.404.2.2008-2010 年科技股大幅上涨背后的逻辑.414.2.1.2009 年 A 股信息技术指数涨幅超越上证综指.414.2.2.A 股信息技术行情的分析.435.结论.505.1.产业趋势与动向.505.1.1.移动互联网新时代.505.1.2.服务、数据分析、平台化将成为企业 IT 市场参与者的转型方向 505.1.3.智能移动终端兴起.51,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 53,5.2.,5.3.,行业专题研究成功企业的基因.51中国企业的机会.51图表目录图 1：1997-2000 年 标普信息技术指数大幅上涨 397%.7图 2：1998 年-2000 年

9、 标普信息技术指数的 PE 值大幅提升.7图 3：1997-2000 年 标普信息技术指数涨幅大幅领先其他行业.8图 4：美国家庭互联网接通率快速上升.10图 5：1981-1999 年美国互联网联网主机数快速增长.10图 6：互联网普及速度远超传统创新科技产品.11图 7：网络营销极大地降低了营销成本.12图 8：银行网络交易成本远低于传统渠道.12图 9：1996-1999 年 美国网络广告市场规模同比增速均超过 100%.13图 10：1996-1998 年 美国电子商务市场规模飞速增长.13图 11：互联网开始普及后 企业 IT 投资占比大幅增长.14图 12：1997-2000 年企

10、业 IT 支出快速增长.14图 13：新的商业模式是互联网企业 PE 提升的基础条件.14图 14：1997 年 4 月 22 日-2000 年 1 月 3 日 雅虎股价大幅上涨 162 倍.16图 15：1996 年 6 月-2000 年 12 月 雅虎页面访问量增长了 146 倍.16图 16：1996 年 12 月-1998 年 12 月 亚马逊客户数年均复合增速达到 487%.17图 17：信息技术指数超过 07 年 9 月的高点.17图 18：从 2008 年 1 月至今 信息技术行业平均 PE 与标普 500 指数基本相当.17图 19：2009-2012 年信息技术指数涨幅为 1

11、54%处于各行业前列.18图 20：全球 GDP 增速走出 V 型形态.22图 36：全球半导体增速以及半导体投资增速均呈现 V 型形态.22图 37:全球互联网用户稳定增长.23图 38：网购、网络视频和社交网站在美国网民中渗透率大幅提升.24图 39：美国在线零售额进入稳定增长期.24图 40：中国网络零售额仍处于快速增长期.24图 41：全球互联流量快速增长.25图 42：中国网络零售额仍处于快速增长期.25图 43：2010Q4 全球智能手机出货量超越 PC 出货量.25图 44：2012 年 2 月 App Store 和 Android 市场的移动应用分别达到 57.7 万个和 6

12、2.3 万个.25图 45：移动设备流量迅速增加 与 2000 年相比是从无到有.26图 46：IDC 预计全球数据量急剧爆炸 2015 年将达到近 8ZB.26图 47：2009 年美国各行业数据存储量分布.27图 48：2009 年美国各行业每家企业平均数据存储量.27图 49：2015 年全球大数据市场规模将达到 169 亿美元 年均复合增速接近 40%.28图 50：2012 年全球 IT 支出将保持稳步增长.29图 51：软件与电信设备将是增长最快的细分领域.29图 31：亚马逊运营流程.31图 32：1995-2011 年 IBM 营收增速公司较慢.32图 33：1995-2011

13、 年 IBM 净利润实现较快增长.32图 34：2004-2011 年 IBM 利润率不断提升.33图 20：苹果分产品销售收入.33图 21：随着数据服务、数据分析等方面业务的不断加大 固态硬盘类市场将快速增长.35图 22：公司闪存技术方面技术领先 每年可收到超过 3 亿美元的专利授权费.35,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 53,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,行业专题研究图 23：闪存重要应用 SSD 未来 5 年出货量年均复合增速高达 88%.35图 24：Sandisk 上涨幅度大于信息技术指数.36图

