全聚德(002186)深度研究：前期规划逐步实施_食品业务确定性增长-2013-01-05.ppt

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1、,公司,研究,证券研究报告餐饮,全聚德（002186）,公,增持,（维持）,前期规划逐步实施，食品业务确定性增长,司,市场数据,主要财务指标,深度研究报告,报告日期收盘价（元）总股本（百万股）流通股本（百万股）总市值（百万元）流通市值（百万元）净资产（百万元）总资产（百万元）每股净资产,2012-12-2430.24141.56139.404280.774215.39856.641350.756.05,会计年度营业收入（百万元）同比增长净利润（百万元）同比增长毛利率净利润率净资产收益率每股收益（元）每股经营现金流（元）,2011180234.6%12928.8%56.0%7.2%16.0%0.

2、912.10,2012E203913.1%16527.6%56.0%8.1%18.6%1.161.79,2013E237016.2%21430.1%57.2%9.0%21.8%1.511.86,2014E278417.5%28733.8%58.0%10.3%25.5%2.032.52,相关报告百年老店焕发青春2012-10-29食品业务快速增长驱动公司业绩增长2012-10-23成熟门店进入丰厚盈利期，规模效应促净利润快速提升2012-08-21分析师：刘璐丹021-S0190510110013,投资要点公司“十二五”规划：即做优做强餐饮业，做大食品加工业，适当补充其他业态，适时进行股权激励；

3、期望通过五年的发展，公司的规模，包括营业收入，净利润，资产等方面翻一番。前期规划逐步实施，食品业务确定性增长。食品业务扩产、技术更新等措施逐步实施，食品业务确定性增长。在当前食品安全已成为居民食品消费的首要考虑要素的背景下，“全聚德”老字号的品牌价值，有望在食品业务中得以充分体现。“全聚德”外延式扩张将告一段落，“四川饭店”扩张将成为未来亮点。公司旗下四大餐饮品牌定位不同，发展模式不同，未来将侧重定位中端利于快速扩张的“四川饭店”。,李跃博021-S0190512070003,收购团餐业务、集团旗下“东来顺”，股权融资之门将开,股权激励将成亮点。公司筹划多业态共同发展，并将成为集团旗下唯一餐饮

4、业务上市平台，我们预计公司一系列收购对资金的需求将会通过股权融资方式解决。公司现有员工持股均为上市前的股权激励方案，我们预期公司将在股权融资时,对新领导骨干进行股权激励。盈利预测：我们预计 2012-2014 年公司 EPS 为分别为 1.16 元、1.51 元、2.03元。公司目前动态估值 24 倍，考虑公司未来食品销售业务确定性高速增长，以及筹划多业态发展的股权融资预期，维持“增持”评级，股价回调时是较好介入机会。风险提示：食品安全风险；仿膳食品和三元金星扩建不能如期实现；人工、原材料和房屋租金成本上涨超预期。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,五、,公司深度研究报告

5、,目,录,投资概要.错误！未定义书签。一、经历近两年的调整期，明年将迎来上市后的大发展期，未来增长看点颇多-5-1.1 公司“十二五”规划计划公司规模翻一翻.-5-1.2 公司明年将迎来上市后的大发展期，未来增长看点颇多.-5-二、全聚德三元金星扩产如期而至，未来确定性增长.-5-2.1 全聚德三元金星近年自然发展，业绩快速增长.-5-2.2 全聚德三元金星扩产如期而至，未来确定性增长.-6-2.3 类似鸡肉加工企业体量巨大，三元金星未来空间广阔.-7-三、仿膳食品谋求技术创新，增加品类，未来快速发展预期明确.-10-3.1 全聚德仿膳食品快速发展，进一步发展遇技术瓶颈.-10-3.2 公司筹

6、划技术创新，未来快速发展预期明确.-11-3.3 同类产品“稻香村”比较.-12-四、做优做强餐饮业务，“四川饭店”扩张值得关注.-12-4.1 上市以来依赖“全聚德”直营店扩张实现餐饮业务外延扩张.-12-4.2 提高服务水平、严控成本，谋求内生增长.-13-4.3 不同品牌发展定位不同，“四川饭店”将成近期发展亮点.-15-筹划多业态发展，团餐、“东来顺”收购可期.-16-5.1 团餐试点企业效果良好，进一步深入合作有序进展中.-16-5.2Sodexo，全球团膳领导者.-18-5.3 首旅集团旗下餐饮平台，收购“东来顺”可期.-18-六、公司近期运营情况.-20-6.1 食品业务运营良好

