2012年保险行业3季报综述：减值尚未褪尽_保费难见回暖-2012-11-05.ppt

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1、,联系人：,21%,14%,7%,0%,-14%,-7%,-21%,-28%,研究报告,2012-11-2,保险行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,保险业三季报综述：减值尚未褪尽，保费难言回暖,分析师：刘俊(8627)执业证书编号：S0490510120002联系人：杨靖凤(8621),报告要点业绩概览：净利润增速不佳，净资产整体下滑三季度资产减值计提提速，净利润增速不佳，净资产整体下滑。公司前三季度归属净利润增速放缓，排序上：平安（10.8%）新华（2.4%）太保（-55.3%）人寿（-55.6%）。三季度净利润不佳，同时市场再次上演股债双煞的局面，浮亏持续扩大，导致保险行业净资产持

2、续下滑，降幅分别为新华（-1.32%）国寿（-0.63%）太保（-0.42%）平安（-0.38%）。净资产下滑同时拉低了公司总资产规模增速。业绩亮点：退保支出压力趋缓，利息收入快速增长退保率高点已过。公司退保支出同比增速明显放缓，通过产品结构和渠道调整，纯寿险公司退保率明显改善。在银信产品收益率持续下滑的市场下，公司退保,行业内重点公司推荐公司名称 公司代码601628 中国人寿601318 中国平安市场表现对比图（近 12 个月）,投资评级推荐推荐,压力将持续缓解。支出压力缓解同时，投资利息收入持续提升，三季度公司均提升持有至到期资产规模，持有至到期投资和定期存款规模增加将保证保证投资净收益

3、持续稳定增长。公司风险：资产减值压力尚存，保费增长后劲不足,2011/11,2012/2,2012/5,2012/8,资产减值大幅提升。三季度股债双煞导致公司大幅计提资产减值；市场持续低,迷致浮亏依然存在，受减值规模差异公司影响，公司浮亏规模略有分化，根据测算国寿有望出现 5700 万元左右浮盈，新华浮亏规模缩小至 7.83 亿元，太保和平安浮亏扩大至 77.8 亿元和 89 亿元左右。减值持续同时，保费增速改善不明显，仅人寿平安增速略有改善，公司佣金及手续费支出增速放缓，保费增长,保险,沪深300,后劲不足。,资料来源：Wind相关研究第二波险资投资新政落实点评：拓宽投资范围促进收益稳定提升

4、2012-10-24保险业 9 月报：保费增长分化明显2012-10-22城乡居民大病保险指导意见点评：保险创新在医保改革中如期体现2012-8-31请阅读最后评级说明和重要声明,投资策略及建议我们认为当前板块保险重回 2011 年 3-4 季度的市场走势和投资逻辑，行业估值偏低，但股债市场改善的不确定性更强，投资改善的动力依然不足。受减值的影响，当前公司业绩改善与价值提升不同步，我们坚持从价值的角度来确定投资标的，我们相信保险业务规模及业务质量才真正决定公司的价值和增长空间。我们维持对“中国平安”和“中国人寿”的推荐评级，预计 2012年和 2013 年 EPS 分别为 2.67 元、0.5

5、1 元和 3.27 元和 0.87 元。1/18,行业研究(深度报告)目录业绩概览.4净利润增速不佳.4单季度净利润欠佳.4合计利润增速放缓.4净资产集体下滑.5总资产增速放缓.6业绩亮点：.6退保率高点已过.6投资净收益持续改善.8行业风险：.9减值决定业绩.9减值压力较大.9减值压力持续存在.10保费增速不明显.12增速改善不明显.12增长后劲不足.13行业看点.14转型有压力.14投资有政策无市场.14业绩与价值略分化.15投资策略及建议.16图表目录图 1：公司单季度业绩同比增速（单位：百万元）.4图 2：公司单季度业绩同比增速（单位：百万元）.4图 3：2012 年公司归属净利润及增

6、速变动（单位：百万元）.5图 4：公司资本公积金变动及环比增速（单位：百万元）.5图 5：公司净资产变动及环比增速（单位：百万元）.5图 6：2012 年公司资产规模变动（单位：百万元）.6图 7：中国太保退保支出增速下滑（单位：百万元）.6图 8：中国平安退保支出增速下滑（单位：百万元）.6图 9：中国人寿退保支出增速下滑（单位：百万元）.7图 10：新华保险退保支出增速下滑（单位：百万元）.7,请阅读最后评级说明和重要声明,2/18,行业研究(深度报告)图 11：2012 年银行理财产品规模及收益率变动.7图 12：中国太保投资净收益增长（单位：百万元）.8图 13：中国平安投资净收益增长