14、 25：周期复苏导致整体净利润逐步向好.36图 26：8GB NandFlash 价格持续下跌.36图 27：FY2009 Tyco 销售收入分产品占比.37图 28：Tyco 股价跌幅远大于信息技术指数.37图 29：Tyco 估值较信息技术指数平均 PE 低.37图 30：Tyco 于 2009Q1 净利润出现巨亏情况.38图 52：A 股 519 行情紧跟网络泡沫.38图 53：信息技术指数在 08 年底到 10 年 7 月明显跑赢大盘.39图 54：1997-2000 年 我国上网计算机数量高速增长.40图 55：1997-2000 年我国上网用户数快速增长 但渗透率仍处于较低水平.4

15、0图 56：信息技术指数在 08 年的反弹行情中跑赢大盘（收盘价）.41图 57：2008 年至今信息技术指数绝对涨幅较少，需把握阶段性股价反弹投资机会与结构性机会.41图 58：2008 年起信息技术市盈率先涨后跌 但仍高于上证指数.41图 59：中国电子元器件单月出口额与增速.44图 60：中国电子元器件累计出口额与增速.44图 61：2008-2011 年部分电子企业出口占比变化情况.45图 62：投射式电容触摸屏的升级方向.46图 63：TSV 封装带来应用升级.47图 64：Flip-Chip 封装.471：1997-2000 年标普信息技术指数中涨幅前 20 的公司.82：1997

16、-2000 年大幅上涨的科技股大多与互联网相关.93：1997-2000 年大行情中标普信息技术成份股的市盈率/市销率大幅提升.94：互联网颠覆性地改变了人们的生活方式.115：波特的企业基本价值链.116：B2B 电子商务降低各行业采购成本.127：互联网新兴企业利用新的商业模式，营收增速远超传统企业.158：标普信息技术成分股以及纳斯达克 100 指数成分股中电子与计算机股票涨幅排名.189：电子与计算机行业明星股所属领域较为分散.1910：经历次贷危机后 计算机企业市盈率恢复到高点并不断上扬.2112：未来互联网用户数的增长动力主要来源于亚洲等新兴地区.2313：大数据在企业、政府、个人

17、领域的应用范围.2714：2007-2010 年全球 IT 服务市场份额稳定.2915：企业软件市场集中度较高.3011：Tyco 为连接器行业龙头.3716：从 1998 年 1 月 1 日起 WIND 信息技术成分股从股价最低点至最高点涨幅排名.3917：1999 年，中国互联网各项指标均大幅落后于美国.4118：从 2008 年 1 月 1 日起信息技术成分股阶段涨幅排名和简要分析.4219：2008 年反弹行情相关政策对行业的影响.4320：产能转移对科技企业的影响.4521：显示技术的升级.4622：产业升级对科技企业的影响.4823：十二五信息网络产业发展路线图.4824：十二五电

18、子核心基础产业发展路线图.4825：十二五高端软件和新兴信息服务产业发展路线图.49,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 53,行业专题研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 53,行业专题研究1.研究框架1.1.研究目的：以史为鉴 把握新兴产业投资机会经过三十年的发展，我国经济实现了快速的增长，但依靠增加资源和要素投入提高经济增长速度的传统经济发展模式在未来已经难以为继了。因此，发展新兴产业，转变经济发展方式成为我国政府的必然选择。另一方面，全球科技发展进入新的阶段，顺应科技产业发展趋势，发展新兴产业是国家竞争获胜的有利保障。2010 年 9 月 8 日，国务院审议并原则通

19、过国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定，选择节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车等七个产业作为战略性新兴产业。国家从政策、资金等多方面大力扶持七大战略新兴产业的发展。鉴于发展新兴产业对于国家的重大意义及政府的高度重视，未来 10 年，新兴产业将成为 A 股市场重要的投资主题。以史为鉴，可以知兴替。研究近二十年来国内外科技股的成长历史有助于把握我国新兴产业发展所带来的投资机遇。1.2.研究范围：美国科技产业廿十年成长断史近五十年以来，美国科技实力领袖群伦，美国科技股的兴衰在全球范围内具有典型意义。本研究报告将研究分析近二十年来，美国科技产业发展趋势以及

