债券基金四季度投资策略：分级债基B份额双重杠杆抢反弹-2012-10-17.ppt

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1、,table_page,华宝基金研究报告,table_subject2012 年 10 月 15 日,证券研究报告-基金研究报告分级债基 B 份额双重杠杆抢反弹债券基金四季度投资策略,分析师：胡立刚执业证书编号：S0890512050001,table_main投资要点：,华宝基金研究类模板,电话：021-68778786邮箱：联系人：李真电话：021-68778315邮箱：相关研究报告table_product,本文选取成立于 2012 年 1 月 1 日之前的开放式一级债基，开放式纯债基金，传统封闭式债基以及半封闭式、封闭式分级基金共 83 只债券基金为样本进行债基的收益归因分析，总的来看

2、，封闭式运作的债基基金收益优于开放式债基，而分级债基母基金略优于传统封闭式债基。我们认为影响债券基金收益的因素包括：投融资杠杆，债券配置结构，运作方式，以及产品结构等因素，本文依次对这些因素进行分析。投融资杠杆：债券型基金的投资运作中，可以通过在银行间市场，交易所市场进行回购和逆回购的方式，进行杠杆化操作，在债市行情上行，债券基,金通过将持有的债券品种质押出去，拿回资金进行再投资；当债市行情不佳，债券基金将剩余现金出借，获得一定的利息，达到资金利用效率最大化的目的。资产配置情况：债券型基金以固定收益类金融产品为主要投资工具，其投资组合配置情况是其收益的根本。封闭式运作：与开放式基金不同，传统封

3、闭式债券基金采用封闭式的运作机制，基金管理者由于封闭期内不必考虑申购赎回压力，因此可以更好的进行久期匹配，并承担略高的杠杆进行运作。对于投资者来说，因为承担了一定的流动性损失而获得补偿，从而获取一定的折价收入。分级运作：对于分级基金 B 类份额，除母基金投资组合配置投融资杠杆外，由于采用分级运作的产品设计思路，分级基金产品设计中的 A、B 端约定配比，A 端约定收益率等都会影响 B 份额净值增长率，加之杠杆率，B 端折价率水平，B 端流动性是决定分级 B 类份额投资价值的关键因素。利率市场与信用市场：目前，房地产市场价量反弹较为温和，CPI 重回“1 时代”，加之“十八大”前维稳预期强烈，未来

4、，宽松的货币环境可望继续维持。信用债市场，随着信用债市场信心显著回升，各期限 AAA 企业债信用利差出现了缩小态势，进而带来了信用债市场的一轮反弹行情，我们认为，短期内这轮反弹或将维持。投资建议：建议投资者投资于企业债投资比例较高、并采用了一定比例杠杆的债基获取投资收益。基于前文分析，我们认为在所有的债券基金中，封闭式债券基金由于具备封闭式运作机制，可以通过较高的投融资杠杆获取收益，因而优于开放式债券基金。封闭式债基内，分级债基 B 份额优于传统封闭式债基，原因在于封闭式分级 B 类份额在分级运作机制下，也会产生一定的内部杠杆，进而在双重杠杆下撬动更大幅度的收益，当然，该类基金较传统封闭式债券

5、基金来说，也需承担更大的风险。鉴于此，传统封闭式基金中，我们推荐内部收益率水平较高，企业债投资占基金净值比例较大的基金品种，包括银华信用债券和交银信用添利。封闭式及半封闭式分级债券基金 B 份额中，我们按照杠杆率较高，内部收益率高，融资成本（A 端约定收益率）低的标准，并选择产品成交活跃和企业债投资比例较高的 B 类份额进行推荐，包括博时裕祥分级 B 和天弘添利分级 B。敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券,1/15,3.1.,3.2.,3.3.,3.4.,表 1,表 2,表 3,表 4,表 5,表 6,表 7,表 8,表 9,表 10,表 11,表 12,表 13,表 14,表 15,tab

6、le_page,华宝基金研究报告,正文目录,1.债券型基金分类.32.债券基金样本空间及收益情况.33.债券基金收益归因分析.6,投融资杠杆.6资产组合配置方案.8封闭式运作.10分级运作.11,4.信用债市场与利率市场.12,4.1.利率市场.124.2.信用债市场.13,5.投资建议.13,图表目录,图 1 中证全债指数与沪深 300 指数收益率对比.8图 2 中债国债指数与中债企业债指数对比.8图 3 08 年以来不同期限下银行间固定收益率国债收益率曲线.13图 4 08 年以来银行间企业债（AAA）信用利差.13,纯债基金、一二级债基投资范围和风险收益特征.3债券基金市场容量.4债券基

