2013年度服装行业投资策略：精挑有渠道扩展空间和运营实力的优质个股-2013-01-08.ppt

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1、,服装,427,Table_Point,Table_InvestChange,Table_BaseInfo,Table_Trend,Table_Report,-,18.89,24.22,Table_Top,Table_AuthorTemp311,证券研究报告/行业年度策略报告2013 年 01 月 07 日,Table_Author署名人：张镭,Table_Title服装,看好,S09605110200060755-参与人：石颖S09601110805090755-,精挑有渠道扩展空间和运营实力的优质个股本文独特之处：（1）图示服装终端销售与经济形势的关系；（2）揭示服装企业报表收入与终端销售

2、的关系，指出经济回升服装企业收入的回升时点有所差异；（3）详细分析渠道外延扩张速度及空间；（4）采用二维图示法分析服装企业需要采用何种运营模式，同时评价现有服装企业的运作模式。,评级调整：,维持,行业基本资料,投资要点：,上市公司家数总市值(亿元)占 A 股比例(%)平均市盈率(倍),3735291.3%19.9,2013 年我们认为服装行业终端销售有望超过 2012 年。服装行业是后周期行业，预计增长趋势慢于 GDP 增长趋势 1 个季度；随着经济的回暖，预计服装行业的终端销售较 2012 年会有所改善。另外，服装公司个体差异大，自下而上精选个股有望获得超越行业平均的投资收益。,行业表现（%

3、）服装上证综合指数,1M18.7616.19,3M0.279.15,6M-14.962.14,因个股渠道运营模式的差异，服装终端销售对报表收入的影响时点不同，对于直营为主的企业，终端销售企稳能迅速反应在报表上；当终端销售企稳回升时，先布局直营占比高的企业；外延增速放缓且加盟为主的企业将进入终端加盟去库存周期，预计库存消化周期好于 08 年之后，达 1-1.5 年。,2013 年投资首选有能力且有空间外延扩张的企业。因为 2013 年价增贡献Table_Chart,23%14%5%-3%,5630454934682386,减小，量增的意义更为突出；企业产品延伸及同店量增与所处子行业竞争环境以及公

4、司精细化管理意识和提升能力相关，预计外延有空间和能力快速扩张仍是多数企业增长的核心驱动。,-12%-20%,1305224,精选具有较高外延扩展空间的企业：我们对服装企业的外延拓展空间进行了测算，通过用未来仍可开店数/现有店铺数的指标来排序，得出目前开店空,2012/1,2012/4成交金额,2012/7纺织服装,2012/10,上证综指,间仍能翻倍的企业有朗姿股份、卡奴迪路、探路者和搜于特。,有能力扩张指企业渠道管理运营处于同细分行业较优势地位，运营模式优秀是精选长期标的重要的方式。我们认为，服装企业的运作模式不能一概而论，需精选运营模式更符合其子行业定位的公司进行投资。我们认为：时尚度高、

5、,相关报告大众时尚休闲服饰上市公司比较不同发展阶段，战略侧重点各异 2012-02-10探路者品牌领先、渠道发力，探求户外高增长之路 2012-04-18报喜鸟多品牌运营+培育加盟商及 VIP 布局长期发展 2012-08-28,中低端大众时尚定位的企业需要有更快的供应链周转速度；定位高端的企业需要品牌风格定位更精准及 VIP 服务锁定客户。通过比较分析各子行业的特点和上市公司的经营特点我们认为探路者、卡奴迪路和朗姿股份是目前经营较优秀的公司。风险提示：经济回暖速度不达预期、天气情况不利,股票代码300005002656002612002154002029,股票名称探路者卡奴迪路朗姿股份报喜鸟

6、七匹狼,11EPS0.401.461.040.631.46,12EPS0.501.641.340.821.13,13EPS0.742.201.770.951.36,11PE45.4045.4027.3427.3418.89,12PE27.2321.1014.009.3713.29,13PE18.3215.7010.527.3610.54,投资评级强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐,24.22请务必阅读正文之后的免责条款部分,投资逻辑图是否有运营能力,服装企业收入增长,价格销量,（2013年普遍提价少或降价）面积扩张,外延增速快外延增速慢,是否有渠道空间,平效产品延伸,运营能力的增强协同性