20、科技股的大幅上涨行情，并与中国科技股发展历史进行比较分析，总结值得 A 股借鉴的科技股选股经验。为了更好地考察美国两次科技股上涨情况，我们选用标普信息技术指数及其成分股作为分析样本，并适当地借鉴纳斯达克 100 指数成分股的上涨行情，对美国科技股成长历史进行分析。标普信息技术指数包含 70 多家股票，采用市值加权法。该指数以 1941-43年为基期，基数为 10，其母指数为 SPXL1。SPXL1 为全球行业分类标准中的 1 级子行业小组。选择标普信息技术指数代表美国信息技术行业的原因：（1）标普信息技术指数所选择的公司全部为信息技术公司，而纳斯达克综合指数或者纳斯达克 100 指数还包含其他

21、行业的公司；（2）标普信息技术指数包含了互联网、计算机软件硬件和电子元器件、通信类公司，涵盖范围比纳斯达克计算机指数更广。（3）标普信息技术指数中的公司涵盖了纳斯达克、纽约证券交易所和美国证券交易所等美国主要证券交易所的股票，具有更好的代表性。而研究 A 股信息技术指数上涨行情时，我们选取 WIND 信息技术指数及成分股作为研究样本研究我国信息技术的大幅上涨行情。WIND 信息技术指数符合 GICS 国际行业分类标准，指数成份与行业成份保持一致，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 53,2.1.1.,行业专题研究以流通股本作为权重根据派许加权方式进行计算，包含的股票较多，相对深证信息

22、技术指数更能代表我国的信息技术行业。1.3.研究方法：国别产业比较研究与案例研究相结合纵观美国和中国科技股近二十年的发展历程，可以明显发现 1997-2001年和 2008 年-2012 年美国科技股票各有一波大行情。国内信息技术产业与美国有很大的相关性，到现在为止有两波大幅跑赢大盘的行情，分别为 2000 年的网络泡沫行情，以及 2008 年 10 月大盘触底后的大幅反弹行情。本文将侧重研究这两阶段中美科技股股价变动、估值变化情况以及推动科技股快速增长的行业动力。2.1997-2000 年：美国网络股狂潮2.1.1997-2000 年间大幅上涨的科技股1997-2000 年标普信息技术指数大

23、幅上涨 397%从 1997 年 1 月 1 日到 2000 年 3 月 27 日，美国科技股掀起了一波波澜壮阔的大行情，标普信息技术指数从 199 点攀升到了 988 点，涨幅高达397%，而同期标普指数仅上涨了 106%。,图 1：1997-2000 年 标普信息技术指数大幅上涨397%580%480%380%280%180%80%,图 2：1998 年-2000 年 标普信息技术指数的 PE 值大幅提升705030,-20%,96,97,98,99,00,01,02,10,1996,1997,1998,1999,2000,标普信息技术指数,标普500,标普信息技术指数,标普500,数据来

24、源：Bloomberg，国泰君安证券研究,数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究观察标普信息技术指数的市盈率变动情况，可以发现 1997-1998 年中期，标普信息技术指数的市盈率并没有明显超越标普 500 指数，而从 1998年 7 月开始，标普信息技术指数的市盈率逐渐远超标普 500 指数，反映市场开始痴迷于科技股的投资。横向对比各个行业，1997-2000 年标普信息技术指数大幅跑赢其他行业指数。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 53,1,2,3,4,5,2,6,7,8,9,行业专题研究图 3：1997-2000 年 标普信息技术指数涨幅大幅领先其他行业1997年1月

25、1日-2000年3月27日标普500各行业指数涨幅,信息技术零售电信服务非核心消费品保健金融工业能源公用事业交通运输原材料,187%139%118%73%65%62%36%20%6%2%,397%,核心消费品标普 500,-3%,106%,数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究,2.1.2.,互联网相关公司是此波行情的主要推手,在 1997-2000 年 3 月 27 日的科技股狂欢行情中，涨幅超过 100%的公司比比皆是。为了更好地分析这波行情，我们选取了 2000 年标普信息技术指数 77 个成分股中涨幅最大的前 20 家公司再加上典型的电子商务公司亚马逊进行分析。表 1：1997