7、，业绩确定性增长.-20-6.2 餐饮业务受制于宏观经济及事件性影响，营业收入增速略放缓.-20-七、盈利预测与估值.-20-7.1 关键假设.-20-7.2 估值讨论.-21-图 1：全聚德三元金星近年营业收入和净利润情况（万元）.-6-图 2：大成食品近年营业收入情况及增速.-7-图 3：大成食品近年净利润情况及增速.-8-图 4：大成食品分业务营业收入及增速情况.-9-图 5：大成食品分业务毛利及增速情况.-9-图 6：全聚德仿膳食品近年净利润情况（万元）.-11-图 7：公司餐饮业务营业收入及增速情况.-12-图 8：sodexo 近年营业收入及增速.-18-图 9：sodexo 近年

8、净利润情况及增速.-18-表 1：全聚德三元金星相关情况.-5-表 2：公司食品子公司营业收入、净利润增长情况.-6-表 3：大成食品发展大事记.-7-表 4：大成食品发展大事记.-7-表 5：大成食品分业务营业收入、毛利及增速情况.-8-表 6：全聚德三元金星与大成食品比较.-9-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-2-,公司深度研究报告表 7：全聚德仿膳食品相关情况.-10-表 8：全聚德仿膳食品财务情况.-10-表 9：公司食品销售业务近期规划.-11-表 10：全聚德仿膳食品与稻香村食品比较.-12-表 11：公司门店发展情况（单位：家）.-13-表 12：

9、公司上市后新开门店情况.-13-表 13：公司各直营门店近年营业收入情况（万元）.-14-表 14：提高服务水平措施.-14-表 15：降低成本措施.-15-表 16：全聚德子品牌及定位.-15-表 17：“四川饭店”基本规划.-15-表 18：东来顺近年利润情况.-19-表 19：全聚德集团和东来顺集团基本情况.-19-表 20：分业务营业收入盈利预测（单位：万元）.-20-表 21：分业务营业成本盈利预测（单位：万元）.-21-表 22：公司盈利预测结果.-21-表 23：同行业公司估值情况.-21-附表.-23-,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-3-,公司深

10、度研究报告投资概要新任董事长 2011 年上任后制定“十二五”规划，即做优做强餐饮业，做大食品加工业，适当补偿其他业态，适时进行股权激励；期望通过五年的发展，公司的规模，包括营业收入，净利润，资产等方面翻一番。近期，前期规划逐步实施，食品业务确定性增长，计划收购团餐等新业态，规划管理层股权激励，带来股权融资预期，百年餐饮老店焕发青春。1、估值及投资建议我们预计 2012-2014 年公司 EPS 为分别为 1.16 元、1.51 元、2.03 元。公司目前动态估值 26 倍，鉴于公司未来食品销售业务确定性高速增长，以及筹划多业态发展的股权融资预期，维持“增持”评级。2、关键假设见公司盈利预测部

11、分。3、股价表现催化剂食品销售业务盈利能力快速增长，连续超市场预期；收购团餐、东来顺等新业务对资金需求，进行股权融资；管理层股权激励。4、风险提示食品安全风险；全聚德仿膳食品和全聚德三元金星扩建不能如期投产风险；人工、原材料和房屋租金成本上涨超预期。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-4-,公司深度研究报告一、经历近两年的调整期，明年将迎来上市后的大发展期，未来增长看点颇多1.1 公司“十二五”规划计划公司规模翻一番新领导，新思路，“十二五”规划，规模翻翻。公司董事长王志强先生于 2011 年3 月（曾担任首旅集团投资部总经理，现兼任首旅集团总经理助理）上任，提出公

12、司未来发展的“十二五”规划，即做优做强餐饮业，做大食品加工业，适当补充其他业态，适时进行股权激励；期望通过五年的发展，公司的规模，包括营业收入，净利润，资产等方面翻一番。1.2 公司明年将迎来上市后的大发展期，未来增长看点颇多公司经历上市以后直营门店的快速扩张，以及去年和今年的调整期，明年预计将迎来上市后的一个大发展期：1，食品业务产能扩建，维持快速增长；2，餐饮业务稳健发展，“四川饭店”快速扩张或将成亮点；3，合作团餐企业进展顺利，有望以其为平台，快速发展团膳业务；4，首旅集团明确公司餐饮平台作用，有望收购集团旗下餐饮企业“东来顺”；5，鉴于多项业务共同发展对资金的需求，预期股权融资之门将开

