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1、香港债券市场介绍（文摘）,莱富时亚洲置地集团高级合伙人余丽红+8613828766634,工作邮箱：,做最好的自己，不负此生,MLDA,香港债券市场发展概况,香港经济作为典型的小型外向型经济，一直以来奉行自由经济政策，资本自由流动并且不设外汇管制。各种资金频繁出入香港境内，从事各种国际金融业务，金融服务业在香港经济中居于最主要的地位，是香港最重要的产业和经济部门。截止2011年底，香港对外金融资产净值为5.14万亿港币，同期，香港对外金融资产和负债为1128%，相对本地生产总值的比率为952%，一直保持在较高水平。香港债券市场起步较晚，直到20世纪70年代，香港债券市场才启动。1971年-19

2、74年，怡和香港国际地产和亚洲航空公司等公司发行了港元债券，拉开了香港债市的帷幕。进入21世纪后，香港债券市场的发行规模一直保持较为稳定的规模，基本维持在4000亿港元左右，2009年-2010年，香港债券市场发行规模得到跳跃式扩大，为12420.73-19959.72亿港元，相比2008年的4243.60亿港元增加了1.93倍和3.7倍。截止2011年12月31日，香港债券市场未到期的债券余额达到12609.29亿港元，相当于当年GDP的66.68%。,香港债券市场的发展历史,20世纪70年代，香港的企业开始发行私人债券。1971年-1974年怡和香港国际地产和亚洲航空等公司发行了港元债券。

3、1975年，港英当局发行了第一只政府债券，期限为5年，共募集资金2.5亿港元。1971年-1980年10年期间，香港仅有38只债券发行，筹资总额26亿港元。20世纪80年代初开始，香港债券市场开始活跃。1980年7月，法国巴黎银行发行了香港第一期固定利率债券。发行期限18个月，票面利率10%，发行规模7000万港元。20世纪90年代，随着香港经济金融的发展，其国际金融中心地位日益提高。1990年-2000年10年间，香港债券市场的规模总共扩大了40倍，成为除日本外亚洲最大的债券市场。进入21世纪后，香港的债券市场发行规模一直保持较为稳定的规模。2005年第四季度，债务工具CMU推出美国国库债券

4、交收及托管服务，使香港及亚洲其他地区的投资者可在香港时间内结算美国国库债券。由于美元债券始终是全球交易量最多、流量最大的债券，加上时差关系，香港推出这个计划，大大增加了香港债券市场的流动性。,香港债券市场的发展历史,2007年后，为了进一步推动人民币国际化进程，中央政府加大了支持香港作为人民币离岸中心力度，相继出台了一系列政策来推动香港人民币债券发展。与此同时，次贷危机后，美国和欧盟经济受到严重冲击，国际资本大量流入香港。2007年1月14日，中国人民银行发布了中国人民银行公告，首次规定境内金融机构经批准可在香港发行人民币债券。2007年7月，国家开发银行在香港发行了第一只人民币债券。截止20

5、12年6月，香港人民币债券发行总量为2443.6亿元，其中2011年发行量为1080亿元。,香港债券市场的构成,香港债券市场构成,非港元债券市场，欧洲美元债券市场,港元定息债券市场,港元浮息债券市场,外汇基金,法定机构,多边发展银行,海外非多边发展银行,认可机构,本港公司,个人投资者,机构投资者,香港外汇基金,在格鲁格曼的三元悖论中，资本的自由流动、汇率的稳定及独立的货币政策三者不可兼得。香港特区政府选择放弃独立货币政策，以维系1:7.8的美元兑港元汇率和资本的自由流动。1983年10月香港联系汇率制度建立后，维持并稳定联系汇率实际上成为香港货币政策的目标。20世纪80年代中期后，外汇基金被频

6、繁用于注资、担保、接管和贷款等方式拯救多家问题银行，外汇基金取代汇丰银行作为银行体系“最后贷款者”的角色。外汇基金票据及债券全部为港元债券，其中1年期以内的称为外汇基金票据，1年期以上的称为外汇基金债券。香港金融管理局1996年11月曾推出3期28天的外汇基金票据。随着银行能更有效管理即日流动资金，它们对这类期限外汇基金票据需求也有所下降。,香港外汇基金,在一级市场上，外汇基金票据和债券通过英国式招标定期进行拍卖，每次的拍卖额大致相同。香港金融管理局通常会提前4个营业日公布即将拍卖的票据或债券总额、拍卖日、发行日、到期日、付息日和留作储备的数额。外汇基金票据和债券的最低认购额是50万港币，二级