26、-2000 年标普信息技术指数中涨幅前 20 的公司,RANK101112131415161718192021,公司BroadVision雅虎NetAPPQLogic亚马逊捷迪讯Siebel 系统维尔软件思杰系统美科利美国在线高通EMCBroadcomSunSapient CorpVitesse戴尔Conexant SystemsLSI思科,涨幅18033%16185%8959%8025%7543%7270%7104%6854%6595%6331%4455%3625%2488%2204%1855%1793%1787%1715%1677%1495%1454%,所属行业软件互联网软硬件硬件互联网通

27、信软件软件软件软件互联网硬件软硬件硬件软硬件软件硬件硬件硬件软硬件硬件,具体业务 1企业电子商务网站开发软件提供商门户网站存储解决方案I/O 产品在线零售网站光学组件CRM（SFA）存储管理产品企业信息化解决方案电子商务应用软件测试等互联网接入和内容提供商芯片设计等存储解决方案无线芯片研发等图形工作站、Java 等电子商务解决方案砷化镓集成电路PC 等通信芯片等通信及数据存储芯片路由器等网络设备,数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究注 1：此处的具体业务指的是 1997-2000 年间公司的主要业务注 2：标普信息指数没有包括亚马逊，但考虑到亚马逊在电子商务网站中的标志性地位，我们把

28、其列为分析对象,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 53,1,行业专题研究通过对公司的业务进行分析，我们发现涨幅较大的股票基本可以归为三类：互联网公司、互联网公司软件供应商/传统企业互联网应用软件供应商；提供存储、路由器等互联网基础设施的企业。伴随着互联网用户数的快速增长，互联网企业飞速发展。而传统企业在“要么触网，要么死亡”的压力下纷纷采用电子商务解决方案，推动Broadvision、美科利等电子商务应用软件提供商快速发展。表 2：1997-2000 年大幅上涨的科技股大多与互联网相关,公司类型互联网公司互联网公司软件供应商/传统企业互联网软件供应商存储等互联网相关设备提供商,公司名

29、称雅虎美国在线亚马逊BroadvisionSiebelSystemSapient美科利维尔软件EMCNetApp思科Qlogic捷迪讯BroadcomVitesseLSI,涨幅16185%4455%7543%18033%7104%1793%6331%6854%2488%8959%1454%8025%7270%2204%17.871495.0%,业务描述门户网站领先厂商世界最大互联网接入和内容提供商之一B2C 业务龙头电子商务网站开发软件市场领先CRM 软件市场龙头电子商务解决方案领先厂商电子商务应用软件测试等存储管理软件龙头存储解决方案1998 年 NAS 市场份额 41%路由器等网络设备领先

30、提供商光纤通道接口领先厂商光学组件宽带芯片集成电路砷化镓集成电路通信及数据存储芯片,1996-2000营收增速5536.3%336.7%17440.9%3718.2%4485.7%927.0%462.8%1532.3%290.2%1142.3%362.1%301.8%1970.9%5029.4%5.688121.0%,1996-2000 净利润增速1751.7%2455.7%-24329.2%-1493.2%4315.9%625.8%1298.6%-5280.8%361.4%1018.1%192.1%7154.5%-32503.3%-22905.8%1.20660.8%,数据来源：Bloomb

31、erg，国泰君安证券研究注 1：由于 AOL 在 2000 年与 Time Warner 合并，营收和净利润增幅对应的时间段为 1996-1999 年另一方面，互联网行业不断增长的流量需求又带动对光纤、路由器、存储设备等基础设施的需求。同时，互联网的发展改变了传统的服务器存储结构，向 NAS 和 SAN 转变，促使新兴的存储解决方案提供商实现业务快速增长。这些互联网相关公司的股价从低点向最高点冲刺的过程中，市盈率不断上升，而股价达到最高点时，市盈率增幅超过 100 倍。比如 2000 年 3月 6 日，Broadvision 的市盈率甚至达到 1236 倍。表 3：1997-2000 年大行情

32、中标普信息技术成份股的市盈率/市销率大幅提升,公司类型互联网公司,公司名称雅虎美国在线,涨幅16185%4455%,股价最低点时间970102970102,股价最高点时间000103991213,股价最低点PE067,股价最高点 PE946166,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 53,1,行业专题研究,亚马逊Broadvision,7543%18033%,970522970421,991210000306,180,281236,互联网公司软件供应商/传统企业互联网软件供应商存储等互联网相关设备提供商,Siebel SystemSapient美科利维尔软件EMCNetApp思科Qlo