7、（单位：百万元）.8图 14：中国人寿投资净收益增长（单位：百万元）.8图 15：新华保险投资净收益增长（单位：百万元）.8图 16：中国太保投资结构变动（单位：百万元）.9图 17：中国平安投资结构变动（单位：百万元）.9图 18：中国人寿投资结构变动（单位：百万元）.9图 19：新华保险投资结构变动（单位：百万元）.9图 20：中国太保资产减值规模变动（单位：百万元）.9图 21：中国平安资产减值变动（单位：百万元）.9图 22：中国人寿资产减值规模变动（单位：百万元）.10图 23：新华保险资产减值规模变动（单位：百万元）.10图 24：中国太保保费增长（单位：万元）.12图 25：中国

8、平安保费增长（单位：万元）.12图 26：中国人寿保费增长（单位：万元）.12图 27：新华保险保费增长（单位：万元）.12图 28：中国太保佣金及手续费支出（单位：百万元）.13图 29：中国平安佣金及手续费支出（单位：百万元）.13图 30：中国人寿佣金及手续费支出（单位：百万元）.13图 31：新华保险佣金及手续费支出（单位：百万元）.13图 32：保险行业投资收益率.15图 33：2001-2012 年上证综指变动.15表 1：公司退保率明显下滑.7表 2：2012 年 3 季度债券收益率变动（单位：万分之一）.10表 3：中国人寿资本公积金变动（单位：百万元）.11表 4：新华保险资

9、本公积金变动（单位：百万元）.11表 5：中国太保资本公积金变动（单位：百万元）.11表 6：中国平安资本公积金变动（单位：百万元）.12表 7：保险行业历史投资政策梳理.14表 8：公司内含价值及新业务价值估值（单位：元）.15行业重点上市公司估值指标与评级变化.16,请阅读最后评级说明和重要声明,3/18,-150%,-200%,行业研究(深度报告)业绩概览净利润增速不佳单季度净利润欠佳三季度净利润整体大幅下滑。从 3 季度单季度来看，3 季度实现净利润中国人寿-22.07亿元，中国太保 4.97 亿元，新华保险 4.2 亿元，中国平安 21.26 亿元。业绩环比均负增长，国寿降幅最大。从

10、单季度业绩环比变动来看，3 季度业绩环比均大幅下滑，下滑幅度人寿最大，人寿（-155%）太保（-75%）平安（-73.1%）新华（-63%）。业绩同比表现波动较大，仅平安持续正增长。从单季度业绩同比来看，仅平安维持正增长，平安（20.7%）新华（-15%）太保（-58.7%）国寿（-158.8%）。平安正增长主要依托银行业务的大幅贡献。,图 1：公司单季度业绩同比增速（单位：百万元）,图 2：公司单季度业绩同比增速（单位：百万元）,10,0008,0006,0004,000,150%100%50%0%,10,0008,0006,0004,000,300%250%200%150%100%,50%

11、,2,0000,-50%-100%,2,0000,0%-50%,-2,000-4,000,2012年Q1 2012年Q2中国人寿新华保险人寿单季度同比新华单季度同比,2012年Q3中国太保中国平安太保单季度同比平安单季度同比,-150%-200%,-2,000-4,000,2012年Q1中国人寿中国平安新华环比,2012年Q2中国太保人寿环比平安环比,2012年Q3-100%新华保险太保环比,资料来源：Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind,长江证券研究部合计利润增速放缓公司前三季度净利润增速整体欠佳。其中，人寿 74.28 亿元，太保 31.35 亿元，新华

12、23.24 亿元，平安 160.85 亿元。净利润同比增速放缓。公司三季度净利润同比增速仅平安和新华维持正增长，太保和人寿同比大幅下滑，从增速来看：平安（10.8%）新华（2.4%）太保（-55.3%）人寿（-55.6%）。三季度同比增速大幅放缓。4/18,0,中国太保 中国平安,中国人寿,新华保险,行业研究(深度报告)图 3：2012 年公司归属净利润及增速变动（单位：百万元）,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000,4.3%-35.7%-29.4%-81.1%,9.4%7.3%-25.7%-54.6%,10.8%2.4%-55.

