策略专题：流动性弹性受制约-2012-11-02.ppt

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1、策,略,专,题,Table_Title,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,相关报告,策略研,究,Table_MainInfo2012.11.01流动性弹性受制约陈思翀（分析师）021-,策略研究策略团队：钟华：（分析师）电话：021-38674602邮箱：证书编号：S0880511010056,证书编号,S0880511060001,时伟翔：（分析师）,本报告导读：QE3 之后，人民银行持续的逆回购以及香港金管局 3 年来首次在市场上投放港币，使得国内货币政策再放松的空间已经越来越小，流动性的弹性受到了制约。摘要：我们预计接下来半年货币政策很难出现标志性的放松，政策性放松的工

2、具，例如利率的调整以及准备金率调整的可能性都变得越来越低。国际资本通过香港带来大量的流动性。香港金管局自上周开始 3 年来首次购买美元投放港币，港币兑美元的汇率也达到了联系汇率定下的下限：7.75，港币面临越来越大的升值压力。而流入香港的国际资本也会通过各种各样的渠道，流入内地，使得国内货币政策很难在这样的背景下出现方向性的放松，否则将再次增加国内流动性过于宽松的压力。国内货币政策工具以逆回购作为主要手段，逐步与国际央行的调控方式接轨。在经历降准备金和降息以及央票停发之后，逆回购正逐步成为常规的货币调控手段。逆回购既可以通过一级市场的利率灵活引导二级市场的货币利率，也可以通过在某一阶段，增加逆

3、回购数量，调节短期货币供应。很大程度上替代了准备金的下调和基准利率的调整。货币政策向上弹性不足制约市场弹性。央行现行的货币政策制约了准备金和利率这些比较激进的货币政策工具的使用，使得整体流动性改善的空间变得很小，因此流动性继续好转的弹性不足，最终制约了市场整体估值的向上弹性请务必阅读正文之后的免责条款部分,电话：021-38674603邮箱：证书编号：S0880511010054陈思翀：（分析师）电话：021-38674878邮箱：证书编号：S0880511060001江亚琴：（分析师）电话：021-38674622邮箱：证书编号：S0880511070002解静：（分析师）电话：010-59

4、312711邮箱：证书编号：S0880512050001尹为醇：（研究助理）电话：021-38674936邮箱：证书编号：S0880111090078Table_Report不是投不投 周期股，而是投什么 周期股？2012.10.31 西 行 东 渐 24：高 露 洁（ColgatePalmolive）2012.09.11西行东渐 23：Fossil2012.08.29西行东渐 22：拉夫劳伦（Ralph Lauren）2012.07.13中国股市正加速进入“漂亮 50”时代2012.07.12,1.,策略专题货币政策再次放松的概率已经不大我们认为在接下来的半年时间里，国内的货币政策再次出现标

5、志性的放松，例如降低存款准备金率和降息的概率已经变得越来越低了。而逆回购将成为主要的货币调控的方式。1.1.市场需要降低货币政策的预期2012 年的货币政策在经历了上半年的两次准备金率的下调，以及 6 月和7 月连续两次基准利率的下调之后，市场对于 2012 年下半年的货币政策都显得异常乐观。虽然我们在 5 月的报告2012 年下半年流动性展望中在市场中比较领先的提出了降息的可能，但报告对于存款准备金率的调降也显得十分乐观。但现在马上就要进入 11 月份，距离上次降息也已经快有 4 个月的时间了，之前所有的预期都落空了。图 1 在两次降息后市场对于货币政策的预期都相当高,23.0021.001

6、9.0017.0015.0013.00,一个月两次降息,4.504.003.503.002.502.00,2008-012008-082009-032009-092010-042010-102011-052011-122012-06,存款准备金率,存款基准利率,数据来源：国泰君安证券研究在这 4 个月时间里，市场在一次次的各个重要的时间节点，比如月末、季末或者国庆期间都提出了货币政策放松的可能性，但是我们看到无论是准备金率还是基准利率都没有出现任何的变化，大大超出市场的预期。而现在市场上对于降息以及降低准备金率仍然有比较高的预期，而并没有做出及时的调整。本篇报告的目的就是希望通过分析，调整市场

