化工行业深度报告：“页岩气革命”利好丙烷脱氢产业-2012-09-06.ppt

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1、,11/09,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,me,11%,0%,-11%,-22%,-32%,-43%,报,告,【,行,业,证,券,研,究,报,告,】,HeaderTable_User50173075017244HeaderTable_Industry13021000看好investRatingChange.sa化工行业页岩气革命利好丙烷脱氢产业,投资要点,行业评级,看好,中性 看淡,(维持),过去几年随着丙烯价格的大幅提升，通过丙烷脱氢制取丙烯工艺的单吨盈利也一直保持在 1500 元以上。这

2、也吸引了多家国内企业规划上马丙烷脱氢产能，这不由得引起市场对未来丙烯会否过量和丙烷价格会否大涨的担忧。我们分析下来对该行业依然持乐观看法，原因如下：1.预期丙烯不会过剩：全球丙烯来源 56%为乙烯副产、33%为炼油副产、11%才为丙烷脱氢或煤制丙烯等新工艺。由于中东、北美大量上马定制化生产乙烯产能，造成其副产丙烯产量大幅减少，其未来几年增速仅为 2%；而由于发达国家炼油产能增长缓慢，炼油副产丙烯未来几年产能增速也不超过3%。因此即使依照我们测算，未来几年丙烷脱氢和 MTO 产能增速达到 20%和 15%，但总的增速依然不会超过 4%。而依照我们通过对丙烯下游各子行业需求增速的累加，其需求增速将

3、达到 5%，行业景气并不会下降。2.预计丙烷不会不足：由于北美页岩气革命副产的大量丙烷，过去三年美国,国家/地区行业报告发布日期行业表现,化工,中国/A 股化工2012 年 09 月 06 日沪深300,深度,丙烷出口复合增速达到了 136%。预计 2014 年，其总出口量将达到 350 万吨。而中东未来几年新增的产能也将达到 650 万吨，全球总增量为 1000 万吨。目前美国 60%、我国 96%的丙烷都是用于燃气，而其价格又显著高于天然气，因此过去五年美中两国的丙烷消费量年下滑分别为 4%和 5%。所以即使考虑到新增的丙烷脱氢产能，我们测算至 2015 年丙烷也将过剩 200万吨。综上所

4、述，我们认为未来几年丙烷脱氢产能还将有望获得比较满意的利润水平，单吨盈利有望稳定在 1000 元/吨左右。投资策略与建议：目前拥有丙烷脱氢产能的上市公司为：海越股份(600387，买入)、卫星石化(002648，未评级)、东华能源(002221，未评级)、华昌化工(002274，未评级)，其对应每百万股丙烷脱氢产能为 0.18、0.11、0.15 和 0.05 万吨。随着这些产能的投产，预期有望显著提升相关公司的业绩。,资料来源：WIND,风险提示 丙烷脱氢产能投放量高于我们预期丙烯下游需求弱于我们预期上述企业丙烷脱氢装置投产后盈利能力低于预期,证券分析师,赵辰021-63325888*执业证

5、书编号：S0860511120005王晶021-63325888*6072,执业证书编号：S0860510120030相关报告,页岩气成本低于传统天然气原因何在？：页岩气革命对化工产业影响分析：“页岩气革命”加剧丁二烯供给紧张：,2012-07-192012-07-172012-07-06,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

6、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,Nov-09,Nov-10,Nov-11,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Sep-09,Sep-10,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Sep-11,May-09,May-10,May-11,Mar-12,May-12,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jul-12,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢产业1.丙烯需求增长强劲受益于下游需求的强劲增长，丙烯的需求增速也非常强劲，过去五年的消费量复合增长率为 6%。而

7、过去五年产能复合增长率仅为 4.5%，低于需求增速 1.5%。这也就导致丙烯过去几年价格一直维持强势。2009-2011 年丙烯价格累计上涨 402.6%，远高于同期乙烯 194.5%的价格涨幅。图 1：2005-2011 年世界丙烯需求量及产能变化（万吨）,12000,产能,需求,开工率,92%,100008000,91%90%,89%600088%,400020000,87%86%85%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：隆众石化图 2：2009-2012 年乙烯和丙烯价格走势（元/吨）,乙烯,丙烯,1400012000100008000600

