基础化工行业年度策略：复苏已确立_供给抑景气-2012-12-11.ppt

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1、,6%,-6%,-18%,Table_Author,1,Table_Title,2012 年 12 月 11 日基础化工Table_Summary,Table_BaseInfo,行业年度策略证券研究报告,复苏已确立，供给抑景气供给取代需求成为决定行业景气度的主要因素：经济最坏的时候,投资评级,同步大市-A维持评级,可能已经过去，支持经济短期内趋势恢复的局面看起来正在形成，,Table_FirstStock首选股票,目标价,评级,部分先行指标已经出现拐点。化工行业从去年三季度以来经历了较长期间的去库存周期，目前已经显现见底现象。化学工业品 PPI预示着产品价格已基本企稳，但是尚处于底部。随着去库

2、存化行为的结束以及终端需求的回暖，我们判断部分供需基本面较好的品种存在弱势反弹的可能，但是受制于供给的快速扩张，力度有限。根,600309002648600481002470600426002581002044,烟台万华卫星石化双良节能金正大华鲁恒升万昌科技江苏三友,16.5021.007.0017.607.7017.808.80,买入-A增持-A增持-A增持-A增持-A买入-A买入-A,Table_Chart,据行业投资增速，我们判断行业产能增长的高峰期在 2012 和 2013,行业表现,年。在需求增速并不高的背景下，新增产能的释放势必将抑制行业景气度的恢复。基础化工：相对看好复合肥：化肥

3、复合化率则是衡量一个国家化肥工业发展水平和农业发展水平的重要标志。虽然我国化肥复合化,基础化工,沪深300,率仍处在低位，提升趋势明显。随着行业整合以及农民品牌认知度的提高，拥有优秀品牌和营销渠道的复合肥行业龙头企业将打破区域市场分割，其市场份额将逐步扩大，产业集中度将进一步提高。,-30%2011-12 2012-04资料来源：Wind 资讯Table_ChangeRate,2012-08,2012-12,推荐公司金正大。精细化工：关注有机保温材料和中间体：公安部消防局近期下发,%相对收益绝对收益,1M-7.16-8.94,3M-10.26-13.30,12M-13.58-24.71,通知，

4、65 号文不再执行，意味着不再强制要求外墙使用 A 级材料，这对于外墙有机保温材料市场来说无异于雪中送炭。目前,我国有400 多亿平方米既有建筑，至少有 1/3 的建筑需要进行节能改造。作为三大“能耗大户”之一的建筑领域节能保温市场面临具大的商机；嘧菌酯在国内的专利权保护已到期，2012 年，数家农药企业获得国内嘧菌酯原药登记，扩能趋势明显，其将带动对原材料原甲酸三甲酯的需求。推荐公司烟台万华、双良节能、万昌科技。技术突破带来超额收益：旺盛的需求以及供给瓶颈的存在是造成丙烯紧张的重要原因。丙烷脱氢技术开辟丙烯供应新路径，有效解,刘军 首席分析师SAC 执业证书编号：S021-68766167谭

5、志勇 分析师SAC 执业证书编号：S021-68765172贾鹏 分析师SAC 执业证书编号：S021-68765906Table_Report相关报告,决了丙烯供给不足的问题，盈利能力显著；目前我国乙二醇产能和产量仍不能满足实际生产的需求，每年都需要大量进口。全球乙二醇的生产主要采用以乙烯为原料的环氧乙烷水合法，但依赖石油资源、水耗大、成本高，煤制乙二醇成本优势显著；废轮胎热解工艺和设备通过工信部鉴定，产业化有望提速。推荐公司卫星石化、华鲁恒升、江苏三友。风险提示：经济增速减缓导致需求进一步下滑；产业政策实施力度低于预期。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,基础化工

6、：65 号文不再执行，利好有机保温材料基础化工数据周报(2012年 12 月 3 日)基础化工数据周报(2012年 11 月 26 日),2012-12-072012-12-032012-11-26,2,1.行业观点：复苏已确立，供给抑景气1.1.经济数据预示弱复苏根据安信宏观研究的观点，经济最坏的时候可能已经过去，尽管经济反弹的动力并不算强，但支持经济短期内趋势恢复的局面看起来正在形成。就拖累经济下行的力量而言，地产投资初步企稳、私人部门制造业投资可能是跌无可跌；过去六个季度里对中国出口和 PPI 造成困扰的全球制造业周期的趋势滑落过程可能已经进入尾声。与此同时，支持经济向上的力量仍在发酵，