13、6%-55.3%,20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%,2012年Q1中国人寿,2012年Q2中国太保,2012年Q3新华保险 中国平安,-100.0%,人寿同比,太保同比,新华同比,平安同比,资料来源：Wind,长江证券研究部净资产集体下滑截止 2012 年 9 月 31 日，人寿归属母公司权益合计 2121.19 亿元，中国太保 814.07 亿元，中国平安 1461.98 亿元，新华保险 344.74 亿元。与中期相比，3 季度净资产均下滑，新华降幅最大。三季度净利润不佳，同时市场再次上演股债双煞的局面，浮亏持续扩大，导致保险行业净资产持续下滑，降幅分别为新

14、华（-1.32%）国寿（-0.63%）太保（-0.42%）平安（-0.38%）。,图 4：公司资本公积金变动及环比增速（单位：百万元）,图 5：公司净资产变动及环比增速（单位：百万元）,90,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00,80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%,250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.00,8%6%4%2%0%,中国人寿中国平安新华环

15、比资料来源：Wind,长江证券研究部,中国太保人寿环比平安环比,新华保险太保环比,0.0020111231 20120331太保环比 平安环比资料来源：Wind,长江证券研究部,20120630人寿环比,20120930新华环比,-2%,资本公积改善不一，国寿和新华提升，太保和平安下滑。2011 年三季度，股债双煞导致公司可供出售金融资产浮亏大幅增加，大幅拉低公司资本公积金规模。今年三季度，股债双冷局面再次上演，资本公积金增速放缓，从环比增速来看国寿（1.6%）新华（0.5%）太保（-1.6%）平安（-2.0%）。,请阅读最后评级说明和重要声明,5/18,行业研究(深度报告)国寿和新华资本公积

16、持续小幅改善原因，主要是由于公司计提资产减值规模较大，降低了资本公积金项下浮亏的规模，而太保和平安资产减值计提规模较小，浮亏持续扩大拉低资本公积金。总资产增速放缓资产规模增速放缓。从资产规模增速来看，3 季度公司资产总额增速均大幅放缓，新华（2.6%）人寿（0.9%）太保（0.8%）平安（-1.3%）。受市场价值波动影响，可供出售金融资产公允价值下滑较快，公司总资产规模增速放缓。平安总资产规模出现负增长主要是由于平安银行资产规模下滑所致，银行同业拆借规模下滑导致银行整体资产规模下滑较快。图 6：2012 年公司资产规模变动（单位：百万元）,25,000,000.0020,000,000.001

17、5,000,000.0010,000,000.005,000,000.000.00,16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%,20111231中国太保太保环比,20120331中国平安平安环比,20120630中国人寿人寿环比,20120930新华保险新华环比,资料来源：Wind,长江证券研究部业绩亮点：退保率高点已过退保支出同比增速放缓。年初公司退保支出同比增速明显放缓，退保支出主要受银信理财产品竞争、保险产品结构以及渠道结构的影响。随着银信产品收益率持续下滑，以及保险产品结构调整、银保渠道收缩，公司退保支出的压力大幅缓解，行业性退保支出压增速同比下滑。,图 7：中国太保退保

18、支出增速下滑（单位：百万元）请阅读最后评级说明和重要声明,图 8：中国平安退保支出增速下滑（单位：百万元）,6/18,行业研究(深度报告),12,000.00,120.0%,5,000.00,30.0%,4,500.00,10,000.008,000.00,100.0%80.0%,4,000.003,500.00,25.0%20.0%,3,000.00,6,000.00,60.0%,2,500.00,15.0%,2,000.00,4,000.002,000.00,40.0%20.0%,1,500.001,000.00,10.0%5.0%,500.00,0.00,0.0%,0.00,0.0%,Q

19、1,2011,Q2,Q32012,Q4同比增速,Q1,2011,Q2,Q32012,Q4同比增速,资料来源：Wind,长江证券研究部图 9：中国人寿退保支出增速下滑（单位：百万元）,资料来源：Wind,长江证券研究部图 10：新华保险退保支出增速下滑（单位：百万元）,40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00,25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002

20、,000.000.00,60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,Q1,2011,Q2,Q32012,Q4同比增速,Q1,2011,Q2,Q32012,Q4同比增速,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部退保率明显改善。通过产品结构和渠道调整，国寿中期退保率下滑 0.09 个百分点，三季度下滑 0.11 个百分点；新华三季度退保率也开始改善，退保下滑 0.2 个百分点。纯寿险公司退保率明显改善。表 1：公司退保率明显下滑,退保率新华保险中国人寿,时间2012201120122011,Q11.50%1.20%0.76%0.73%,Q22

