杭州解百(600814)：优质资产注入_显著增厚业绩-2013-01-31.ppt

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1、4,0,上证 指数,证券研究报告/杭州解百(600814)/公司动态跟踪报告,2013 年 01 月 30 日,优质资产注入，显著增厚业绩,买入,首次,公司事件：公司将向间接控股母公司杭州商旅发行 4.54 亿股，发行价 5.86 元，购买其下全部杭州大厦 60%股权。交易完成后，杭州商旅将通过直接和间接控制公司 71.28%，实际控制人杭州市政府未发生变更。公司拟募集配套资金不超过 8.5 亿元，按照本次发行底价 5.28 元/股计算，向不超过 10 名特定投资者发行股份数量不超过 16,099 万股。报告摘要：优质资产杭州大厦注入后将增厚 2012 年 EPS 幅度达 59%至 0.39

2、元。杭州大厦 2012 年归母净利润 3.66 亿元，其 60%权益贡献利润 2.196亿元，折新发行股份每股收益 0.483 元。此次新发行价格 5.86 元每股，相当于市盈率 12.12X。结合考虑目前 A 股零售企业百货类上市公司,消费服务研究组分析师：陈炫如（陈旭）(S1180511080001)电话：010-8808 5961Email：研究助理：姜天骄电话：010-8801 3525Email：市场表现2012-1-302013-1-30,静态 PE 约为 18X，杭州解百动态市盈率 28.6X，此次收购价格偏低。收购后，12 年回溯 EPS 将达到 0.39 元，较收购前 0.2

3、5 元增厚 56%。杭州大厦收入多年蝉联全国单体百货第一，盈利能力强，注入后将弥补公司之前高端定位较为缺失的状态，增加公司在当地竞争力。（1）2011 年，杭州大厦营业收入 45.9 亿元，在全国单体百货销售额排名,16%10%4%-2%-8%-14%Jan-12 May-12成交 量(百 万),Sep-12杭 州解 百,2016128,中蝉联第一名，盈利能力强。（2）杭州大厦定位为高端精品百货，注入后，杭州解百将实现高、中、低全客层业态覆盖。（3）杭州大厦商场位于杭州核心市区最繁华的武林商圈，将显著受益于杭州旅游产业景气带动，分享旅游增长的协同效应。（4）杭州高消费新富人群聚集度高，对奢侈品

4、具有很强的消费需求。杭州大厦奢侈品品牌丰富，目前在中国销售的世界顶级品牌中，落户杭州大厦的已超过 80%，购物城内汇聚了 LV、Hermes、Prada、Channel 等顶级奢侈品品牌。主要风险提示：租金风险：杭州大厦 A 楼、B 楼两幅土地（1.6 万平米）使用权将于 2016 年 6 月到期。之后，将以租赁方式继续使用土地，市场化租金会有大幅上涨。,相关研究关注预期改善型的公司2013-1-28银座股份：地产结算贡献业绩高增长2013-1-23友好集团：地产结算超预期贡献业绩高增长2013-1-22移动通信转售试点孕育投资机遇2013-1-14,主要经营指标营业收入(百万)增长率（%）归

5、母净利润(百万)增长率（%）每股收益市盈率,20101983.4216.12%70.269.14%0.2329.35,20112210.3211.44%76.789.29%0.2527.00,2012E6646.00200.68%296.25285.84%0.3917.31,2013E7081.086.55%312.615.52%0.4116.46,2014E7548.196.60%337.828.06%0.4415.34,大连友谊：收购辽阳项目，渠道下沉起步2013-1-8年度策略_消费增速或下降，拐点需等待2012-12-24苏宁电器：不惊喜，不悲观2012-10-31,请务必阅读正文之后

6、的免责条款部分,请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 11 页,杭州解百/公司动态跟踪报告目录一、交易概况.4二、标的资产杭州大厦概况.5（一）经营概况.5（二）财务数据.6三、收购后将大幅增厚杭州解百 EPS.7四、主要风险提示.8五、附录.9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 11 页,杭州解百/公司动态跟踪报告插图图 1：本次收购前杭州解百股权结构图.4图 2：本次收购后杭州解百股权结构图.4图 3：杭州大厦外观.5图 4：杭州大厦结构图.5图 5：杭州大厦近 3 年营业收入及其增速.6图 6：杭州大厦近 3 年归母净利润及其增速.6图 7：杭州大厦近年来销售净