7、以及战略的执行力,我们预计未来 1-2 年提价的刺激作用将会减弱，因此销量的增长是重点，销量增长分三个层面来看：（1）店铺数量或者说渠道总面积增长依旧是最简捷的模式，对于面积增长贡献作用大的企业，我们要看其是否有较强的渠道运营能力，这个渠道运营能力决定了其店铺的盈利能力，进而决定新店能否开出，老店是否要关闭；除了要有强大的渠道运营能力，还需要有一个叫广阔的开店空间，当企业现有规模较小，开店空间较大时，能通过开店维持较快的增长。（2）平效的增长主要是看企业管理运营能力的提升，平效的提升是逐步的、更为困难的提升过程。不少服装上市企业都有提升企业精细化管理水平的规划，具体提升效果因公司所处子行业竞争

8、环境以及公司精细化管理意识和提升能力而异，预计外延有空间和能力快速扩张仍是多数企业增长的核心驱动。虽然我们认为 2013 年的对于多数企业的主要增长逻辑还在于外延空间的增长，但从一个更久的长期来看，渠道精细化运作使得终端管理能力在业内保持优秀地位是最重要的，有精细化管理意识，每年有一个合理的渠道精细化管理提升目标，同时保持老店稳步增长的企业尤其值得长期关注。（3）产品的延伸进展与新产品与现有业务的协同性，以及公司的战略和执行能力相关。目前好些上市公司都有新业务、新品牌的拓展计划，但是具体的业务进展仍需观望。我们的投资遵循以下思路：请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Header,Ta

9、ble_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告我们认为有效的外延扩张依然是未来 1-2 年最为确定的投资逻辑，我们精选运营有优势、有能力外延扩张同时外延扩张增速快有空间的个股，首选卡奴迪路、探路者和朗姿股份。另外，我们需要密切关注服装企业运营能力的提升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/28,目,录,一、预计 13 年服装终端景气度略好于 12 年.61.1 2012 年服装行业增速下滑.61.2 预计 2013 年服装行业终端销售有望略好于 2012 年.61.3 个股业绩出现分化.71.3.1 终端销售对直营终端的影响更迅速直接.71.3.

10、2 品牌服饰企业的直营加盟占比分类.91.4 自下而上精选个股的逻辑.9二、精挑外延扩张空间大、运营优秀个股.122.1 外延扩张是否有渠道空间.122.1.1 所处发展阶段以及市场容量决定外延拓展空间和增速.122.1.2 对上市品牌企业未来发展空间的测算.132.2 服装企业的运营能力分析.142.2.1 不同子行业服饰流行时尚度要求不一致：女装及青少年服饰流行度更高.142.2.2 按流行程度和档次对服装企业分类，分析其适宜的运作模式.162.2.3 服装上市企业所处子行业以及实际运作模式的分析.18三、服装上市企业净利增长分析.21四、估值处于历史底部、存在回调可能.244.1 服装板

11、块历史的股指走势.244.2 2012 年服装行业各子版块股市表现.244.3 服装企业个股的估值.25请务必阅读正文之后的免责条款部分,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图表目录1 全国百家大型零售企业服装类近三年增速.62 GDP 增速与服装行业增速的关系.73 加盟为主的企业的业绩波动.84 2013 年服装行业的投资逻辑.105 服装业各子行业所处发展周期.126 服装业各子行业品牌业绩驱动因素.157 服装业各子行业品牌业绩驱动因素.168 服装业各子行业品牌业绩驱动因素.179 服装业各子行业品牌业绩驱动因素.1910 男装企业销售毛利率.21

12、11 女装企业销售毛利率.2112 时尚休闲企业销售毛利率.2213 家纺企业各上市公司销售毛利率.2214 鞋类企业销售毛利率.2215 户外企业销售毛利率.2216 服装业上市公司 2008/01-2012/12 股指月度涨跌幅度（左轴）与销售数据（右轴）.2417 2012 年 1-12 月服装行业各板块市场表现(截至 12 月 31 日).2518 服装行业上市公司 PE（2008-2012 年数据）.25,表表表表表表表,1234567,细分子行业公司增速.92013 年上市公司价格调整.9细分子行业特点.13各公司未来外延扩张潜力.14服装企业运营能力分析.20服装公司费用率变化预

13、测.23服装重点企业 PEG 整理.错误!未定义书签。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,1.2,一、预计 13 年服装终端景气度略好于 12 年,1.1,2012 年服装行业增速下滑,12 年服装行业销量增速大幅下滑，预计全年增速达到 13%，远低于 11 年20%、10 年 23%的全年销售增速。服装行业在 10 年大幅增长之后，在 11 年4 季度开始出现增速放缓的现象，一直持续到 12 年。12 年服装行业受到经济大环境的影响，出口受阻，增速回调；在经济不景气的同时，国内市场消费信心受损，内需增长放缓。2012 年前三季度百家大型零售企业的销售累计增速为 11%，由于去年四季度的低基数