7、金样本空间及收益情况.4样本空间内开放式债基基金收益前十.5样本空间内传统封闭式债券基金收益.5样本空间内封闭式及半封闭式分级基金母份额收益.6样本空间内投融资杠杆最高的十只开放式债券基金.7样本空间内传统封闭式债券基金投融资杠杆及收益水平.7样本空间内封闭式及半封闭式分级基金母份额投融资杠杆及收益水平.8样本空间内开放式债券基金中企业债投资比例最高的十只基金.9样本空间内传统封闭式债券基金企业债投资比例及收益水平.9样本空间内封闭式、半封闭式分级债基金企业债投资比例及收益情况.10样本空间内传统封闭式基金内部收益率对比.10推荐的传统封闭式债券基金.14推荐的封闭式及半封闭式分级债券基金 B

8、 份额.14,（本报告共有图 4 张，表 15 张）,敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券 2/15,table_page,，,华宝基金研究报告1.债券型基金分类债券型基金主要以债权为投资对象，根据运作方式的不同，可以分为开放式债券基金和封闭式债券基金。其中，封闭式债券基金采用封闭式运作机制进行固定收益产品投资的基金品种，包括传统封闭式债券基金和分级债券基金的 B 类份额。分级债券基金按照 A 类是否上市交易以及是否具有配对转换机制，分为封闭式分级债基，半封闭式分级债基以及开放式分级债基。其中，开放式分级债基的 A、B 端上市交易，母基金可以申购赎回，申购的母基金可以在场内按照约定比例拆分成

9、A、B 份额，A、B 份额也可以按照约定比例于场内合并为母基金；封闭式分级债基在其封闭期内，A、B 以及母基金均不能申购赎回；半封闭式分级债基 A 端不上市交易，每 3 个月或 6 个月打开申购赎回，B 端上市交易。三类分级债基受运作机制不同呈现不同的风险收益特征，由于开放式分级债基存在较严重的缺陷，成交量一直较小，不属于分级债基的主流，详见华宝证券ETF 系列深度报告之二：固定收益类 ETP 发展史，而后两者分级基金母基金不能申赎，因而投资者只能通过在二级市场买卖分级债基 B 份额获取投资收益。开放式债券基金，一般来说，根据投资范围的不同可以分为三个分支：纯债基金，一级债基和二级债基，其中，

10、纯债基金仅投资于固定收益类金融工具，不能投资于股票市场；一级债基除投资于固定收益金融工具外，可以参与一级市场新股申购增发；二级债基既可以参与一级市场新股申购增发又可以在二级市场上进行股票的买卖。2012 年 6 月，中国证券业协会向各承销商、询价对象下发关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知 自该通知发布日起，停止受理一级债券型证券投资基金和集合信托计划成为新股配售对象的备案申请；停止已完成备案的一级债券型证券投资基金和集合信托计划的新股配售资格。各类型开放式债券基金的投资范围发生变化，最新投资范围和产品的风险收益特征分析如下表所示：表 1 纯债基金、一二级债基投资范围和

11、风险收益特征,分类,纯债基金,一级债基,二级债基,投资范围为具有良好流动性的金融工具，包括公司债、企业债、可转换,为具有良好流动性的金融工具，包括股票（包含中小板、创业板及其他经中国,债券、分离交易可转债、短期融资券、证监会核准上市的股票）、债券、货币,投资范围风险特征,中期票据、资产支持证券、国债、金融债、央行票据、债券回购、银行存款、货币市场工具等金融工具，以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他固定收益证券品种。较低,市场工具、权证以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具，但须符合中国证监会的相关规定。其中，二级市场上投资股票、权证等权益类资产比例不超过基金资产的 20%。较

