乘用车行业新框架：强化结构_弱化整体-2012-07-31.ppt

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1、,行业研究报告,汽车行业,2012 年 07 月 30 日,乘用车行业新框架：,强化结构，弱化整体核心观点:,推荐,维持评级,2011 年以前汽车行业整体供需关系处于供不应求状态，因此汽车股的投资逻辑为：需求驱动销量销量驱动利润率盈利驱动股价，且行业内个股存在着明显的同涨齐跌的特征。行业逐步经历由成长期向成熟期过度，从现阶段开始行业供需结构、销量增速、盈利能力均将出现明显的分化。受更新需求主导，B、C 级车享有更高的销量增速。汽车行业的研究框架将逐步转向：跟踪销量的结构性变化关注企业的竞争优势和盈利能力自下而上优选个股。看好 B、C 级车的销量增长，A 级车的市场份额将进入下降通道。原因在于：

2、更新性需求助推乘用车消费升级，消费者购车逐步走向高端化、功能化，限购政策的实施导致需求结构上移，二手车高增长体现旺盛的更新需求的同时挤压 A 级车份额。B 级车市场竞争格局稳定，盈利能力将提升。2012 年上半年 B级车销量增速达 17%，远高于行业平均水平；新帕萨特、新迈腾等车型的畅销驱动 B 级车市场高增长；德系车受品牌及技术影响，市场份额持续上升；B 级车行业集中度稳定，并无价格战可能性;SUV 市场继续享有高增长，但以中高端 20-40 万需求为主。C 级豪华车是各车企未来的盈利来源。C 级车市场空间广阔，主流豪华车厂商主动针对中国市场增产能、扩渠道、引车型。C 级车厂商处寡头垄断竞争

3、，随着库存的消化，新车型的推出，价格将企稳回升，盈利前景看好。从行业比较来看，汽车行业具有需求稳定，竞争格局优化，估值偏低的优势，同时影响汽车行业需求的因素向上，行业盈利能力将继续恢复，汽车行业将成为下半年风格切换的首选行业，早周期特点将会先/优于大盘，未来三个月结构优化的龙头汽车公司将会跑赢行业和大盘，继续给予“推荐”评级。,分析师杨华超：（8621）2025 2681：执业证书编号：S0130512050003特别鸣谢：戴卡娜：（8610）6656 8028：张熙：（8610）8357 4030：zhangxi_相关研究行业最困难时期即将过去，价稳量升带来盈利弹性2012.07.22上汽集

4、团：估值安全，稳健性投资首选2012.07.02华域汽车：稳健凸显价值2012.07.02京威股份：分享豪华车增长盛宴，成长极具潜力2012.05.16,自下而上，优选 B、C 级车相关标的，弱势背景下，零部件个股更具成长性，资本开支更谨慎，应该享有更高的估值。给予华域汽车、上汽集团、京威股份“推荐”评级。主要风险因素：销量持续低于预期、库存依然高企需要关注的重点公司,证券代码600104.SH600741.SH002662.SZ,证券简称上汽集团华域汽车京威股份,2012-7-28收盘价12.838.9219.97,2011A1.831.161.03,EPS2012E1.951.261.39

5、,PE2012E6.587.08 15.24,PB1.381.397.25,总市值（亿元)1414.58230.4259.91,资料来源：中国银河证券研究部,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,行业研究报告/汽车行业,投资概要：,驱动因素、关键假设及主要预测：,过去汽车股上涨的核心驱动模式：需求驱动销量销量驱动利润率盈利驱动股价将发,生改变。,从现阶段开始行业无论供需结构、销量增速还是盈利能力均将出现明显的分化，弱化行业整体性研究，强化结构性特征。原因在于：（1）从行业供需关系来看：经过 09-10 年的需求爆发期后，各车企进入了产能投放和资本投入的高峰期，2011

6、 年以前行业供不应求的环境将得到逆转，取而代之的是供过于求。（2）从行业的销量增速来看：我们判断，未来行业整体的销量增速将与 GDP 增速同步，或略高于 GDP 增速，但也会出现明显的分化。B、C 级车增速将明显高于行业平均水平，自主品牌的增速将继续低位徘徊。（3）从产品竞争力来看：合资品牌将丰富 A 级车产品线，通过价格及竞争力继续挤压自主品牌市场份额；B 级车继续以现有车型的更新换代，稳定现有市场份额；C 级车以引入高端车型国产化扩大市场份额。（4）从盈利能力来看：结构分化将持续扩大，以 B 级车为主的车企，盈利将稳步增长，C 级车是未来盈利的主要增长点。,因此我们认为，汽车行业的研究框架