8、0400020000资料来源：隆众石化有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Sep-09,Sep-10,Sep-11,Nov-09,Nov-10,Nov-11,Mar-09,Mar-10,Mar-11,Jan-12,May-09,May-10,May-11,Mar-12,May-12,Jul-12,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢产业2.丙烷脱氢价差维持高位，新产能方兴未艾丙烯高企的价格导致其与丙烷价差

9、一直维持高位，基本在 3000 元以上。而年初随着丙烷价格大涨，价差曾跌至 2600 元/吨。但随着近期丙烯价格的上涨，丙烷脱氢的价差恢复到 5300 元/吨。图 3：2009-2012 年丙烯与丙烷价差示意图（元/吨）,14000,丙烷-丙烯价差,丙烯,丙烷,120001000080006000400020000资料来源：隆众石化而丙烯与丙烷价差的高位，也催生了丙烷脱氢定向化生产丙烯新工艺的兴起。目前国际上共有 17套装置，接近 455 万吨的产能，占到丙烯总生产量的 4.6%。我国目前也有诸多企业计划进入这一领域上马丙烷脱氢装置。据不完全统计，我国至 2014 年总的规划产能就达到了 60

10、0 万吨以上。表 1：我国规划丙烷脱氢装置产能统计图（万吨）,企业名称,地理位置,2013 年产能,2014 年产能,2015 年产能,烟台万华浙江海越中国软包装集团天津渤化江苏三圆卫星石化,山东烟台浙江宁波福建福州天津绍兴浙江平湖,60,60608045,45,东华能源,张家港,60,75,三津石化美德石化海力化工长江天然气化工,绍兴福建大丰南通,66,455165,总产能,60,371,712,资料来源：隆众石化有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢

11、产业,如此众多的规划产能，也引发了市场的两点普遍担心：1.未来集中上马的丙烷脱氢装置是否会引起丙烯市场供过于求，进而抑制丙烯的价格；2.大量丙烷脱氢装置的上马，会否使得原料丙烷气供不应求，进而拉高成本的价格。针对市场的这两点疑问，以下我们分别进行了分析：,3.疑问一：丙烯未来是否会过剩,过去几年，丙烯的供给不足，其根本原因在于生产工艺限制造成的结构性短缺。目前丙烯生产主要是以下三个来源：1.蒸汽裂解联产丙烯，其原料为石脑油，是乙烯的联产品，占到丙烯总产能的56%；2.炼油副产丙烯，其占到丙烯总产能的 33%；3.而其他高产丙烯的工艺，总的产能占比只有 11%。而过去几年无论是石脑油路线生产乙烯

12、还是炼油产能增速都很慢，这就极大的限制了丙烯产能的扩张。,图 4：2011 年各主要工艺占丙烯产量的比例,炼油抽提丙烷脱氢,歧化反应MTO丙烯,其他,乙烯副产,资料来源：隆众石化,3.1 石脑油路线制丙烯,石脑油路线制丙烯是丙烯最为主要的来源，占比在 50%以上。但由于以下两点原因，该路线制取丙烯受到了很大的限制。,3.1.1 丙烯需求增速快于乙烯,过去五年丙烯的需求增长率达到 6%，而同期乙烯的需求增速仅为 3.5%。丙烯的需求增速快于乙烯 2.5%，但在传统的石脑油路线下，丙烯是乙烯的副产品，产量仅为乙烯的 43%左右。因此以乙烯为主产物的传统工艺必然会造成丙烯的供给不足。,有关分析师的申

13、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,4,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢产业3.1.2 乙烷脱氢大幅扩产：08 年以来，中东大量通过廉价乙烷气生产乙烯，该工艺几乎不复产丙烯。过去几年该工艺的新增产能为 1430 万吨，占全球新增乙烯产能的比重达到了 83%。而我们统计 2012 年-2016 年，中东还将新投产 668 万吨产能。而由于乙烷脱氢产能几乎不副产丙烯，所以乙烷脱氢路线的兴起，极大的抑制了丙烯的产能扩张。图 5 主要工艺丙烯及乙烯综合收率及产量比,乙烯,丙烯,丁二烯,正丁烯,其他/燃油,1