12、高,资料来源：华宝证券研究所2.债券基金样本空间及收益情况截止 2012 年 9 月 30 日，共有 236 只基金成立，如下表，其中包括 2012 年 5 月 17日成立的定期开放式基金南方金利和 2012 年 9 月 24 日嘉实增强收益定期，这两只基金兼备开放式和封闭式基金特点，前者于基金合同生效后三个月内申请 A 类份额在深圳证券交易所上市交易。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 3/15,table_page,华宝基金研究报告表 2 债券基金市场容量,纯债基金,一级债基,二级债基,小计,已成立基金数量,开放式（含开放式母基金）传统封闭式基金封闭式分级母基金半封闭式母基金合计,3021

13、25,8014313111,83+422288,19718516236,资料来源：华宝证券数据截止日：2012-10-11本文选取成立于 2012 年 1 月 1 日之前的债券型基金进行收益分析，值得说明的是，由于二级债基仍然可以参与一级市场新股申购并可以进行一定比例的权益投资，其收益与风险特征同纯债基金和一级债基大有不同，因而不纳入本文样本空间；开放式分级债基由于其本身缺陷，场内份额几乎不具有投资价值，因而将母基金纳入开放式基金类别中分析；分级债基 A 类份额由于按照约定获取约定收益，与基金投资运作关系不大，不纳入样本空间；将封闭式及半封闭式分级债基母基金纳入样本空间，便于开放式基金进行资产

14、配置以及投资能力的对比。因此，我们筛选出 83 只债券基金为样本进行债基的收益归因分析，样本空间大小及收益情况如下表所示。表 3 债券基金样本空间及收益情况,纯债基金样本空间：基金数量（只）,一级债基,小计,半封闭式分级债基母基金封闭式分级债基母基金传统封闭式债基开放式债基（含开放式母基金）总计,1910,63105473,73106383,下半年以来平均收益率%,半封闭式分级债基母基金封闭式分级债基母基金传统封闭式债基开放式债基（含开放式母基金）总计,-0.09-0.03-0.04,0.15-0.31-0.40-0.45-0.39,0.12-0.31-0.40-0.39-0.35,下半年以来

15、复权净值增长率最大值%,半封闭式分级债基母基金封闭式分级债基母基金传统封闭式债基开放式债基（含开放式母基金）总计,-0.090.910.91,0.910.990.201.041.04,0.910.990.201.041.04,下半年以来复权净值增长率最小值%,半封闭式分级债基母基金封闭式分级债基母基金传统封闭式债基开放式债基（含开放式母基金）,-0.09-1.14,-1.14-1.82-1.46-2.64,-1.14-1.82-1.46-2.64,敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 4/15,table_page,华宝基金研究报告,总计,-1.14,-2.64,-2.64,最近 1 年平均收益

16、率%,半封闭式分级债基母基金封闭式分级债基母基金传统封闭式债基开放式债基（含开放式母基金）总计,6.506.50,11.9214.0611.278.499.33,11.9214.0611.278.259.06,资料来源：华宝证券数据截止日：2012-10-11总的来看，分级债基母基金略优于传统封闭式债基及开放式债基。具体来看，83 只基金中，各类收益前十的基金如下：表 4 样本空间内开放式债基基金收益前十,代码290009519985020002288102290007240003166003070005200013253020,名称泰信周期回报长信中短债国泰金龙债券 A中信稳定双利债券泰信增

17、强收益 A华宝兴业宝康债券中欧稳健收益 A嘉实债券长城积极增利 A国联安增利债券 A,下半年以来基金收益率%1.040.910.670.560.550.520.520.500.480.37,下半年以来基金收益率排名136891011121315,1 年以来基金收益%13.286.4012.668.037.627.677.686.8010.249.70,债券投资占净值比率%103.08133.81115.62131.3187.53114.0881.78138.7494.21105.19,企业债投资占净值比率%100.88124.94110.48126.2074.7862.0261.3694.87

18、72.8391.86,基金规模（亿元）2.802.1918.7612.760.802.880.7010.304.647.65,基金经理刘兴旺张文琍吴晨李广云何俊春李栋梁姚文辉曲扬钟光正冯俊,资料来源：华宝证券研究所，WIND 资讯注：下半年以来基金收益率排名为全样本 83 只基金复权单位净值增长率排名，以下同数据截止日期：2012-10-11，下同表 5 样本空间内传统封闭式债券基金收益,代码161216164105161813165311162712164606160617164902161115161713,名称国投瑞银双债增利 A华富强化回报银华信用债券建信信用增强广发聚利华泰柏瑞信用增