7、市场采取做市商制度，并通过银行间市场交易和交易所上市实现其流动性。同其他国家的国债或政府债券一样，外汇基金票据和债券市场保持着高度的流动性，银行间市场流动性强，与香港金融管理局推出的做市商制度有很大关系。,香港债券市场认可机构,认可机构是香港债券市场的第二大供给方，认可机构是指按照银行业条例获得认可经营，接受存款业务的机构。香港实行三级银行发牌制度，分为银行、有限制拍照银行、接受存款公司。认可机构由香港金融管理局负责监管。近几年，认可机构数量相对稳定，2009年后受金融危机影响，数目有所下降，但是整体基本维持不变。,香港债券市场 认可机构,首控基金 源自首都,香港债券市场 海外银行,多边发展银

8、行和海外非多边发展银行也是香港重要的债券发行方。多边发展银行是指一些为发展中国家的经济和社会发展活动提供资金援助和专业咨询的机构。多边发展银行一般是指世界银行集团和四大地区性开发银行，包括：欧洲理事会社会发展基金、欧洲铁路车辆融资公司、欧洲投资银行、欧洲复兴开发银行和泛美开发银行集团、国际复兴开发银行、国际金融公司、非洲开发银行、北欧投资银行。这些银行的特点是：具有广泛的成员国，既包括发展中借款国，也包括发达的捐赠国。每个银行在法律地位和业务上独立，但是他们的职责都很类似，而且有相当多数量的共同所有人。多边发展银行融资的一个重要渠道是基于市场利率的长期贷款。为筹集贷款所需资金，多边开发银行从国

9、际资本市场上借款，然后转贷给发展中借款国的政府。这些多边发展银行发行的港元债务工具所赚取的收入豁免利息所得税。,香港特区政府 前三批债券投标案例,资料来源：香港金融管理局季报（2009年）,香港半官方机构及本地机构,法定机构及政府持有公司、本地私营企业是港元债券的本地供给者。这些半官方机构的管理及营运采取了商业化的原则，所以其发行债券的主要考虑是本身发展的商业需要，而不是香港债券市场的发展方向。法定机构及政府持有的公司包括了紫荆花抵押贷款支持证券有限公司、香港按揭证券有限公司、香港机场管理局、香港房屋委员会、香港五隧一桥有限公司、九广铁路公司，香港铁路公司。中国内地机构主要在香港特区发行人民币

10、债券，人民币债券以人民币计价，期限在1年以上，按照约定还本付息。自2007年7月13日，中国国家开发银行在香港发行首只人民币债券以来，已经陆续有以下三类发行人在香港发行人民币债券：1）中国财政部；2）中国政策性银行和境内商业银行；3）境内外企业、红筹公司。人民币债券的发行不仅有利于推动香港地区的债券市场发展，巩固和保持香港国际金融中心的地位，而且有利于扩大人民币回流内地的渠道和内地金融体系改革。,香港金融市场债券投资者,长期以来，香港债券市场的投资者以机构投资者为主，零散投资者参与较少。这主要是由于债券大宗交易的特性决定了要以机构投资者为主；另一方面，大多数香港零散小投资者热衷于股票市场投资，

11、对债券投资不够重视。香港债券市场零散投资者参与较少，二级市场交易不够活跃，机构投资者的吞吐能力有一定阈值限制，极大影响了债券市场发展。1999年9月，香港金融管理局率先推动零售债券市场的发展，以银行作为零售债券发售的配售代理。1998年-2011年，港元债券每年的发行规模从4177.38亿港元增长至20713。45亿港元。2009年以前，香港债券市场的发行规模一直保持较为稳定的规模，基本维持在4000亿港元左右。,香港金融市场债券机制,香港债券市场主要以外汇基金票据及债券为主体，并且外汇基金票据及债券计划通过不断延长债券品种的期限，为香港债券市场提供了利率的基准收益率曲线。发行了91天、182

12、天、364天期限票据外，1993年，外汇基金又推出了1年期以上的品种-外汇基金债券（exchange fund notes,简称 EFN）；香港金融管理局一直以来非常重视债券市场的基础建设。香港金管局在1990年3月建立了CMU系统，把托管和结算服务扩大到私营机构和法定机构发行的债券，以及非港元债券。1994年12月，CMU系统与欧洲结算（euroclear)和世达结算(cedel)联网；又与澳洲、新西兰和韩国的中央政券托管系统建立了双边联系。1996年12月，香港金管局推出了实时全额结算系统（real time gross settle ment,简称 RTGS系统）。特点是：银行可以直接在