33、gic捷迪讯BroadcomVitesseLSI,7104%1793%6331%6854%2488%8959%1454%8025%7270%2204%17.871495.0%,970417970401970331970410970319970422970425970401970303980429970319981016,001107000808000929000310000920001020000327000308000306000824000301000310,6638233020512320914213,313184261497177566189372682397272159,数据来源：B

34、loomberg，国泰君安证券研究注 1：由于 1997-2000 间亚马逊净亏损，我们采用 PS 替代 PE 值，本表中的 PE 和 PS 值指动态市盈率/市销率（TTM）2.2.产业背景分析：互联网正在重构人类生活与生产方式,2.2.1.,1997-2000 年美国互联网行业快速发展,互联网的兴起可以从 1990 年蒂姆伯纳斯利创建 WWW 计划和相关的技术标准算起。1993 年马克安德森联合同学艾里克彼纳（Bina），推出首款图形 Web 浏览器，大幅推进了互联网发展进程。同年，美国克林顿政府推出“信息高速公路”建设计划。1997-2000 年间，美国互联网行业处于快速成长期。这一时期，

35、美国家庭的互联网接通率和联网主机数都快速增长。据美国国家统计局的统计，1997 年，美国拥有网络接入的家庭比例 18.0%，而同期拥有电脑的家庭比例为 36.6%，即大约一半拥有电脑的家庭都接入了网络。而到 2001年，拥有网络接入的家庭比例已经达到 50.4%，接近了拥有电脑的家庭比例 56.3%。,图 4：美国家庭互联网接通率快速上升1984-2003年美国拥有电脑及可以上网的家庭比例70%,61.8%,图 5：1981-1999 年美国互联网联网主机数快速增长,60%50%40%,42.1%36.6%,56.3%54.7%51.0%50.4%41.5%,30%20%10%0%,8.2%,

36、15.0%,22.8%,26.2%18.0%,1984,1989,1993,1997 1998,2000 2001,2003,拥有电脑的家庭,拥有网络接入的家庭,数据来源：美国国家统计局，国泰君安证券研究,数据来源：OECD，国泰君安证券研究,由于互联网具有网络外部效应，互联网渗透率提升速度远超传统的创新,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 53,2.2.2.,购物,娱乐,行业专题研究产品，比如收音机、电视和电报等。据摩根斯坦利在互联网快速发展时期的预测，互联网用户达到 500 万所需年限仅为 5 年（实际上，根据世界银行的统计，1997 年美国互联网用户数就达到 5000 万额），

37、而收音机却需要 38 年。图 6：互联网普及速度远超传统创新科技产品数据来源：Morgan Stanley，KPCB，国泰君安证券研究互联网颠覆了人类的生活和生产方式 带动企业加大 IT 支出互联网全方位地改变人们的生活方式。网购、免费电子邮件、即时交流工具、数字音乐下载等的出现颠覆性地改变了人们购物、娱乐、沟通以及获取资讯的方式。表 4：互联网颠覆性地改变了人们的生活方式“网上商场”品类多，购物所需时间少，价格便宜，且可以 24 小时、跨地域进行购物网络游戏、音乐和电影下载改变人们的娱乐方式电子邮件，即时交流工具使得人与人之间可以低成本地便捷沟通、社交网络使得人们可以更加广,沟通资讯,泛地寻

38、找到志同道合的朋友资讯更加丰富、获取更加便捷,资料来源：国泰君安证券研究互联网改造了企业价值链，促进产业升级。互联网参与到价值链中基本活动以及采购过程中，对企业价值链进行改造。表 5：波特的企业基本价值链企业基础设施,辅助活动,人力资源管理技术开发采购,基本活动,内部物流,生产经营,外部物流,市场销售,服务,资料来源：波特竞争优势，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 53,0,行业专题研究B2B 业务降低企业的采购成本，据高盛 2000 年的一篇报告，B2B 业务可以帮助电子元器件行业降低 29%-39%的成本。另外，通过互联网联通供应商和客户，可以帮助企业实现按订

