金融产品创新原理.ppt
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1、第3章 金融产品创新原理,2,一、金融产品创新链 与价值(增值)链,1、金融创新分类2、股权创新中的价值链3、债权创新中的价值链4、创新的价值变化(增值或减值)因素5、企业、投资者和金融中介在创新链和价值链中的地位,3,1、金融创新分类,金融制度的创新 金融组织的创新 金融业务的创新,4,2、股权创新中的价值链,创新过程,企业,5,债务,货款,债券,发行债券,可转换,可回售,可赎回,可转换债券(可转换价值),可回售债券(可回售价值),可回售可赎回债券(可回售可赎回价值),可转换可回售债券(可转换可回售价值),可赎回债券(可赎回价值),+,+,+,3、债权创新中的价值链,可转换回售可赎回债券(可
2、转换可回售可赎回价值),6,4、创新的价值变化因素,1)流动性增加?2)风险减少?3)税收减少?4)减少代理成本?5)减低交易成本?6)规避管制?7)满足投资者偏好?8)提高交易方便性和便捷性?,7,5、企业、投资者和金融中介在创新链和价值链中的地位,企业和投资者在每个接点的参与者金融中介是两个接点变化的主体,即创新的主体,8,二、金融产品创新与设计方法,1、金融创新的两个轮子2、金融创新目标3、需求因素驱动的金融创新(8大因素)4、金融产品创新的方法和技术(六种方法,十个“可”),9,1 金融创新的两个轮子,需求拉动型:常常是被动式创新,是零星的,随机的,案例型的创新,倾向于经验性的创新实践
3、活动供给推动型(方法和技术驱动):常常是主动式创新,是系统的,功能型的创新,倾向于理论指导的创新实践活动,10,2 金融创新目标,纵观金融创新历史,可以说,金融创新活动的结果,从其实质来看,或是能以更低的成本达到其它方式能达到的经营目标,或是能够实现已有的工具和技术无法实现的目标,前者使市场更有效率,后者使市场更加完全。,11,3 需求因素驱动的金融创新,1)、增加流动性2)、重新配置风险3)、合理避税4)、降低代理成本5)、降低交易成本6)、规避金融管制7)、满足投资者偏好8)、提高交易效率和便捷性,12,1)、增加流动性,应收款项证券化是出于提高流动性需求而产生的金融创新的典型例子。对于发
4、行者来说,原来的做法是要通过将企业的应收账款抵押给银行获得资金,这样做的资金成本较高。通过发行与这些应收账款相联系的证券获得了资金,降低了融资成本。对于投资者来说,购买的是应收款项组合的证券,投资者实现了投资的多样化。同时也减少了交易成本。,13,资产证券化,更普遍的例子是资产证券化。资产证券化的初衷就是使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售,以尽快收回资金,增大货币的扩张效应。在传统的信贷管理方法下,短期存款负债与长期贷款资产期限的不匹配,增加了商业银行的经营风险。如果将贷款证券化,使长期被占用的银行贷款转化为证券出售给投资者,则整个金融系统就有了一种新的流动性机制,银行就可较快地回收资金,扩
5、大金融资金来源渠道。,14,2)、重新配置风险,70年代开始,各国金融当局开始放松金融管制,以及随之而来的利率变化。“石油危机”造成全球能源价格大幅上涨。1973年布雷顿森林体系完全崩溃后,以美元为中心的固定汇率制完全解体,西方主要国家纷纷实行浮动汇率制。80年代以后,各国普遍放松管制,金融自由化增强,出现了利率自由化、金融市场自由化、汇率浮动化等趋势。,15,四大基础工具,70年代以来,被国际金融市场称为四大发明的远期协议、期货、互换、期权的基本衍生工具的蓬勃发展。这些基本的金融创新主要是为了管理和规避利率、汇率等波动所带来的金融风险。当然,基于这些基本衍生工具的许多创新同样具有重新配置或(
6、和)转移风险的功能,例如基于利率期权基础上的利率上下限等。,16,浮动利率票据,浮动利率票据(FRN)也是为防范利率风险而产生的金融创新产品之一,FRN的利率通常每半年调整一次,并规定了最低利率保障,即若市场利率低于此限,则按此限付息,若市场利率升高,则按市场利率付息,加之它可以利用短期市场利率浮动的筹资成本筹措长期资本,由此深受投资者和筹资者的欢迎。,17,规避通货膨胀的产品,还有实际收益证券(Real Yield Securities)目的是为了降低通胀风险,其息票利率每个季度根据消费者物价指数(CPI)的变化进行调整,根据CPI的变化加上一个实际收益价差(Real Yield Sprea