13、。二、全聚德三元金星扩产如期而至，未来确定性增长2.1 全聚德三元金星近年自然发展，业绩快速增长全聚德三元金星主要生产鸭坯及系列产品，近年随着全聚德门店的不断扩张，三元金星产量不断扩大，规模化生产使毛利率水平逐年提高。表 1：全聚德三元金星相关情况,子公司名称 持股比例 成立时间,主要产品,现产量,主要渠道,全聚德三元金星,60%,2005.12,鸭坯及系列鸭产品,占地 168 亩，具备年宰杀活鸭 450 万只，,1、全聚德各直营店、加盟店的鸭坯生产及系列鸭产品,敬请参阅最后一页特别声明,鸭坯加工 300 万只，熟食制品产能 200 万只，实际产能 520 万只，明年扩产后预计产量 800 万

14、只。请阅读最后一页信息披露和重要声明,的供应；2、北京市中高档烤鸭店及外省市经销商、中高档烤鸭店；3、熟食：商超渠道。-5-,公司深度研究报告数据来源：公司公告、兴业证券研究所表 2：公司食品子公司营业收入、净利润增长情况,全聚德三元金星营业收入(万元),2007A18271,2008A22314,2009A21557,2010A27055,2011H,2011A33432,2012H,其中:外销额,5985,7691,YOY,22.13%,-3.39%,25.50%,23.57%,净利润（万元）YOY净利率,7304.00%,96932.74%4.34%,137441.80%6.37%,20

15、3648.18%7.53%,1031,298246.46%8.92%,155851.11%,数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 1：全聚德三元金星近年营业收入和净利润情况（万元）三元金星历年收入/净利,400003000020000100000,2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012H,60%50%40%30%20%10%0%-10%,营业收入,净利润,营业收入YOY,净利润YOY,数据来源：公司公告、兴业证券研究所2.2 全聚德三元金星扩产如期而至，未来确定性增长明年产能从现有 520 万只提升至 800 万只。三元金星现有产线，设计产能不足 200万只，实际

16、产能 520 万只，明年将新建厂房，引进先进的生产设备，计划产能 800万只，预计明年可生产熟食制品 800 万只，满足供不应求现状，未来业绩确定性增长。组建专业销售团队，深入布局市内旅游市场，创建网络销售平台打破地域局限。公司规划明年组建专业销售团队，将“全聚德鸭产品”定位为北京市中高端旅游食品，新开精品展示店，深入布局北京市旅游市场。公司筹备与相关网络平台或者公司合作，创建网络销售平台，打破地域局限，计划将产品销往全国，扩大销售量。,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-6-,鸡肉业务,饲料业务,公司深度研究报告2.3 类似鸡肉加工企业体量巨大，三元金星未来空间广阔

17、大成食品：全国最大的鸡肉加工厂商。大成食品 1995 年开始在中国全面开展鸡肉制品、饲料及食品加工业务，2007 年港股上市。公司采用高度垂直整合业务模式，将饲料生产、鸡只孵化及屠宰、鸡肉加工及加工食品生产整合为统一的经营平台，年肉鸡加工约 2 亿只，是国内最大的鸡肉加工供应商。表 3：大成食品发展大事记,时间1960 年1978 年1990 年1995 年1999 年2001 年2003 年2006 年2007 年2007 年2009 年,事件母公司在台湾成立在台湾上市开始于中国大陆从事饲料业务加工食品业务：与日本企业成立合资企业以扩大加工食品业务鸡肉制品：于中国大陆开拓鸡肉业务饲料：把饲料

18、业务拓展至越南市场创立自有“大成鸡宝宝”品牌以自有品牌“补克博士”发展饲料市场饲料业务进入马来西亚、越南地区以自有品牌“霜火照烧”发展加工食品业务以自有品牌“姐妹厨房”进一步发展加工食品业务于香港上市推出“来源于透明鸡肉食品安全保证体系”,数据来源：公司网站、兴业证券研究所表 4：大成食品发展大事记,业务食品加工业务,现状自有品牌：“大成鸡宝宝”和“霜火照烧”；年加工肉鸡约 2 亿只，是中国最大的鸡肉加工生产商，亦是肯德基等国际快餐连锁店于中国最大的鸡肉供货商。至今已向海外出口超过 20 亿串烧烤串烧，日本伊藤洋华堂及 7-Eleven 连锁便利店的中国最大鸡肉产品出口商，市场占有率不断上升。