14、效应，预计全年增速可达 13%左右。图 1 全国百家大型零售企业服装类近三年增速100%80%60%40%20%0%-20%,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,2011年服装业销售增速,2012年服装业销售增速,2010年服装业销售增速资料来源：Wind，中投证券研究所预计 2013 年服装行业终端销售有望略好于 2012 年影响整体终端销售情况的因素包括天气、收入水平和经济形势等，预计2013 年服装行业整体终端销售有望略好于 2012 年。原因如下：（1）服装终端销售的趋势与经济增长趋势一致，预计经济趋势逐步向好，服装行业作为后周期行业，整体终端销售略慢于经济增

15、长（参见下图），若经济形势的好转，服装终端销售也将有回升；（2）2012 年整体天气情况对服装销售是不利的，造就了部分月份终端销售的低基数，若 2013 年的天气情况有利，终端销售好于 2012 年的几率不低。2011 年末及 2012 年初遇到了暖冬，2012 年二季度、三季度雨水天气较多，影响购物客流量。预计 2013 年的天气情况好于 2012 年是大概率事件。目前来看，2012 年四季度入冬较早，有利于服装企业消化去年秋冬季库存。我们比对了服装终端销售情况与 GDP 增速的关系，如下图所示：请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Header,09,Table_Temp35020

16、0investRatingChange.same行业年度策略报告,图 2,GDP 增速与服装行业增速的关系,GDP季度增速,百家大型零售企业服装类零售额,限额以上企业服装鞋帽类零售额,454035302520151050资料来源：WIND，中投证券研究所从上图可以看出：（1）百家大型企业和限额以上企业的服装零售增长数据基本均高于季度的 GDP 增速；（2）百家大型企业和限额以上企业的服装零售增长的波动较大，变化比较剧烈，其中百家大型企业的零售数据变化最为剧烈；（3）从关联关系上看，虽然服装销售数据因为还与天气等因素关联性比较大，波动较为剧烈，但从长期趋势来看，我们把服装零售数据的阶段性高低点用

17、红线相连，还是与 GDP 增速在趋势上市大致相符的。年 1 季度以及 10年 1 季度的服装销售均慢于 GDP 增速反转时点一个季度。因此我们判断，随着经济形势的企稳，服装终端销售有望提升好转。虽然短期内服装终端销售的刺激需要依靠有利的天气条件来刺激（去年四季度天气情况不利，导致了去年四季度的低基数），长期趋势的回调依然需要经济的好转。,1.3,个股业绩出现分化,因为服装企业所处的子行业不同、现有的发展阶段不同、内部的管理能力不同等原因造成服装企业的个股差异非常明显。其中一个重要的差异就在于服装企业的渠道结构不同导致其终端销售对销售收入影响的不同。从目前观察到的情况来看，不同子行业的上市服装企

18、业的终端销售数据好坏变动具有一定的同向性，我们暂且认为不同子行业的终端销售情况的变动是同时的。1.3.1 终端销售对直营终端的影响更迅速直接通过百家商场的服装零售数据以及限额以上企业的服装零售数据，我们大致可以监测服装终端的零售情况（当然不同服装企业经营差异比较大，会有一些个体差异）。但是对于加盟和直营占比不同的企业，其终端销售收入到公司,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/28,Table_Header,Table_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告主营业务的传导速度和影响大小是不一样的。（1）对于直营店，终端销售收入同时直接影响公司的营业收

19、入（可能因商场结算原因有短暂延迟）；另一方面，直营店订购的存货也将反应在当期报表里；（2）对于加盟店，一般公司都采用无退货模式，营业收入虽然在发货给加盟商时确认（通常提前销售季半个月-2 个月发货），但是发货额是在提前半年或 1 年召开的订货会上就确定了。以直营为主和以加盟为主的两类企业，终端销售情况对报表收入的影响时点和影响程度是不一样的：（1）对于以直营为主的企业：营业收入与终端零售收入直接挂钩，当终端零售好转时，营业收入的好转能立刻体现。（2）对于以加盟为主的企业，营业收入主要与加盟商的订货决策直接挂钩，在订货后就锁定了后期大部分的营业收入。加盟商的订货决策，是由前期的销售情况和存货情况