7、d)来确定。,18,3)、合理避税,股权与债权互换股票回购 可转换债券设计金融控股公司交易所交易基金,19,股权与债权互换,在具有不同公司所得税的关联企业之间,常常可以通过股权与债权互换等关联交易达到一定程度的避税目的。,20,股票回购,股票回购常常也用于规避税收目的。2000年就有2072家公司宣布总计约3000亿美元的回购计划,1995-2000年IBM花400亿美元回购5亿股。,21,可转换债券设计,在上市公司的可转换债券设计中经常设有可回售条款,债券持有人通过回售获得收益与通过利率获得收益的税收存在差别,因此,这个条款使得债券持有人在一定程度上达到税收规避的目的。,22,金融控股公司,
8、金融控股公司这种金融组织创新,实际上也能达到合理避税的目的。金融控股公司在税制上的一个显而易见的优势是合并报表,以达到合理避税的目的。一个金融控股公司内各子公司赢利状况不一,而且总公司在进行经营战略调整时,也会出现战略发展部门头几年不赢利,而准备退出的领域还有暂时赢利的情况。在这种情况下在金融集团公司内实行合并报表,就可以用赢利部门的利润冲销一部分子公司的亏损,这样纳税额就比较少。,23,交易所交易基金,虽然它并不是完全为税收上的优惠而设计,但是它可以带来税收上的好处,减少基金管理人的税收支出。当传统的开放式基金被赎回时候,基金必须卖掉股票来满足赎回者的要求,这必然引起大量的税收损失。这笔税金
9、则由股票的持有者-基金管理人来支付。,24,4)、降低代理成本和交易成本,可回售普通股(Puttable Common Stock)。发行者在发行普通股票时就授予投资者一种权利,该权利使投资者能够将股票在特定日期以特定价格回售给发行者。这种可回售的权利降低了由于信息不对称所引起的代理成本。,25,5)、规避金融管制,金融管制的目标:保护投资者的利益,防止金融机构违反投资者本人的意愿从事高风险操作;通过规范金融机构的的行为,保护和鼓励公平竞争。,26,1864年国民银行法以及1913年联邦储备法授予了联邦政府一定的监管职责,但截至20年代后期美国金融制度基本上是自由竞争而不受管制,因此不存在规避
10、监管的金融创新动机与实践。1929年一直牛气冲天的华尔街股市转向暴跌,至1933年美国有9000家银行破产,整个金融业瘫痪。,27,检讨经验教训,人们普遍认为华尔街应对这场灾难负责,于是以1933银行法(The Bank Act Of 1933)为代表限制银行经营法律相继出台,到70年代构成全面监管法律体系。(19291933)年成为美国金融从自由走向全面管制的分水岭。,28,Regulation Q,1933银行法授权美联储理事会对其会员银行利息率制定最高限,并规定商业银行不准对活期存款支付利息,其后联邦储备系统Q条例进一步予以明确,1935年立法将Q条例扩大到非会员银行机构,1966年通过
11、利率管制法进一步将该限制扩大到所有金融储蓄机构。由于19331978年间利率较低,存款人的机会成本小,银行等存款机构仍保持较稳定资金来源。,29,Q法规规定了存款利率的上限,在当时对于规范金融市场,恢复公众对金融系统的信心起到了积极的作用。但70年代末名义利率大幅度上升,商业银行和储蓄机构存款大量流失,即“脱媒”现象,原有的法规已不适应新的情况,影响了商业性金融机构的市场适应与竞争能力。针对这些情况,金融机构进行了大量的创新活动。,30,创新CD,例如,为了规避Q法规的限制,争取更多的存款,存款机构通过各种金融创新手段,合理规避金融管制。商业银行设计开发了可转让大面额存款单(CD)。由于这种大
12、面额存款单可以在市场上流通,由此产生实际的高收益率,突破了对银行储蓄账户利率的限制,同时提高了银行吸收资金的能力。,31,格拉斯斯蒂格尔法,1933银行法第16、20、21和31条确立商业银行和投资银行分业经营的原则,规定投资银行不再接受存款或设立收存款的分支机构,商业银行除可以进行政府债券投资以及用自有资金和盈余的10%购买等级较高股票和债券外,不能经营长期的证券投资,不得代理证券发行、包销、分销和经纪等业务,这些条款被单独称为格拉斯斯蒂格尔法或称“格拉斯斯蒂格尔法”(GlassSteggall Wall)。,32,70年代开始,人们认识到由政府支持的金融服务业市场分割协议的缺陷,而且金融自