7、将逐步转向：跟踪销量的结构性变化关注企业的,竞争优势和盈利能力自下而上优选个股。,我们与市场不同的观点：,市场认为限购政策对行业整体销量将造成负面影响，行业价格战将打响，产能大规模投入,后企业盈利承压。,我们认为：考虑到未来行业基本面的结构性分化，B、C 级车具备更高的增速，因此在研究框架中，更应该充分分析相关企业的结构性特征，竞争车型，竞争格局，潜在市场等关键因素。汽车板块是下半年风格切换的首选行业，我们持续推荐上汽集团、华域汽车、京威股份。,估值与投资建议：,从行业比较来看，汽车行业对比其他行业，具有需求稳定，竞争格局优化，估值低估的优势，影响汽车行业需求的因素向上，行业盈利能力也将继续恢

8、复，汽车行业将成为下半年风格切换的首选行业，早周期特点将会先/优于大盘，未来三个月龙头汽车公司将会跑赢行业和大盘，给予推荐评级。,我们认为综合目前的基本面及估值情况来看，整车标的中，我们推荐上汽股份（600104）。我们认为在弱势背景下，配套于 B、C 级车的零部件公司需要享受更高的估值水平，原因在于：1、成长性更突出；2、资本开支更谨慎。我们推荐给 B、C 级整车企业提供配套的华域汽车（600741）、京威股份（002662）。,股价表现的催化剂：,（1）经济企稳回升；（2）行业整合加速；（3）销量增速超预期增长；（4）原材料成本下,降幅度超预期,主要风险因素：宏观经济增速明显下滑造成硬着陆

9、；销量持续低于预期；行业库存高企,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,行业研究报告/汽车行业,目 录,一、乘用车研究框架将衍变：强化结构，弱化整体.4（一）过去由供求关系导致汽车股齐涨同跌.4（二）结构性分化愈发明显，强化企业竞争优势研究，弱化行业整体性研究.5二、看好 B、C 级车以及 SUV 销量增速的高增长，A 级车市场份额将进入下降通道.6（一）更新性需求推动乘用车消费升级.6（二）消费者购车趋势逐步逐步高端化及功能化.8（三）限购政策将导致需求结构上移.9（四）二手车市场高增长体现更新需求旺盛，但挤压 A 级车份额.9三、当前 B 级车竞争格局稳定，盈利能力将提升.9

10、（一）B 级车销量增速远高于狭义乘用车平均水平.10（二）新车型畅销是推动 B 级车市场高增长的驱动力.11（三）德系车市场份额持续上升，日系车竞争力水平略显不足.11（四）行业集中度基本保持稳定，价格战可能性不大.12（五）未来 SUV 车型主要以 2040 万需求为主.13四、C 级车是各车企未来重要的盈利来源.14（一）财富效应及消费升级推动 C 级车市场逐步走向繁荣.14（二）主流豪华车厂商针对中国市场发展战略：增产能、扩渠道、引车型.16（三）入门级豪华车国产化进程进入快车道.19（四）C 级车及豪华车价格环比收窄，盈利显乐观.19五、投资策略：自下而上，优选 B、C 级车相关主要标

11、的.20（一）结构分化，优选 B、C 级车相关个股.20（二）弱势背景下，B、C 级车配套的零部件更具备配置价值.21插 图 目 录.1表 格 目 录.2,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,4,。,行业研究报告/汽车行业,一、乘用车研究框架将衍变：强化结构，弱化整体,（一）过去由供求关系导致汽车股齐涨同跌,图 1：过去汽车行业研究框架,资料来源：中国银河证券研究部,过去汽车股上涨的核心驱动模式：需求驱动销量销量驱动利润率盈利驱动股价，且行业内个股存在着明显的同涨齐跌的特征。在投资逻辑中，若找到需求的扩张点即发现行业的底部机会（将获得行业反转的明显超额投资收益），若找到销量的扩

12、张点则发现行业的中期机会（相对投资收益，股价先期已有一段上涨），找到利润率的高点发现行业顶点将至（投资机会已过，近顶点或已下行）,从汽车行业过去几年的发展情况能对其股价的核心驱动力进行解释。在 2011 年以前，汽车行业整体的供需关系处于明显的供不应求状态，尤其是 2009、2010 年需求的急剧爆发，行业整体的产能利用率达到高点，规模效应集中体现，无论是合资品牌车企还是自主品牌车企，无论产品的良莠不齐，均出现了销量的高增长，下游销量直接决定了企业的盈利状况。,我们对汽车行业投资所获得的超额收益进行了分析，发现乘用车的超额收益和毛利率水平关系最为密切。2004 年与 2008 年毛利率下滑导致