19、,自有品牌：“补克博士”，为中国十大及辽宁省最大饲料生产商，公司在越南及马来西亚的饲料市场中均排名前三位。数据来源：公司公告、兴业证券研究所业务规模快速增长：公司营业收入除 2009 年外均保持快速增长，2009 年营业收入出现下降主要是 2009 年上半年受到 H1N1 禽流感恐慌以及经济不景气的双重打击，同时也反映出食品安全等问题对于企业持续发展的重要性。图 2：大成食品近年营业收入情况及增速,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-7-,公司深度研究报告近年营业收入情况及增速,1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00

20、00,营业收入（万元人民币）,YOY(%),40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%,数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 3：大成食品近年净利润情况及增速归属股东净利润情况及增速,25,00020,00015,00010,0005,0000,净利润（万元人民币）,YOY(%),250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%,数据来源：公司公告、兴业证券研究所食品加工业务快速增长：公司近年开始大力发展食品加工业务，食品加工业务营业收入和毛利均保

21、持快速增长，且毛利率水平也高于其他业务。表 5：大成食品分业务营业收入、毛利及增速情况,（单位：万元人民币）,2008A,2009A,2010A,2011A,鸡肉业务向外部客户销售饲料食品加工,营业收入YOY毛利YOY毛利率营业收入YOY毛利YOY毛利率营业收入YOY毛利YOY,438837.623582.335.40%398506.939856.5510.00%45548.31578.16,405601.9-7.57%6070.953-74.26%1.50%381667.7-4.23%45259.3613.56%11.90%60858.3833.61%8611.726445.68%,4527

22、54.711.63%10611.774.79%2.30%406833.16.59%43288.7-4.35%10.60%95588.157.07%11902.438.21%,513805.713.48%19102.880.02%3.70%45773412.51%48841.112.83%10.70%150054.556.98%17687.548.60%,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-8-,公司深度研究报告,毛利率,3.50%,14.20%,12.50%,11.80%,数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 4：大成食品分业务营业收入及增速情况分业务营业收入情况及增

23、速(万元人民币）,120000010000008000006000004000002000000,鸡肉鸡肉营收YOY,饲料饲料营收YOY,食品加工食品加工营收YOY70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%,2008A,2009A,2010A,2011A,数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 5：大成食品分业务毛利及增速情况分业务毛利情况及增速（万元人民币）,9000080000700006000050000400003000020000100000,鸡肉鸡肉毛利YOY,饲料饲料毛利YOY,食品加工食品加工毛利YO

24、Y500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%-100.00%-200.00%,2008A,2009A,2010A,2011A,数据来源：公司公告、兴业证券研究所各有优势，全聚德三元金星未来发展空间巨大。大成食品 2011 年鸡肉业务和食品加工业务营业收入为 66.39 亿元，是三元金星的约 20 倍。对二者进行比较可以发现，虽然鸭肉食品的受众不及鸡肉多，但是全聚德在鸭肉产品市场地位优势明显，品牌号召力强大，三元金星未来发展空间巨大。表 6：全聚德三元金星与大成食品比较,敬请参阅最后一页特别声明,全聚德三元金星请阅读最后一页信息披露和重要声明,大成食品,-9

25、-,品牌,受众,，,食品,公司深度研究报告,“全聚德”百年品牌，除为全聚德北京地区门店提供鸭制品，也以“全聚德”品牌外销烤鸭和鸭类休闲食品鸭肉食品受众不及鸡肉多,主要是肯德基等快餐企业的鸡肉供应商，逐渐创建自有品牌“大成鸡宝宝”“姐妹厨房”和“霜火照烧”鸡肉食品受众多于鸭肉,竞争程度规模销售渠道产品定位毛利水平,参与者少，全聚德优势明显受制于产能瓶颈专卖店，机场等旅游礼品销售以及商超，未来筹划拓展网络销售礼品，休闲食品中高端高,参与者多，竞争激烈全国最大的鸡肉加工商，规模效应明显自有品牌主要是通过超市等烧菜半成品中低端低,数据来源：兴业证券研究所三、仿膳食品谋求技术创新，增加品类，未来快速发展