21、.70%2.40%1.38%1.47%,Q34%4.20%2.08%2.19%,Q45.71%2.79%,资料来源：公司公告，长江证券研究部银行理财产品收益率持续下滑。今年以来，银行理财产品收益率持续下滑，理财产品数量增速下滑，这将有助于提升保险产品的竞争性，缓解退保压力。图 11：2012 年银行理财产品规模及收益率变动,请阅读最后评级说明和重要声明,7/18,3.97%,行业研究(深度报告),3000.0352500.0352000.035,5.45%,5.07%4.95%,4.71%4.51%,4.30%4.15%,6.00%5.00%4.00%4.00%,1500.0351000.03

22、5500.0350.035,3.00%2.00%1.00%0.00%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,理财产品数量,理财产品加权平均收益率,资料来源：Wind,长江证券研究部投资净收益持续改善公司投资净收益增速较快。公司投资净收益同比增速持续较快提升，投资收益的扩大一方面来自于上半年较好的债券收益率，另一方面公司持续扩大定期存款及持有至到期资产配置规模，在量价齐升的背景下，公司相关利息收入持续提升。,图 12：中国太保投资净收益增长（单位：百万元）,图 13：中国平安投资净收益增长（单位：百万元）,25,000.0020,000.00,10.0%5.0%,35,000.0

23、030,000.00,10.0%5.0%,15,000.0010,000.00,0.0%-5.0%-10.0%,25,000.0020,000.0015,000.0010,000.00,0.0%-5.0%-10.0%-15.0%,5,000.000.00,-15.0%-20.0%,5,000.000.00,-20.0%-25.0%,Q1,2011,Q2,2012,Q3,Q4太保同比增速,Q12011,Q2,2012,Q3,Q4平安同比增速,资料来源：Wind,长江证券研究部图 14：中国人寿投资净收益增长（单位：百万元）,资料来源：Wind,长江证券研究部图 15：新华保险投资净收益增长（单位

24、：百万元）,70,000.0060,000.0050,000.0040,000.00,16.0%14.0%12.0%10.0%,35,000.0030,000.0025,000.0020,000.00,10.0%5.0%0.0%-5.0%,8.0%,30,000.0020,000.0010,000.000.00,6.0%4.0%2.0%0.0%,15,000.0010,000.005,000.000.00,-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%,Q12011,Q2,2012,Q3,Q4人寿同比增速,Q12011,Q2,2012,Q3,Q4平安同比增速,请阅读最后评级说明和重要声明,8

25、/18,行业研究(深度报告),资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部提高债券投资占比。三季度各个公司均提升持有至到期资产规模，同时大幅降低货币资金规模。持有至到期投资和定期存款规模增加有助于提升利息收入，保证投资净收益稳定增长。,图 16：中国太保投资结构变动（单位：百万元）,图 17：中国平安投资结构变动（单位：百万元）,250000200000150000100000500000,2012033120120930,20120630太保环比增速,10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%,600

26、0005000004000003000002000001000000,2012033120120930,20120630平安环比增速,15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%,资料来源：Wind,长江证券研究部图 18：中国人寿投资结构变动（单位：百万元）,资料来源：Wind,长江证券研究部图 19：新华保险投资结构变动（单位：百万元）,70000060000050000040000030000020000010000002012033120120930资料来源：Wind,长江证券研究部,20120630人寿环比增速,30.0%20.0%10.0%0.

27、0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%,2000001800001600001400001200001000008000060000400002000002012033120120930资料来源：Wind,长江证券研究部,20120630新华环比增速,6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%,行业风险：减值决定业绩减值压力较大资产减值大幅提升。三季度公司大幅计提资产减值，人寿规模规模最大。国寿 139.04亿元，新华 27.53 亿元，平安 25.93 亿元，太保 15.99 亿元。资产减值主要来自于可供出售权益类资产公允价

28、值的而波动，资本市场持续低迷导致可供出售金融资产公允价值大幅下跌，尤其是权益类资产价值波动更大，因此带来减值规模大幅提升。,图 20：中国太保资产减值规模变动（单位：百万元）请阅读最后评级说明和重要声明,图 21：中国平安资产减值变动（单位：百万元）,9/18,行业研究(深度报告),450040003500300025002000150010005000,1200.0%1000.0%800.0%600.0%400.0%200.0%0.0%,9000800070006000500040003000200010000,450.0%400.0%350.0%300.0%250.0%200.0%150.

