国电清新(002573)公司分析报告：即将步入高速成长阶段-2012-09-26.ppt

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1、ReportType,26%,16%,7%,。,1,调高评级,T_ReportAbstract,公司分析/证券研究报告,国电清新(002573),T_RankInfo,商业服务与用品/商业服务与用品,即将步入高速成长阶段国电清新公司分析报告,评级：目标价格：,买入-A上次评级：增持-A24.60 元,报告关键点：未来2年，预计公司运营资产由现在的480万千瓦扩张到1702万千瓦；干法脱硫有望在明年启动；湿法脱硫以及脱硝EPC在持续跟进中,期限：6 个月 上次预测：21.00 元现价（2012 年 09 月 25 日）：16.54 元报告日期：2012-09-26,公司即将进入高速增长阶段，将公

2、司评级由“增持-A”上调为“买入-A”报告摘要：脱硫脱硝运营资产持续扩张：目前公司脱硫运营资产主要是托克托电厂480万千瓦机组。公司与大唐签订的796万千瓦脱硫资产有望在2013年前后逐渐进入公司，公司在建脱硫脱硝BOT项目合计426万千瓦机组，将在2013年陆续投入运营。未来两年，预计公司脱硫脱硝运营业务将持续扩张。公司资金充裕，后续可能会继续以BOT模式扩张或者收购脱硫脱硝运营资产。干法脱硫市场空间广，褐煤制焦完善产业链：“十二五”期间，国家计划建设16个煤电基地合计装机容量6亿千瓦。煤炭开采以及电站建设都是高耗水行业，煤电基地水资源匮乏。预计干法脱硫工艺在煤电基地建设中具有广泛市场空间。

3、公司已经与神华胜利电厂签订了8亿元干法脱硫订单，该业务有望于2013年启动。活性焦是干法脱硫工艺的主要原材料。公司已经具备了褐煤制焦的技术，且成本较低。褐煤制焦产业链是另一亮点。,T_MarketInfo总市值(百万元)流通市值(百万元)总股本(百万股)流通股本(百万股)12 个月最低/最高十大流通股东(%)股东户数12 个月股价表现T_Graph,4,904.722,423.61296.00146.2715.50/26.50 元45.75%24,766,湿法脱硫以及脱硝EPC业务同时发展：“十二五”期间预计大量脱硫设施存在技改,-3%,需求。在传统的湿法脱硫EPC业务中，公司具备项目经验和技

4、术优势，并计划重点在技改领域开展业务。凭借公司项目经验和多年技术积累，预计脱硫技改项目的毛利率比新建机组要高。公司先后获得脱硝BOT、脱硝EPC项目，成功打开了火电脱硝领域。受益于“十二五”期间，火电脱硝市场的快速启动，脱硝业务将成为公司另一利润增长点。,-13%-22%09/11,12/11 03/12国电清新,06/12沪深300,盈利预测与估值：预计公司2012年-2014年每股收益分别为0.38元、0.82元、1.01,元，3年间的复合增长率为63.70%，对应PE分别为43.8倍、20.3倍、16.4倍。我们看,T_YieldInfo,%,一个月,三个月,十二个月,好公司持续成长性，

5、给予2013年30倍PE，预计6个月目标价为24.6元，将公司评级由“增持-A”上调为“买入-A”,相对收益绝对收益,(1.79)(4.43),0.11(9.70),(3.08)(20.09),风险提示：资产收购时间进度低于预期；干法脱硫市场启动低于预期,T_Analyst彭倩0755-82558025执业证书编号,行业分析师S1450511020033,T_CONTACTnalystT_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要,(百万元)营业收入,2010320.7,2011448.1,2012E470.6,2013E1,075.4,2014E1,422.2,Growth(%)净利润