26、预期明确3.1 全聚德仿膳食品快速发展，进一步发展遇技术瓶颈仿膳食品快速增长，净利率水平高。全聚德仿膳食品承担公司仿膳食品加工、全聚德配送中心以及公司食品销售的职能。近年营业收入、净利水平快速增长，2011年净利润增速更是高达 92.15%。表 7：全聚德仿膳食品相关情况,子公司名称 持股比例 成立时间,主要产品,主要渠道,全聚德仿膳,100%,2009.11,1，全聚德品牌的荷叶饼、春饼、,1、在北京拥有近 500 家成熟的,空心烧饼、甜面酱等；2，全聚德品牌鸭类休闲食品；3，仿膳品牌汤圆、宫廷糕点；,商超销售网络、专卖专柜系统，外埠区域代理业务快速增长；2、月饼、鸭类产品现已进入首,4，集

27、团旗下各大饭店月饼和仿膳、旅集团的集采平台。全聚德品牌月饼.数据来源：公司公告、兴业证券研究所表 8：全聚德仿膳食品财务情况,全聚德仿膳食品营业收入其中：外销额,2010A3400419070,2011H,2011A4591120170,2012H,YOY,35.02%,净利润YOY,1759,1237,338092.15%,166234.33%,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-10-,公司深度研究报告,净利率,5.17%,7.36%,数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 6：全聚德仿膳食品近年净利润情况（万元）仿膳食品净利润及增速,4000.003500.003

28、000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00,净利润（万元）,YOY,100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%,2010A,2011H,2011A,2012H,数据来源：公司公告、兴业证券研究所进一步发展遇技术瓶颈。仿膳食品经历近两年的快速发展后遇到瓶颈，主要表现为：1，产能不足，商品出现脱销状况；2，技术不足，干类食品保质期 30 天，湿类食品保质期 7 天，不利于销售、运输和储藏，不利于进一步快速提升毛利水平；3，研发水平不足，产品线丰富程度不高。3.2 公司筹划技术创新，未来快速发展预期明确公司筹划引进先进产线，

29、扩建研发中心解决技术瓶颈。已与日本第二大食品加工企业谈好合作意向，鉴于钓鱼岛问题，被迫搁浅。现在正与韩国食品公司进行谈判，有望在明年引进生产线，解决技术瓶颈，未来快递发展预期明确。表 9：公司食品销售业务近期规划,主要措施从国外引进食品加工生产线扩大仿膳食品产能、扩建研发中心组建专业销售队伍,具体办法保质期从现在的 30 天延长至 60 天，解决技术瓶颈建设 1 万平米厂房，增加生产线和扩建研发中心北京市内布网店+网络销售,期望效果提高周转库存，提升毛利水平满足日显不足产能；研发新品提升销售量,数据来源：公司措施、兴业证券研究所整理,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,

30、-11-,品牌,产品,生产规模,销售渠道,定位,；、,公司深度研究报告3.3 同类产品“稻香村”比较同地区，同样的百年品牌，类似的产品，不同的定位，目前，稻香村的销售收入是仿膳食品对外销售的约 3.5 倍，仿膳食品组建专业营销团队，定位立足北京旅游市场，通过网络平台以及代理进行外埠销售，市场空间广阔。表 10：全聚德仿膳食品与稻香村食品比较,全聚德仿膳食品“全聚德”始建于 1864 年，第一例中国服务类“驰名商标”“仿膳”“丰泽园”“四川饭店”全聚德品牌的荷叶饼、春饼、空心烧饼、甜面酱等；全聚德品牌鸭类休闲食品；仿膳品牌汤圆、宫廷糕点；集团旗下四大品牌饭店月饼四大类的上百种食品两个食品工业园区

31、，共 4 万平方米，2011年实现外部销售额 2 亿元。专卖店，机场等旅游礼品销售以及商超，未来筹划拓展网络销售偏重北京旅游礼品，定位中高端,稻香村“稻香村”始建于 1895 年中西糕点、熟食制品、速冻食品、休闲小食品等十二个系列的 400 多个品种一个 6.7 万平方米的中心工厂和一个 4 万平米的原料加工基地，年销售收入 7 亿元。22 个直营店和 24 个加盟店，以及商超偏重北京居民日常消费，定位中端,数据来源：兴业证券研究所整理四、做优做强餐饮业务，“四川饭店”扩张值得关注4.1 上市以来依赖“全聚德”直营店扩张实现餐饮业务外延扩张外延扩张保证餐饮业务收入持续增长：公司餐饮业务营业收入