19、利鹏华丰润交银信用添利易方达岁丰添利招商信用添利,下半年以来基金收益率%0.200.190.190.00-0.09-0.39-0.65-0.66-1.36-1.46,下半年以来基金收益率排名20222429355157587475,1 年以来基金收益%10.2211.5610.599.8515.272.9110.0516.819.8815.58,债券投资占净值比率%130.06106.88171.71165.83255.27138.59137.25158.93149.79154.54,基金规模（亿元）12.9520.7924.298.273.812.1614.3919.7528.2823.00

20、,基金经理陈翔凯张钫王怀震,张翼李菁代宇沈涛阳先伟林洪钧钟鸣远张国强,资料来源：华宝证券研究所，WIND 资讯敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 5/15,table_page,2,4,5,7,华宝基金研究报告表 6 样本空间内封闭式及半封闭式分级基金母份额收益,代码161014161908164206161015164208162215160618163003160513166401,名称富国汇利分级万家添利分级天弘添利分级富国天盈分级天弘丰利分级泰达宏利聚利分级鹏华丰泽分级长信利鑫分级博时裕祥分级浦银安盛增利分级,下半年以来基金收益率%0.990.910.770.560.25-0.09-0

21、.09-0.45-1.14-1.82,下半年以来基金收益率排名183637536878,1 年以来基金收益%14.7718.2711.0210.9613.368.1311.21,债券投资占净值比率%142.70100.29135.07120.34144.28178.33164.65148.25197.78187.10,规模（亿元）33.4728.8431.4837.5720.2717.7432.106.9742.239.96,基金经理饶刚,刁羽邹昱陈钢赵恒毅,刁羽刘冬,陈钢胡振仓,沈毅戴钢张文琍陈芳菲薛铮,类型一级封闭分级债基一级半封闭分级债基一级半封闭分级债基一级半封闭分级债基一级半封闭分级

22、债基一级封闭分级债基纯债半封闭分级债基一级半封闭分级债基一级半封闭分级债基一级封闭分级债基,资料来源：华宝证券研究所，WIND 资讯3.债券基金收益归因分析我们认为影响债券基金收益的因素包括：投融资杠杆，债券配置结构，运作方式，以及产品结构等因素，以下我们依次对这些因素进行分析。3.1.投融资杠杆债券型基金的投资运作中，可以通过在银行间市场，交易所市场进行回购和逆回购的方式，进行杠杆化操作，这个杠杆称之为债券基金的投融资杠杆。具体来说，在债市行情不错时，债券基金通过将持有的债券品种质押出去，拿回资金进行再投资的方式从而起到放大投资的效果；当债市行情不佳，债券基金往往难以寻找到优质标的，因此，债

23、券基金将剩余现金出借，获得一定的利息，进而达到资金利用效率最大化的目的。因此，对于债券基金来说，何时采用多大比例的杠杆操作，对其收益具有较大影响，当然，杠杆也是双刃剑，如果运用不当，也会给收益带来巨大的风险。就 2012 年中报看，杠杆率最高的基金如下表所示，工银瑞信信用添利和交银增利债券采用较高的杠杆投资于固定收益市场，两只基金在权重配置上差异不大，前者 90.18%（企业债占其净值的比例）投资于企业债，而交银添利债券企业债投资比例为 91.37%。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 6/15,table_page,华宝基金研究报告表 7 样本空间内投融资杠杆最高的十只开放式债券基金,代码4

24、85107550006519680270009070025582002100018400009040026070005,名称工银瑞信信用添利 A信诚经典优债 A交银增利债券 A广发增强债券嘉实信用 A东吴增利 A富国天利增长债券东方稳健回报华安信用四季红嘉实债券,债券投资占净值比率%160.26157.60147.89145.44145.04144.63144.28143.01142.82138.74,基金规模（亿元）19.456.8016.5524.7019.882.6522.302.4533.0310.30,下半年以来基金收益率%-1.670.20-1.17-0.800.01-0.20-0