39、单制造等生产模式。表 6：B2B 电子商务降低各行业采购成本,行业航天制造化工煤炭通信计算机电子元器件食品添加剂林产品货物运输医疗生命科学基数加工媒体和广告维修和操作服务石油和天然气造纸钢铁,成本节省比例（占全部投入成本）11%10%2%5%-15%11%-20%29%-39%3%-5%15%-25%15%-20%5%12%-19%22%10%-15%10%5%-15%10%11%,数据来源：GoldmanSachs，OECD，国泰君安证券研究另外企业可以使用互联网更好地管理物流，增加销售渠道，降低营销成本。据戴尔 90 年代披露，戴尔 80%的小企业网络用户之前从未购买过戴尔的产品。而互联网

40、还可以帮助企业大幅改善客户服务效率，据思科90 年代的报告，使用互联网使得公司客户服务效率提升了 200%-300%。,图 7：网络营销极大地降低了营销成本,图 8：银行网络交易成本远低于传统渠道,美元,60,每个响应/点击的成本,美元1.2,1.07,银行的交易成本,60,1,40,30,0.8,200,21%,12%,200.673%,150.54%,120.45%,610%,0.60.40.2,0.54,0.27,0.02,0.01,成本/交易,网络广告,邮递广告,分支机构,电话,柜员机,电脑,网络,数据来源：Direct Marketing Association，Morgan Sta

41、nley，国泰君安证券研究,数据来源：Booz Allen Hamilton,Morgan Stanley，国泰君安证券研究,互联网快速普及推动互联网广告和电子商务市场规模快速增长。据 IAB（美国互动广告局）的研究，美国网络广告市场规模从 1995 年的 0.6 亿,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 53,40,2,行业专题研究美元快速增长到 1999 年的 46 亿美元，年均复合增速达到 196%。图 9：1996-1999 年 美国网络广告市场规模同比增速均超过 100%1995-2004年美国网络广告市场规模与增速,亿美元120,385.5%,420%,10080,239.

42、7%,80.9,71.3,72.7,96.3,370%320%270%,6040,140.7%111.7%75.0%,60.1,220%170%120%,20,0.6,2.7,9.1,19.2 46.2,-11.8%20.9%32.5%-15.8%,70%20%,0,-30%,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,市场规模,同比增速,数据来源：IAB，艾瑞咨询，国泰君安证券研究同期，美国电子商务市场规模快速增长。Keenan 在 1999 年预计美国电子商务市场规模将从 1998 年的 400 亿美元增长到 2000 年的 1870

43、 亿美元，年均复合增速达 116%。图 10：1996-1998 年 美国电子商务市场规模飞速增长1996-2002美国电子商务市场规模与增速,10亿美元500450400350300,550.0%,299,446,600%500%400%,25020015010050,13,207.7%95137.5%,18796.8%,59.9%49.2%,300%200%100%,0,0%,1996,1997,1998,1999E,2000E,2001E,2002E,市场规模,同比增速,数据来源：Keenan，Morgan Stanley 国泰君安证券研究互联网与电脑的普及双重叠加，带动了企业 IT 支

44、出的增长。据 KPCB援引美国商务部的数据，1995 年开始，随着商业互联网开始普及，企业的信息设备支出占企业资本设备支出的比例从 1995 年的 35%左右快速上升到 1997 年的 50%左右。互联网的普及与电子商务等的发展直接刺激了企业对互联网应用软件和相关硬件设备的需求。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 53,2.2.3.,行业专题研究,图 11：互联网开始普及后 企业 IT 投资占比大幅增长数据来源：美国商务部，KPCB，国泰君安证券研究,图 12：1997-2000 年企业 IT 支出快速增长数据来源：BEA，PWC，国泰君安证券研究,注：IT 支出包括购买信息处理设