32、从上市时的 6.55亿元增长至 2011 年的 13.99 亿元，通过门店扩张的外延增长方式，实现年复合增长 20.86%，2012 年上半年贡献超过 80%的营业收入和毛利，仍是公司的核心主业。图 7：公司餐饮业务营业收入及增速情况,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-12-,公司深度研究报告公司餐饮业务营业收入及增速情况,160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00,餐饮(万元）,餐饮YOY,40.00%35.00%30.00%25.00%20.00

33、%15.00%10.00%5.00%0.00%,2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A数据来源：公司公告、兴业证券研究所表 11：公司门店发展情况（单位：家）,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,2012H,全聚德全聚德直营全聚德中国加盟全聚德海外加盟仿膳直营丰泽园直营丰泽园加盟四川饭店直营,737575121,7914546122,84165751212,85225531211,86235531211,89255451211,数据来源：公司公告、兴业证券研究所4.2 提高服务水平、严控成本，谋求内生增长“全聚德”

34、品牌外延扩张将告一段落。公司在上市以后由于募集资金使用等方面的压力，大批量的开店，在外埠地区新开所有门店除杭州、沈阳门店目前仍处于培育期外，其余度过培育期的门店依然均处于亏损状况，公司目前对于新开门店采用快速折旧法，如新开门店 5 年仍不能盈利，或将考虑关闭亏损门店的做法。公司总结以往新开门店成功与失败的经验：规划未来将放慢“全聚德”直营店开店的速度，走“大而精”的旗舰店路线，预期未来保持每年 1 家左右直营旗舰店开店的速度。表 12：公司上市后新开门店情况,时间,新开直营店,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-13-,2010 年,菜品,服务,公司深度研究报告,20

35、08 年2009 年2011 年2012 年,双井店、通州店、四川饭店王府井店、青岛店、哈尔滨店双榆树店、郑州店望京店、四川饭店新街口店（迁址）、新疆长江路店、新疆北京路店、新疆天山大饭店、马家堡店杭州店、全聚德食王府沈阳店、无锡店,数据来源：公司公告、兴业证券研究所表 13：公司各直营门店近年营业收入情况（万元）,门店,成立时间,2007A,2008A,2009A,2010A,2011A,母公司九家门店,69984.89,83890.81,92804.14,88533.40,91882.48,北京三元桥全聚德北京双井全聚德北京双榆树全聚德上海全聚德重庆全聚德长春全聚德青岛全聚德哈尔滨全聚德郑

36、州全聚德,200312122008010920081202200208282006081520060731200712252008031820080424,3483.371319.991355.992467.94,4106.331748.871651.711142.181832.241039.88259.75,4246.322186.542286.251712.271185.501662.001474.77290.73918.06,4591.632395.273392.592078.271246.801562.831323.97316.15858.14,5448.902872.304289.3

37、62054.341447.411583.911559.92402.15898.39,新疆全聚德杭州全聚德沈阳全聚德无锡全聚德,20101203201012312011111520120118,1513.18,20745.251546.97,仿膳饭庄丰泽园饭店四川饭店,200705292007052920070529,4184.905288.961064.31,3508.166074.27736.86,2997.825835.51649.20,3104.286394.56418.40,3230.625733.252145.06,数据来源：公司公告、兴业证券研究所“国际水准，本土特色，物超所值”，

38、提高服务水平。首旅集团提出“国际水准，本土特色，物超所值”的服务理念，公司也非常重视服务提升，谋求为顾客提供更多具有附加值的服务。表 14：提高服务水平措施具体措施,严控质量薪酬,上桌的鸭子重量不低于 4 斤，不高于 4.2 斤，坚持使用最优质饲料养鸭等每年创新菜 50 例，集中优势发展特色鸭菜等设立董事长奖励基金鼓励服务创新，突出特色服务等提高服务人员薪酬待遇，鼓励优质服务等,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-14-,500,公司深度研究报告,菜价,尽量保证不涨价,数据来源：兴业证券研究所整理多角度降成本，谋求内生增长。随着租金、原材料和人工成本的不断上涨，公司成