7、利率大幅高于杭州解百.7图 8：杭州解百本部三大主力店地理位置分布.9图 9：杭旅集团其下子公司.10图 10：杭商资产其下子公司.10表格表 1：杭州大厦 2011 年蝉联全国单体百货销售额第一名.6表 2：收购后对于杭州解百的业绩贡献（不考虑新增项目）.7表 3：杭州解百门店情况.9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 11 页,杭州解百/公司动态跟踪报告一、交易概况公司拟向其间接控股母公司杭州商旅发行 45434 万股，每股发行价 5.86 元，购买其下全部杭州大厦 60%股权。交易完成后，公司总股本将由 31,038 万股增至约 76,472 万股。控股股东杭州商旅将通过

8、直接和间接控制公司 71.28%，实际控制人未发生变更，仍为杭州市人民政府。同时公司拟募集配套资金不超过 8.5 亿元，按照本次发行底价 5.28 元/股计算，向不超过 10 名特定投资者发行股份数量不超过 16,099 万股。最终发行数量将根据最终发行价格，由公司提请股东大会授权董事会根据询价结果确定。图 1：本次收购前杭州解百股权结构图杭州市人民政府100%,100%,杭州商旅100%,100%,国务院国资委,杭旅集团,杭商资产,杭大集团,29.24%,60%,40%,公众股东,70.76%,杭州解百600814.SH,杭州大厦,南光集团,资料来源：公司公告，宏源证券图 2：本次收购后杭州

9、解百股权结构图杭州市人民政府100%杭州商旅100%100%,杭旅集团,杭商资产11.87%,59.41%,公众股东,28.72%,杭州解百600814.SH,国务院国资委,100%杭大集团60%40%,杭州大厦资料来源：公司公告，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,南光集团,第 4 页 共 11 页,B,。,杭州解百/公司动态跟踪报告考虑到杭州大厦 2012 年归母净利润 3.66 亿元，其 60%权益贡献利润 2.196 亿元，折新发行股份每股收益 0.483 元。此次新发行价格 5.86 元每股，相当于市盈率 12.12X。结合考虑目前 A 股零售企业百货类上市公司静态 PE 约为

10、 18X，杭州解百动态市盈率 28.6X，此次收购价格偏低。（需要注意的杭州大厦 A、座土地超低使用费将于 2016 年后将到期，之后租金费用将会有大幅上涨，后文中将分析）二、标的资产杭州大厦概况（一）经营概况杭州大厦主营业务为百货零售，业态定位为高端精品百货，是全国精品百货店业态中的领军式企业。围绕百货零售，杭州大厦还提供美食、休闲娱乐、会议展览、住宿等辅助服务。杭州大厦商场座落于杭州市区最成熟、最繁华的商业核心区块武林商圈，包含 A 座、B 座、C 座（坤和店）、D 座（华浙店）四座主体建筑，西起 D 座华浙店，东至 C 座坤和店，通过天桥横跨环城北路至 B 座、A 座，呈 Z 字型分布，

11、总经营面积约18 万平方米。A、B、C、D 四座商场定位明确，着眼于不同的消费群体：A 座主要面向女性顾客；B 座经营综合性商品，是高端精品的聚集地；C 座定位为精致家居生活馆；D 座以城市新富人群为主要目标，打造年轻个性潮流。凭借得天独厚的区位优势、明确的销售定位以及优质的高端特色服务，杭州大厦由普通商场起步，迅速发展成为全国知名百货商场。多年来，杭州大厦奢侈品销售额均位居全国前列，顶尖品牌密度远远超过其他同类商场。目前在中国销售的世界顶级品牌中，落户杭州大厦的已超过 80%，购物城内汇聚了 LV、Hermes、Cartier、Prada、Channel、Chloe 等国际顶级奢侈品品牌以及

12、国内众多知名品牌，多个顶级品牌专柜销售额位列全国首位，甚至是亚洲和世界首位，杭州大厦也连续多年位居全国零售百货业单体百货销售额排行榜前列。,图 3：杭州大厦外观资料来源：公司公告，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 4：杭州大厦结构图资料来源：公司公告，宏源证券,第 5 页 共 11 页,1,2,3,4,5,6,7,8,9,13.29%,45.90,杭州解百/公司动态跟踪报告表 1：杭州大厦 2011 年蝉联全国单体百货销售额第一名,排名10,单体百货杭州大厦北京新光天地上海第一八佰伴南京金鹰新街口店成都王府井上海新世界城哈尔滨远大武汉广场北京翠微大厦沈阳中兴,2011 年销售额68