7、对于货币政策放松的预期，从而改变流动性仍然会逐步宽松的市场预期。1.2.央行货币政策调控的目标已经达到中国央行并不像国外央行那样有比较明确的政策目标，欧洲央行执行单一的政策目标就是控制通货膨胀，而美联储的政策目标是控制通货膨胀和充分就业。而中国央行的政策目标很难说清楚，很大程度上，中国央行起到了国务院调控经济的功能，所以从通货膨胀，经济增长到充分就业等等，都成为了中国央行的调控目标。但还是有一个央行自己有能力,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 11,2009-01,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2011

8、-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-09,2009-03,2009-05,2010-09,2010-11,2012-03,2012-05,2012-07,策略专题控制的目标就是货币供应量，这是央行每年都会明确提出的。央行今年对于 M2 的增长目标是 14%，虽然在前 8 个月都没有达到 14%的目标，但是 9 月末 M2 增长已经达到 14.8%，已经超过年初制定的增长目标。我们预计全年贷款也能达到 8.5 万亿的规模，并使得全年 M2增速能够达到 14%的全年增长目标，因此从 M2 增速的角度考虑，央行已经没有更多

9、的动力放松货币。图 2 M2 增速已经达到央行年初目标33.0028.00,23.0018.0013.008.00,贷款增速,M2增速,M2 增速已达目标14.80,数据来源：国泰君安证券研究央行主管的金融时报近日发表的文章，当前中国货币政策没有进一步放松的理由，从三个角度分析了央行不太可能进一步的放松货币，第一，认为 CPI 正处于逐步回升的状态，第二，社会融资总量大幅增长支持经济发展，最后，放松货币将要刺激房地产市场等。本篇报告对这些方面并不作更多的展开讨论，否则就有太多的重复内容。我们从另一个角度，也就是目前流动性的变化以及现有央行货币政策工具的作用来分析央行并不不会也不需要使用用新的货

10、币政策工具来放松货币政策。,图 3 PMI 数据止跌数据来源：国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 4 CPI 止跌回升数据来源：国泰君安证券研究,3 of 11,策略专题2.国际资本通过香港带来大量的流动性2.1.港币汇率达到下限，国际资本涌入最近美元兑港币汇率连续几天达到 7.75 的下限，使得港币的汇率达到了联系汇率制中规定的下限，迫使香港金管局入市干预。而这一现象的本身，显示出了大量的国际资本正在进入香港兑换成港币，从而引发港币的需求大量增加。而我们看到在近 10 年的历史中，港币汇率到达下限的次数都不多，时间最长的一次是在 2009 年 QE1 实施的阶段，而即使在

11、QE2 阶段，达到下限的时间也不过只有几天。而这次 QE3 实施之后，在 7.75 的下限的时间已经超过了 QE2 实施的时候。图 5 港币汇率在 QE1-3 期间都达到了下限 7.75美元兑港币7.8400,7.82007.8000,QE1,QE2,QE3,7.78007.76007.7400美元兑港币数据来源：国泰君安证券研究2.2.联系汇率制度迫使金管局投放大量港币香港的联系汇率制度中，设定的对美元汇率区间是 7.75-7.85，如果汇率到达 7.75，说明有大量的美元卖出并买入港元，因为港元的需求大量上升，从而迫使港币的汇率上升，为了不突破 7.75 的下限，香港金管局就需要买入大量的

12、美元，同时卖出港币。也就是在市场上投放港币，回收美元，这就有点像中国人民银行之前一直做得通过结售汇制度，向市场上投放货币。而如果汇率达到了 7.85，说明有大量的港币卖出，买入美元，此时对港币的需求就大量减少，因此港币汇率就出现了下跌，金管局为了守住 7.85的上限，就需要买入港币，卖出美元。但是这样的情况在没有发生过，而更多的是第一种情况。因为近期港币汇率已经连续近两周的时间达到了 7.75 的下限，香港金管局自 2009 年之后，从两周前开始，首次对市场进行了注资，虽然量并不算特别大，但是象征性的意义巨大。因为即使在 QE2 实施的 2010 年，虽然汇率也到达过 7.75 的下限，但金管

13、局也没有进行过注资。因为这次,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 11,策略专题注资正在进行中，还没有结束，7.75 的汇率下限并没有出现松动，因此注资的实质性作用正在逐步的发挥作用。图 6 金管局在 QE1 之后 3 年来首次向市场注资金管局注资额,30,000.0020,000.0010,000.000.00,QE1,金管局 09 年来首次注资,2009-01-02,2010-01-02,2011-01-02,2012-01-02,金管局注资额数据来源：国泰君安证券研究2.3.港股受金管局注资影响，表现良好当金管局对香港银行系统注资之后，市场上就出现了多余的流动性，而这些流动性，往