7、这包括政府基建类投资回升趋势的延续，以及政治层面不确定性消除的正面刺激；去库存结束也有助于企业盈利的改善和投资的稳定；在资金供应层面，近期长短期资金供应的增长是比较明显的，这也有利于经济的恢复。部分先行指标已经出现拐点，经济复苏的趋势已基本确立。,图 1：PMI 指数显示经济 OECD 领先指标预示见底OECD综合领先指标:中国104103102101100999897数据来源：Wind 安信证券研究中心,图 2：PMI 指数显示经济拐点显现汇丰PMI:制造业%56545250484644数据来源：Wind 安信证券研究中心,化工行业从去年三季度以来经历了较长期间的去库存周期，目前已经显现见底

8、现象。化学工业品 PPI 预示着产品价格已基本企稳，但是尚处于底部。随着去库存化行为的结束以及终端需求的回暖，我们判断部分供需基本面较好的品种存在弱势反弹的可能，但是受制于供给的快速扩张，反弹力度有限。图 3：PPI 预示化工品价格略有反弹，但尚处于底部PPI:化学:当月值%115110105100959085数据来源：Wind 安信证券研究中心1.2.投资驱动产能快速增长，供需矛盾加剧化工行业投资增速在过去三年内保持在较高的水平，我们认为两方面原因起了主导作用。一方面是由于 08 年金融危机，行业普遍亏损限制了当年的产能投资。而政府在 09 年实行的财政刺激政策，拉动了对化工产品的需求，使得

9、企业盈利能力在过去两年处于较高水平，企业投资意愿又逐步强烈。另一方面是化工行业产业链长，易于上规模，产值较大，对当地 GDP 的拉动作用明显，地方政府有动力去推进项目建设。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,%,3,图 4：投资增速过快预示新增产能较大化学原料及化学制品制造业投资累计同比石油加工、炼焦及核燃料加工业投资累计同比化学纤维制造业投资累计同比（右轴）,50403020100-10-20,160140120100806040200-20-40,数据来源：Wind 安信证券研究中心化工行业投资到释放产能的周期约在 12 至 18 个月，大量的固定资产投资将直接转

10、化为新增产能。根据行业投资增速，我们判断行业产能增长的高峰期在 2012 和 2013 年。在需求增速并不高的背景下，新增产能的释放势必将抑制行业景气度的恢复。我们可以观察到主要产品产能过剩现象普遍，行业开工率逐步下滑。,图 5：纯碱产能及产量预计 万吨,图 6：烧碱产能及产量预计 万吨,纯碱产能,产量,开工率,烧碱产能（万吨）,烧碱产量（万吨）,40003500300025002000150010005000,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013,120%100%80%60%40%20%0%,40003000200010000,开工率2005 200

11、6 2007 2008 2009 2010 2011 2012,100%80%60%40%20%0%,数据来源：CEIC 安信证券研究中心图 7：PTA 产能过剩情况 万吨,数据来源：CEIC 安信证券研究中心图 8：尿素产能及产量预计 万吨,500040003000200010000,PTA产能（万吨）过剩PTA产能（万吨）,聚酯产能（万吨）,10005000-500-1000-1500,9000800070006000500040003000200010000,尿素产能 万吨,尿素产量,开工率100%95%90%85%80%75%70%,2006 2007 2008 2009 2010 2

12、011 2012E 2013E,2009,2010,2011,2012E,2013E,数据来源：CEIC 安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,数据来源：CEIC 安信证券研究中心,2010Q1,2010Q2,2012Q3,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,4,图 9：近期行业开工率处于低位开工率90%80%70%60%50%

13、40%30%20%10%0%数据来源：百川资讯 安信证券研究中心1.3.供需矛盾使得行业盈利能力下行化工企业盈利能力是重价不重量，对于产品价格的弹性非常大。尽管行业整体产能有所扩张，但自去年以来产品价格的持续下跌使得企业的盈利能力下滑的非常明显。我们可以看到化工行业上市公司的净资产收益率（TTM），在去年三季度到达高点后下滑趋势非常明显。今年前三季度行业盈利同比下滑 43%（剔除了中石化、ST 股票和新股）。在产能过剩的背景下，尽管需求的复苏可以拉动部分产量的恢复，但是价格低位徘徊仍是大概率事件。因此，我们对明年上半年基础化工盈利前景持谨慎态度，产能过剩是抑制行业景气度的最大因素。,图 10：

14、前三季度化工行业净利润下滑 43%化工上市公司单季度净利润（亿元）,图 11：化工企业 ROE 处于低位,140120100806040200,同比增速,100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%,14%12%10%8%6%4%2%,化工上市公司净资产收益率（TTM）,0%,数据来源：Wind 安信证券研究中心,数据来源：Wind 安信证券研究中心,注:剔除了中石化、ST 股票和新股1.4.行业观点：复苏已确立，供给抑景气对于行业基本面改善，我们抱有谨慎乐观的态度。需求端触底反弹的信号较为明确，但是前期大规模投资带来的供给过剩将制约景气度回暖。我们判断供过于