6、Growth(%)毛利率(%)净利润率(%)每股收益(元)每股净资产(元)市盈率市净率净资产收益率(%)ROIC(%)EV/EBITDA股息收益率,-3.2%65.0116.3%43.4%20.3%0.221.2475.313.417.8%13.0%14.00.0%,39.7%102.757.9%40.4%22.9%0.356.9247.72.45.0%13.1%20.10.2%,5.0%111.78.8%39.3%23.7%0.387.2343.82.35.2%10.8%18.90.5%,128.5%241.6116.3%35.8%22.5%0.827.8820.32.110.4%13.5%

7、11.31.0%,32.3%299.423.9%33.6%21.1%1.018.6916.41.911.6%11.7%8.91.2%,T_RelatedReport前期研究成果国电清新：快速成长值得期待2012-08-22国电清新：投资收益，是业绩增长的主因2012-04-18国电清新：业绩符合预期，快速增长可期2012-04-05,敬请阅读本报告正文后各项声明,2,国电清新(002573)1.专注火电脱硫脱硝，运营+EPC 多业务模式北京国电清新环保技术股份有限公司（国电清新）成立于 2001 年 9 月。自公司成立以来，一直专注于大型燃煤电厂烟气脱硫脱硝设施的投资、研发设计、建设及运营。目

8、前公司具有旋汇耦合脱硫技术、干法烟气净化技术、烟气脱硝技术、褐煤制焦技术等。在盈利模式上，目前主要是脱硫设施工程承包和脱硫设施运营两方面。在工程承包业务方面，受到火电行业投资增速逐年放缓的影响，近年来公司的工程承包业务收入有所萎缩。脱硫工程承包业务的毛利率维持在 20%以上，高于行业平均水平。表明公司的脱硫工艺，较其他参与者具有竞争优势。公司于 2008 年、2009 年分别收购了托克托电厂 1-6#机组、7-8#机组脱硫运营设施，随着资产规模扩大，脱硫运营业务的收入比重逐年提升，并成为公司主要收入来源。脱硫运营业务的毛利率维持在 50%左右的水平。近年来公司对原有脱硫设施进行了技改，脱硫设施

9、的毛利率仍在提升。此外，公司计划收购大唐集团合计约 796 万千瓦脱硫运营资产，公司在建脱硫脱硝 BOT项目，合计约 426 万千瓦，公司运营资产规模将持续扩大。图 1 公司收入结构以及毛利率水平脱硫工程收入（千元）脱硫运营收入（千元）脱硫工程毛利率,500,000400,000300,000200,000100,0000,脱硫运营毛利率,60%50%40%30%20%10%0%,y2008,y2009,y2010,y2011,数据来源：公司公告 安信证券研究中心2.运营资产规模持续扩张，有望成为专业运营商2.1.在政策鼓励背景下，有望出现专业的脱硫脱硝运营商为进一步控制 SO2 的减排，20

10、07 年国家发改委与环保部印发了关于开展烟气脱硫特许经营试点工作的通知，决定开展火电厂烟气脱硫特许经营试点工作，此次试点工作主要在五大电力集团开展，要求试点周期为 3 年。在特许经营权下，电厂、脱硫公司之间形成利益和责任的实质性相互制约。电厂通过合同约束，使脱硫公司承担合同规定的相应责任。由于电厂原因造成脱硫设施运行达不到环保要求，按国家相关规定扣减的脱硫电价和经济处罚由电厂承担。由于脱硫公司原因造成脱硫设施运行达不到环保要求，按国家有关规定扣减的脱硫电价和经济处敬请阅读本报告正文后各项声明,3,公司分析罚由脱硫公司承担。根据中电联统计，截止 2011 年，全国累计签订火电厂烟气脱硫特许经营合

11、同的装机容量合计为 6007 万千瓦。其中，国电龙源签订的特许经营装机容量最大，其次为国电清新。图 2 截止 2011 年，各环保公司累计签订的脱硫特许经营权装机容量（万千瓦）3000,2500200015001000,2,399,1,156,500,510 405,325 258 244,192 192 120,80,66,60,0,国电龙源,国电清新,东湖高新,远大环保,浙大网新,三融环保,大唐集团科,博奇电力,峰业电力环,华电工程,申川环保,龙净环保,天地环保,技,保,数据来源：中电联 安信证券研究中心我们认为，将脱硫设施交由专业第三方运营，可能是未来的发展趋势：1）“十一五”期间虽然投