14、往会推升香港的资产价格，而最直接的表现就是香港股市的表现。我们看到，在 09 年 3 月美联储推出 QE1 之后，香港政府一共注资 4800 亿港元，占当时香港 M2 总额的 5%。而这样规模的注资也使恒生指数的涨幅达到了 100%。而这次金管局注资，是发生在 QE3 之后一个月的时间，而在这期间，恒生指数涨幅超过了 10%，远远超过国内市场的表现。如果注资能够持续维持，我们预计香港市场的股票表现将十分乐观。图 7 港港股受金管局注资影响，表现良好,中国货币政策改变QE1 金管局第一次注资数据来源：国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,QE3 之 后 港股表现良好,5 of 11,

15、策略专题2.4.国际资本涌入制约中国央行货币政策国际资本流入香港，对香港资产价格的短期表现一定是正面的，因为香港没有独立的货币政策，当资本流入之后，为了维持联系汇率制度，金管局只能注入流动性，以维持联系汇率制度。但是当国际资本通过各种渠道进入国内，中国央行可以通过各种方式来抵消这样的作用，因此我们在国内股票市场上也会看到不同于香港市场的表现。图 8 人民币兑美元汇率持续升值数据来源：国泰君安证券研究09 年香港政府对市场持续注资一直持续到 12 月，但是中国央行在 7 月就对货币政策做出了调整，以 1 年期央票的发行作为标志，市场也在 7月底走到了头。而香港市场仍然一路上涨到了 11 月末。Q

16、E2 开始之后，国内央行在 10 月份出人意料的上调了基准利率，也是当时货币政策出现转向的标志性事件。而这次 QE3 之后，虽然有香港金管局的注资，但是国内的货币政策并没有什么放松，甚至在公开市场上出现了连续两周的净回笼。因此，国外资本的流入，反而制约了国内货币政策放松的弹性和空间。3.逆回购成为货币政策主要工具我们认为由于央行 7 月份的再次降息，使得贷款下限的空间变得更大，从利率市场化推进的角度来说，再次降息的必要性已经降低。同时，现阶段逆回购已经成为央行最主要的货币政策工具，逆回购的一级市场利率对二级市场利率起了很好的引导作用，而逆回购大量的发行，也为银行系统提供了足够的短期流动性，避免

17、了通过下调准备金引起的长期流动性过多的局面。3.1.贷款利率最低 7 折使得降息必要性降低在 6 月和 7 月的人民银行 降息公告中，人民银行把贷款利率下浮的区,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 11,。,策略专题间从之前的 9 折下限一举下调到 7 折，同时为了保护储户的利率，把存款利的上限上调为 1.1 倍。因此，现在存贷款的实际可执行利率与基准利率有很大区别。表 1 贷款基准利率以及各优惠段利率,基准,9折,8折,7折,短期贷款利率:6个月至1年(含)中长期贷款利率:1至3年(含)中长期贷款利率:5年以上,6.006.156.55,5.405.545.90,4.804.925.

18、24,4.204.314.59,数据来源：国泰君安证券研究我们在表 1 中看到，如果按照优惠段的利率，最低的贷款利率与基准利率之间要相差近 200bp，相当于降息 8 次。从这个意义上说，货币政策已经为利率市场化打开了足够的空间，银行完全可以按照自身的需求，选择性的降低贷款利率，而借贷方也可以根据自身的需要，与银行展开谈判。因此如果央行强制性的降低基准利率，以达到降低企业的借贷成本的目的，会显得多此一举，之前存款利率的下调主要是为了在贷款利率下降的同时，保护银行的利润作出的政策选择，如果贷款利率如我们之前分析的那样没有再次下调的必要，存款利率就更没有下调的必要了。3.2.逆回购调节市场利率央行

19、在 2011 年 12 月开始停发央票，已开始主要以正回购回收流动性，但是从 5 月份开始，央行就不再回笼流动性，而以逆回购作为唯一的货币政策工具，对市场提供短期流动性，而随着每周的逆回购操作，央行就一次次打破市场的预期，再也没有通过下调过存款准备金，以解决市场长期的流动性需求。在前面一部分我们分析，央行对于贷款利率下限的放开，使得银行在贷款利率下浮的空间很大，也是央行利率市场化过程中重要的一步。而发达国家的央行是不对贷款利率或者存款利率作出限定的，只是通过银行根据借款方的需求以及风险和自身的资金成本来决定贷款的市场利率。发达国家央行主要通过公开市场来引导利率，比如美联储的联邦基金利率，联储可