25、.27-1.120.000.50,下半年以来基金收益率排名77197162274244673312,1 年以来基金收益%11.949.1012.718.757.725.709.585.176.80,基金经理江明波王旭巍,李仆李家春谢军陈雯雯韦勇陈曙亮,饶刚杨林耘黄勤,苏玉平曲扬,资料来源：华宝证券研究所，WIND 资讯在传统封闭式债券型基金中，广发聚利基金的融资杠杆在所有样本中最高，该基金与银华信用债券、建信信用增强均在较高的融资杠杆下获取了不凡的收益。表 8 样本空间内传统封闭式债券基金投融资杠杆及收益水平,代码1627121618131653111649021617131611151646

26、06160617161216164105,名称广发聚利银华信用债券建信信用增强交银信用添利招商信用添利易方达岁丰添利华泰柏瑞信用增利鹏华丰润国投瑞银双债增利 A华富强化回报,债券投资占净值比率%255.27171.71165.83158.93154.54149.79138.59137.25130.06106.88,基金规模（亿元）3.8124.298.2719.9223.0028.282.1714.3912.9520.79,下半年以来基金收益率%-0.090.190.00-0.66-1.46-1.36-0.39-0.650.200.19,下半年以来基金收益率排名3524295875745157

27、2022,1 年以来基金收益%15.2710.599.8516.8115.589.882.9110.0510.2211.56,基金经理代宇王怀震,张翼李菁林洪钧张国强钟鸣远沈涛阳先伟韩海平张钫,资料来源：华宝证券研究所，WIND 资讯在债券型分级基金母份额中，封闭式分级基金母基金中的富国汇利分级基金及半封闭式分级母基金中的万家添利分级基金下半年均取得了不错的业绩。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 7/15,table_page,2,7,华宝基金研究报告表 9 样本空间内封闭式及半封闭式分级基金母份额投融资杠杆及收益水平,代码,名称,债券投资占净值比率%,规模（亿元）,下半年以来基金收益率%,

28、下半年以来基金收益率排名,1 年以来基金收益%,基金经理,类型,封闭式债券分级,166401162215161014,浦银安盛增利分级泰达宏利聚利分级富国汇利分级,187.10178.33142.70,9.9617.7433.47,-1.82-0.090.99,7836,13.3614.77,薛铮胡振仓,沈毅饶刚,刁羽,一级一级一级,半封闭式债券分级,160513160618163003164208164206161015161908,博时裕祥分级鹏华丰泽分级长信利鑫分级天弘丰利分级天弘添利分级富国天盈分级万家添利分级,197.78164.65148.25144.28135.07120.341

29、00.29,42.2332.106.9720.2731.4837.5728.84,-1.14-0.09-0.450.250.770.560.91,6837531854,11.218.1311.0210.9618.27,陈芳菲戴钢张文琍刘冬,陈钢陈钢赵恒毅,刁羽邹昱,一级纯债一级一级一级一级一级,资料来源：华宝证券研究所，WIND 资讯3.2.资产组合配置方案债券型基金以固定收益类金融产品为主要投资工具，其投资组合配置情况是其收益的根本。2012 年以来，中国国债指数与中国企业债指数对比情况如下图所示：,图 1 中证全债指数与沪深 300 指数收益率对比资料来源：WIND 资讯，华宝证券研究所,

30、图 2 中债国债指数与中债企业债指数对比资料来源：WIND 资讯，华宝证券研究所,开放式基金债券型基金中企业债投资比例前十的基金如下表所示，可以看出信诚经典优债券、华安信用四季红等十只基金的企业债投资比例较高，泰信周期回报，信诚经典优债 A，华安信用四季红等基金均大比例投资于企业债市场，其中，泰信周期回报下半年以来业绩表现突出。2012 年中报显示，泰信周期回报企业债投资范围内含有 53.57%（短融投资市值占企业债投资市值比例）的短融产品。敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 8/15,table_page,华宝基金研究报告表 10 样本空间内开放式债券基金中企业债投资比例最高的十只基金,代码

31、290009550006040026288102100058020002519024160217470088519985,名称泰信周期回报信诚经典优债 A华安信用四季红中信稳定双利债券富国产业债国泰金龙债券 A海富通稳健添利 A国泰信用互利分级汇添富信用债 A长信中短债,企业债投资占债券投资比例%97.8697.0096.6096.1196.0995.5595.4895.2293.5093.37,债券投资占基金净值比例%103.08157.60142.82131.31124.09115.62113.38131.75116.41133.81,基金规模（亿）2.806.8033.0312.7641