13、超额负收益，2007 年需求旺盛，导致毛利率上升，乘用车板块的超额收益达到 120%，2009 年毛利率达到五年最高，这年乘用车板块超额收益为 221%。,然而，当前的行业基本面研究框架和投资逻辑均在发生变化。,请务必阅读正文后的免责声明部分,5,行业研究报告/汽车行业,（二）结构性分化愈发明显，强化企业竞争优势研究，弱化行业整体性研究,图 2：当前汽车行业研究框架,资料来源：中国银河证券研究部,汽车行业的研究框架将逐步转向：跟踪销量的结构性变化关注企业的竞争优势和盈利,能力自下而上优选个股。,中国的汽车行业，以极快的速度跨越了行业的成长期，而逐渐迈入成熟期，在这个过程之后，行业研究框架和研究

14、重点的改变是必然的。今后我们对于乘用车行业的研究，将更加注重于消费者的消费需求所带来的结构性需求变化机会，结构性需求和新车型相互影响，引领需求的车型将在一定时期内取得定价权，适应需求的车型将在销量上有所保证。汽车企业的竞争将脱离过去的产量竞争而进入产品、车型的竞争，优秀的车型取得定价权而产生极大的盈利，而不适应市场的车型将注定为市场所淘汰并给企业带来亏损。对于汽车零部件行业，研究应更多的放在新技术和新材料在汽车领域的应用所带来的机会，人工智能、电子信息、新材料、环保节能以及汽车和主流消费品的融合都将成为趋势。,研究的重点也应聚焦于：企业提供的产品、产品的定价策略、市场对于产品的反应、竞争企业对

15、于产品的反应等方面。各企业销售增速的变化将出现明显的结构性分化，资本市场也将有效地反映这种分化。企业本身的竞争能力的分析以及盈利能力变化的研究将取代行业整体的研究，成为资本市场最应该关注的因素。,从现阶段开始行业无论供需结构、销量增速、盈利能力均将出现明显的分化。原因在于：（1）从行业供需关系来看：经过 09-10 年的需求爆发期后，各车企进入了产能投放和资本投入的高峰期，2011 年以前行业供不应求的环境将得到逆转，取而代之的是供过于求。（2）从行业的销量增速来看：我们判断，未来行业整体的销量增速将基本与 GDP 增速同步，或略高于 GDP 增速，但也会出现明显的分化。B 级车以上及 SUV

16、 的增速将明显高于行业平均水平，自主品牌的增速将继续低位徘徊。（3）从产品竞争力来看：合资品牌将丰富 A 级车产品的产品线，通过价格及竞争力继续挤压自主品牌市场份额；B 级车继续以现有车型的更新换代，稳定现有市场份额；C 级车以引入高端车型国产化扩大市场份额。（4）从盈利能力来看：分化将持续扩大，以 B 级车为主的车企，盈利将稳步增长，C 级车是未来盈利的主要增长点。,请务必阅读正文后的免责声明部分,6,行业研究报告/汽车行业二、看好 B、C 级车以及 SUV 销量增速的高增长，A 级车市场份额将进入下降通道（一）更新性需求推动乘用车消费升级1、一线城市以更新性需求为主一线城市如北京、上海等汽

17、车保有量水平已较高，购车需求将以更新性需求为主。截止2011 年北京千人保有量为 229 辆，已接近中等发达国家水平。据国家信息中心统计，2008-2010年，汽车新购客户占比 80%，增购或换购客户占比 20%，主要来自北京、上海等汽车保有量较高的发达地区。随着保有量的增加，近两年逐渐步入换车高峰期，二次购车比例已达到30%-40%。2、三四线城市及中西部地区刚性需求依然强劲我国平均汽车千人保有量仍然较低，中西部地区城市汽车刚性需求依然强劲。目前我国千人汽车保有量 69 辆，与世界平均水平 140 辆相差很大。中西部地区如江西、湖南、广西、甘肃、贵州、安徽等省市千人保有量低于 35 辆。随着

18、汽车工业的发展和这些地区居民收入水平的提高，广大的中西部地区首次购车需求依然较为强劲。,图 3：历年千人汽车保有量水平资料来源：CEIC，中国银河证券研究部,图 4:各省市千人汽车保有量（辆）资料来源：CEIC，中国银河证券研究部,3、换车周期逐渐缩短，2012 年起迎来自主品牌换车高峰巨大的汽车保有量及换车周期的缩短带来升级换购需求的高增长。2011 年汽车保有量达到 9356 万辆，据上汽的研究统计，行业平均的换车周期已由 5.3 年下降至 4.7 年，合资、自主品牌乘用车的更新周期一般为 5 年及 3.5 年。09-10 年对于自主品牌的刚性需求购买人群将在12 年-15 年迎来换车高峰