13、 亿65 亿45 亿40 亿36 亿32 亿32 亿31 亿30 亿28 亿,资料来源：联商网，宏源证券（二）财务数据杭州大厦 2012 年收入 45.90 亿元，同比增速下降 4.15%；归母净利润 3.66 亿元，同比增速下降 5.5%。根据媒体报道，杭州大厦 2012 年完成 2012 年杭州大厦营业额为59.07 亿元，同比下降 2.8%，其中奢侈品服装类销售额为 11.16 亿元，增幅也略有下降。我们认为 2012 年整体经济处于探底过程中导致奢侈品消费景气度下滑，是杭州大厦 2012 年销售收入下降的主要原因（杭州大厦高端奢侈品的定位决定了其受经济波动影响较大）。但同时，杭州大厦的

14、净利润增速基本与收入增速同步也说明，其期间费用率基本保持稳定，没有较大的变化。随着短期经济景气程度回升以及物价指数的进一步攀升，预计 2013 年杭州大厦的收入有望实现较大幅度的正增长。同时，长期来看，随着国内新富人群基数的不断增长，对于奢侈品消费需求长期增长趋势成立，我们看好杭州大厦未来的经营表现。,图 5：杭州大厦近 3 年营业收入及其增速,图 6：杭州大厦近 3 年归母净利润及其增速,49.00,47.89,16.00%,4.00,20.00%,48.0047.0046.0045.0044.0043.0042.0041.0040.00,42.27,14.00%12.00%10.00%8.

15、00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.15%-4.00%,3.903.803.703.603.503.403.303.20,3.37,3.87,14.8%,3.66,15.00%10.00%5.00%0.00%-5.5%-5.00%,39.00,-6.00%,3.10,-10.00%,2010,2011,2012,2010,2011,2012,营业收入（亿元）,营业收入YOY,归母净利润（亿元）,归母净利润YOY,资料来源：公司公告，宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：公司公告，宏源证券,第 6 页 共 11 页,杭州解百/公司动态跟踪报告从盈利能力角

16、度看，杭州大厦的销售净利率近几年来普遍在 8%左右，远高于杭州解百的 4%，体现出较强的盈利能力。图 7：杭州大厦近年来销售净利率大幅高于杭州解百,9.00%,8.09%,8.00%7.00%6.00%5.00%,4.55%,7.98%,7.97%,4.00%3.00%,4.03%,3.77%,3.54%,3.47%,3.73%,2.00%1.00%0.00%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,杭州解百,杭州大厦,资料来源：公司公告，宏源证券三、收购后将大幅增厚杭州解百 EPS我们测算，杭州解百收购杭州大厦资产后公司，折算 2012 年 EPS（回溯）将从 0.25元

17、上升至 0.39 元。具体测算过程为：预计杭州解百 2012 年实现鬼母净利润 7675 万元，基本与去年持平；杭州大厦 12 年归母净利润 3.66 亿元，其 60%权益贡献鬼母净利润 2.19亿元；收购后的杭州解百 2012 年折算归母净利润将达 2.96 亿元。公司增发 45434 万股收购杭州大厦 60%资产后，公司总股本将由 31,038 万股增至约 76,472 万股。则 2012 年收购后回溯 EPS 将达到 0.39 元，较收购前 0.25 元相比，增厚 56%。我们预计 2013-2014年 EPS（暂不考虑新增项目的影响）分别为 0.41 元和 0.44 元。若无收购行为发

18、生，则模拟 EPS 为 0.26 元和 0.31 元。通过本次重组，杭州商旅将其所控制下的杭州大厦 60%股权注入上市公司，未来杭州大厦和杭州解百将在同一上市公司平台上运作，有利于直接扩大上市公司资产和经营规模、提升盈利能力。此外，考虑到公司配套增发募集 8.5 亿元投入新项目建设，新项目的开业将使得当年业绩略有下降，但长期将增加公司盈利能力。表 2：收购后对于杭州解百的业绩贡献（不考虑新增项目）,关键指标,2010,2011,2012E,2013E,2014E,杭州解百杭州大厦,营业收入营业收入 YOY毛利率销售费用率管理费用率财务费用率归母净利润归母净利润 YOY营业收入,1983.421

19、6.1%19.15%5.34%7.80%0.61%70.269.14%4227.17,2210.3211.4%18.56%5.21%7.32%0.46%76.789.29%4789.12,2055.59-7.0%20.00%5.00%8.76%0.30%76.75-0.04%4590.40,2261.1510.0%20.15%5.30%8.80%0.30%81.255.86%4819.92,2487.2710.0%20.65%5.30%9.00%0.30%94.9016.80%5060.92,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 11 页,杭州解百/公司动态跟踪报告,营业收入 YO