12、入了大量的环保设施，但是环保产业普遍存在重投入、轻产出的现状，环保产业的产值较低。在国务院印发的“十二五”节能环保产业发展规划中指出，“十二五”期间节能环保产业产值年均增长 15%以上，到 2015年，节能环保产业总产值达到 4.5 万亿元，增加值占国内生产总值的比重为 2%左右。并要求在城镇污水、垃圾、脱硫脱硝领域要实现专业化、市场化的运营。目前国内环保运营商，主要集中在污水处理领域。受到政策支持，“十二五”期间可能会出现专业的垃圾处理、脱硫脱硝运营商。2）“十二五”期间对于污染物减排的监测力度更强。将脱硫运营资产交给专业的第三方运营，既可以将减排责任转移给第三方，同时可以降低企业自身的运营

13、成本。3）“十一五”期间，对于环保设施的投入，资金主要来自于政府投入。“十二五”期间，国家鼓励企业以 BOT 的模式参与到垃圾焚烧、脱硫脱硝等领域。尤其是目前，大量脱硫资产需要技改的背景下，BOT 模式可能得到更为广泛的应用。目前实行特许经营权，主要在火电脱硫领域。未来，火电脱硝也可能实施特许经营权的模式。2.2.计划收购的脱硫运营资产有望进入公司，盈利能力较高公司于 2010 年 12 月中标了大唐国际烟气脱硫特许经营标段 23 台机组合计 796 万千瓦的烟气脱硫设施特许经营权。其中 2011 年 1 月，已经签订了 13 台机组合计 486 万千瓦烟气脱硫特许经营合同。该部分脱硫运营资产

14、有望于 2013 年进入公司。敬请阅读本报告正文后各项声明,60,60,22,240,104,120,4,国电清新(002573)表 1：计划收购脱硫运营资产明细,脱硫机组内蒙古大唐国际呼和浩特热电公司 2*300MW 机组河北大唐国际唐山热电公司 2*300MW 机组迁安热电公司 1*220MW 机组浙江大唐乌沙山发电公司 4*600MW 机组,机组容量（万千瓦）,已签订合同脱硫设施合计,山西大唐国际云冈发电公司 2*220MW+2*300MW 机组大唐国际发电公司陡河发电厂 2*250MW+4*200MW 机,486,组,130,收到中标通知书脱硫,宁夏大唐国际大坝发电公司 2*600MW

15、 机组,设施合计,河北大唐国际丰润热电公司 2*300MW 机组,60310,数据来源:招股说明书 安信证券研究中心对于拥有脱硫资产特许经营权的公司而言，其收入主要来自于脱硫电价补贴，成本主要来自于折旧、脱硫资产电耗以及石灰石的消耗等。在发电小时以及脱硫电价相对稳定的情况下，脱硫资产的盈利能力，主要取决于脱硫资产的收购价格、电耗以及烟气中含硫量。公司于 2008 年、2009 年分别收购托克托电厂 1-6#机组，7-8#机组烟气脱硫设施，根据收购价格折算，收购单价分别为 203 元/千瓦、180 元/千瓦。假设收购 486 万千瓦脱硫运营资产，收购单价为 180 元/千瓦-200 元/千瓦，对

16、应收购价格为 8.75 亿元-9.72亿元。对于该部分脱硫设施的盈利能力，我们做如下测算：1）假设年发电小时为 5000 小时，火电机组的投运率为 95%，综合厂用电率为 6%，扣税后脱硫运营资产的收入为 2.78 亿元。2）脱硫设施的耗电量占比约 1.25%，厂用电单价为 0.233 元/千瓦时；3）石灰石的单位消耗量为 85 吨/小时，石灰石价格为 119 元/吨；4）脱硫设施的折旧年限为 20 年；5）其他运营成本、期间费用率分别为 8.5%、10%，所得税率为 25%。据 此 测 算，486 万 千 瓦 脱 硫 资 产 的 毛 利 率 为 38.58%-40.33%，净 利 润 率 为