15、求的现象仍会普遍，行业开工率难有提升，价格低位震荡。传统化工领域，看好业绩稳定增长的复合肥；精细化工领域关注政策利好的有机保温材料以及供给影响较小，成长性确定的中间体行业；技术突破将使行业享受高收益，关注丙烷脱氢、废轮胎低温热解、煤制乙二醇等。2.基础化工：相对看好复合肥2.1.复合肥行业集中度提升，龙头公司从中受益2.1.1.化肥的复合化率提升是必然趋势化肥行业总体表现为结构性过剩。一方面是我国化肥行业供过于求；另一方面我国肥料本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,20

16、10,2011,中国,德国,法国,以色列,日本,美国,5,，,利用效率较低且呈下降趋势，据统计我国化肥利用率仅为30%左右，远远低于欧美国家60%-70%水平。复合高效是化肥行业的发展方向，化肥复合化率则是衡量一个国家化肥工业发展水平和农业发展水平的重要标志。施用复合肥能够为农作物提供多种营养元素，提高肥料利用率，有利于节约劳动力，提高产量，改善农产品品质，减轻长期使用以氮肥为主的单质肥造成的土壤板结、肥力下降、水质污染等影响。提高复合化率是我国化肥产业的长期发展目标。近十年来，我国复合肥施用量年均增长率为7.07%，显著高于单质肥施用量的增速。图12：复合化率稳步提升 万吨,60005000

17、40003000200010000,全国:化肥施用量复合化率,全国:复合肥施用量,40%30%20%10%0%,数据来源：CEIC 安信证券研究中心虽然我国化肥复合化率2010年已提升至32.3%，但相比国际平均35-40%、发达国家65-75%水平仍然明显偏低。石油和化工产业结构调整指导意见提出到2015年我国化肥复合化率要提高至40%左右。图 13：与国外相比差距依然较大,100%,化肥复合化率,80%60%40%20%0%数据来源：金正大招股说明书 安信证券研究中心未来我国化肥施用量按年均增长3%测算，2015年将达到6453万吨（折纯）施肥复合率40%对应的复合肥施用量为2581万吨（

18、折纯），市场规模巨大，前景广阔。2.1.2.具有规模和品牌优势的企业占有先机前些年，由于复合肥行业受到国家政策的大力扶持，且进入的资金门槛比较低，行业产能迅速扩张。由于复合肥市场增长较快，而技术壁垒低，出现了大量小规模复合肥企业，部分小企业甚至生产假冒伪劣复合肥，以次充好坑害农民的情况较为普遍。复合肥行业整体呈现集中度不高、竞争较为分散的态势。此外，由于我国幅员辽阔、各地土壤成分复杂，以及复合肥产品跨地运输成本高等原因，复合肥行业竞争又呈现区域市场分割的态势。据统计，截至2009年末，国家质监总局颁发了生产许可证的复合肥生产企业仍高达4400多家，总产能约为2 亿吨（实物产能），平均产能利用率

19、仅为21%。其中，产能30 万吨以本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,6,下的小型企业占95%以上，至少2600家仅能生产中低浓度复混（合）肥，开工率非常低。为了推动复合肥行业的健康发展，中国石油和化学工业协会制定的石油和化工产业结构调整指导意见指出，鼓励企业实施兼并重组，提高产业集中度，争取到2015年复合肥前10 名企业的产量比例提高到50%以上。,在化肥中，氮肥、磷肥、钾肥产品质量标准明确，市场相对规范，因而品牌并不重要。而复合肥产品种类多，差异较大，且小企业众多，假冒伪劣产品层出不穷，农民在很难辨别的情况下，只能通过使用经验和邻里口碑来辨认，这就突显出了复合肥

20、品牌的价值和产品质量的重要。,随着国家对行业的整合以及农民品牌认知度的提高，复合肥行业的竞争已进入质量、品牌、资金、技术、服务等综合实力的竞争阶段。未来，随着拥有优秀品牌和营销渠道的复合肥行业龙头企业在全国各地设立生产基地，打破区域市场分割，其市场份额将逐步扩大，产业集中度将进一步提高，龙头企业利润水平稳步提高，大量小型复合肥生产企业经营困难，利润微薄，甚至亏损。,2.1.3.新型复合肥具有发展潜力,缓控释肥的肥料释放曲线与作物生长曲线一致。通过一次施肥免追肥，降低劳动力成本；肥料利用率达到 60-70%以上；从经济效益上讲，使用缓控释肥比使用单质肥，复合肥性价比更高。使用相同养分含量的控释肥