20、来做出的。因此存在营业收入对终端销售情况的滞后反应，同时也存在牛鞭效应。当销售情况乐观时，加盟商可能在下期订货时放大乐观情绪；当销售情况悲观时，加盟商信心缺失，在订货上也会尤为谨慎。如七匹狼和报喜鸟的加盟占比都在 85%左右，其报表收入呈现明显的牛鞭效应和对终端销售的滞后效应。08 年下半年终端销售已经出现明显的下滑，但是因为大部分收入已经提前在订货会确认，所以大量库存在经销商终端。因此09 及 10 年进入了去库存阶段，两家公司的报表收入增长都较低。图 3 加盟为主的企业的业绩波动,120%,七匹狼,报喜鸟,2008年下半年终端销售变差，但因为前期销售乐观导,致08年订货会增速快100%80

21、%08、09年进入库存消,60%40%20%0%,化周期,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：WIND，中投证券研究所2012 年终端销售情况不佳，终端售罄率下降，预计明年部分以加盟为主、且外延增速不快的企业将进入去库存周期。对于本次去库存，我们比2009-2010 年那一拨去库存更为乐观，原因在于 2006-2007 年的终端非常景气，使得加盟商对 2008 年非常乐观，经历了那一拨以后，加盟商终端订货更为审慎。当终端消费起来，加盟商信心提升后，将进入此类企业的下一轮景气周期。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/28,Table_He

22、ader,Table_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告我们认为：2013 年以直营为主的企业将有可能因为终端销售的改善而更快地获得报表改善，而以加盟为主的企业在明年将主要是去库存周期，在库存去化结束后可以获得一个更大的改善。1.3.2 品牌服饰企业的直营加盟占比分类依上思路，我们对品牌服饰企业按照直营和加盟占比的多少进行排序，确定终端销售对服饰企业影响的快慢和程度。直营占比高的企业其报表收入恢复速度将有望明显快于加盟占比高的企业。,表 1,细分子行业公司增速,公司名称搜于特森马服饰七匹狼,门店数（2011 年末)1521森马 4500+，巴拉3

23、200+3976,直营门店占比8%4%13%,直营收入占比5%8%15%,2012 年秋冬订货会数据50-60%25%,2013 年春夏订货会数据40-50%10-15%,加盟占比高,报喜鸟探路者九牧王,报喜鸟 821，圣捷罗 24710413140,15%14%23%,15%15%31%,25-30%61%20%,15%51%0-5%,梦洁家纺,33%,奥康国际富安娜,4512,11%,34%41%,25-30%,持平（仅,美邦服饰,美邦 4793,24%,50%,20%,2013 年,直营占比,春）,高,朗姿股份,朗姿 223、莱茵 91、卓可60、玛丽安玛丽 7,48%,58%,卡奴迪路

24、,318,55%,75%,30%+,25%,资料来源：中投证券研究所,1.4,自下而上精选个股的逻辑,品牌服饰上市企业因其所处的子行业有所差异、公司的经营管理特点也各不相同，我们虽能从服饰行业的特点发掘出一些共性的东西，但更多地还是针对个股进行具体分析。我们根据目前服饰行业的情况整理出以下选股逻辑：09-12 年服装企业普遍提价，但到 2013 年，服装上市企业普遍提价较少甚至出现降价现象，预计未来 2-3 年服装企业的价增驱动力将较弱，因此对服装企业的投资逻辑基本以量增为主。,表 2,2013 年上市公司价格调整,请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司名称,2013 年春夏产品价格调整9/2

25、8,Table_Header,Table_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告,美邦服饰森马服饰搜于特七匹狼九牧王卡奴迪路报喜鸟探路者朗姿股份,略升持平持平持平降10%降 3%持平下降（秋冬产品提价10%）略升,资料来源：公司公告、中投证券研究所我们把量增有分为外延扩张、单店量增和新品牌、新业务的拓展。具体的逻辑如下图所示：图 4 2013 年服装行业的投资逻辑是否有运营能力,服装企业收入增长,价格销量,（2013年普遍提价少或降价）面积扩张,外延增速快外延增速慢,是否有渠道空间,平效产品延伸,运营能力的增强协同性以及战略的执行力,资料来源：WIN