17、21.44%-22.75%。该部分脱硫运营资产的盈利能力较高。考虑到在宏观经济的影响下，标的资产利用小时存在下降的可能。在收购单价为 180元/千瓦的情况下，对利用小时数进行敏感性分析。当火电利用小时下降为 4500-4800小时，收购资产毛利率为 37.64%-39.32%，净利润率为 19.89%-21.68%。火电利用小时数下降 200-300 小时，标的资产毛利率下降 1%-2%，盈利能力仍较高。表 2：收购托克托电厂脱硫设施单价,收购价格（万元）,折算为收购单价（元/千瓦）,托克托电厂 1-6#机组脱硫设施托克托电厂 7-8#机组脱硫设施托克托电厂 1-8#机组脱硫设施敬请阅读本报告

18、正文后各项声明,72,98821,64294,630,203180197,项目,5,公司分析数据来源：招股说明书 安信证券研究中心,表 3：收购 486 万千瓦脱硫运营资产盈利能力分析,（万元）,收购单价（元/千瓦）收购价格脱硫电价收入成本合计电耗成本石灰石消耗成本折旧其他运营成本期间费用营业利润净利润EPS（元/股）毛利率净利润率,18087,48027,82016,6015,7474,1154,3742,3652,7828,4386,3280.2140.33%22.75%,20097,20027,82017,0875,7474,1154,8602,3652,7827,9525,9640.2

19、038.58%21.44%,数据来源：招股说明书 安信证券研究中心表 4：不同发电小时下，收购资产盈利能力测算年发电小时（小时）,5000,4800,4500,EPS（元/股）毛利率净利润率,0.2140.33%22.75%,0.2039.32%21.68%,0.1737.64%19.89%,数据来源：招股说明书 安信证券研究中心2.3.脱硫脱硝 BOT 项目即将投入运营，后续运营资产规模有望持续扩张2011 年 9 月，公司分别与重庆石柱电厂、店塔电厂签订了烟气脱硫脱硝 BOT 合同，其中公司出资为石柱电厂建设脱硫脱硝设施并负责运营，对店塔电厂烟气脱硫项目进行技改并负责运营。预计店塔电厂脱硫

20、 BOT 项目将于 2013 年 3 月、6 月投运，重庆石柱电厂脱硫脱硝 BOT 项目正在建设中。公司于 2012 年 5 月分别与运城电厂、云冈电厂签订了烟气脱硝 BOT 项目，预计两个项目于今年年底到 2013 年年初投入运营。根据我们初步测算，预计店塔脱硫 BOT 项目的毛利率将保持比较高的水平。目前脱硝试运行电价为 0.008 元/千瓦时，脱硝实施的成本主要来自于电耗、折旧以及还原剂和催化剂的消耗。与脱硫运营设施相比，预计脱硝运营设施的盈利能力要弱于脱硫设施。表 5：公司 BOT 项目以及预计投运时间装机容量（万千瓦）预计投资额（亿元）进展,神东店塔电厂烟气脱硫,2*66,1.25,

21、预计 2013 年 3 月、6 月投运,敬请阅读本报告正文后各项声明,6,国电清新(002573),大唐运城电厂烟气脱硝大唐云冈电厂烟气脱硝重庆石柱电厂烟气脱硫脱硝合计,2*602*30+2*222*35426,1.101.492.506.34,预计 2013 年预计 2013 年建设中,数据来源：公司公告 安信证券研究中心2.4.公司竞争优势分析与其他环保公司相比，公司具备以下优势：1）公司收购大唐集团 486 万千瓦+310 万千瓦脱硫运营资产，以及目前在建 4 个 BOT项目，合计资金需求约 20 亿元。截止 2012 年中期，公司总资产为 26.84 亿元，资产负债率为 21.95%。