39、本压力越来越大，在不将成本转嫁给消费者的前提下，公司不断挖掘降低成本方法，谋求内生增长。表 15：降低成本措施,方面降低物业成本降低首次开店成本降低人工成本,具体措施与万达等大地产商合作，利用“全聚德”品牌优势，与公司签订长期共同发展合同，签订 15 年合约，物业租金由原来的平均每年收入的 8-12%，下降到每个 5 年分别为5%，6%，7%。与品牌招商公司或者地产公司合作，利用”全聚德“品牌优势，如沈阳店首次装修400 万元费用由万达免费提供1，在大店和旗舰店保留传统果木烤鸭基础上，推行电脑烤鸭，同时，将电脑烤鸭供给与公司门店无竞争关系的外部酒店；2，机器人炒菜，在旗舰店或者大店计划引进,机

40、器人炒菜，减少工作人员。数据来源：兴业证券研究所整理4.3 不同品牌发展定位不同，“四川饭店”将成近期发展亮点四品牌定位不同，吸引不同群体客户。旗下四大品牌分别为以“全鸭席”系列菜品为主的全聚德，以“满汉全席”为特色的仿膳饭庄，以经营“葱烧海参”为代表的高档鲁菜的丰泽园饭店和以经营成都川菜的四川饭店。表 16：全聚德子品牌及定位,品牌全聚德全聚德食王府仿膳丰泽园四川饭店,人均消费（元/人）200300200150,菜系以烤鸭为代表的“全鸭席”系列菜品为主的高档餐饮“食王府”高端菜系“满汉全席”“葱烧海参”为代表的高档鲁菜成都川菜的四川饭店,数据来源：公司公告、兴业证券研究所“四川饭店”或将成近

41、期发展亮点。公司规划从明年起大力发展“四川饭店”品牌，意欲与南方民营企业合作，走连锁化经营快速扩张的道路。表 17：“四川饭店”基本规划品牌定位 时尚川菜区域差异 北上广深等一线城市：100 元/人；二、三线城市：人均 60-70 元/人主要菜品 成都川菜+四川小吃发展模式 与民营企业合作的连锁经营，快速扩张数据来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-15-,公司深度研究报告五、筹划多业态发展，团餐、“东来顺”收购可期公司“十二五”规划中明确指出公司正餐布局已经基本完成，现在正在寻找合适的团餐、快餐或者休闲餐等收购对象，筹划多业态发展。5.1 团餐试

42、点企业效果良好，进一步深入合作有序进展中与试点团餐企业成立合资公司。公司现与北京市一家团餐企业合作，引荐其对首旅亮马河酒店提供服务，2011 年为该宾馆节约了 90 万元费用开支，且该团餐企业获得利润总额 80 万元。此次试点效果良好，公司目前已与该团餐企业成立合资公司，公司目前持股 5%，近期准备利用 8 个月的时间接洽将该团餐企业 6500 万的业务，之后公司将与该企业谋求进一步的合作。团膳市场空间巨大，公司拟做大该业务。随着社会分工不断深入，公众对饮食安全等方面的进一步关注，团体膳食行业应运而生。我国团餐行业从 90 年代集体大食堂发展至今已逾十五年,行业年均复合增长约 20%,目前广义

43、市场份额超过 7000亿。根据商务部发布的“十二五”期间促进餐饮业科学发展的指导意见,预计“十二五”期间,中国餐饮业年均复合增长为 16%,产业规模在 2015 年有望突破 3.7万亿元。公司未来拟通过收购，合作等方式做大团膳业务。5.2 团餐市场逐渐市场化，未来空间广阔随着社会分工不断深入,团体膳食行业应运而生。我国团餐行业从 90 年代集体大食堂发展至今已逾十五年,行业年均复合增长约 20%,目前广义市场份额超过 7000亿。根据商务部发布的“十二五”期间促进餐饮业科学发展的指导意见,预计“十二五”期间,中国餐饮业年均复合增长为 16%,产业规模在 2015 年有望突破 3.7万亿元。表

44、18：2010 年中国团餐企业十强,企业索迪斯大中国区爱玛客服务产业（中国）有限公司河北千喜鹤饮食股份,简介法国公司。全球最大的外包餐饮企业，世界 500 强，2012 年全球营业收入222.62 亿美元，净利润 6.26 亿美元。14 次掌勺奥运会，连续十年名列财富杂志“美国最受尊敬的公司”榜单前三名成立于 1993 年，中国解放军后勤社会化保障龙头企业，国内团膳第一品牌，,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-16-,司,司,小,高,高,/高,低,无,公司深度研究报告,有限公司北京健力源餐饮管理有限公司北京金丰餐饮有限公常州丽华快餐有限公宝钢发展有限公司餐饮管理分公