14、00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,乙烷,丙烷,丁烷,石脑油,资料来源：IEA图 6 中东乙烷脱氢产能扩张图(万吨)3500300025002000150010005000,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,资料来源：IEA有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢产业随着页岩气的爆发性增长，过去几年北美乙烷气的产量也呈爆发性增长。从成本上看，中东和美国

15、乙烷脱氢制乙烯分别只需要大约 555.6 元/吨和 2777.8 元/吨，而在亚洲和欧洲的石脑油裂解制乙烯需要约 7639 元/吨。依托于成本优势，未来几年美国将大量上马乙烷脱氢制乙烯产能。我们统计2012-2017 美国将上马 1200 万吨乙烷脱氢路线产能，占目前乙烯总产能的 40%（具体分析请见我们前期发表的报告页岩气革命对化工产业影响分析）。3.2 炼油副产乙烯炼油副产的丙烯占整体丙烯产能的 1/3。但随着 08 年金融危机后，欧美发达国家的能源结构调整。尤其是页岩气的开发，压制了北美炼油产能的增长，导致全球整体炼油产能增速缓慢。过去 5 年的复合增长率为 1.26%。因此从炼油副产的

16、丙烯产能增长也非常缓慢。图 7 2006-2011 全球炼油产能增长（千桶/天）9400093000920009100090000890008800087000860008500084000,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：BP 统计3.3 其他工艺而作为新兴的丙烯生产工艺，如 MTO 和丙烷脱氢装置虽然未来发展迅速，但因为基数较小，很难在短期大幅提升丙烯的总产量。我们测算其未来 3 年产能增速为 15%和 20%，总计新增产能为462.2 万吨，占总新增产能的比重为 40%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与

17、您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢产业图 8 2005-2015 年全球新工艺产能增长（万吨）,10009008007006005004003002001000,甲醇制丙烯,MTO,丙烷脱氢,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,资料来源：IEA 统计因此我们综合测算，未来几年丙烯总的供给增速为 3.5%，处于较低水平，甚至低于十一五期间的4.4%复合增长率。而需求端看，依照我们对未来几年丙烯下游产能投放的统计，其复合增长率应在 5%左右，因此丙烯行业总的开

18、工率应该仍维持在 90%以上，市场担心的丙烯过剩的局面并不会出现，行业仍处于较为景气的阶段。图 9：2012-2015 年每年新增丙烯产能统计（万吨）,中国沙特阿拉伯,印度俄罗斯,墨西哥卡塔尔,葡萄牙波罗的海诸国,韩国阿拉伯联合国,450,台湾,泰国,菲律宾,印尼,新加波,400350300250200150100500,2012,2013,2014,2015,资料来源：IEA有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢产业图 10：2011-2014 年丙烯

19、下游产能变化预测（万吨）,聚丙烯,丙烯酸,正丁醇,异丙苯,环氧氯丙烷,14000,乙基己醇,异丙醇,齐聚物,环氧丙烷,120001000080006000400020000,2012,2013,2014,2015,资料来源：隆众石化网4.疑问二：丙烷供给未来是否会不足国内大量上马的丙烷脱氢装置，引起了人们对于丙烷供给的担忧。但我们分析认为，因为以下几点原因的影响，丙烷中长期的供给并不会紧缺。4.1 页岩气提供了大量丙烷气过去几年北美页岩气蓬勃发展，产量从 05 年的 212.1 亿立方米，增长至 2011 年 1938.04 亿立方米，占天然气产量比重从 4.1%提高到 32%。由于页岩气与传