22、若公司资产负债率为 50%，可以利用的债务规模约 15 亿元。公司 IPO 募集资金净额为约 16 亿元，公司合计可以利用资金约 30 亿元。从事脱硫运营以及 BOT 项目，需要大量资金，公司资金较为充裕，具备资金优势。2）市场上从事脱硫类的环保公司较多，大多以工程承包为主。采用 EPC 模式，一方面项目回款周期比运营类要短，另一方面，将脱硫项目交给业主后，脱硫公司不用承担减排责任。其他脱硫公司若参与到运营市场中，不一定能够确保 SO2 减排达标，或者保证 SO2 减排达标的情况下运营资产能够保持较高的盈利能力。公司在脱硫技改市场、脱硫运营市场均有项目经验，具备技术优势。3）市场上大约有 1/

23、3-2/3 的火电脱硫设施需要技改，同时电力企业需要在最近 2 年半的时间内完成火电脱硝工作。可能会导致电力企业资金紧张。在此背景下，具有资金实力的公司可以获得运营资产，具备一定的溢价能力。预计到 2013 年2014 年，公司运营资产规模将由现在的 480 瓦千瓦扩张到 1702 万千瓦。公司后续仍可能继续收购或者以 BOT 的模式参与火电脱硫脱硝运营业务中。3.脱硫脱硝 EPC 业务同步发展，干法脱硫空间广3.1.干法脱硫+脱硫技改+脱硝 EPC 有望同步前行截止 2011 年，火电机组装机容量 7.69 亿千瓦，脱硫机组装机容量占比约 88.13%。根据我们草根了解，火电机组虽然基本安装

24、了脱硫装臵，能够稳定运行并满足 200mg/m3新标准的机组比较少。新标准，要求在烟囱或烟道处安装监测工具，对污染物排放值进行实时监测。预计大量脱硫装臵存在技改需求。在脱硫 EPC 业务中，公司可能主要集中在技改领域。其原因在于，相对于新建脱硫设施，对现有脱硫设施进行技改，并且能够达到 200mg/m3 的难度更高。凭借公司在脱硫领域多年的技术积累，公司具备技术优势。预计脱硫技改 EPC 项目的毛利率，比新建机组要高。此外，公司 2008 年从德国 WKV 公司引进了干法脱硫工艺，该工艺采用活性焦吸附法进行烟气脱硫，具有烟气脱硫、脱硝以及同时脱汞等重金属、二噁英等大分子有机物的集成净化特点。由

25、于活性焦干法脱硫系统包含了活性焦吸附脱硫装臵、活性焦解析再生装臵、活性焦循环输送系统和副产品加工系统等，因此该系统的单位造价较传统湿法脱硫高，但是吸附后的 SO2 等气体经过解析后，可以制成硫酸等产品进行循环应用，产品的附加值高。公司于 2008 年 11 月中选神华胜利电厂 2*66 万千瓦机组干法脱硫建造项目，采用公敬请阅读本报告正文后各项声明,7,公司分析,司拥有的活性焦干法脱硫技术。公司干法脱硫项目，有望于明年启动。,此外，公司还中标了内蒙古锦联铝材公司 2*20 万千瓦脱硝总承包工程，该工程采用SCR 工艺，计划于 2012 年 7 月开工建设，2013 年内建成投产。公司先后获得脱

26、硝 BOT、脱硝 EPC 项目，成功打开了火电脱硝领域。受益于“十二五”期间，火电脱硝市场的快速启动，公司后续可能仍可能获得脱硝领域的相关订单。,3.2.干法脱硫市场空间广，褐煤制焦完善产业链,“十二五”期间，国家将重点建设 14 个大型煤炭开采基地，包括晋东、晋中、陕北、黄陇、宁东、神东、蒙东、新疆、冀中、鲁西、河南、两淮、云贵，并计划在此范围内进行煤电一体化开发，建设 16 个煤电基地，合计装机容量 6 亿千瓦。,煤电基地的建设，涉及到煤炭开采、火力发电和煤化工产业等，都是高度耗水的产业。一方面，这些产业需要消耗大量水资源，另一方面，产生的废水若处理不当，容易对西部地区的生态环境造成危害。