19、。请务必阅读正文后的免责声明部分,7,行业研究报告/汽车行业,图 5：目前存量乘用车使用年限,图 6：2010 年汽车保有量市场份额前十的省市,1年,2年,3-5年,6年,7年,8年,8年以上,3%6%,5%,22%,9%20%35%,资料来源：CEIC，中国银河证券研究部,资料来源：CIEC，中国银河证券研究部,目前国际通行的汽车报废率约为 6%。根据汽车保有量和新车销量数据，我们计算出历年汽车报废率保持在 4%左右。随着汽车保有量的增长、使用年限的增加以及汽车报废拆解体系的完善，预计我国汽车报废率将逐渐接近国际标准。11 年我国汽车更新需求接近 300 万辆，占年度新车销量的 16%。表

20、1：历年汽车报废率估算,年度2001,新车销量（万辆）236,保有量（万辆）1802,保有量变化（万辆）报废量（万辆）,报废率,2002200320042005200620072008200920102011,324439507576722879938136418061851,2053238326943160369743585100628178029356,251330311466537661741118115211554,73109196110184218197183285296,4.0%5.3%8.2%4.1%5.8%5.9%4.5%3.6%4.5%3.8%,资料来源：wind，中国银河证

21、券研究部图 7：历年汽车报废量（万辆）及占新车销量的比重资料来源：wind，中国银河证券研究部请务必阅读正文后的免责声明部分,8,行业研究报告/汽车行业（二）消费者购车趋势逐步高端化及功能化两种消费者购车趋势越发明显：第一、购车消费高端化；第二、购车消费功能化。首先，购车消费的高端化趋势越发明显。经济发展带动了老百姓可支配收入的持续上涨。我们认为，未来一段时间，可支配收入的增长速度不仅能跟得上 GDP 的增长，还会有所超越。收入及消费的增长带来的是汽车消费观的改变和升级。消费者对于汽车的需求在提升，更新换代需求的占比在提高，对于汽车的质量、品牌、外观等因素的要求提高。高端车的销量增速超过中低端

22、的汽车，尤其是豪华车这几年增长很快，目前豪华车占整体拥有量为 8.5%,美国是 10%。2011 年，国内奥迪、宝马、奔驰三家豪华车企分别完成销量 30.99 万辆、23.26 万辆、32.06 万辆，增幅高达 37.4%、37.6%和 29.5%，远远高于行业的增速。其次，购车消费的功能化趋势逐渐显现并加速。随着居民生活水平的提高，购车需求中更多的使用方向是周末跟家人、朋友出行，或者郊外旅游。需要汽车提供一些家庭的功能及商务功能，这极大的促进了 SUV 和 MPV 这类功能性的汽车进入更多的中国家庭。中汽协 2012 年上半年的数据显示，MPV、SUV 分别销售 24.87 万辆和 93.9

23、4 万辆，同比增长 4.3%和 32.0%，SUV 保持较快的增长势头。新华信2011 中高级车消费者关注度调查显示，SUV 是二次购车的首选，其次是中高档、豪华车。近两年 SUV 的大幅增长反映的正是这种购车的功能化趋势。图 8：2011 年消费者对车型的选择意向,9.20%,5.10%,35.80%,16.60%,33.30%,SUV三厢轿车其他Cross,MPV资料来源：CAAM，中国银河证券研究部总的来说，经济和社会在升级和发展，消费者的消费观也在不断改变，消费者的购车趋势在发生改变。值得注意的是，成熟的汽车市场几十年的汽车消费趋势的转移，在中国正在加速转移，这得益于信息化的高度发展和

24、中国汽车行业的后发优势。而当前阶段，购车消费的高端化及功能化，正在给中国的汽车产业带来新的商机。请务必阅读正文后的免责声明部分,0,9,行业研究报告/汽车行业（三）限购政策将导致需求结构上移各地限购令的实施在限制总量的基础上，将使得需求结构持续上移。限购令的实施导致家庭获取车牌的成本将越来越大，在这种状况下，更多的消费者愿意多支出一笔费用，购置级别较高、空间较大的车辆，以满足家庭、商务等多样化的需求。相关统计显示，北京限购政策出台后，细分市场份额出现了较大变化。A00 级轿车由 2010 年市占率 7%，下降到 2011 年的3%。A0 级轿车市场则基本维持不变，占比 17%；A 级轿车则大幅

25、缩减了 12 个百分点，占比从 48%下滑至只有 36%。与之形成鲜明对比，B 级车市场份额由 21%上涨至 29%，提升了 8个百分点；C 级轿车上涨更是迅猛，达到一倍，由 7%的份额提升至 14%。限购令的实施对于自主品牌存在明显的挤出效应。从 2010 年以来，北京、上海、广州等一线城市的市场对自主品牌销量贡献便大幅下降。北京出台限购令后，奇瑞、比亚迪、吉利和长城四大自主品牌在该市场的总销量骤降近 70%。目前，广州部分自主品牌经销商已经通过撤销售网点、停止新店投资建设、削减人力成本等措施，谋求生存空间。（四）二手车市场高增长体现更新需求旺盛，但挤压 A 级车份额一方面受到更新需求的影响