21、的价格仅比普通单质肥高 20%左右，但可减少化肥施用量 30%左右。缓控释肥推广的难点不在于经济效益上，而在于转变农民观念。由于过去深受假肥料的危害，农民一直以来偏好速溶性肥料，这为释放缓慢的缓控释肥推广带来了难题。同时缓控释肥单位价格较高，虽然肥效更强，但是农民在直观上接受需要一个过程。由于缓控释肥肥料利用率高，养分合理，国家近年来加大了推广力度。农业部已将推广计划由 20 个省增加到 25 个省，通过政府种植示范田来供农民学习。我们认为随着全国推广的展开以及前期推广的积累，在劳动力成本逐步上升的时期里，缓控释肥凭借着其显著的比较优势，具有巨大的发展空间，将成为化肥产业升级中的主角。,硝基复

22、合肥主要适用于经济作物非常适宜喷灌、滴灌等现代农业节水灌溉方式，是复合肥未来发展方向。硝基复合肥是区别于传统复合肥中使用尿素、氯化铵、硫酸铵，氮来源于硝酸铵作为氮源的复合肥。传统的尿基复合肥需要先转化成硝基氮后才能被作物吸收，且容易板结，吸收率低。每年我国高价进口国外三元硝基复合肥，进口量在 100 万吨，以此来满足国内旺盛的需求。因此我们认为国内硝基复合肥企业存在进口替代的潜力。,2.1.4.相关上市公司,金正大（详见公司报告）、史丹利,3.精细化工：关注有机保温材料和中间体,3.1.政策助力外墙保温,3.1.1.65 号文不再执行，利好有机保温材料,前几年南京中环国际广场、哈尔滨经纬 36

23、0 度双子星大厦、济南奥体中心、北京央视新址附属文化中心、上海胶州教师公寓、沈阳皇朝万鑫大厦等相继发生建筑外保温材料火灾，造成严重人员伤亡和财产损失，建筑易燃可燃外保温材料已成为一类新的火灾隐患。因此根据 2011 年公安部的 65 号文件，公共建筑和超高层建筑一律不准使用有机保温材料，提倡采用无机保温材料。,公安部消防局近期下发通知，鉴于 2011 年 12 月 30 日国务院下发的国务院关于加强和改进消防工作的意见（国发201146 号）和 2012 年 7 月 17 日新颁布的建设工程消防监督管理规定，已经对新建、扩建、改建建设工程使用外保温材料的防火性能及监督管理工作作了明确规定。那么

24、 2011 年 3 月 14 日部消防局下发的关于进一步明确民用建筑外保温材料消防监督管理有关要求的通知（公消201165 号）将不再执行。按照公安部的通知，就不再强制要求屋面使用 A 级材料，而可以正常使用 B1 和 B2 级材料，,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,7,这对于外墙有机保温材料市场来说无异于雪中送炭。从节能效果来考虑，现有的无机保温材料不能替代有机保温材料。从防火安全性考虑，以央视火灾案例证明，原来不燃的玻璃棉、岩棉等无机材料照样会在高温火势攻击下被烧化，这是因为玻璃棉泡沫超过350摄氏度就脆化，岩棉超过600摄氏度以上就粉化，它抗不了真正大火的攻

25、击。同时采用无机保温材料，也存在以下三个问题：（1）国家建筑节能任务将付之东流：若建筑节能采用无机保温材料则无法完成50%和65%节能目标。也无法完成未来国家节能减排的艰巨任务。将会造成对国家经济和能源巨大损失。根据建筑体系围护结构传热系数的要求，要实现节能率65%，墙传热系数必须达到0.4-0.6，要达到此要求，无机保温材料难以达到必然被淘汰。（2）采用无机保温材料是历史倒退：欧美经济发达国家建筑节能材料发展历史是无机保温材料聚苯乙烯有机保温材料PU有机保温材料。正由于有机保温材料在建筑节能等方面比无机材料具有综合优势，而被这些经济发达国家广泛采用。若采取这种因噎废食作法，片面认为有机保温材

26、料防火安全性能达不到要求干脆一律加以否决，这种做法是建筑保温材料发展史上一种倒退。（3）无机材料绝非理想选择：无机保温材料除防火性能占有一定优势外，本身存在环保性能差，吸湿性大，占地面积大，自重量大和含有危害人体毒性等缺点。从综合性能和综合经济效益评价无机保温材料并非建筑保温材料的理想选择。因此从建筑行业发展来看，有机保温材料仍然将是发展的趋势。由于具有比传统材料更加优异的建筑性能,聚苯乙烯泡沫塑料广泛地应用于建筑物外墙、屋面、楼面、地板、顶棚、隔墙等保温隔热结构中,是新一代理想的建筑节能材料。但是燃烧性能差是它的一大缺陷。但是通过阻燃处理或与其它材料复合使用的聚苯乙烯材料燃烧性能可以得到有效