26、D，中投证券研究所我们预计未来 1-2 年提价的刺激作用将会减弱，因此销量的增长是重点，销量增长分三个层面来看：（1）店铺数量或者说渠道总面积增长依旧是最简捷的模式，对于面积增长贡献作用大的企业，我们要看其是否有较强的渠道运营能力，这个渠道运营能力决定了其店铺的盈利能力，进而决定新店能否开出，老店是否要关闭；除了要有强大的渠道运营能力，还需要有一个叫广阔的开店空间，当企业现有规模较小，开店空间较大时，能通过开店维持较快的增长。（2）平效的增长主要是看企业管理运营能力的提升，平效的提升是逐步的、更为困难的提升过程。不少服装上市企业都有提升企业精细化管理水平的规划，具体提升效果因公司所处子行业竞争

27、环境以及公司精细化管理意识和提升能力而异，预计外延有空间和能力快速扩张仍是多数企业增长的核心驱动。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/28,Table_Header,Table_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告虽然我们认为 2013 年的对于多数企业的主要增长逻辑还在于外延空间的增长，但从一个更久的长期来看，渠道精细化运作使得终端管理能力在业内保持优秀地位是最重要的，有精细化管理意识，每年有一个合理的渠道精细化管理提升目标，同时保持老店稳步增长的企业尤其值得长期关注。（3）产品的延伸进展与新产品与现有业务的协同性，以及公司的战略和执行能力

28、相关。目前好些上市公司都有新业务、新品牌的拓展计划，但是具体的业务进展仍需观望。我们的投资遵循以下思路：我们认为有效的外延扩张依然是未来 1-2 年最为确定的投资逻辑，我们精选运营有优势、有能力外延扩张同时外延扩张增速快有空间的个股，首选卡奴迪路、探路者和朗姿股份。另外，我们需要密切关注服装企业运营能力的提升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/28,二、精挑外延扩张空间大、运营优秀个股2.1 外延扩张是否有渠道空间2.1.1 所处发展阶段以及市场容量决定外延拓展空间和增速根据服装行业各子版块目前的发展情况，我们对其进行了所处成长周期的划分。划分依据主要根据其发展时间长短、龙头企业门店数

29、、竞争激烈程度等。另外，因为服装各细分子版块还有诸多差异化的定位，因此，我们根据目前已有的上市公司进行了更细致的分类，比如对一些子版块又以档次进行了划分，以求更精细地刻画行业。目前户外处于初创期，高端男装和高端女装也属于成长早期；而大众时尚休闲和运动休闲、鞋类等经过多年的发展，已处在成熟期。图 5 服装业各子行业所处发展周期,增长,户外,大众时尚休闲高档女装中端商务家纺 休闲男装高档商务休闲男装,正装鞋类,运动休闲,时间,初创期,成长期,成熟期,衰退期,资料来源：中投证券研究所细分行业市场容量决定了企业的外延扩张空间，处在发展初期的细分子行业有更高的行业增速，也带动内部的公司有更高的扩张速度。

30、请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Header,Table_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告,表 3,细分子行业特点,类别中端商务休闲男装,行业特点款式变化较小，服装生命周期较长；男士品牌忠诚度较高，购买频率低；终端消费受经济周期的影响较小,行业增速较快,目前市场容量500-600亿,行业集中度较低 2%-3%,单品牌渠道容量6000-7000 家,高端商务休闲男装,款式变化较小，服装生命周期较长；男士品牌忠诚度较高，单价高，购买频率相对较低；快终端消费受经济周期的影响较小,100-200亿,1000家,高端女装大众时尚休闲户外家纺

31、,款式变化快，服装生命周期短；品牌忠诚度相对较低，更看重款式，购买频率高款式变化快，服装生命周期短；品牌忠诚度相对较低，更看重款式，购买频率高款式变化慢，服装生命周期长；品牌忠诚度较高，注重产品的性能，购买频率低款式变化慢、生命周期长,快较快很快：40-50%较快,100-200亿6000-7000亿100 亿600 亿,较低 3%-4%1%-2%17%-18%1%-2%,1000家7000-8000 家2500-3500 家3000-5,000 家,中端鞋类正装,款式变化快，生命周期短；品牌忠诚度相对较低，更看重款式，购买频率高款式变化慢，生命周期长；品牌忠诚度较高，注重产品的品质,一般较慢

32、,1000 亿1000 亿,12%6%,6000-7000 家6000-7000 家,资料来源：中投证券研究所2.1.2 对上市品牌企业未来发展空间的测算虽说大的服装子版块有一个明晰的发展阶段，代表着这个子版块目前仍可以维持的发展速度，但是因为在不同的区域和不同的风格定位总是还有可突破的空白领域。因此对于处在较成熟阶段的子行业，具体到差异化定位的公司，可能还是存在高速成长的机会，典型的例子就是大众休闲子版块的公司搜于特，依靠其在三四线城市的差异化定位，且本身基数较低，依靠外延扩张取得了远高于美邦、森马的增速。通过下表，我们测算了外延扩张仍然比较有潜力的公司。通过测算未来可开店数/现有店数，我们