45、司武汉华工后勤管理有限公司康帕斯配餐服务（中国）有限公司广州市和兴隆食品科技有限公司,承担全军四分之三的军事院校和 300 余家地方院校、大型企业、医院的社会化饮食保障创建于 2001 年，从事团餐及美食广场业务，年收入超过 4 亿元，有国家中职机关、中国银行等 100 多家客户，每天为 20 多万人提供团餐成立于 2005 年，服务于中央国家机关、首都机场、国贸 CBD 等客户，著有金丰团膳管理等六本团膳科研著作。创立于 1993 年，主打白领市场，还走进了 100 多家驻华大使馆以及春节晚会、50 周年阅兵等大型活动为宝钢集团及上海地区多家政府机关、学校、医院供餐囊括食堂、酒席餐厅、风味小

46、吃、休闲餐饮和美食广场五种餐饮业态及商业零售、物业管理的集团化公司总部位于英国，1995 年进入中国，提供工商业、学校、医院、运动和休闲场所以及海上和野外工程项目供餐总部位于广州，主打华南、华东市场，2010 年营业收入 3 亿多，每年保持 30-50%的增长,数据来源：中国烹饪协会、各公司网站、兴业证券研究所5.3 利润丰厚，群雄逐鹿团餐市场主要分高、中、低三种市场类型，定位中、高端市场的团餐企业盈利水平丰厚，以湘鄂情近期收购的龙德华团餐公司数据可以看出，净利率水平高达14.8%。表 19：团餐市场结构,市 场 消费标准类型高端 单 次 消 费 价,主要客户部分跨国公司、效益较好的,客户需求

47、偏好顺序食品安全、食品营养、消费,市场规模,市场规范,市场门槛极高,格 18 元以上（成 本 10元）,国内企业集团、部分政府机构及事业单位等，如德国安联,效率、消费环境、应急准备、供应商管理与服务经验及资质、消费价格,中端 单 次 消 费 价格 12 元以上（成本 8 元）,部分跨国公司、国内企业、政府机构、事业单位等，如杨浦区政府,食品安全、食品营养、消费 中效率、消费价格、消费环境、应急准备、供应商管理与服,极高,务经验及资质,低端,单次消费 8元左右（成本6 元）,国内中小企业、部分以代工为主的台资、韩资企业、国内企业，如富士康,食品安全、消费价格、消费 大效率、食品营养、消费环境、供

48、应商管理与服务经验及资,低/,质数据来源：兴业证券研究所,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-17-,公司深度研究报告5.4Sodexo，全球团膳领导者Sodexo，1966 年创建于法国巴黎，全球最大的餐饮外包服务及综合后勤管理企业，世界 500 强，截止 2012 财年，公司营业收入 239.46 亿美元，净利润 6.89 亿美元，共有 42.14 万名职工，分布于全球 80 多个国家。图 8：sodexo 近年营业收入及增速Sodexo近年营业收入及增速,300002500020000150001000050000,销售收入（百万美元）,YOY（%）,8.00%

49、6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%,2008A,2009A,2010A,2011A,2012A,数据来源：公司公告、兴业证券研究所图 9：sodexo 近年净利润情况及增速sodexo近年净利润情况及增速,8007006005004003002001000,净利润（百万美元）,YOY（%）,15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%,2008A,2009A,2010A,2011A,2012A,数据来源：公司公告、兴业证券研究所5.5 首旅集团旗下餐饮平台，收购“东来顺”可期首旅集团战略规划：一个业务板块、一个主导品牌、一家上市公司。全聚

50、德作为集团餐饮板块唯一上市平台，对旗下其他餐饮品牌进行整合存在较强市场预期。首旅集团副总裁高飞表示，集团餐饮板块中的知名品牌“东来顺”将会在“十二,敬请参阅最后一页特别声明,请阅读最后一页信息披露和重要声明,-18-,公司深度研究报告五”期间与全聚德进行资产整合。东来顺餐饮+食品销售双主线，打造中国清真第一品牌“东来顺”始建于 1903 年，以独特的涮羊肉驰名海内外，目前具有涮、烤、爆、炒四大系列的 200 多种清真菜肴，素有“中华第一涮”的美誉。现有直营门店 26家，加盟门店 150 余家。食品销售方面，东来顺经营包括牛羊肉系列、调料系列、面点系列等 260 种产品。目前拥有 20 余家经销