27、的改善，达到阻燃性能B1级要求的。之前EPS、XPS在保温材料领域的应用占比高达80%。图14：2010年国内保温材料结构,EPS/XPS,PU/PIR,其它,10%10%80%数据来源：聚氨酯产业发展促进中心 安信证券研究中心而聚氨酯未来的发展前景更为广阔。据有关资料报导，欧美等发达国家和建筑保温材料中约有49%采用PU材料，但在我国目前还不到10%。据国际板材制造商协会公布的资料表明，PU和PIR（聚异氰尿酸酯）板材在发达国家占建筑节能板材总消费量的73.8%。按照中国的建筑市场每年新增建筑面积20亿m2,按65%节能标准计算，年需PU保温材料为100万t/a。对400亿m2建筑能耗既有建

28、筑每年也以20亿m2节能改造计算，每年也需100万t/aPU保温材料。由此可见我国的建筑节能将给我国PU硬泡市场带来巨大市场空间。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,8,图15：发达国家建筑节能板材构成,PU,PIR,EPS/XPS,其它,6%,20%,49%,25%数据来源：聚氨酯产业发展促进中心 安信证券研究中心PU硬泡保温材料的主要优点：（1）保温性能优越。导热系数可达到0.017-0.025w/m.k是目前有机和无机保温材料导热系收最低的一种材料。在达到同样隔热效果条件下，其使用的保温层厚度最小。（2）力学性能优良。喷涂PU硬泡与基层墙体表面粘结牢固，能在较宽

29、温度范围和较高湿度条件下抵御承受风力、自重及撞击等各种负载时，PU保温层与基层不合产生起鼓而分离。尺寸稳定性小于1%，延伸率大于5%，具有一定的韧性，不易产生开裂。耐冲击性能优良，与其它保温材料相比具有较强的抵抗外力的能力。（3）防水性能良好。PU硬泡呈闭孔结构，闭孔率高达95%以上，具有优良的防水、隔汽性能。能阻隔水及水蒸汽渗透，使墙体保持一个良好的稳定的绝热状态，这是目前其它保温材料很难实现的。3.1.2.“十二五”期间外墙保温前景广阔能源问题已成为国民经济能否保持高速发展的重要影响因素。我国目前是世界上最大的建筑市场，我国既有建筑面积 400 亿 m2，每年新增建筑量 20 亿 m2，而

30、目前新建筑中 95%以上仍是高能耗建筑，建筑能耗已经达到全社会能耗的 27%。若不采取节能措施，到 2020年将有 50%全国能源消耗在建筑上。据有关部门统计，我国建筑围护结构保温性能普遍较低，外墙和窗口的热导率系数为同等发达国家的 3-4 倍，外墙单位建筑面积耗能要高出 4-5 倍，我国建筑单位面积总热量为气候条件接近的发达国家高出 2-5 倍。由此表明我国建筑节能的潜能很大。根据财政部、住房城乡建设部关于进一步推进公共建筑节能工作的通知要求，到 2015年，建筑节能改造重点城市公共建筑单位面积能耗将下降 20以上。其中，大型公共建筑单位建筑面积能耗将下降 30以上。每个公共建筑节能改造项目

31、可享受 20 元/平方米财政补贴政策。目前,我国有 400 多亿平方米既有建筑，至少有 1/3 的建筑需要进行节能改造。因此，作为三大“能耗大户”之一的建筑领域节能保温市场面临具大的商机。鉴于外墙保温市场的广阔空间，我们认为随着本次标准的明确，将有利于有机保温材料的快速应用。3.1.3.相关上市公司烟台万华（详见公司报告）、双良节能（详见公司报告）、红宝丽、联创节能3.2.嘧菌酯专利到期催生拉动上游需求2008 年嘧菌酯销售 8.95 亿美元，占甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂比例 47%，全球嘧菌酯占杀菌剂比例为 13.2%。目前，嘧菌酯的主要消费地区为欧洲、北美洲和南美洲，三个地区消费量占全球消费量

32、的 80%以上。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,9,图 16：杀菌剂、甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂、嘧菌酯关系图,数据来源：万昌科技招股说明书 安信证券研究中心,3.2.1.专利到期催生产能扩张,先正达对嘧菌酯和苯并二醇均申请了专利权保护，其中，嘧菌酯在国内的专利权保护已于 2010 年 1 月到期，苯并二醇在国内的专利权保护将于 2011 年 11 月到期。嘧菌酯是第一个专利到期的甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂。届时，国内相关农药企业仿制的积极性将会被依次点燃。,鉴于其良好的性能和巨大的市场需求，目前国内掀起了嘧菌酯的投资建设热潮，2010 年已经建成并生产的嘧菌酯产能约为