13、由化浪潮对银行业务发生显著影响以及来自外国银行从事综合经营的挑战。促使美国金融业竞相采用创新手段规避管制,进行证券、保险、信托和银行的交叉经营,其内容即包括投资银行通过MMMFs进入商业银行业务领域的金融工具创新,也有银行持股公司形式的金融机构创新。,33,银行持股公司是指直接或间接拥有、控制一家或多家银行25%以上的投票权或控制该银行董事会选举并对银行经营决策施加决定性影响,根据银行持股公司法银行持股公司获准在其他行业设立与银行业务有“密切联系”的子公司,如财务公司、信用卡公司、证券信托公司等。规避法律的银行持股公司逐渐成为美国银行业主要组织形式,几乎所有大银行都归属银行持股公司,格拉斯斯蒂
14、格尔墙摇摇欲坠,1999年国会通过金融现代化法案结束了1933年银行法和1956银行持股公司关于分业经营的限制。,34,麦克菲登法,1927年麦克菲登法(Mcfadden Act)限制银行跨行设立分支机构,形成美国特色的单一银行制,其结果正如美国纽约克肯塞咨询公司金融分析家洛威尔希莱思所说:“美国银行在全球金融巨人中只是侏儒,虽然我们有最大的金融经济,但我们只有最小的银行。”因此美国银行业为突破地域限制,形成多种金融创新,最有趣的是围绕自动柜员机(ATM)以及销售终端(POS)的法律争议,货币监理署和法院先后判定ATM和POS机不是麦克菲登法第36条下的分支机构。,35,于是银行业通过ATM的
15、设立实质跨区域经营的分支机构,增强银行竞争力,也削弱了限制设立分支机构的法律效果,并且利用1956年、1966年银行持股法对银行的定义,设立多种经营形式的机构,例如非银行持股公司的分支机构、货款洽谈处、非银行的银行、国际银行业务分支机构、信用卡业务、对失败机构的跨行业兼并和存款人代理等打破跨行设立分支机构,80年代的立法尽管尚未明确解除跨州设立分支机构限制,但实际上有关规定在执行中已经放弃,1994法律取消关于跨州设立分支行的限制。,36,这些创新活动的结果,从其实质来看,或是能以更低的成本达到其它方式能达到的经营目标,或是能够实现已有的工具和技术无法实现的目标。,37,金融创新活动并不是扰乱
16、金融秩序、牟取超额利润的违法违纪行为,而是在遵守法律、法规的前提下,针对情势变化和市场需求,不断创新以改进产品、完善服务来增加收益的正常的市场行为。因此,金融创新和以违法违纪为特征的金融诈骗有着本质的不同。进入八十年代后,在西方发达国家形成了金融创新的浪潮,至今方兴未艾。,38,八十年代以来,西方国家的金融监管机关顺应金融创新和金融业的发展趋势,逐渐放松和取消了原有法规中不适应新情况的规定和限制,进入了一个“放松金融管制的时期。与此同时,监管机关又根据新的情况制定了新的法规,以规范金融机构的行为。,39,同样地,金融监管机构开始更多地利用经济手段(如中央银行的公开市场业务)对金融系统加以间接的
17、宏观调控,而较少地依靠法律和行政手段等硬性规定,宏观调控变得更加柔性和灵活。所有的监管措施,仍然围绕着“保护公众利益”和“鼓励公平竞争”两大政策目标。金融监管体制的改革,使金融系统的运行更加有效率。,40,由此可见,金融创新的出现与金融监管的变革,是社会经济和金融行业高度发展的结果。金融创新与金融监管的相互作用、相互促进,使金融系统更加安全、更有效率,从而更好地发挥其社会经济功能,服务于社会、服务于经济,同时也推动了金融工程的产生与发展。,41,6)、满足投资者偏好,例如墨西哥最大的电视台特莱维萨公司发行了1亿下限浮动利率债券和1亿下限反转浮动利率债券,前者支付6个月LIBOR+3.125%的
18、利率,后者支付12.25%-6个月LIBOR的利率,这两种债券组合结果是一个固定利率债券,即(3.125%+12.25%)/2=7.6875%的利率,这两种债券在市场上都比同样利率水平的固定利率债券的售价高,因此将固定利率债券分解开来进行销售能为发行者增加价值。,42,实际上,金融创新也不一定只是由单一的因素驱动,它可能是多种因素综合驱动的结果,因此金融创新也可能用于解决多种因素引起的复杂的现实金融问题,可能是一个比较复杂的金融策略或方案。构造这些复杂的金融策略或方案,这也是金融工程师的“谋生手段”。,43,7)、提高交易效率和便捷性,以IT技术为代表的技术革命在金融行业得到迅速渗透和推广,出