32、.9318.764.863.951.702.19,下半年以来基金收益率%1.040.200.000.560.280.670.000.470.000.91,下半年以来基金收益率排名1193381762914293,1 年以来基金收益%13.289.108.0312.6610.326.40,基金经理刘兴旺王旭巍,李仆黄勤,苏玉平李广云钟智伦吴晨邵佳民吴晨王珏池张文琍,基金类型一级一级纯债一级纯债一级一级一级一级纯债,资料来源：华宝证券研究所，WIND 资讯传统封闭式基金中，广发聚利采用大比例融资杠杆后，几乎全部投资于企业债，企业债投资市值占基金净值的比例达 247.42%，而其前十大重仓债券均为

33、AAA 级企业债和可转债产品，总持有比例为 50.08%。表 11 样本空间内传统封闭式债券基金企业债投资比例及收益水平,代码161216162712161813161115164105165311164606164902161713160617,名称国投瑞银双债增利 A广发聚利银华信用债券易方达岁丰添利华富强化回报建信信用增强华泰柏瑞信用增利交银信用添利招商信用添利鹏华丰润,企业债投资占债券投资比例%100.0096.9292.5189.7886.1583.2181.3577.9172.3571.33,债券投资占基金净值比例%130.06255.27171.71149.79106.88165

34、.83138.59158.93154.54137.25,规模（亿）12.953.8124.2928.2820.798.272.1719.9223.0014.39,下半年以来收益率%0.20-0.090.19-1.360.190.00-0.39-0.66-1.46-0.65,下半年以来收益率排名20352474222951587557,1 年以来收益%10.2215.2710.599.8811.569.852.9116.8115.5810.05,基金经理韩海平代宇王怀震,张翼钟鸣远张钫李菁沈涛林洪钧张国强阳先伟,资料来源：华宝证券研究所，WIND 资讯两类分级基金的母基金的企业债持有比例如下表。

35、敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 9/15,table_page,2,7,华宝基金研究报告表 12 样本空间内封闭式、半封闭式分级债基金企业债投资比例及收益情况,代码,名称,企业债占债券投资比例%,债券投资占净值比例%,规模（亿）,下半年以来收益率%,下半年以来收益率排名,1 年以来收益%,基金经理,基金类型,封闭式分级债基母基金,161014,富国汇利分级,83.66,142.70,33.47,0.99,10.91,饶刚,刁羽,一级,162215166401,泰达宏利聚利分级浦银安盛增利分级,82.1078.39,178.33187.10,17.749.96,-0.09-1.82,3678

36、,11.90,胡振仓,沈毅薛铮,一级一级,半封闭式分级债基母基金,160618161015164208163003164206161908160513,鹏华丰泽分级富国天盈分级天弘丰利分级长信利鑫分级天弘添利分级万家添利分级博时裕祥分级,97.8395.0594.1893.3384.9576.3550.87,164.65120.34144.28148.25135.07100.29197.78,32.1037.5720.276.9731.4828.8442.23,-0.090.560.25-0.450.770.91-1.14,3718535468,10.968.1311.0218.2711.21

37、,戴钢赵恒毅,刁羽刘冬,陈钢张文琍陈钢邹昱陈芳菲,纯债一级一级一级一级一级一级,资料来源：华宝证券研究所，WIND 资讯3.3.封闭式运作与开放式基金不同，传统封闭式债券基金采用封闭式的运作机制，即在封闭期内，投资者不可以申购赎回基金份额，只能通过二级市场进行买卖。对于投资者来说，因为承担了一定的流动性损失而获得补偿，从而表现出封闭式基金的场内交易价格低于其净值，及出现场内折价。对于基金管理者来说，由于封闭期内不必考虑申购赎回压力，因此可以更好的进行久期匹配，并承担略高的杠杆进行运作。随着封闭式基金接近到期，封闭式基金的价格接近净值，其内部收益率会缩小。传统封闭式基金内部收益率如下表所示，其中

38、，银华信用债券和华富强化回报距到期不足 1 年，而其内部收益率保持了较高的水平，从而投资者可以获得更高的折价收入。表 13 样本空间内传统封闭式基金内部收益率对比,封闭式基,规模,月成交,下半年以来,企业债配,国债、央票,名称,金内部收,（亿,额（亿,复权净值增,置占基金,配置占基金,基金经理,到期日,益率%,元）,元）,长率%,净值比例%,净值比例%,华泰柏瑞信用增利交银信用添利银华信用债券建信信用增强国投瑞银双债增利 A华富强化回报易方达岁丰添利鹏华丰润广发聚利招商信用添利,3.99%3.36%2.98%2.96%2.90%2.59%2.44%2.26%2.22%2.19%,2.1719.