33、分析出未来外延扩张最有潜力的公司，依次排序为：朗姿股份、卡奴迪路、搜于特和探路者。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/28,Table_Header,Table_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告表 4 各公司未来外延扩张潜力,细分行业时尚休闲男装,公司名称美邦服饰森马服饰搜于特七匹狼九牧王卡奴迪路,门店数（2011 年末)美邦 4793森马4500+，巴拉3200+152139763140318,近三年平均渠道增速21%26%40%13%10%37%,单品牌渠道空间7000-80007000-80003000-40006000-70006

34、000-7000700-800,测算依据参照运动品牌参照运动品牌差异化空间，会因其他品牌的下沉空间受到挤压略低于休闲服饰略低于休闲服饰全国 A 类+B 类商场共 400-500 家，机场+星级酒店200-300 家,预计 3 年每年店铺数量增长10%森马10%，巴拉20%15-20%10%10%25%-30%,备注ME&CITY 处于调整转型期，开店速度会控制单店面积提升较大，总面积增长在 20%+商务和假日分别开店，空间加倍,预计未来可开店数22002500*2200025003200570（商旅+假日）,可开店数/现有店数0.420.571.110.630.961.33,报喜鸟,报喜鸟82

35、1，圣捷罗 247,两大主品牌总体 16%,主品牌1500-2000,因开展大店计划，近两年平均营业面积的增长为 31%,650,0.79,户外,探路者,1041,38%,2500-3500,行业专家,30%,1500,1.07,朗姿 223、,女装,朗姿股份,莱茵 91、卓可 60、玛丽安玛,20%,500,A 类+B 类商场,20%,多品牌同时增长,700,1.35,丽 7,鞋类,奥康国际,4512,22%,主品牌7000-8000,参照运动品牌,3000,0.60,资料来源：中投证券研究所以上只是提及上市公司的一个开店空间，但是具体的开拓能力跟品牌的盈利能力相关。可以说，对于综合实力强的

36、品牌，可开店铺空间大意味着企业荣可以通过外延扩张来高速增长；而对于综合实力并不强的企业，即使可扩张空间大，也较难高速拓店成长。企业综合实力强，开一家店盈利能力好，才能让自己的品牌进入一个新的市场，而品牌运作实力不强的企业难以开出店铺，甚至开一家也呈现亏损状态。在 2012 年宏观经济环境不乐观的情况下，有一些品牌都出现了关店数较多，店铺净增长不达预期的情况。2.2 服装企业的运营能力分析针对服装行业的不同版块和不同档次，其运营特点有所差异，我们通过其版块特征和档次高低来分开论述其产品运营特点。2.2.1 不同子行业服饰流行时尚度要求不一致：女装及青少年服饰流行度更高服装行业的公司分类有多个维度

37、，而且不少公司经营的服装业务并不单一，所以一直以来分类不是特别明晰。包括统计数据对不同子行业的分类也有所差,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/28,Table_Header,Table_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告异。在此，本文首先要根据每个子行业的属性对版块进行分类，此次分类的主要目的在于区分不同子版块公司的运作模式以及发展路径。服装行业运营的本质在于契合消费者需求。因此我们的分类从不同消费者的特点出发，寻求新的分类维度。（1）按性别分类女性：服装穿着注重款式（色彩、轮廓、剪裁、面料、版型)，讲求多元化、个性化、时尚化。因此，女装款

38、式多，生命周期短，创新空间大。男性：讲求实用性，中低端讲求价格、合身及美观；中高端讲求品质（面料、做工及品牌）（2）按年龄分类青少年：讲求色彩鲜艳、个性化，因此款式较多，产品生命周期短。中老年：色彩稳重保守，风格较为稳定，款式相对较少，产品生命周期长。通过以上两个维度的分类，我们得出哪类消费群体的服装款式多、生命周期长，哪类需要的款式少、生命周期短。因为款式的多少以及产品生命周期的长短将影响公司的运作模式，款式多、生命周期短的子版块需要有更快的供应链速度。图 6 服装业各子行业品牌业绩驱动因素青少年,男,较快时尚比较多元化、款式较多，生命周期中等长生命周期款式相对较少，生命周期长,最快时尚多元