20、Y,13.29%,-4.15%,5.00%,5.00%,合计,归母净利润率归母净利润持有权益权益归母净利润归母净利润,7.98%337.4660.00%202.47,8.09%387.3060.00%232.38,7.97%365.8260.00%219.49296.25,8.00%385.5960.00%231.36312.61,8.00%404.8760.00%242.92337.82,业绩测算,未收购前杭州解百 EPS收购后 EPS（12 年之前回溯）,0.230.36,0.250.40,0.250.39,0.260.41,0.310.44,资料来源：公司公告，宏源证券此外，通过本次重组

21、，杭州商旅将所控制下的杭州大厦 60%股权注入上市公司，未来上市公司将成为杭州商旅开展百货零售业务的唯一平台，有利于从根本上消除与上市公司的同业竞争，保障上市公司未来业务顺利开展。四、主要风险提示1、租金风险：杭州大厦系中外合资经营企业。根据中外合资经营企业法实施条例等相关规定，杭州大厦与杭州市国土局签订土地使用合同，以缴纳场地使用费的方式取得武林广场 21 号和 20 号（A 楼、B 楼）两幅土地使用权，并已取得国有土地使用证。前述土地使用合同和土地使用证将于 2016 年 6 月到期。根据本次重组方案安排，2016 年 6 月以后，杭州大厦将向杭州市国土局申请以租赁方式继续使用土地，租期

22、20 年，租金按国家和地方的有关规定执行。目前杭州大厦 A 楼、B 楼每年用地成本（包括土地使用费、土地租金以及土地开发费摊销）合计约为 373 万元（远低于市场价格），2016 年 6 月以后，参考现行市价，杭州大厦租赁土地的成本将较目前有较大幅度上升。将对杭州大厦盈利能力和现金流的影响。2、整合风险：本次交易拟注入资产主要为杭州大厦 60%股权。交易完成后，上市公司资产和业务规模显著扩大，市场地位、品牌影响力、盈利能力和抗风险能力将显著提升，但本次重组未将杭州大厦 100%股权注入上市公司，将会对重组整合效应的发挥产生一定影响。此外，杭州大厦与杭州解百在经营理念、管理方式、企业文化等方面也

23、存在一定差异，重组后是否能有效加以整合，发挥 1+12 的效应，也存在一定的不确定性。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 11 页,B,杭州解百/公司动态跟踪报告五、附录（一）杭州解百门店情况表 3：杭州解百门店情况,门店,开业时间,经营面积,总体量,物业,地址,杭州解百购物广场 1918-9-29（包括解百 A、楼、新世纪和新元华三家门店）2010 年改建,80000,130000,自有,杭州市解放路 251 号,义乌解百店解百兰溪店,19962012-11-18,1500030000,160000,租赁,义乌市城中路 110 号兰溪高端商业住宅区山田兰溪购物广场,解百灵隐购

24、物中心,2012-3-7,5675,15000,租赁,杭州市灵隐路 38 号,图 8：杭州解百本部三大主力店地理位置分布资料来源：公司公告，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 11 页,杭州解百/公司动态跟踪报告（二）杭州商旅其下平台的子公司情况图 9：杭旅集团其下子公司资料来源：公司公告，宏源证券图 10：杭商资产其下子公司资料来源：公司公告，宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 11 页,买入,杭州解百/公司动态跟踪报告作者简介：陈炫如（陈旭）：商贸零售行业高级分析师，消费服务组组长，就读香港大学、中山大学、厦门大学，金融学硕士，5 年证券行

25、业从业经验，2010 年 8 月加盟宏源证券研究所。曾服务于中金公司投资银行部、华泰联合研究所。主要覆盖公司：永辉超市、上海家化、友好集团、红旗连锁、苏宁电器、友阿股份、银座股份、新华百货、吉峰农机、王府井、东方金钰、友阿股份、大连友谊、飞亚达、老凤祥机构销售团队,牟晓凤,01088085111,18600910607,华北区域华东区域华南区域QFII,李 倩王燕妮张 瑶张 珺赵 佳奚 曦孙利群李 岚夏苏云贾浩森罗 云赵 越孙婉莹胡玉峰,0108808356101088085993010880135600108808597801088085291021517820670108808575602

26、151782236075533352298010880852790108808576007553396816207553335219601088085843,1363150807513911562271135815372961380135680018611796242136218615031391039095013917179275136315058721366100168313811638199186821851411342430043515810334409,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数

27、的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、

28、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，宏源证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 11 页,