29、0%100.0%50.0%0.0%,Q12011,Q22012,Q3太保同比增速,Q12011,Q22012,Q3平安同比增速,资料来源：Wind,长江证券研究部图 22：中国人寿资产减值规模变动（单位：百万元）,资料来源：Wind,长江证券研究部图 23：新华保险资产减值规模变动（单位：百万元）,350003000025000200001500010000,450.0%400.0%350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%,600050004000300020001000,7000.0%6000.0%5000.0%4000.0%3000.0%2000.0%,50

30、000,50.0%0.0%,0(1000),Q1,Q2,Q3,1000.0%0.0%,Q12011,Q22012,Q3人寿同比增速,2011,2012,新华环比增速,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部股债双煞持续带来减值压力。三季度股债市场均遇冷，A 股下跌 5.5%，债券类收益率大幅上升，股债双煞带来大规模资产减值。三季度 10 年期国债、政策性金融债和企业债收益率均有较大幅度上升，幅度在 13bps、20bps 和 15bps 左右。在后市尚未看到较为明确改善的背景下，股债双煞的局面可能持续，减值扩大的压力依然较大。表 2：2012 年 3 季度债券收益

31、率变动（单位：万分之一）,国债,政策新金融债,商业银行债,企业债,5年期,10年期,5年期,10年期,5年期,10年期,5年期,10年期,2012/6/302012/7/312012/8/312012/9/30,11.73-5.324.496.48,-1.92-3.3710.146.18,1.242.8820.37.47,-8.91-2.8510.6311.57,-15.061.1152.9518.89,3.81-7.1621.476.01,-9.062.1147.9516.89,3.81-6.1614.476.01,资料来源：公司公告，长江证券研究部减值压力持续存在,请阅读最后评级说明和重要

32、声明,10/18,-783,317,-1,413,28,行业研究(深度报告)资产减值主要来自于可供出售权益类资产公允价值变动。在股债市场持续低迷的背景下，价值持续下跌带来减值压力加大。根据资本公积金的变动，仅国寿资本公积项下出现小幅浮盈，平安、太保和新华资本公积金项下依旧有较大规模浮亏。浮亏规模分化。根据我们测算，通过大规模计提资产减值国寿和新华资本公积下浮亏改善较好，国寿有望首次出现小规模浮盈，规模在 5700 万元左右，新华浮亏规模缩小到7.83 亿元左右。表 3：中国人寿资本公积金变动（单位：百万元）,中国人寿资本公积金公司成立日股本溢价境内上市发行股票股本溢价境外上市发行股票股本溢价可

33、供出售金融资产公允价值变动权益法核算的被投资单位其他权益变动其他合计,2012/6/3053,0659,60926,31017,942-84659-953,065,2012/9/3053,9189,60926,31017,9425753,918,资料来源：公司公告，长江证券研究部表 4：新华保险资本公积金变动（单位：百万元）,产品类别资本公积金资本溢价可供出售金融资产公允价值变动,2012/6/3023,06023,962-3,681,2012/9/3023,17923,962,可供出售金融资产公允价值对保险责任准备金和保户2,414储金及投资款的影响与进入资本公积项目相关的所得税影响,其他,

34、48,合计,23,060,23,179,资料来源：公司公告，长江证券研究部太保和平安计提减值规模较小，浮亏规模有所扩大。根据测算，太保浮亏在 77.8 亿元左右，平安浮亏规模扩大至 89 亿元左右，规模均有所扩大。表 5：中国太保资本公积金变动（单位：百万元）,请阅读最后评级说明和重要声明,中国太保资本公积金股本溢价子公司增值购买少数股东权益时子公司之可供出售金融资产公允价值累计变动的再分配计入其他综合收益指可供出售金融资产公允价值变动净值分步实现的企业合并的影响,2012/6/3053,34658,0252,265-5,561,2012/9/3052,50758,0252,265-7,783