33、300 吨/年，主要是江苏耕耘化学、上海禾本药业、湖州南浔农惠达化工。进入 2011 年，着手建设嘧菌酯企业众多，具公开资料可查的企业数目就达到了 10 家，产能达到了 1,550 吨，另外还有多家农药企业计划建设嘧菌酯项目。,嘧菌酯作为第一个甲氧基丙烯酸酯类的产品，为全球杀菌剂市场的排头兵，作为保护制剂有着非常优秀的预防保护作用，随着 2010 年嘧菌酯专利保护期的到期，国内很多厂家都看好这一块，证件方面最快可能在 2013 年初就会有登记证下来，各个厂家都准备在这块大显身手。,先正达生产杀菌剂 Amistar（嘧菌酯，Azoxystrobin）已有 15 年时间。Amistar 是目前全球

34、领先的杀菌剂产品，它作为先正达公司的主要产品之一，到目前为止，因嘧菌酯特别高效且使用范围广，已在 100 多个国家登记，用于超过 120 种农作物如谷物、水稻、花生去应对如粉霜霉病、霜霉病和锈病等疾病。产能已经从最初的 1500 吨/年扩产到 2010年的 6000 吨/年。与此同时，中国嘧菌酯生产能力大幅上涨。杀菌剂成为近年农药市场最大亮点。预计未来五年内，国内嘧菌酯的产量将保持 35%以上的幅度增长；而国内需求量将以 20%左右的增幅持续增长。,澳大利亚农药兽药管理局（APVMA）今年发布最近一期农药原药批准名单，有三家企业成功获得嘧菌酯原药的登记，其三家企业为：台湾农化公司 Wonder

35、ful;中国农化企业上海禾本药业有限公司，先正达澳大利亚公司。上海禾本 2011 年即已经取得国内原药登记，成为首个国内的非先正达而获得登记的企业。2012 年美国默赛、浙江乐吉化工、浙江博仕达、北京华戎生物获得国内登记，2013 年还将有诺普信集团、山东兆丰年、陕西标正、瑞德丰、美邦集团等获得登记，可以预见的是国内将会不断的有企业获得嘧菌酯的登记，这将对嘧菌酯的大扩产带来很大的影响。,此外，据欧盟食品安全局（EFSA）消息，11 月 28 日欧盟食品安全局就修订嘧菌酯在莴苣、菠菜、芹菜、刺菜蓟、香料和大黄中的最大残留限量发布了意见。依据欧盟委员会（EC）No396/2005 法规第 6 章的

36、规定，法国、德国、比利时分别收到修订嘧菌酯最大残留限量的申请。为协调嘧菌酯的最大残留限量（MRL），三国建议修订其最大残留限量。修改后的嘧菌酯的最大残留限量标准得到了大幅提高，这也将对欧盟地区的嘧菌酯推广是非常有益的。,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,10,图 17：欧盟各类蔬菜嘧菌酯最大残留限量标准大幅提高,数据来源：ESFA 安信证券研究中心,嘧菌酯将带动整个杀菌剂行业的发展，促进杀菌剂产品在中国的升级换代。嘧菌酯不断增长的市场潜力主要受以下几个因素的影响：一是生产成本的不断降低；二是应用范围的扩大以及使用比例的增加，三是出口量的不断增加。,3.2.2.原材料

37、需求增长,每吨嘧菌酯单耗苯并二醇 1 吨，而每吨苯并二醇单耗原甲酸三甲酯 1.44 吨。嘧菌酯产能的快速扩张势必将拉动苯并二醇、原甲酸三甲酯的需求。,原甲酸三甲酯国内外消费结构则迥然不同，最大的不同是国内原甲酸三甲酯几乎没有被应用在农药领域，而国外原甲酸三甲酯在农药领域的应用占比高达 60%以上，其中，应用在杀菌剂单一品种嘧菌酯的原甲酸三甲酯占比就达到了 30%，非嘧菌酯农药主要是指其它品种的甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂。一个主要的原因是嘧菌酯是先正达发明的，其在中国申请了专利保护，国内农药企业只有在专利到期以后才能仿制这种超高盈利能力的杀菌剂品种嘧菌酯。,目前，国内影响力较大的原甲酸三甲酯生产企业

38、主要有 2 家，分别是万昌科技和重庆紫光化工股份有限公司，产量合计约占全国总产量的 90%以上。受益于下游需求增长，公司产能扩张将能顺利被消化。,3.2.3.相关上市公司,万昌科技（详见公司报告）。,4.技术突破：高壁垒带来超额收益,4.1.丙烷脱氢：丙烯需求快速增长,2005 年，我国丙烯产量为 680 万吨，需求量为 698.9 万吨；而到了 2007 年，国内丙烯产量增长到 807 万吨，需求量增长至 879.8 万吨。随着近年国内丙烯供需缺口的逐步扩大，我国丙烯进口量也连年攀高。2008 年，丙烯进口量为 91.73 万吨，至 2011 年，进口量已达 175.5 万吨，进口量的年复合