26、，一方面受大城市的淘汰老旧车辆的冲击，今年以来二手车实现了较高的销量增速。截至目前，对北京老旧车限制迁入城市已达 221 个，目前能够接受国标准车型的城市仅剩 22 个。由于北京二手车况相对较好，受到二手车商青睐，迁出量从限牌政策实施前每年三四万辆激增至二十余万辆。随着全国各地出台限迁入政策城市增多，目前能够接收国标准和 10 年内车的城市仅有 22 个城市，集中在广西、四川、新疆、内蒙古等地。由于二手车市场的价格波动，原购买入门级轿车的群体改买二手车的现象有所体现。尤其是个体业主和县乡市场的二手车价格低，车型相对 A 级车更气派，这对 A 级车市场的正常发展产生一定冲击，挤压了 A 级车的市

27、场份额。图 9：2012 年上半年二手车销量及增速,60,万辆,2011,2012,同比增速（右轴）,100%,5040,83.9%,48,80%60%,30,35,38,36,40,35,39,35,40,40%,2010,29,25,19,26.3%,11.1%,11.4%,14.1%,20%0%,12.1%,20%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,资料来源：汽车流通协会，中国银河证券研究部三、当前 B 级车竞争格局稳定，盈利能力将提升请务必阅读正文后的免责声明部分,10,行业研究报告/汽车行业（一）B 级车销量增速远高于狭义乘用车平均水平销量增速的差异化直接放映了下游需求的变化。20

28、11 年上半年 B 级车的累计销量达到 122万辆，同比增速达到 17%，高于狭义乘用车销量的同比增速 9.4%，更远高于乘用车行业整体7.1%的同比增速。图 10：B 级车上半年快速增长,万辆700600500400,2011年上半年17.0%,2012年上半年,同比增速（右轴）9.4%,18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%,300200,594,650,8.0%6.0%4.0%,100,105,122,2.0%,0,B级车上半年销量,狭义乘用车上半年销量,0.0%,资料来源：中汽协，中国银河证券研究部轿车细分市场增速差异更加显著：低端市场增速放缓或降幅升高，而高端市场增速加快

29、。今年上半年，A00 级和 A0 级轿车市场增速均低于轿车市场平均水平（5.3%）。A00 级轿车市场销量继续下滑，同比大幅下滑 27.2%，降幅较 2011 年的 9.7%明显上升。A0 级轿车市场增速由去年的 7.5%放缓至今年上半年的 3.1%，也低于轿车市场平均水平。B 级及以上的轿车市场增速均快于市场平均水平。其中，A 级轿车市场今年上半年销量同比增长 6.0%，增速较去年的 6.3%略有下降。B 级和 B 级以上的轿车市场增速均加快。B 级轿车市场今年上半年销量同比增长 15.0%，增幅较去年的 6.4%提升 8.6 个百分点；B 级以上的轿车市场销量大幅增长 25.8%，增速较去

30、年的 20.8%上升 5 个百分点。,图 11：A00 轿车大幅负增长，B 级以上增速明显加快,图 12：B 级以上轿车市场份额快速扩大,2011年,2012年上半年,A00,A0,A,B,B以上,30%20%,15.0%,25.8%20.8%,100%90%80%,3.8%15.5%,4.4%15.5%,4.7%16.1%,10%0%10%20%,6.5%5.3%轿车合计,A009.7%,7.5%3.1%A0,6.3%6.0%A,6.4%B,B以上,70%60%50%40%30%20%10%0%,52.5%21.4%6.8%,52.7%21.7%5.7%,53.5%21.2%4.5%,30%

31、,27.2%,2010年,2011年,2012年H1,资料来源：中汽协，中国银河证券研究部请务必阅读正文后的免责声明部分,资料来源：中汽协，中国银河证券研究部,5,4,3,2,1,11,行业研究报告/汽车行业（二）新车型畅销是推动 B 级车市场高增长的驱动力前几年，中高级车市场仅有雅阁、凯美瑞、天籁、君越、君威，帕萨特、蒙迪欧、马自达6 等几款车，而今，随着我国汽车消费者消费水平及升级换代需求的不断提升，有越来越多的车企跻身中高级轿车市场，不断推出新车型成为企业销量增长的“助推器”。如今，这一细分市场的突出特点是，一方面，不断有全新车型、全新品牌加入其中，像大众 CC、东风神龙 C5、标致 5