20、统的天然气相比，其重组分即天然气凝析油（NGLs）含量更高，其主要成分为乙烷、丙烷、丁烷等。以每立方英尺气含多少加仑 NGLs计量（GPM）,页岩气的 GPM 为 6-8，而传统的气田只有 1-3 的范围，美国页岩气田中某些气田，如 Bakken 页岩气田液态重组分含量高达 12GPM。因此伴随着页岩气的开发，美国的丙烷的产量也有大幅的增长。我们预测未来几年北美丙烷的产量年均复合增长将达到 8.1%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,页岩气田,传统气田,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷

21、脱氢产业图 11 不同气田天然凝析油（NGL）含量（GPM）对比BakkenEagle fordMarcellusCana-WoodfordOpalBarnettHaynesvilleAssociated-MidwestAssociated-PermianAssociated-South texasNon-associated wetNon-associated dry,0,2,4,6,8,10,12,资料来源：IEA图 12：2008-2015 美国丙烷供应量增长示意图（亿方/年）450004000035000300002500020000,2008,2009,2010,2011,2012,

22、2013,2014,2015,资料来源：IEA因为天然凝析油 NGLs 需要精制蒸馏得到单一组分的丙烷气体，因此北美的 NGL 都要输送到德克萨斯州（Texas）的东南部 Mt.Belvieu，该区域集中了全美国 48%的分馏天然凝析油的企业。而过去几年困扰美国丙烷产量的一个重要瓶颈就是通往该区域的管网能力不足。而目前在建产能很大，大多数将于 2013 年中后期投产，到 2014 年一季度将达 881 亿方/年的输送能力，丙烷占 NGLs的 25%，即丙烷的运力将达到 220.3 亿方/年。NGLs 的大量供给进一步带动了分馏 NLG 产能的增长，目前我们统计到 Mt.Belvieu 有 10

23、 项正建设或规划分馏 NLG 项目，到 2013 年达 388.8 亿方，相当于丙烷新增产能达 97.2 亿方/年。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢产业图 13：2012-2014 年北美 NGLs 和丙烷运输管道新增扩建

24、规划统计（亿方/年）,450400350300250200150100500,新增NGL运力,新增丙烷运力,Q2 2012,Q3 2012,Q1 2013,Q2 2013,Q3 2013,Q4 2013,Q1 2014,资料来源：IEA美国丙烷的超额供给，也刺激了美国的出口。过去三年美国出口量增长率达到了 136.2%。而未来随着新增的丙烷出口装置投产，美国的出口能力还将有大幅提升。我们预测美国到 2014 年底，出口增长产能达到 348.2 亿方/年，到 2015 年其增幅高达 250%。图 14：过去十年美国丙烷出口量（亿方/年）120100806040200资料来源：IEA有关分析师的申

25、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢产业图 15：美国近 3 年新增海运丙烷出口产能统计（亿方/年）200180160140120100806040200,2Q-2012,4Q-2012,1Q-2013,3Q-2013,3Q-2014,资料来源：IEA4.2 中东丙烷产量增长显著除了美国外，中东的丙烷增长也不容忽视。卡塔尔、阿联酋和伊朗在内的中东国家的新增液化石油气项目带动了丙烷的急剧增长，丙烷出口量也相应大幅增长。我们估计随着 Pearl 投资 19 美元的气体

26、液化装置完成投产，到 2013 年仅卡塔尔国的出口量就达到了约 226 亿方/年，再加上现有的493.3 亿方/年的丙烷出口量，总量将达到 719.6 亿方/年。而整个中东地区的丙烷供给量从 2011年的 32.2 百万吨，到 2016 年 38.7 百万吨，增幅达 20.2%。图 16：2011-2016 年中东丙烷供给（百万吨）413937353331292725,2011,2012,2013,2014,2015,2016,资料来源：IEA有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11,化工深

27、度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢产业4.3 用作燃气的丙烷需求日渐萎缩在美国丙烷终端需求中接近 60%的都是作为燃气。但用同等热值计算，天然气比丙烷更便宜。2011年天然气每百万英热单位的均价 4 美元，而丙烷则达到了 51.94 美元，这极大抑制了丙烷的需求。截止 2011 年，美国民用/商业丙烷需求比 2004 年下降了 26%，年复合增长率为-4%。图 17：美国丙烷终端需求构成工业,石化原料29%出口,民用/工业57%,19%暖气19%其余用途11%,9%,农业,厨房燃料 8%,5%资料来源：IEA而这种情况在我国也同样存在，目前进口的丙烷的价格是天然气的 3 倍和进口 LNG 的 2