35、,11/18,行业研究(深度报告),其他,2,合计资料来源：公司公告，长江证券研究部表 6：中国平安资本公积金变动（单位：百万元）,53,346,52,507,中国平安资本公积金(百万元)股本溢价可供出售金融资产公允价值变动影子会计调整其他资本公积以上项目的所得税影响合计,2012/6/3076,03083,506-11,0511,175-372,43776,030,2012/9/3074,52983,506-8,97774,529,资料来源：公司公告，长江证券研究部减值压力略有分化。平安和太保减值压力较大，国寿在大幅计提资产减值后，后期减值压力大幅缩小。减值压力直接决定 4 季度业绩弹性，国

36、寿弹性空间相对较好。保费增速不明显增速改善不明显从同比增速来看，保费增速提升并不明显。从寿险来看，人寿保费同比增速虽有改善但依然为负，太保寿险与去年同期水平持平，新华保费增速持续下滑，仅平安保费增速略有改善。,图 24：中国太保保费增长（单位：万元）,图 25：中国平安保费增长（单位：万元）,1400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00,太保保费,同比增速,5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%,2000180016001400120010008006004002000,平安保费收入,同比增

37、速,18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,资料来源：Wind,长江证券研究部图 26：中国人寿保费增长（单位：万元）请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind,长江证券研究部图 27：新华保险保费增长（单位：万元）,12/18,行业研究(深度报告),300025002000150010005000国寿保费资料来源：Wind,长江证券研究部,同比增速,15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%,900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00新华保险资料

38、来源：Wind,长江证券研究部,累积同比增速,25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,增长后劲不足四季度为传统淡季。从公司策略来看，四季度保费增速一般较为平淡，公司开始筹备第二年开门红，从产品、渠道投入方面力度放缓。从公司佣金及手续费支出来看，年内保费增速动力依然不足。当前保费收入增长主要靠手续费驱动，佣金及手续费支出的增长是保费增长的必要条件。佣金及手续费主要受公司渠道、件均保费以及保费规模的影响。从整体来看，公司佣金及手续费支出整体增速放缓，这也表明年内保费增长空间有限。在产品和渠道转型的背景下，公司保费增速依然难以见到明显回暖。,图 28：中国太保佣金及手续费支出（单位

39、：百万元）,图 29：中国平安佣金及手续费支出（单位：百万元）,14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,Q12011,Q22012,Q3太保同比增速,Q12011,Q22012,Q3平安同比增速,资料来源：Wind,长江证券研究部图 30：中国人寿佣金及手续费支出（单位：百万元）请阅读最后评级说

40、明和重要声明,资料来源：Wind,长江证券研究部图 31：新华保险佣金及手续费支出（单位：百万元）,13/18,2004,2006,行业研究(深度报告),25,00020,00015,00010,0005,0000,0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%-10.0%,6,0005,0004,0003,0002,0001,0000,4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%,Q12011,Q22012,Q3人寿同比增速,Q12011,Q22012,Q3新华同比增速,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源

41、：Wind,长江证券研究部行业看点以四家上市公司来看，三季度净利润同比下滑 28.5%，净资产同比下滑 0.5%。行业从利润以及净资产增长方面均面临较大的压力。转型有压力从理论上谈论公司转型，我们更多的是强调保险产品需要加强提供保险保障的职能。但是，对于市场来说，在传统的分红市场被大幅侵蚀的背景下，公司更加强调转型，其主要方向是提升保单价值，即销售利润率更高的保单，而健康险以及传统险产品相对具有较高的利润率，因此成为转型的方向。以产品和渠道为核心的转型需要培育和顺应市场，同时需要大规模的投入，对公司是长远的挑战。给予中性评价。投资有政策无市场截止 10 月底，10 项险资新政已经落地，但政策对

42、于投资的影响较为长远，在当前资本市场持续低迷的背景下，市场对投资政策的反应异常平淡。自 2004 年以来，保险投资政策逐步加速，保险资金投资渠道逐步拓宽。表 7：保险行业历史投资政策梳理,时间1984至1988年1988至1990年1991至19951995年至19991999年至20042004年至2005,政策央行对资金运用规模实行计划控制，资产运用率和投资收益水平较低严格执行信贷计划，严肃利率政策，把资金转投到流动资金贷款方面保险投资在保险界得到了普遍认同和重视随着1995年保险法的出台和实施，各保险公司遵照保险法调整业务2000年3月，保监委批准四家险企将入市资金比例由5%提高到10%