39、化、款式非常多，生命周期最短，创新空间大快时尚多元化、款式多，生命周期短,女,中老年资料来源：中投证券研究所当服装企业的产品生命周期越短，时尚度越高时，对供应链的速度要求越高。供应链速度要求越高，意味着不仅供应链各环节要做到极度高效，更重要的是各环节的协同与统筹也尤为关键。我们把针对服装子版块进行了时尚程度高低的一个排序，如下图所示：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15/28,Table_Header,Table_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告图 7 服装业各子行业品牌业绩驱动因素,快时尚,女装,家纺,户外,长生命周期,女鞋,大众休闲服,

40、运动,商务休,正装,休闲,闲男装,资料来源：中投证券研究所2.2.2 按流行程度和档次对服装企业分类，分析其适宜的运作模式另一方面，我们对服装进行高档与大众化两个维度的划分，之所以要以高端和大众化产品来做一个划分是因为产品的档次决定了产品的空间以及品质。高档产品需要有更高的服务、更鲜明的定位，大众化品牌则可以拓宽产品线，提供一站式的高性价比服装购物超市。高端产品：客户群相对较少，高端客户讲求品质、面料和品牌，对价格不敏感，产品可以有较高的溢价。因客户群的消费习惯，高端产品普遍走商场、购物中心渠道。国内品牌店铺面积受商场制约较大。因此，我们认为，高端品牌（尤其是款式多的女装）相较低端品牌需要建立

41、更鲜明的风格来提升辨识度。如国际知名品牌都有明显的识别标志，且有明确的风格。因此，高端品牌的运作更强调风格有明显的差异化，市场容量更小，尤其是女装单品牌的容量有明显瓶颈，需要多品牌来做大规模。高端产品的运作需要有更高的回头客，VIP 客户的回头购买是一个重要的刺激因素。大众化品牌：讲求全面和普适，讲求性价比高，价格定位与产品定位合理，产品款式多，提供一站式的服务。注重成本以及供应链高速周转。单品牌能把规模做得较大。比如 ZARA、H&M 以及优衣库都是一站式的大店服务模式，单品牌规模都能做到 500 亿以上。综合流行度高低以及档次的高低，我们把服装企业的运作特点进行了整理：,请务必阅读正文之后

42、的免责条款部分,16/28,Table_Header,Table_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告图 8 服装业各子行业品牌业绩驱动因素高端,企业规模：单品牌规模小、需多品牌运作，运营难度大运营模式：定位鲜明、多品牌、终端形象要求高关键要素：品牌定位精准、快速供应链,企业规模：单品牌规模较小、需多品牌运作运营模式：定位鲜明、多品牌、对终端形象要求高关键要素：定位精准、注重品质和服务,快时尚,企业规模：单品牌规模大、产品线可很宽运营模式：产品线宽，大店模式、终端管理要求高关键要素：成本与极速供应,企业规模：单品牌规模大、产品线宽运营模式：产品线宽

43、、大店模式、运作相对容易关键要素：品牌,长生命周期,链大众化资料来源：中投证券研究所（1）市场的容量规模高端市场需要有更精确细分化的定位，一来物依稀为贵，也需要给客户留下明细的形象定位；二来高端产品多走商场渠道，在国内高端品牌的议价能力没有特别强的情况下，商场给的面积也比较有限，需要做到在有限的面积里面更有效地展示产品。因此，我们认为高端市场的品牌定位需要更精细化，且可选渠道也有限，因此单品牌的空间有限。企业可以通过运作多品牌来提升产品空间：比如朗姿的多品牌拓展；卡奴迪路拓展商务、假日系列，同时也积极开拓国际品牌的代理。大众化品牌可以通过加宽产品线，开展大店，并铺就更多的终端渠道，来把规模做得

44、较大。世界上规模最大的服装品牌 zara、h&m 和优衣库都是单品牌做到了 500 亿以上。（2）提价策略的思考高端品牌能有一定的品牌溢价，当终端销售较好时可以稳步提升产品的价格。提价是一个长期的增长动力，但提价要适时适量，在目前终端环境不好的情况下，提价空间比较小。大众化产品的提价空间有限，可以通过提升产品的流行度来提升产品附加值，提高部分产品的价格，如 h&m 每年都会与大牌设计师共同推出名设计师系类，价格明显高于普通产品。（3）直营和加盟的运用在讨论直营和加盟问题的时候，一直提到的一个问题就是直营和加盟的比例之争。我们认为，直营和加盟选择的本质在于如何来适应企业的发展阶段和,请务必阅读正