32、08、悦达起亚 K5 等相继上市；另一方面，原有车型也在争先恐后加紧更新换代。从第八代雅阁、第七代凯美瑞、新天籁、新君越、新君威，到第八代索纳塔、新帕萨特、新迈腾，主流车型几乎已全部换代，且更新频率也明显加快，几乎每年每个车型都有年度小改款。从市场表现看，新车型几乎无一例外地成为带动销量大幅提升的关键因素。上海大众的帕萨特今年上半年销量同比增长 81.8%至 11.6 万辆，在 B 级车市场中排名榜首，而去年同期销量仅为 6.38 万辆，低于日系的新天籁和雅阁，排名第三。一汽大众的新迈腾今年上半年销量同比增长 138.1%至 7.88 万辆，仅低于帕萨特，排名第二。三十多年来帕萨特轿车以其高标

33、准的安全性、经典的设计以及顶级的造车质量席卷全球汽车市场，帕萨特应用最先进的工程技术、使其在动力性能、整体设计、安全概念、驾乘舒适性以及耐久、耐用性，都已超越中档轿车的标准。,图 13：2012 年 B 级车销量前十,图 14：2011 年 B 级车销量前十,万辆141210,2012年上半年销量,万辆876,2011年上半年销量,8642,11.6,7.9 6.9,6.1 5.8 5.4 5.1,4.2 4.1 3.8,7.3,7.0,6.4,6.2,5.8,5.1,4.7,3.8,3.8,3.7,0资料来源：中汽协，中国银河证券研究部,0资料来源：中汽协，中国银河证券研究部,（三）德系车市

34、场份额持续上升，日系车竞争力水平略显不足德、日系车占据着 B 级车的主导地位，但随着新帕萨特和新迈腾的畅销，德系车的市场份额明显上升，日系车份额大幅下降。德系车市场份额上升的原因在于：1、产品竞争力更强：（1）技术上：德系车在技术层面推广了涡轮增压技术，发动机的节油技术更加符合当前市场需求；日系车目前仍以自然吸气发动机为主，混合动力技术并未大规模采用。（2）造型上：明显体现家族化特征，打造商务尊贵的产品特质，逐渐被市场所接受。（3）产品针对中国市场进行适应性改进。2、营销：B 级德系车几乎由大众 VW 品牌主导，营销统筹更好，适应性更强。3、品牌影响力：德系车的安全性逐渐获得中国消费者认可，日

35、系车受丰田召回事件及地请务必阅读正文后的免责声明部分,12,行业研究报告/汽车行业震影响较大。图 15：B 级车销量市场份额变化：德、韩系上升，日系下降,35.0%30.0%25.0%20.0%,2011年上半年,2012年上半年,15.0%,31.7%26.7%,29.4%25.3%,10.0%5.0%,17.5%13.6%,4.5%4.4%,4.6%7.1%,0.0%,德,日,美,法,韩,资料来源：中汽协，中国银河证券研究部涡轮增压发动机配置的市场份额明显提升，尤其是 1.8T 份额显著增长。从新华信统计数据来看，2012 年 1-5 月，尽管发动机建构仍然以自然吸气发动机为主，尤其是 2

36、.0L 发动机占重要比例，但涡轮增压发动机同比增速大幅提升，尤其是 1.8T 销量占比提升明显。,图 16：涡轮增压发动机快速增长资料来源：中汽协，新华信,图 17：主流 B 级车 1-5 月发动机结构变化资料来源：中汽协，新华信,（四）行业集中度基本保持稳定，价格战可能性不大从市场集中度来看，尽管销售排行榜有明显的变化，但市场前 3、前 5 集中度并没有明显的变化。在 B 级车市场中，参与的厂商均为合资品牌产商，因此价格战的可能性并不大。参与分食中高级车市场这杯羹的车型越来越多，从行业统计数据看，如今已有近 30 款车型角逐 B 级车市场。市场总体呈现车型数量增加、竞争日益加剧的总体特征。基

37、于企业经济实力和技术实力的提升及增加产品附加值、提高企业竞争力的需要，越来越多的自主车企也在努力向中高级轿车领域进军。不过，真正具有竞争实力的还是雅阁、凯美瑞、天籁、君威、君越、迈腾、帕萨特、马 6 等老牌合资品牌。B 级车市场目前基本上仍是合资品牌的天下，与之相比，自主品牌 B 级车不仅品种少，销量也无法与合资品牌同日而语。虽然自主品牌 B 级车推出，但实际上是以 A 级车价格入市，请务必阅读正文后的免责声明部分,13,行业研究报告/汽车行业依然难有好的表现。十来款车全年销量还不到 10 万辆。销量上万辆的车型只有奔腾 B70、吉利帝豪 EC8、广汽传祺和比亚迪 F6。图 18：B 级车集中