39、9224.298.2712.9520.7928.2814.393.8123.00,0.110.400.720.240.081.151.631.470.030.63,0.00-0.660.190.000.200.19-1.36-0.65-0.09-1.46,112.74123.82158.85137.99130.0692.08134.4897.90247.42111.80,4.340.000.004.920.000.000.004.550.8429.85,沈涛林洪钧王怀震,张翼李菁韩海平张钫钟鸣远阳先伟代宇张国强,2014-9-222014-1-272013-6-292014-8-52014-3

40、-292013-9-82013-11-92013-12-22014-6-162015-6-25,资料来源：华宝证券研究所敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 10/15,table_page,华宝基金研究报告,封闭式基金中另一类分级债基的 B 份额也具备封闭式运作的特点，但与传统的封闭式基金具有较大区别，分级债基 B 类份额是投资者在封闭期内分享分级债基资产组合配置收益的唯一方式，但由于采用结构化的架构，除折价率外，还需结合杠杆率等因素对分级债基 B 类份额的投资价值进行评估，以下将考察分级运作方式对债券型基金投资收益的影响。,3.4.分级运作,分级基金是指通过对基金收益分配的安排，将基金份额分

41、成预期收益与风险不同的两类份额，并将其中一类份额或两类份额上市进行交易的结构化证券投资基金，其中 A 类份额具有收益的优先享有权，分级基金母基金收益按照一定比例偿还了 A 类份额的约定收益后，剩余部分才为 B 类份额享有的收益。对于封闭式及本封闭式分级债基的母基金在封闭期内无法申购赎回，因而投资者只能通过投资分级基金 B 份额，即在二级市场上买卖分级基金 B 份额获取收益。,对于分级基金 B 类份额，除了母基金投资组合配置投融资杠杆外，由于采用分级运作的产品设计思路，分级基金产品设计中的 A、B 端约定配比，A 端约定收益率（即 B 端融资成本）都是影响 B 份额净值增长率的重要因素，而特别是

42、杠杆率，B 端折价率水平，B端流动性是决定分级 B 类份额投资价值的关键因素。,敬请参阅报告结尾处免责声明,华宝证券 11/15,table_page,7,3,7,3,华宝基金研究报告表 3 样本空间内分级债金 B 份额市场统计,基金名称,代码,下半年以来复权单位净值增长率%,B 端下半年以来价格涨幅%,B 端内部收益率（%）,月成交量（亿份）,最新杠杆率,A 端约定收益率（%）,约定配比,规模（亿元）,到期日/A 份额下一个开放日,债券型封闭式（有固定到期日）,到期日,富国汇利分级 A富国汇利分级 B泰达宏利聚利 A泰达宏利聚利 B浦银安盛增利 A浦银安盛增利 B,1500201500211

43、50034150035150062150063,0.90-2.25-8.06,1.9717.4312.49,-0.531.321.05,0.921.191.370.970.130.21,3.042.973.09,3.87%4.17%5.25%,73,22.4611.0017.7417.746.523.44,2013-9-82016-5-132014-12-13,债券型半封闭式（A 类份额定期打开申购赎回，B 类份额有固定到期日）,A 下一开放日/B 到期日,天弘添利分级 A,164207,-,-,-,-,4.55%,2,20.07,203-3-1,天弘添利分级 B,150027,-0.18,-

44、0.20,3.48,1.72,2.76,1,11.40,2015-12-2,富国天盈分级 A,161016,-,-,-,-,4.90%,7,24.66,2012-11-22,富国天盈分级 B,150041,-1.06,2.10,2.64,0.86,2.96,3,12.91,2014-5-22,万家添利分级 A,161909,-,-,-,-,4.60%,2.5,19.54,2012-12-1,万家添利分级 B,150038,-0.08,2.35,3.79,1.64,3.21,1,9.30,2014-6-1,博时裕祥分级 A,160514,-,-,-,-,4.75%,8,32.08,2012-12