45、文之后的免责条款部分,17/28,Table_Header,Table_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告运作模式。对于发展初期的企业，未来尽快占有市场，其加盟的应用比例会高一些；从运营角度来说，款式多样、供应链要求更迅速的企业对终端运作能力要求更高，此时对直营和加盟选择的本质在于何种模式能够提供终端店铺管理，并将终端信息很好地导入到前段的设计中去。加盟商的店铺管理能力是参差不齐的，品牌商直营店的管理也有差异。我们认为，目前终端服装零售市场利润微薄，将促进终端零售商的整合，未来的零售经营权将向终端管理水平高的人员集中。未来的渠道经营权将向两个方向

46、发展：A.渠道经营权向优势加盟商集中。不同人经营店铺差距非常大。优势加盟商能有更强的现金流和利润水平，另一方面品牌商给优势加盟商的支持力度也更大。在销售终端不景气情况下，预计未来一批能力较差的加盟商将被取代。预计未来大批代理商将被淘汰出局，代理商与核心零售商将出现整合。超级代理商将有机会进行多省份的集团化操作，并成为品牌公司的股东，与品牌商结成利益共同体。B.品牌商需不断提升零售管理水平品牌商需要不断地提升自己的终端销售水平。品牌商自己的零售能力提升以后，才有更高的议价能力，终端如果过多地让别的渠道商来掌握，将受制于人。终端零售能力强的品牌商值得较高采用直营比例。当然，直营门店数开多以后，管理

47、难度也是呈几何级数在增长的，当品牌商的管理没有达到一定高度的时候，需要采用合适的比例。最终来看，品牌商自己做直营将看得更长远，而经销商更注重短期利益，品牌商自己经营门店更有利于自己长远战略的实现，所以最终来看直营的比例是会逐渐提升的，而这个提升的过程会因为不同类别产品的运营特点而在时间迫切性上有所差异。2.2.3 服装上市企业所处子行业以及实际运作模式的分析我们对服装上市企业以及其所需要的运作模式进行了划分，如下图所示：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18/28,Table_Header,Table_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告图 9

48、服装业各子行业品牌业绩驱动因素高端卡奴迪路朗姿报喜鸟,快时尚,美邦,森马,奥康,七匹狼九牧王,长生命周期,搜于特大众化资料来源：中投证券研究所对这些企业现有的运作模式和面临的问题我们做了一个分析：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,19/28,Table_Header,份,Table_Temp350200investRatingChange.same行业年度策略报告,表 5,服装企业运营能力分析,公司名称美邦服饰森马服饰,适宜的运营模式提升终端管理、加快供应链周转，直营大店提升终端管理、加快供应链周转，直营大店,实际的运营模式直营大店模式，目前在努力提升供应链和终端店铺零售管理加盟为主,管理能

49、力终端管理和供应链水平正在提升中，转型有望持续观察；当公司达到美邦这个规模，管理难度也比较高加盟比例较高且加盟水平参差不齐的情况下，终端的提升还是有瓶颈,加盟比例较高，目前的百强加盟商和大店模,搜于特,提升终端管理、加快供应链周转，直营大店,加盟为主、开展大店模式,式都是正确的思路，在店数较少情况下还能维持一定阶段的高增长，但当规模达到一定,程度有提升的瓶颈,七匹狼九牧王卡奴迪路报喜鸟探路者朗姿股奥康国际,提升品牌、加快供应链提升品牌、加快供应链定位精准、注重品牌及服务定位精准、注重品牌及服务提升性价比定位精准、注重品牌及服务提升终端管理、加快供应链，男鞋、女鞋的运作需区别对待,品牌知名度高、

50、加盟为主品牌知名度高、加盟为主、直营专柜占比较高注重服务和形象、直营占比高；通过多系列以及代理和团购来扩大规模加盟占比高、大店模式加盟占比高、产品和价格定位合理直营占比高、定位通过调整明晰化、供应链调整、多品牌模式有利于企业做大男女鞋区别对待、加强供应链管理,属于运作更简单的领域，且品牌知名度高；未来终端管理和供应链管理需提升属于运作更简单的领域，且品牌知名度高；未来终端管理和供应链管理需提升定位明细，服务及品牌形象好，在商场的排名也较高，有较强的进场优势；通过多系列及代理和团购来扩大规模，是正确的策略。做多品牌并且多品牌集成商场店，仍需提升管理能力产品和价格定位较高，管理水平高定位明确、多品