38、度较高,60.0%50.0%,2011年15月52.3%,2012年15月,50.6%,40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,34.2%前三集中度,34.7%前五集中度,资料来源：中汽协，新华信（五）未来 SUV 车型主要以 2040 万需求为主我们认为近年来 SUV 高增长的势头将得以维持，但结构也将出现分化，中高端 SUV 销量的增速将加快，未来 SUV 车型的需求主要以 20-40 万为主。未来 SUV 细分市场将呈现如下特征：1.将继续延续三足鼎立的局面。在高端 SUV 市场以进口豪华 SUV 为代表；在中高档 SUV市场以合资品牌为代表，如宝马 X1、奔驰 GLK、大众途

39、观，日系的 CR-V、RAV4 等车型，这些车型大都在全球市场有着良好的表现；而在中低档 SUV 市场，基本上以自主品牌为主。2.城市型 SUV 受关注程度越来越高，逐渐成为换车升级需求的首选，也逐渐向舒适、大空间的方向转型。在产品大量引进后，消费者对其外观、安全性、舒适性、便利性、娱乐性有了更加综合的要求。3.合资 SUV 仍将是主角，在 SUV 呈井喷式增长态势下，诸多车企纷纷进入，尤其是中高端市场，能够依靠产品赢取市场份额的合资厂商仍然具备盈利高增长的基础。图 19：中高档 SUV 占比提升,入门级SUV,中低档SUV,中高档SUV,高档豪华SUV,100%90%80%70%60%50%

40、40%30%20%10%,3%35%26%36%,7%44%17%32%,9%44%29%18%,7%42%22%28%,6%39%23%32%,7%54%17%23%,6%61%15%19%,7%57%17%19%,0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：中汽协，中国银河证券研究部请务必阅读正文后的免责声明部分,14,行业研究报告/汽车行业图 20：最受关注的 SUV 流行性配置资料来源：中国银河证券研究部四、C 级车是各车企未来重要的盈利来源（一）财富效应及消费升级推动 C 级车市场逐步走向繁荣（1）从中国豪华车近十年发展的历程来看，

41、尽管豪华车销量增速呈现出了较为明显的波动性，但整体而言依然保持着较高增长。近年来我国豪华车销量在乘用车销量中的比重不断提高，但与世界平均水平 10%相比，以及与美、德等发达国家 30%相比，未来仍有巨大的成长空间。,图 21：我国豪华车市场增速情况资料来源：国家信息中心，中国银河证券研究部,图 22：豪华车占乘用车整体比重资料来源：国家信息中心，中国银河证券研究部,（2）从推动豪华车销量增长的最核心驱动因素而言，当前中国国内高收入人群占比的不断提升，尤其是大量涌现出的具备较强消费能力的中产阶层，强烈推动了汽车消费需求层次的大幅提升。这部分消费者的购车需求已进入消费升级、更新替换时期，车型提升已

42、是大势所趋，这将大大促进豪华车市场的繁荣。根据国内咨询机构新华信所做的豪华车用户调研结论来看，70%以上的豪华车车主都是非首次购车，且前一辆车主要为基础品牌的 A 级或 B 级轿车。请务必阅读正文后的免责声明部分,15,行业研究报告/汽车行业,图 23：豪车增长核心驱动因素资料来源：中国银河证券研究部,图 24：各阶层人士占比情况（%，人民币）资料来源：社科院，中国银河证券研究部,（3）从国人的消费观念而言，中国消费者对于高档消费品的偏好程度极高，令国内豪华车的消费需求有很大的提升空间。2006-2010 年，我国奢侈品市场规模增长近 3 倍，CAGR 达到 27%，已经超过美国成为全球第二大

43、奢侈品消费市场。根据麦肯锡的预测，2015 年，中国奢侈品市场规模有望达到 185 亿欧元，占全球奢侈品 20%以上的市场份额。中国奢侈品消费者与其他国家相比更加年轻。大约 80%的中国奢侈品消费者不到 45 岁，但美国为 30%，日本为 19%。,图 25：中国奢侈品消费群体更显年轻资料来源：中国银河证券研究部,图 26：2010 年奢侈品行业十大消费国销售额（单位：十亿）资料来源：Altagamma Worldwide Markets Monitor，中国银河证券研,究部表 2：豪华车品牌销量高增长,品牌2011 年销量同比增速,奥迪30988837.4%,宝马23258637.6%,奔驰

44、32060329.5%,沃尔沃4715055.0%,路虎3608754.0%,捷豹5976123.0%,劳斯拉斯353867.0%,阿斯顿马丁19095.0%,宾利183937.0%,兰博基尼30070.0%,玛莎拉蒂78084.0%,资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文后的免责声明部分,宝马,奔驰,奥迪,沃尔沃,16,行业研究报告/汽车行业图 27：2011 年主要豪华品牌中国地区销量占其全球销量的比重,24%,23.8%,20%,16.8%,15%,13.9%,10.8%,10.5%,奥迪,宾利,保时捷,宝马,奔驰,雷克萨斯,法拉利,沃尔沃,资料来源：中国银河证券研究部（二）主流豪华