13、香港金管局开设账户进行支付交易的最终结算，银行不能进行日间透支，但是可以用外汇基金票据或债券作为抵押，与香港金管局签订回购协议，获取即日流动资金。,香港债券市场发展特点,产品丰富，发债主体包括香港特区政府、外汇基金、银行及金融机构、企业、中国财政部及国内金融机构、外国国家机构、大型国际机构、外国企业。投资者涵盖银行和金融机构、退休基金、保险公司、投资基金、慈善基金和个人投资者。外币债券占香港GDP的比重为25%-30%，债券产品种类和期限机构不断完善，有固定利率债券、浮动利率债券、结构性债券（挂钩票据、期权债券、迷你债券）、证券化债券等。二级市场流动性不断增强，但是和美国、日本和欧美国家债券市

14、场相比香港债券市场流动性仍然落后很多。交易体制逐步完善，市场化程度高，发行机制灵活，其中私募发行成本低，效率高，无须监管当局审批，是市场主要发行方式。中介机构高度专业化，发行时设受托管理人，一般由几家大型银行担任，充当发行人和投资人之间联络的桥梁。各中介机构均十分重视市场声誉，谨慎出具专业意见。另外做市商在市场发展中发挥了重要作用。,香港债券发行程序,文件准备，若面向公众发行，需向香港金管局报批，程序相对复杂。若只向机构投资者发行，程序简单，只需准备相关协议，募集说明书、律师意见书、会计师安慰函和受托人协议等。投资者路演，面向公众发行，发行人需承担高额推广成本；面向机构发行，只需安排投资人一对

15、一见面商谈。路演的目的是将发行人的资质和资信优势推介给投资者。薄记和定价，承销商在发行前与发行人敲定基本信用利差区间，在基准利率变化时做相应调整，避免利率波动对发行价格的影响。簿记过程十分便捷，一般只需要几个小时。发行后的做市与交易，承销商在债券上市后一段时间内提供交易安排，再长期提供做市安排。,香港债券市场外币债券占GDP比重（季度末数据）,香港债券市场的前景,香港债券市场与发达的股票市场和银行业相比，相对滞后。债券市场短板现象尤为严重。截止2011年底，香港股市总市值达175372.56亿港元，为当年GDP的927.44%；当期银行存款75912.60亿港元，为当期GDP的4.01倍。当期

16、未偿还的港元债券规模为12609.29亿港元，仅为GDP的66.68%。香港金融市场独特的结构对债券供应构成了一定局限，从而制约了债券市场的发展规模。一个成熟的债券市场，其主导的债券品种一般包括国债和法定机构债券、公司债券，以及证券化产品。可以看出，香港债券市场的品种并不丰富，而且香港债券市场存在严重的结构性供应障碍。有以下几点：1）外汇基金票据和债券受限制 2）本地港元债券供应不足 3）境外机构发行港元债券受限制，为了维护联系汇率机制，香港特 区政府长期限制境外机构在香港发行港元债券。4）特区政府发行债券受限制，基本法107条规定：香港特区政府的财政预算以量入为出的原则，力求收支平衡，避免赤

17、字，并与当地生产总值的增长率相适应。这就限制了特区政府发行政府债券。,香港债券市场的前景,2004年5月，香港特区政府发行了60亿港元五隧一桥收入证券化债券。7月向全球发行了200亿港元债券，这是当时亚洲规模最大的双币以及同时向零售和机构投资者发行的债券，也是历年来最高认购金额和发行额的零售债券。即使近年由于经济转型而出现结构性财政赤字，香港特区政府仍有超过5000亿港元的财政储备。香港政府发债的目的，不是应付开支，而是维持香港的联系汇率制度，如果政府财政长期赤字，依赖举债，对稳定金融基础所带来的冲击肯定甚于发展债券市场带来的益处。机构投资者应该做活跃的二级市场角色，但是机构投资者面临一些选择

18、制约了机构投资者的需求。主要机构投资者包括银行、保险公司、退休基金及债券基金等。与欧美二级市场相比，香港二级市场并不活跃，这主要是因为债券市场通过银行间买卖，债券买卖的金额数目较大。最终投资者往往把债券存放到期，二手市场流通量不大。,香港债券市场的前景,未来香港债券市场主要有以下几个机会：1，企业发行主体逐渐增加，为市场扩容提供了潜在机会。鉴于香港作为人民币离岸中心的地位，可以预计未来香港离岸市场上拥有充足的人民币供给。未来香港人民币债券市场将出现较大发展。2，香港为壮大国际金融中心的地位，有做大债券市场的动力。3，香港债券市场的既有优势为其提供了有利条件。完善的基础设施，包括中央结算系统和拥