27、如何合理开采西部煤炭资源，并解决水资源的问题，是西部地区煤电基地建设的难题。,根据国家要求，在新建火电机组的同时，必须同时建设对应的脱硫设施。目前，国内主流的脱硫工艺，采用石灰石-石膏湿法脱硫。需要大量水资源，并且会产生大量废水。我们认为，在富煤缺水的西部煤电基地地区，干法脱硫工艺，以及干法脱硫所需的活性焦等具有广阔的市场空间。,公司拟与子公司北京康瑞新源净化技术公司合资设立锡林新康公司。其中公司出资比例为 80%。主要经营褐煤干燥、褐煤提质、活性褐煤及褐煤制焦以及产品的销售。公司以内蒙地区低成本的褐煤为主要原材料，以高温煤焦油为粘结剂，制造成本比目前市场同类型活性焦产品成本低 20%。制备的

28、活性焦具备吸附性好，耐磨强度高，抗氧化性好，着火点高，堆密度高等特点。图 3 褐煤制焦工艺流程,数据来源：公司网站 安信证券研究中心,此外公司与神华胜利电厂、大唐国际锡林浩特电厂、华能北方联合电力巴彦宝力格电厂、鲁能锡林郭勒电厂等 4 家电力企业签署锡盟煤电基地活性焦集成净化循环经济产业链项目合作协议书，约定五家单位共同成立专业化公司，负责活性焦烟气集成净化的制焦、饱和活性焦的解析等循环经济产业链。,随着干法脱硫工艺在锡林郭勒盟地区的开展，公司的褐煤制焦以及活性焦解析等循环经济产业链的长期发展，值得期待。,敬请阅读本报告正文后各项声明,8,国电清新(002573)4.盈利预测与估值4.1.预计

29、 2012 年-2014 年复合增长率为 63.70%我们对公司盈利做如下假设：1）假设公司与大唐集团签订的 486 万千瓦脱硫运营资产于 2012 年年底进入公司，剩余 310 万千瓦脱硫运营资产于 2013 年下半年进入公司；2）假设公司在手 BOT 项目于 2012 年年底到 2013 年陆续投入运营；3）假设公司与神华胜利电厂签订的干法脱硫项目于 2013 年开始启动；4）公司所得税率为 15%预计公司 2012 年-2014 年的营业收入为 4.71 亿元、10.75 亿元、14.22 亿元，营业利润为 1.30 亿元、2.83 亿元、3.51 亿元，净利润为 1.12 亿元、2.4

30、1 亿元、2.99 亿元，三年复合增长率为 63.70%，折合每股收益分别为 0.38 元、0.82 元、1.01 元。,表 6：盈利预测,（千元）,y2010,y2011,y2012E,y2013E,y2014E,营业收入脱硫工程脱硫运营脱硝运营,yoy%yoy%yoy%,320,72563,965255,380,448,05339.70%171,009167.35%277,0438.48%,470,5935.03%153,908-10.00%313,43513.14%3,249,1,075,354128.51%318,518106.95%677,975116.30%78,862,1,422

31、,18032.25%484,66652.16%838,00723.60%99,508,yoy%,2327.08%,26.18%,营业成本综合毛利率脱硫工程毛利率脱硫运营毛利率脱硝运营毛利率营业利润净利润每股收益（元/股）,yoy%yoy%yoy%,181,43943.43%19.05%49.76%57,85965,0470.22,266,94147.12%40.42%20.72%52.58%112,77894.92%102,71857.91%0.35,285,6847.02%39.29%18.00%50.00%15.00%130,44215.66%111,7258.77%0.38,690,72

32、3141.78%35.77%19.13%46.00%15.00%283,273117.16%241,632116.27%0.82,944,09136.68%33.62%19.49%44.00%15.00%351,24524.00%299,40823.91%1.01,数据来源：Wind 安信证券研究中心4.2.上调评级，由“增持-A”上调为“买入-A”我们选取 A 股市场上，从事脱硫脱硝相关的公司作为可比公司。截止 2012 年 9 月 25日，可比公司 2012 年-2013 年的平均市盈率为 33.6 倍、23.2 倍。公司对应 2012 年-2013 年平均市盈率为 43.8 倍、20.3