19、现了许多运用IT技术的新型交易手段和交易方式,极大地提高了交易效率和便捷性。电子证券交易 自动出纳机 POS终端 银行转账清算系统 银行业同业票据交换所支付系统,44,4、金融产品创新的方法和技术,四个角度:1)从时间角度 2)从产品的角度 3)从条款的角度 4)从技术的角度,45,六种创新方法,1)、时间要素扩展的金融产品创新方法-基本衍生工具的创新2)、基本要素改变型的金融产品创新方法3)、静态和动态复制型金融产品创新方法4)、基本要素分解型的金融产品创新方法5)、条款增加(组合)型金融产品创新方法6)、技术发展型金融服务(产品)创新方法,46,四个角度和六种方法的模块化分析法为金融创新思
20、想具体化为金融产品设计提供了技术。它可以快速地设计具有许多功能的金融创新产品,并作为具有金融产品开发设计的基本方法。绝大多数形形色色的金融衍生产品都可以通过这种模块化的方法进行创新。,47,1)、时间要素扩展的金融产品创新方法-基本衍生工具的创新,远期、期货、互换和期权是金融创新中的最基本的金融创新产品,并用于创新其它金融产品,因此,常被称为基本衍生工具,绝大多数金融创新产品都是基于这些基本衍生工具派生而来。这些产品创新体现在时间要素上,从即期交易拓展到远期执行。,48,2)、基本要素改变型的创新方法和技术,远期、期货、互换和期权等标准的金融工具一般都具有基本的合约要素。以期货为例,一般规定有
21、产品的基础资产、执行价格、交割日期等。在金融创新中可以根据实际需求,对基本合约要素进行修改和拓展,便可派生出许多新型的金融衍生产品。,49,例如根据不同的基础资产,可以有许多不同类型的期货。如果基础资产是商品,称为商品期货(当然商品期货还包括有许多品种),同样以国债、外汇、利率、股票指数等为基础资产,可以设计国债期货、外汇期货、利率期货、股指期货等。同样地,远期合约也因此包括远期汇率协议和远期利率协议。,50,互换创新,在标准利率互换中设定具有本金固定、一方利率固定、另一方利率浮动、定期支付利息、立即起算及不附带特殊风险等特点。如果对这些情况进行修改,可以派生出多种非标准互换和其他互换。,51
22、,变动本金互换,例如变动本金互换(Variable-principal Swaps),包括三种形式:本金逐渐减少(递减型互换,Amortizing Swaps)或分期摊还互换;本金逐渐增加(递增型互换,Accreting or Step-up Swaps)或增值互换;本金上下波动(起伏型互换,Roller-coaster Swaps)。,52,固定利率为可变的互换,还有固定利率可变的互换,包括三种常见的形式:息票提高型互换(Step-up Swaps);息票降低型互换(Step-down Swaps);价差锁定型互换(Spread Lock Swaps),也叫延迟利率设定互换(Deferred
23、-rate-setting Swaps)。前两种适用于息票依据预先拟定的方式提高或降低的债券,通常只有一个层次的提高或降低。,53,利息支付不规则,利息支付不规则的互换包括:延迟付息的债券互换(Deferred-coupon Swaps);延迟付息的FRN债券互换(Deferred-coupon FRN Swaps);零息互换(Zero-coupon Swaps);溢价/折价互换(Premium/Discount Swaps),又称为远离市场互换(Off-market Swaps)非立即起算的互换包括延迟起算互换和远期互换。,54,55,债券创新,普通债券中的合约要素包括本金、利息和到期日,通
24、过改变基本合约要素的规定,同样可以派生许多债券衍生品种。,56,57,期权创新,一份期权合约的基本要素包括基础资产、执行价格、执行日期、交易性质(即看涨期权还是看跌期权)等。同样,对基本(标准)期权合约基本要素进行修改或重新定义可以得到门类繁多的(变异)派生期权产品。,58,3)、静态和动态复制型金融产品创新方法,通过在两种或两种以上金融产品组合成一种新的金融产品的方法称为静态和动态复制型金融产品创新方法。例如,看涨期权和基础资产可以静态复制看跌期权。,59,另外,期权可以用债券和基础资产动态复制。作为动态复制期权的应用,目前,有些保底收益基金可以通过股票和债券的动态组合复制来实现,但是成本很
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