19、有雄厚实力的企业。完善的法制、金融体制，健全的银行体系，高度集中的国际金融机构和高素质的金融人才。市场条件改善，包括政府推动公积金和退休金计划，以及企业规模扩张。4，与内地日益紧密的联系，签订了关于建立更紧密经贸关系的安排，无论内地还是香港都是受益者。,发展香港债券市场的建议,深化一级市场，继续实施外汇基金票据及债券计划。目前香港特区政府债券很少有10年期以上期限，这对市场基准利率曲线的形成以及债券的合理定价必然存在着制约。提高发行人的参与程度，香港债券市场的典型特征是本土企业参与度不够，因此香港政府应该简化发行程序，提高发行效率，提高本地发行人的参与程度。积极引入国际发行人。丰富债券品种，目

20、前债券工具品种较少，不能满足投资者多样化需求。对不同风险人群，不能提供其偏好的风险投资组合产品。在积极稳妥的情况下发展高收益债券，同时扩大资产支持证券及其他证券化产品的市场份额。继续发展香港人民币债券市场，目前中国国力持续提升，金融市场全面开放，人民币成为目前亚洲地区主导货币之一。中国债券市场蕴藏巨大潜力。而且香港市场的目标定位就是成为人民币债券的离岸发行、交易和结算中心。加强投资者保护，香港债券市场托管并不是强制托管，这对于投资者的资产和收益安全保护存在一定风险，因此，强化市场托管势在必行。同时，扩大投资者的知情权，对企业发债后的信息持续披露，监管部门应作出明确安排。,香港离岸金融市场特征,

21、2012年6月香港已经有154家持牌银行，其中131家注册地在香港以外，(在港注册23家）。外资银行机构在香港金融市场迅速发展，截止2012年6月底，香港外币存款规模已经达到38937.02亿港元。属于混合型离岸金融市场，即伦敦型离岸金融市场，离岸金融交易和在岸交易浑然一体，居民和非居民在金融市场上都可以自由交易。除了必须缴纳存款准备金和有关税收外，香港金管局对管理上没有限制，并且经营离岸业务也不需要向香港金管局申请批准。特殊的银行体制，尽管香港是世界三大银行中心，但是香港自身并没有中央银行。20世纪80年代初，为了减少同业竞争，香港确立了三级银行制度，并修订了银行条例。从1900年起，香港特

22、区政府对原有三级银行制度进行结构调整，调整为持牌银行、有限制持牌银行和接受存款公司。,香港离岸金融市场特征,从欧洲美元市场的历史看，离岸金融市场的功能主要有三个：1，满足非居民持有货币的投机需求；2，在货币发行存在资本管制的情况下，构建境外资本融通通道；3，通过市场交易行为实现价格发现，为信用货币找到基准价格。目前，中国全面开放资本项目条件不成熟，人民币持续流出后，在境外流通和沉淀，会产生人民币金融业务的需求，因此有必要在与中国经贸联系密切的地方开展离岸人民币业务，形成一个让人民币走出去再回流回来的循环。香港因其独特的区位优势和位居第一的内地往来贸易规模，再加上其传统国际金融中心的优势，成为离

23、岸人民币金融市场的最佳选择。,香港离岸金融市场特征,离岸人民币债券包含三重含义：1，离岸债券市场建设是以推进人民币作为战略目标，所以采用人民币而不是其他可自由兑换货币作为交易工具的计价货币；2，要通过更为自由化、更优惠和更开放的政策，建设独立于我国国内金融市场体系之外的人民币离岸债券市场；3，要顺应离岸金融市场直接融资扩大化的发展趋势，以人民币离岸债券市场的建设带动整体人民币离岸金融业务，扩大人民币的国际影响力。2012年5月，伦敦也开始发行人民币离岸债券，但是香港的绝对优势地位将继续保持并在政府驱动下逐步稳固。从我国的实际情况来看，我国的离岸市场是政府自主推动的，由于当前跨境贸易人民币结算是在资本管制下和人民币没有完全可以兑换的情况下开展的。,离岸人民币债券和熊猫债券对比,在中国境内市场，债券统称为人民币债券。在中国境内发行的人民币债券中有一特殊群体，即熊猫债券。从功能上看，离岸人民币债券和熊猫债券是当前我国实现人民币国际化的两个工具。熊猫债券指外资机构以人民币为面值在中国内地发行，并在中国内地出售的人民币债券。熊猫债券是境外机构在中国内地发行的以人民币计价的债券。2005年9月，国际多边金融机构首次获准在华发行人民币债券。,Thank You!,做最好的自己，不负此生,MLDA,