45、-7,博时裕祥分级 B,150043,-9.06,-2.01,4.71,0.90,4.52,2,10.15,2014-6-9,长信利鑫分级 A,163004,-,-,-,-,4.65%,2,4.42,2012-12-22,长信利鑫分级 B,150042,-3.36,-4.95,3.08,0.19,2.74,1,2.55,2016-6-23,鹏华丰泽分级 A,160619,-,-,-,-,4.73%,7,21.06,2012-12-6,鹏华丰泽分级 B,150061,-2.85,-2.38,3.41,0.13,2.99,3,11.04,2014-12-7,天弘丰利 A,164209,-,-,-,

46、-,4.73%,3,13.90,2012-11-23,天弘丰利 B,150046,-2.10,-1.31,3.01,0.07,3.38,1,6.37,2014-12-22,资料来源：华宝证券研究所，wind 资讯注：为方便对比分析，此处略去 A 份额部分不重要数据4.信用债市场与利率市场4.1.利率市场近期央行实施逆回购的态度坚决，实现了连续三周的货币净投放，反映出宽松的政策基调。9 月数据显示，房地产市场价格和成交量的反弹较为温和，CPI 同比上涨 1.9%，重回“1 时代”，加之“十八大”前维稳预期强烈，未来，宽松的货币环境可望继续维持，因而利率水平有向下的空间。敬请参阅报告结尾处免责声明

47、华宝证券 12/15,table_page,华宝基金研究报告图 3 08 年以来不同期限下银行间固定收益率国债收益率曲线,4.54.03.53.02.52.01.5,4.54.03.53.02.52.01.5,07-12-31,08-12-31,09-12-31,10-12-31,11-12-31,12-12-31,资料来源：WIND 资讯,银行间固定利率国债收益率曲线:10年银行间固定利率国债收益率曲线:3年,银行间固定利率国债收益率曲线:5年,数据来源:Wind资讯 中国债券信息网,4.2.信用债市场上周信用债日均成交量反弹至 1377 亿元，显示出近期信用债市场信心显著回升，各期限 AA

48、A 企业债信用利差出现了缩小态势，进而带来了信用债市场的一轮反弹行情，我们认为，短期内这轮反弹或将维持，但经济预期不好会给信用市场带来一定的压力，因此，长期看，反弹高度和持续时间有待“十八大”政府换届后新一轮政治投资周期下政策红利对经济的刺激作用而定。图 4 08 年以来银行间企业债（AAA）信用利差,2.42.22.01.81.61.41.21.00.8,2.42.22.01.81.61.41.21.00.8,07-12-31,08-12-31,09-12-31,10-12-31,11-12-31,12-12-31,资料来源：,银行间企业债(AAA)信用利差(企债-国债):3年银行间企业债(

49、AAA)信用利差(企债-国债):10年,银行间企业债(AAA)信用利差(企债-国债):5年,数据来源:Wind资讯 中国债券信息网,5.投资建议近期，随着信用债市场信心回升，信用债市场迎来一轮反弹行情，建议投资者投资于企业债投资比例较高、并采用了一定比例杠杆的债基获取投资收益。基于前文分析，我们认为在所有的债券基金中，封闭式债券基金由于具备封闭式运作机制，可以通过较高的投融资杠杆获取收益，因而优于开放式债券基金。封闭式债基内，分级债基 B 份额优于传统敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券 13/15,table_page,华宝基金研究报告封闭式债基，原因在于封闭式分级 B 类份额在分级运作机制下

50、，也会产生一定的内部杠杆，进而在双重杠杆下撬动更大幅度的收益，当然，该类基金较传统封闭式债券基金来说，也需承担更大的风险。鉴于此，传统封闭式基金中，我们推荐内部收益率水平较高，企业债投资占基金净值比例较大的基金品种，包括银华信用债券和交银信用添利，如下表所示。表 14 推荐的传统封闭式债券基金,名称银华信用债券交银信用添利,内含收益率%2.983.36,规模（亿元）24.2919.92,月成交量（亿元）0.720.4,下半年以来复权净值增长率%0.19-0.39,企业债配置占基金净值比例%158.85123.82,国债、央票配置占基金净值比例%,基金经理王怀震,张翼林洪钧,到期日2013-6-