45、车厂商针对中国市场发展战略：增产能、扩渠道、引车型我们对主流的豪车厂商在华的发展战略进行了统计，其战略主要体现为增加产能投放，扩建渠道及引入车型几大方面。我们认为豪华车品牌正积极的进入中国，给配套企业公司销量和利润的增长创造了良好的市场发展机遇。表 3：豪车中国市场战略对比,车企,产能规划现有产能 10 万辆，2011 年 5 月宣布，追加华晨宝马铁西工厂的投资金额，2013 年，宝马新工厂产能将达到 20 万辆，在华总产能 30 万辆。现有产能 8 万辆，逐步提升北京奔驰产能至 20万辆；2011 年 7 月中德双方共同投资约 200 亿人民币，建设全新发动机工程，预计 2013 年建成，是

46、奔驰在德国以外地区建立的首个发动机工厂。现有产能 30 万辆，2015 年产能提升至 70 万辆，长春一工厂变成完整的奥迪工厂，产能 45 万辆，佛山工厂规划产能 25 万辆。现有产能 10 万辆，成都及大庆工厂均在审批中。,产品引入（1)2012 年 3 月 X1 上市;(2）2012 年导入新 3 系、新 5 系（1)2011 年全新 A 级、B 级投放；（2）2012 款GLK 投产；（3）2013 年计划投放紧凑型 SUV：BLK;(4)到 2015 年将引进 3 个全新产品平台，推出 4 款车型，加上现有 C 级和 E 级，形成 6 款车型的产品阵容（1）2015 年奥迪全系车型投放

47、中国市场的承诺不变；（2）针对二、三级市场打造一些车型（1）2011 年底，引入 V60、S60 旅行版；（2）2013、2014 年投放两款车，研发中心转移至上海,销售计划2015 年 50 万辆2015 年在华产销量达到 30 万辆，国产奔驰与进口奔驰在华销量比例从目前 3:7 转变为 7:3未来三年在华销售 100 万辆2015 年达到 20 万辆,资料来源：中国银河证券研究部渠道方面，在整体汽车销售网络西移和下沉的背景下，豪车经销商网络也在加速延伸。宝马：2011 年底经销商扩展至 250 家，以老经销商为主向更多的二、三线市场及四线市场扩展。宝马根据 4S 店销售潜能和售后产能，将店

48、面分为 A、B、C、D 级别，并采取多店连城的扩展策略，宝马的销售重点是保证零部件工业和提供良好服务，并对新开辟请务必阅读正文后的免责声明部分,雷诺,17,行业研究报告/汽车行业的市场先设立服务机构。奔驰：奔驰目前在中国的经销商数量达到，遍布 80 个城市，未来每年将以 25-30 家的速度稳步增长。奔驰在网络建设方面颇具前瞻性，积极拓展二三线市场销售网络。奥迪：将现有近 200 家网络向 500 家发展，且以二三线城市布局为主。网络发展原则一方面满足销量增长的要求，一方面注重稳健持续的发展模式。图 28：豪华车品牌经销商在各级城市布局情况资料来源：国家信息中心，中国银河证券研究部表 4：主流

49、豪华车厂商针对中国市场近期动态7 月 19 日，雷诺大中华区执行执行总裁陈国章揭开了为期 3 年（2012 年2015 年）的雷诺中国第二阶段复兴计划。该计划包括提升品牌价值、服务升级、网络拓展等方面的内容，对目标销量和雷诺国产进程只字未提。,雷诺中国将实施“第二阶段复兴计划”雷诺国产“卡”在审批,按照陈国章的说法，二阶段是雷诺在华复兴计划的过渡期，将以服务建设为核心，主要拓展销售网络，提升品牌定位与形象，实现营销系统的健康发展，从而为第三阶段复兴铺路。据悉，今年雷诺在华 4S 店数量将从去年的 80 家增加到 115 家，同时还将建设 30 家授权卫星店。到2015 年，雷诺在华有望拥有 2

50、00 家 4S 店和 100 家左右的授权卫星店。在新产品方面，雷诺未来 3 年将引入 6 款新车，包括改款、换代和全新引进车型。7 月 16 日消息，雷诺国产事宜遭遇到审批的麻烦，尚未获得发改委审批，估计年内难以通过相关审批。除了审批之外的其他国产环节，诸如工厂选址、“壳资源”等均已确定，雷诺国产已是箭在弦上。沃尔沃国产有望下个月获批，随着共享技术、开发合资自主车型、建立研发中心新能源计划的浮出水,沃尔沃,沃尔沃国产沃尔沃张家口发动机厂或扩至整车沃尔沃落户河北张家口2014 年将正式投产,面，VOLVO 在中国国产的有望在 8 月份左右批复。同时沃尔沃首款新车将于 2013 年下半年大批量上