39、增长率高达 24.1%。,造成丙烯紧缺的原因是多方面的。首先是丙烯供给量的长期不足。目前，亚洲 65%-75%的丙烯是由石脑油裂解制得的，而炼油厂催化裂化的丙烯产量占比约为 25%-35%。可以说，绝大多数丙烯都是作为乙烯和炼油的联产品被生产出来的，因此其产能增长速度只能与乙烯、炼油厂催化裂化（FCC）的扩能保持同步。,其次，需求旺盛也是造成丙烯紧缺的重要原因。从 2010 年消费结构看，聚丙烯是丙烯最大的消费领域，占总消费量的 72%；其次是丙烯腈，占比 8%，环氧丙烷 8%，丁辛醇 4%，丙烯酸 3%，苯酚丙酮 2%，其他 3%。其中，聚丙烯作为最轻的通用塑料，适于制造耐腐蚀零件和绝缘零件

40、，2010 年国内产量增速约为 11.7%，2011 年增速在 7%。而丙烯腈能用,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,4.2.,11,。,来生产腈纶、ABS 塑料、苯乙烯塑料和丙烯酰胺，2008 以来，其需求增速保持在 2%-2.5%。环氧丙烷是第三大丙烯衍生物，它主要用于生产聚醚多元醇、丙二醇等，是生产聚氨酯泡沫、胶粘剂和涂料的重要原料。2003-2010 年，国内环氧丙烷产量复合增长率为 14.68%。丙烯酸 2010 年的产量增速则在 23%左右。总体上看，今后丙烯各个下游的需求量还将继续保持高速增长。图 18：2010 年我国丙烯消费结构,丙烯酸3%丁辛醇4

41、%环氧丙烷8%丙烯腈,苯酚、丙酮2%,其他3%,聚丙烯丙烯腈环氧丙烷丁辛醇丙烯酸苯酚、丙酮其他,8%聚丙烯72%数据来源：2010 年丙烯年报 安信证券研究中心此外，由于丙烯在常温常压下是气态，难以存储，因此国内石化企业多数自配聚丙烯装臵，就地消化丙烯。同时，丙烯易燃、对贮运设备要求较高，加之运费使得船运丙烯成本居高不下，每年的丙烯贸易量很小，仅占其产量的7%左右。因此，丙烯的属性制约了其贸易流通，加剧了供需矛盾。由于丙烯下游衍生物需求快速增长，近年来其价格也不断攀升，打破了传统的烯烃供需格局，矛盾也逐步形成。丙烯需求增速快于乙烯意味着，石脑油裂解获取的乙烯和丙烯配比限制了丙烯供应增加，导致丙

42、烯存在供给缺口。这也是在原有石脑油裂解技术下难以克服的矛盾之一。丙烷脱氢优势明显，将成为丙烯供应新路径现阶段，主要有五种制丙烯的新技术：流化催化裂化（解）工艺、碳四烯烃易位转化工艺、碳四烯烃催化裂解工艺、丙烷脱氢工艺（PDH）、甲醇制烯烃工艺（MTO）其中，流化催化裂化（解）工艺是对FCC炼油技术的改进，有利于挖掘现有装臵潜力，但缺点是汽油收率会受到一定影响。而碳四烯烃易位转化工艺、碳四烯烃催化裂解工艺能够充分利用炼油及乙烯裂解副产的C4-8等资源，但缺点是增产丙烯的同时会减少乙烯的产量。甲醇制烯烃工艺（MTO）适合煤炭及天然气资源丰富的地区发展，这样能降低投资和运行费用，目前也受到较多关注。

43、相比其他四种制丙烯技术，丙烷脱氢技术具有3大优势。首先，PDH生产成本只与丙烷密切相关，而丙烷价格与石脑油价格、丙烯市场没有直接的关联。因此，丙烷脱氢制丙烯的产品价格是不受现有丙烯市场价格的影响的。此技术的原料丙烷成本约占丙烯总成本的2/3，随着丙烷和丙烯价差的拉大，此种工艺的经济效益也会愈加明显。（当丙烯与丙烷的价差大于200美元/t时，利润较好。）其次，此技术使用唯一原料丙烷生产唯一产品丙烯，收率可达74-86，远大于蒸气裂解技术33%的收率；第三，丙烷比丙烯便与储运，避免了运输与储存丙烯的高成本支出。现阶段，丙烷脱氢（PDH）制丙烯工业装臵在中东等具有资源优势的地区发展较快，目前产能约为