43、，险企开始大举投资基金2004年，保险资金直接入市获准，2005年，保险机构开始实质性地直接进入股,市进行操作重点保险公司投资证券投资基金管理暂行办法,请阅读最后评级说明和重要声明,20042007,保险机构投资者股票投资管理暂行办法保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法保险资金境外投资管理暂行办法,14/18,行业研究(深度报告),2009 年2 月2010 年7月2010 年8 月2010 年9 月,保险法关于调整保险资金投资政策有关问题的通知保险资金运用管理暂行办法保险资金投资股权暂行办法和保险资金投资不动产暂行办法,2011年7月-10月 10项险资新政资料来源：保监会网站,长江证券

44、研究部险资收益率改善不明显。虽然投资政策不断拓宽，但是范围拓宽对于投资收益率的提升并不明显。且投资收益率波动非常大，同时投资收益率与股市的一致性非常强。在险资政策扩容和公司实际收益率下滑的背景下，我们认为当前新政对于投资收益的作用除传统的提升投资收益率的作用外，更多在于平稳投资收益率。对险资新政长期影响给予“推荐”评价，短期“中性”评价。,图 32：保险行业投资收益率14.0%,投资收益率,图 33：2001-2012 年上证综指变动上证综指7000,12.0%10.0%,12.2%,600050004000,8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,4.3%,3.1%2.7%2.9%,3.6

45、%,5.8%,1.9%,6.4%,4.8%,1.1%,3.6%2.1%,3000200010000,上证综指,投资收益率,资料来源：Wind,长江证券研究部,资料来源：Wind,长江证券研究部业绩与价值略分化我们认为年内影响公司业绩的主要因素在于公司资产减值的处理，而四季度股债市场难以大规模好转，因此，浮亏规模较大的公司减值压力较大，业绩弹性较差。从价值来看，新业务增长以及新业务价值较高的公司可以享受较高的估值，因此保费增速以及渠道和产品结构良好的公司具有更高的价值。但是，根据三季报的业绩，公司新业务增长速和资产减值规模并未同步，这将导致未来公司保费业绩贡献和投资收益贡献分化，造成公司业绩改善

46、和业务价值提升步调不一，即保费增速较快的公司将面临较大的资产减值压力。市场整体震荡明显。表 8：公司内含价值及新业务价值估值（单位：元）,时间中国人寿中国平安中国太保新华保险,EV11.8332.7213.2118,P17.3638.8017.9321.91,P/EV1.471.191.361.22,NBEV0.712.020.791.38,新业务乘数7.793.015.972.83,资料来源：公司公告，长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,15/18,行业研究(深度报告)投资策略及建议我们认为当前保险估值位于较低区域，保险重回 2011 年 3-4 季度的市场走势和投资逻辑。但股债市

47、场改善的不确定性更强，投资改善的动力依然不足。我们坚持从价值的角度来确定投资标的，因为由投资决定的业绩取决于市场，市场对于公司来说具有一致性，因此业绩的改善只是会计处理和时间问题，而与此相反保险业务规模及业务质量才真正决定公司的价值以及持续的发展。我们维持对“中国平安”和“中国人寿”的推荐评级，预计 2012 年和 2013 年 EPS 分别为 2.67 元、0.51 元和 3.27 元和 0.87 元。行业重点上市公司估值指标与评级变化,证券代码,公司简称,股价,EPS（元）,P/E（X）,P/B（X）,评级,11A,12E,13E,11A,12E,13E,11A,12E,13E,上次,本次

48、,601628601318,中国人寿中国平安,17.3638.80,0.652.5,0.512.67,0.873.27,27.1516.88,21.0213.29,15.9210.59,2.62.55,2.252.34,2.142.19,推荐推荐,推荐推荐,601601601336,中国太保新华保险,17.9321.91,0.971.24,0.620.94,0.811.15,21.3225.87,18.9422.69,16.3920.14,2.323.19,2.072.68,1.842.51,谨慎推荐 谨慎推荐谨慎推荐 谨慎推荐,资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,16/1

49、8,杨,忠,鞠,雷,程,杨,张,晖,行业评级,公司评级,长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名周志德,分工主管,电话(8621)68751807 13681960999,E-,甘,露,副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理,(8621)68751916 13701696936(8621)68751003 18616605802(8621)68751863 13817196202(8621)68753198 13564638080,李劲雪,上海私募总经理深圳私募总经理,(8621)68751926 13818973382(0755)82766999 1350283613

50、0,投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看中看,好：性：淡：,相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%10%之间,中减,性：持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。17/1