33、 倍。预计公司未来三年净利润的复合增长率为63.70%，高于可比公司平均水平。敬请阅读本报告正文后各项声明,。,9,公司分析考虑到公司未来两年的成长性，给予 2013 年 30 倍市盈率，预计 6 个月目标价为 24.6元，将公司评级由“增持-A”上调为“买入-A”表 7：可比公司盈利预测与评级,公司,公司,EPS（元/股）,PE,2012-2014 复,代码600292600388300105300187002658002573,简称九龙电力龙净环保龙源技术永清环保雪迪龙国电清新,2012E0.291.300.940.550.710.38,2013E0.361.631.210.820.900

34、.82,2014E0.491.891.411.071.281.01,2012E38.817.723.050.028.243.8,2013E31.314.117.933.522.220.3,2014E23.012.215.325.715.616.4,合增长率29.99%20.58%22.47%39.48%34.44%63.70%,平均,33.6,23.2,18.0,35.11%,数据来源：Wind 安信证券研究中心5.风险1）盈利预测中，假设公司收购大唐集团的 486 万千瓦脱硫运营资产于今年年底完成。若资产收购的进度低于预期，可能导致公司业绩低于预期；2）盈利预测中，假设干法脱硫于 2013

35、年下半年启动。若干法脱硫业务的启动时间慢于预期，可能导致公司业绩低于预期；3）受到宏观经济放慢的影响，火电利用小时存在下降的可能性。根据我们测算，火电利用小时数下降 200-300 小时，公司毛利率下降幅度在 1%-2%。在宏观经济不景气的影响下，公司收入以及毛利率可能小幅下降；4）公司订单主要来自于大唐集团。公司已经中标的 796 万千瓦运营资产以及在建 426万千瓦 BOT 项目，确保公司最近几年运营资产的扩张。在后续的竞争后，若电力集团不愿意出售脱硫脱硝运营资产，预计在 2015 年前后，公司整体增速可能放慢。敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,

36、-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,10,国电清新(002573)T_FSAndVS,财务报表预测和估值数据汇总,单位,百万元 模型更新时间,2012-9-25,利润表,2010,2011,2012E,2013E,2014E,财务指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入,320.7,448.1,470.6,1,075.4,1,422.2,成长性,减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用,181.43.94.532.441.1,266.94.73.041.114.9,285.75.26.144.78.5,690.711.8

37、8.664.516.4,944.115.67.185.318.8,营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率,-3.2%130.2%116.3%40.5%70.9%,39.7%94.9%57.9%17.3%29.1%,5.0%15.6%8.8%25.4%8.8%,128.5%117.2%116.3%89.5%115.7%,32.3%24.0%23.9%21.8%23.5%,资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润,-0.557.9,4.5112.8,10.0130.4,283.2,351.2,NOPLAT 增长率投资资本增长率净资产增长率利润率,

38、68.9%10.1%21.6%,10.9%22.9%459.8%,1.1%71.7%4.4%,114.9%42.2%9.0%,23.4%0.9%10.3%,加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润资产负债表,1.159.0-6.165.02010,1.0113.811.1102.72011,1.0131.419.7111.72012E,1.0284.242.6241.62013E,1.0352.252.8299.42014E,毛利率营业利润率净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入,43.4%18.0%20.3%52.2%30.8%,40.4%25.2%22.9%43.8%28.5%,

39、39.3%27.7%23.7%52.3%29.5%,35.8%26.3%22.5%43.4%27.9%,33.6%24.7%21.1%39.9%26.0%,货币资金,87.9,1,297.8,783.2,225.4,469.7,运营效率,交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产,-99.70.46.856.9,-227.710.017.285.51.9,-116.03.117.578.31.9,-265.27.118.2189.21.9,-350.79.419.2258.71.9,固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数,96

40、8-3129993501,295,657116760117571,530,9371691,010121632,064,656942865745960,5661062306957809,可供出售金融资产,投资资本周转天数,961,803,1,146,768,685,持有至到期投资,200.0,投资回报率,长期股权投资,2.3,2.3,2.3,ROE,17.8%,5.0%,5.2%,10.4%,11.6%,投资性房地产固定资产,-839.2,-796.8,-1,653.7,-2,266.3,-2,203.6,ROAROIC,5.8%13.0%,3.8%13.1%,4.1%10.8%,8.0%13.