44、250万吨年，已经成为第三大丙烯生产路线。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,12,图19：丙烷脱氢盈利能力突出 万元,14000120001000080006000400020000,吨毛利（右轴）,丙烷出厂价：大庆炼化,丙烯出厂价:天津石化(元/吨）,3500300025002000150010005000,数据来源：隆众石化 安信证券研究中心工业化的丙烷脱氢制丙烯技术目前有两种主流工艺。一是UOP公司使用铂基催化剂的Oleflex工艺，二是Lummus公司使用铬-氧化铝的Catofin工艺。目前，全球现有14套PDH 装臵在运转，其中10套装臵采用UOP公司的O

45、leflex技术，4套装臵采用Lummus公司的Catofin技术。丙烷Oleflex催化脱氢工艺，以富含丙烷的LPG为原料，在3.04 MPa压力，525温度下，采用Pt/Al2O3催化剂，同时使用3-4个反应器，采用移动床技术，经分离和精馏得到聚合级丙烯产品。丙烷单程转化率为35-40，丙烯选择性为84，丙烯收率约为85%。该技术烯烃收率稳定，催化剂使用寿命长，装填量少，但移动床技术复杂，投资和动力消耗较高。丙烷催化脱氢的Catofin工艺，在高于550、(3-5)104 Pa压力下，采用逆流流动固定床技术，在反应器中空气向下、烃类向上流动，烃蒸汽在Cr203/Al2O3催化剂上脱氢，单程

46、转化率48%-65%，丙烯选择性超过87%，丙烯收率约为85%。此技术对原材料杂质要求低，设备价格相对便宜，催化剂寿命为2年，丙烯的选择性较高。表1：两种丙烷脱氢工艺技术比较,Oleflex,Catofin,反应器反应器结构总反应器个数物料反应器个数温度压力(MPa)选择性(%）单程转化率(%)单耗催化剂催化剂寿命（年）再生方式稀释生产装臵（套）,移动床绝热3-43-45253.048435-401.22Pt-Sn/Al2O34-5连续移出再生H2 稀释11,固定床绝热526500.0587441.18Cr2O3/Al2O32切换，空气燃烧 15-30min未稀释4,数据来源：丙烷脱氢的工业化

47、应用 安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,2012-10,13,4.3.,相关上市公司,卫星石化（详见公司报告）、烟台万华、海越股份、东华能源。4.4.煤制乙二醇技术突破在即4.4.1.乙二醇进口依存度高乙二醇是一种重要的有机化工原料，主要用于生产聚酯纤维和防冻剂，还可应用于不饱和聚酯树脂、润滑剂、增塑剂、非离子表面活性剂以及炸药等的生产，用途十分广泛。目前我国的

48、产能和产量仍不能满足实际生产的需求，每年都需要大量进口，开发利用前景广阔。2011 年我国乙二醇生产生产能力为 336 万 t/a，与上年持平，中国石化和中国石油依然主导国内乙二醇生产。虽然 2011 年全球经济低迷，但国内乙二醇产量仍较上年略有增长，估计全年产量在 250 万 t 左右，装臵平均开工率约为 75%。2011 年国内累计进口乙二醇超过 700 万 t，较上年增长 7.5%，达到历史最高水平。2011年国内乙二醇表观消费量估计可达 950 万 t，较上年增长 6.5%。2011 年全球经济低迷，但我国乙二醇消费量依然保持增势，主要原因是下游聚酯行业的持续增产。从 2002 年开始

49、，世界聚酯生产重心开始向我国转移，目前我国已经成为世界聚酯生产基地。2002-2010年我国聚酯产量年均增速近 16%，估计 2011 年聚酯产量超过 2650 万 t，较上年增长 6%以上。我国快速发展的聚酯工业极大地拉动了乙二醇的需求增长。4.4.2.煤制乙二醇成本优势明显全球乙二醇的生产主要采用以乙烯为原料的环氧乙烷水合法，其优点是技术成熟，应用面广，收率为 90%，但缺点也十分明显，依赖石油资源、水耗大、成本高。从我们模拟的两种乙二醇工艺毛利率对比可以发现煤制乙二醇成本优势显著。丹化科技 2011 年 12 月宣布其通辽金煤 20 万 t/a 的装臵生产负荷已经达到设计能力的75%以上

50、，是我国第一家突破煤制乙二醇工业化的公司。华鲁恒升的 5 万 t/a 合成尾气制乙二醇节能项目目前已开始试生产，预计明年将完全投产。公司通过水煤浆气化炉、醋酸和己二酸等新项目的一次投料成功，证明了其优秀的工程化能力。由于我国乙二醇进口量高达 700 万吨，乙二醇受制于乙烯供给短期内难以大幅扩能。华鲁恒升的煤制乙二醇一旦能够顺利投产，未来的市场空间广阔。图 20：两种工艺毛利率对比,羰基合成法毛利率70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：百川资讯 安信证券研究中心4.4.3.相关上市公司华鲁恒升（详见公司报告）、丹化科技。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页