28、倍。2006-2011 年，我国的丙烷进口量进口萎缩了 60.8 万吨，年均萎缩 12.17 万吨。我们预测未来随着西二线、西三线的全面贯通和 LNG 沿海接收站的大量上马，丙烷的需求还会进一步萎缩。图 18：2006-2011 我国丙烷进口量（万吨）300250200150100500,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：中国化工信息网有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢产业而在我国丙烷的主体都是用于工业和民用燃气

29、，用于化工的比例仅占 4%。未来即使规划中的丙烷脱氢项目全部上马，至 2016 年也仅占目前总气体进口量的 40%。并且我们预测实际上大多数丙烷脱氢装置并不会如期达产，所以我国未来对丙烷的进口增速并没有想象的那么夸张。图 19：我国丙烷下游消费结构构成商业 公共事业,4%,7%,电力,18%制造业,32%,化工原料 4%,民用35%资料来源：WIND而从丙烷供给来看，主要出口地中东年产量在 3000 万吨左右，预计至 2015 年将增至 4300 万吨左右。基本可以满足丙烷脱氢装置新增的 600 万吨的需求。并且对比 2011 年与 2015 年全球丙烷供需平衡，丙烷由 2011 年超额供给

30、84.9 亿方，增大到 186.9 亿方。主要是中东、美国分部超额供给 384.9 亿方和 135.8 亿方。表 2：2011 和 2015 年全球丙烷供需平衡对比（亿方/年）,地区US欧洲拉丁美洲亚洲中东非洲&其他总计,供给503.8237.7271.7418.9622.6384.92439.6,2011需求475.5328.3328.3747.2249.1226.42354.7,平衡28.3-90.6-56.6-328.3373.6158.584.9,供给600.0220.8300.0475.5730.2447.22773.6,2015需求464.2328.3350.9843.4345.3

31、254.72586.8,平衡135.8-107.5-50.9-367.9384.9192.5186.8,资料来源：IEA有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢产业5.总结综合以上分析，我们认为未来几年，丙烯在需求端并不会出现供过于求的局面，而丙烷的新增供给也会有效缓解丙烷脱氢装置大量上马带来的新增需求。因此我们预测未来几年，丙烷脱氢装置还将保持 1000 元/吨左右的净利水平。图 20：2006-2016 年全球丙烯需求变化及开工率变化（万吨）,140

32、00,产能,产量,开工率,88%,120001000080006000400020000,86%84%82%80%78%76%74%72%70%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,资料来源：IEA目前拥有丙烷脱氢产能的上市公司为：海越股份、卫星石化、东华能源和华昌化工，其对应每百万股丙烷脱氢产能为 0.18、0.11、0.15 和 0.05 万吨。随着这些产能的投产，预期有望显著提升相关公司的业绩。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最

33、后一页的免责申明。14,Table_Disclaimer,化工深度报告 页岩气革命利好丙烷脱氢产业,分析师申明,每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：,分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证,券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研,究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。,投资评级和相关定义,报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；,公司投资评级的量化标准,买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；,增持：相对强

34、于市场基准指数收益率 5%15%；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。,暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再

35、有效。,行业投资评级的量化标准：,看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；,中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；,看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。,未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。,暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。,免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制

36、作及发布。本研究报告仅供本公司授权的客户使用。本公司不会因接收人收到本研究报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本研究报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的研究报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特

37、殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本研究报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本研究报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本研究报告中的任何内容

38、所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有研究报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本研究报告的全部或部分内容，不得将本研究报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司书面授权的引用、转发或刊载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节或修改HeadertTable_Address东方证券研究所,地址：,上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼,联系人：王骏飞,电话：传真：网址：,021-63325888*1131021-,Email：,