41、5%,8.9%11.7%,在建工程,6.8,6.2,7.0,8.0,5.0,费用率,无形资产其他非流动资产资产总额,3.912.41,119.8,32.76.92,688.9,33.99.62,706.4,34.68.93,027.0,34.78.63,363.4,销售费用率管理费用率财务费用率,1.4%10.1%12.8%,0.7%9.2%3.3%,1.3%9.5%1.8%,0.8%6.0%1.5%,0.5%6.0%1.3%,短期债务,三费/营业收入,24.3%,13.2%,12.6%,8.3%,7.8%,应付帐款,70.2,62.0,47.7,115.4,157.8,偿债能力,应付票据,3

42、.6,4.7,11.4,15.5,资产负债率,67.3%,23.8%,21.0%,23.0%,23.5%,其他流动负债长期借款其他非流动负债负债总额,25.8510.02.6753.7,24.1400.042.6639.6,28.6400.00.8567.7,55.4400.00.8694.9,91.0400.00.8791.9,负债权益比流动比率速动比率利息保障倍数,205.9%1.040.812.41,31.2%8.337.898.55,26.5%5.995.5216.38,29.8%2.401.7618.23,30.8%2.842.1819.69,少数股东权益,-,-,-,-,-,分红指

43、标,股本,110.0,296.0,296.0,296.0,296.0,DPS(元),0.03,0.08,0.16,0.20,留存收益股东权益现金流量表净利润加:折旧和摊销资产减值准备公允价值变动损失财务费用投资收益少数股东损益营运资金的变动经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量,256.1366.1201065.068.5-0.5-32.9-32.7110.6-126.0-44.8,1,753.42,049.42011102.770.24.5-41.5-246.35.9-239.21,447.6,1,842.72,138.72012E111.7107.2-39.8-10.

44、0-117.8335.2-758.7-82.6,2,036.02,332.02013E241.6166.7-8.5-137.5287.2-781.4-64.8,2,275.52,571.52014E299.4198.0-16.4-61.2454.9-133.0-78.7,分红比率股息收益率业绩和估值指标EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)P/FCFP/SEV/EBITDACAGR(%)PEGROIC/WACCREP,0.0%0.0%20100.221.2475.313.4-101.415.314.054.9%1.41.41.9,9.6%0.2%20110.356.9247.72.4-

45、28.710.920.142.8%1.11.42.6,20.0%0.5%2012E0.387.2343.82.3-6.710.418.937.9%1.21.12.2,20.0%1.0%2013E0.827.8820.32.1-8.84.611.3-100.0%-0.21.41.4,20.0%1.2%2014E1.018.6916.41.917.73.48.9-100.0%-0.21.21.5,资料来源：安信证券研究中心 Wind.NET 资讯敬请阅读本报告正文后各项声明,11,公司分析,T_AuthorInfo,分析师简介,彭倩,行业分析师,华中科技大学财务管理学士,金融工程硕士.2007 年

46、 7 月加盟安信证券.,分析师声明,T_AuthorStatement,彭倩声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。,本公司具备证券投资咨询业务资格的说明,T_CompanyStatement,安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式

47、，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。,免责声明,T_Disclaimer,本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收,到本报告而视其为本公司的当然客户。,本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一

48、致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。,在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决

49、策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。,本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,安信证券股份有限公司对本声明条

50、款具有惟一修改权和最终解释权。,T_AuthorInfo,敬请阅读本报告正文后各项声明,12,国电清新(002573)公司评级体系收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险