45、备及其他相关设备（包括OFFICE，计算及会计设备等）、电脑和外围设备，通讯设备，复印机及其他相关设备互联网企业独特性推进了传统企业估值体系重构互联网企业估值的大幅提升与互联网的快速发展、互联网对人类生活和生产方式的颠覆性改变、互联网企业的新的商业模式紧密相关。互联网的快速发展及对人类生活和生产方式的改变，使得投资者憧憬互联网相关企业的美好前景，为互联网相关企业估值提升奠定基础。全新的盈利模式是互联网企业 PE 提升的基础条件。互联网门户企业打破了传统的从内容提供商向用户收费的线性结构，引入第三方为用户全部或者部分地付费。图 13：新的商业模式是互联网企业 PE 提升的基础条件资料来源：王成策

46、略投资，国泰君安证券研究通过建立新的商业模式，互联网企业以远超传统行业的速度发展并逐步取代部分传统企业。比如亚马逊通过延展产品的多样性，并建立大型存储中心和 IT 系统，从而把商品以更低的成本配送给网购用户，快速超越,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 53,行业专题研究了传统的 Barnes&Noble 书店。1995-2000 年，亚马逊营收年均复合增速达到了 457.9%，远超巴诺书店，2004 年时亚马逊营收就超越了巴诺书店。表 7：互联网新兴企业利用新的商业模式，营收增速远超传统企业,营收（百万美元）AmazonBarnes&Noble美国在线时代华纳,19950.5162

47、2.7394.38067.0,199615.71976.91093.910064.0,1997147.82448.11685.213294.0,1998609.82796.92600.014582.0,19991639.83005.64777.027333.0,20002762.03486.0,年均复合增速457.9%16.5%86.6%35.7%,数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究互联网公司为了维持高速增长，往往需要大量投资，而互联网公司具有轻资产的特点，公司不是通过投资实物资产，而是通过投入广告和直邮以获取客户，而这些资金被费用化了，导致企业净利润处于较低水平或者亏损。在新的商

48、业环境下，传统的 PE、PS 等估值法已经不适用。考虑到广告效果可能与网站访问人数、页面访问量相关，因此，用户及流量增长越快，广告收入也可能迅速增长。因此对雅虎、AOL 等互联网门户网站采用流量估值法成为当时一种流行的方法。另外，对电子商务企业而言，企业必须先投入广告以吸引顾客，而顾客在未来才能逐渐贡献收入，因此一般电子商务企业前期都处于亏损，而随着用户数增长，未来盈利能力有望快速改善。在新的商业模式下，投资者对亚马逊等电子商务公司估值时也积极参考用户数的变动。投资者采用这些指标进行估值，大幅提升了 PE 值。2.3.明星企业分析,2.3.1.,雅虎：开创互联网商业模式的门户网站龙头,在 19

49、97-2000 年间，雅虎的股价上涨了 162 倍，雅虎不是股价增长最多的公司，也不是第一家从事互联网服务的门户网站（AOL 和 Excite 都比它早），但雅虎绝对是互联网发展初期最耀眼的明星。因为雅虎开创了互联网行业商业模式，并且成为主流免费门户网站的真正代表。在雅虎诞生以前，美国在线（AOL）已经开始发展它的付费拨号用户了，它像收电话费一样向用户收费。而雅虎所有的服务都是免费的，它为全世界的人提供免费的电子邮件业务、聊天、拍卖，网站目录、搜索引擎并无条件的为全世界的网页建立索引。雅虎早期的商业模式可以简单归纳为“第三方付费+重视流量”。美国传统的媒体（报纸、杂志和电视）是按照显示次数向广

50、告主收费的。报纸的订阅费只占媒体收入的很小的一部分，广告费占了媒体收入的绝大部分，有些报纸甚至是免费提供给读者。雅虎完全照搬了报纸等传统媒体广告的商业模型，即免费服务，然后通过收取广告费来获取收入，即引进第三方部分或者完全地为用户付费。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 53,行业专题研究网站流量之于互联网行业，相当于发行量之于报业。因此用户数越多，流量越大，能够获取的广告收入也越多。为了提高流量及用户粘性，雅虎不断增加内容的质量和数量。随着流量的不断提升，雅虎的业绩不断增长，从 1996 年到 2000 年，雅虎的营收和净利润分别同比增长了 55 倍和 18 倍，同期雅虎网站的页