20、以通过公开市场操作，使得银行在联储准备金之间的借贷利率达到联储设定的目标利率。由于银行在联储的借贷成本下降，从而使得社会整体借贷成本下降。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 11,策略专题图 9 央行 7 天回购利率对市场利率有很大的引导作用引导市场利率下降引导市场利率下降保持市场利率平稳数据来源：国泰君安证券研究我们看到央行现在通过逆回购也逐步起到了调控市场利率的作用。在银行间的逆回购中，以 7 天期的逆回购最有代表性，成交量最大，同时，在央行做的逆回购中，也是 7 天期的发行最多，所以我们用 7 天逆回购作例子。我们看到央行在 5 月回购利率达到 4%左右的时候，央行在 5 月

21、10 号把前一周的回购利率下调 23bp 到 3.3%。随后银行间市场的回购利率就开始回落了。在 7 月份央行再次降息之后，央行把回购利率一次性下调50bp，随后整个市场的回购利率都跟着整体下降。随后央行把 7 天回购利率一直稳定在 3.35%的水平，持续近 4 个月，因为央行连续不断的发行 3.35%利率的 7 天期逆回购，使得银行间市场的逆回购利率一直围绕3.35%波动，虽然个别时间会超过 3.35%，但是很快因为一级市场利率在3.35%，因此二级市场高企的利率就又会回落。因此央行通过逆回购的发行利率，成功的引导了银行间的市场利率。3.3.逆回购为市场提供大量短期流动性央行下调存款准备金，

22、主要是为银行系统提供长期的流动性，而如果央行不希望银行系统有过多的长期剩余流动性，就不会倾向下调存款准备金，因为过多的剩余流动性不可避免的会转化为过多的贷款投放，而这并不是央行现阶段所希望看到的。如果银行系统因为季节性因素或者缴款的原因，导致短期的流动性紧张，央行就可以通过大量的逆回购，给银行提供充足的流动性。在图 6中我们看到，央行从 5 月开始每周逆回购 1000 多亿，到后面有些周逆回购持续放量，有一周达到了 4700 亿，相当于准备金下调一次。而通过逆回购的大量投放，也能有效地压低银行间市场的逆回购利率。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 11,策略专题图 10 央行通过逆回

23、购给市场提供大量短期流动性数据来源：国泰君安证券研究通过短期的逆回购，央行既避免了银行系统短期的流动性紧张，也避免了为银行系统提供过多的长期流动性，所以降低存款准备金在现阶段就显得没有这么大的必要性和紧迫性了。4.货币政策弹性不足制约市场弹性如果按照上证综指历年年度最大值/最小值-1 来计算每年 A 股市场的弹性，我们发现，今年的市场弹性是 23.96%，仅比 2003 年的 23.92%的市场弹性略高一些，为 22 年来倒数第二。表 2 今年 A 股的市场弹性是历史上倒数第二弱的（上证综指）,年度最小值,年度最大值 市场弹性（最大值/最小值-1）,1991199219931994199519

24、961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012,105.77293.75778.38333.92532.49516.46876.501,070.411,059.871,406.371,520.671,357.651,316.561,260.321,011.501,180.962,612.541,706.701,863.372,363.952,166.211,999.48,292.751,421.571,536.821,033.47897.421,247.661,500.401,420.001,739.212,

25、119.442,242.421,732.931,631.471,777.521,318.272,675.476,092.065,497.903,471.443,282.183,057.332,478.48,176.78%383.94%97.44%209.50%68.53%141.58%71.18%32.66%64.10%50.70%47.46%27.64%23.92%41.04%30.33%126.55%133.19%222.14%86.30%38.84%41.14%23.96%,数据来源：国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 11,策略专题因为市场整体的估值很大程度上

26、受到市场流动性的影响，而在我们之前的报告中曾经不断的指出央行的货币政策会影响市场的流动性。由于之前分析的几个因素都制约了央行货币政策放松的空间，存款准备金和利率这些比较激进的货币政策工具的使用概率也越来越小，使得整体流动性改善的空间变得很小，因此流动性继续向上弹性不足，最终会制约市场整体估值的向上弹性。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 11,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,策略专题本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解

27、，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推

28、测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因

29、此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰

30、君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,

31、比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 11,