食品饮料三季报小结&四季度展望：白酒净利高增长仍无可替代_优选最确定防范风险-2012-11-02.ppt

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1、报,告,20%,汤玮亮,证,券,研,究,报,告,行,业,食品饮料三季报小结&四季度展望,食品饮料2012 年 11 月 1 日,白酒净利高增长仍无可替代，优选最确定防范风险,强烈推荐(维持),平安观点,行业专题报告,行情走势图0%-20%-40%Oct-11 Jan-12,沪深300,平安食品饮料Apr-12 Jul-12,公司深度报告,3Q12 沪深 300 白酒股净利增 90%，沪深 300 降 23%营收方面，3Q12 沪深 300 成份中白酒和其他食品饮料增速为 42%和 8%，同期沪深 300(不含银行、食品饮料、中石油、中石化、数据不全公司)营收增速较2Q12 的 7%小幅回落至

2、5%，可能表明 2Q12 年该指标的回升仅是一波补库存；净利方面，3Q12 沪深 300 成份中白酒和其他食品饮料增速为 90%和-7%，前者较 2Q12 的 42%大幅回升，后者降幅减低。沪深 300(不含银行、食品饮料、中石油、中石化、数据不全公司)净利增速在 2Q12 小反弹后，再次下滑至23%。净利增速预期偏差显示，白酒为首食品饮料 4Q12 仍具吸引力,相关研究报告证券分析师文献CFA 食品饮料首席研究员投资咨询资格编号 S10602090401230755-投资咨询资格编号S10605120400010755-丁芸洁投资咨询资格编号S10601100400540755-解睿投资咨询

3、资格编号S10605120700050755-请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,与 WIND 统计的 2012 年市场预期净利增速比，1-3Q12 白酒实际增长 60%，明显高于分析师预期的 46%，分析师可能低估全年业绩；其他食品饮料实际下降 2.2%，较全年预期的 22%低 24 百分点，分析师可能高估全年业绩。沪深 300 前三季度实际下降 17.7%，较预期的 19%低约 36 个百分点，分析师仍显著高估全年业绩。基金食品饮料仓位创新高至 12.2%，白酒增长仍将推动高仓位3Q12 基金配置食品饮料占股票比

4、例创新高至 12.2%，超市场预期。配置比例超 10%有 363 只基金，较 2Q12 增约 4.6%。展望 4Q12 和 2013，我们认为白酒确定性增长仍将推动基金高仓位：一方面，我们认为，始于 2H11的白酒终端消费压力已逐渐向厂家转移，必然拉低白酒厂商净利增速；但我们认为，对龙头厂商来说，至少在 4Q12 和 2013 年可见时间段内，此压力主要由经销商承担概率更大，故 4Q12 和 2013 年净利增长无忧。3Q12 沪深 300(不含银行、中石油、中石化、食品饮料)营收和净利增速再次向下，仍未看到掉头向上拐点。故我们估计，4Q12 龙头白酒公司净利增速较市场仍高 50 个百分点以上

5、，2013 年高 30 个百分点以上，白酒净利增长将推动基金高仓位。确定成长优先：重点公司中推荐茅台、老窖、汾酒白酒终端动销压力持续背景下，展望 4Q12 和 2013 年，我们选择品牌、渠道和“历史存粮”最支持 2013 年净利增 30%以上，且估值预期对业绩增速调整最充分的品种，包括贵州茅台、泸州老窖和山西汾酒。我们相信，估值,切换、逐季净利增长兑现、春节旺季、和三公治理放松均可能刺激股价上升。风险提示：白酒终端萎缩幅度超预期，政府三公治理幅度和延续时间超预期，两者均可能导致龙头白酒公司 2013 年净利增速不达预期。请务必阅读正文后免责条款,1.,2.,3.,4.,5.,6.,7.,8.

6、,9.,10.,11.,12.,13.,14.,15.,16.,17.,18.,食品饮料行业专题报告正文目录一、白酒继续高增长：3Q12 较沪深 300 高 113 个百分点.4二、再创新高：3Q12 食品饮料占基金股票比例达 12.2%.6三、确定成长优先：重点公司中推荐茅台、老窖、汾酒.7贵州茅台：2013 年赚钱最确定品种，回调就是买入良机.8泸州老窖：2013 年市值千亿仅需投资者信心回归.9山西汾酒：2013 年有望继续超预期，现在仍是买入良机.9洋河股份：高增长转向稳定增长，管理仍值得适当溢价.10酒鬼酒：预计 4Q12 营收仍能翻倍.10五粮液：渠道压力犹存，业绩持续增长需看营销

7、改革的效果.11沱牌舍得：营销改革继续推进，稳健增长可期.11古井贡酒：省内竞争压力加大，年份原浆可继续向上升级.11张裕 A：多因素致 3Q12 降幅超预期，业务调整仍在进行中.12大北农：公司强于行业，份额有望提升.13好想你：受益管理改善，期待模式复制.13伊利股份：业务稳定增长，产品结构优化.14青岛啤酒：2013 增速将有所恢复，仍是值得长期持有的优良品种.14燕京啤酒：仍在寻觅新的增长点，建议观望.15安琪酵母：底部渐进，仍需等待.15承德露露：业绩稳定增长，密切关注销售层面改革.15汤臣倍健：2013 仍有望实现 50%高增长，等待业绩拐点到来.16加加食品：等待茶油业务爆发.1

8、6,请务必阅读正文后免责条款,2/18,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,食品饮料行业专题报告图表目录3Q12 白酒营收增速回升至 42%，大幅超越沪深 300 的 5%.43Q12 白酒与沪深 300 净利增速差较 3Q12 上升 60 个百分点至 113%.53Q12 非白酒食品饮料营收增速多有下滑，沪深 300 净利降幅更大.53Q12 白酒、葡萄酒、乳品等毛利率回升明显，黄酒略有下降.63Q12 食品饮料配置占股票比例升至 12.2%，再创新高.6配置食品饮料占股票净值 10%以上基金数量回升至 363 只.7重点食品饮料上市公司三季报小结4Q12

9、前瞻.8,请务必阅读正文后免责条款,3/18,1,1,1,2,1,3,1,4,1,1,1,2,1,3,1,4,1,1,1,2,1,3,E,1,2,E,1,2,食品饮料行业专题报告一、白酒继续高增长：3Q12 较沪深 300 高 113 个百分点白酒与市场高净利增速差 3Q12 再次扩大，当季白酒营收、净利增速分别比沪深 300 高 37 和 113个百分点。3Q12，沪深 300 成份中的白酒和其他食品饮料营收增速分别为 42%和 8%，白酒较 2Q12的 39%略有回升，其他食品饮料较 2Q12 的 20%大幅下降，同期沪深 300(不含银行、食品饮料、中石油、中石化、数据不全公司)营收增速

10、较 2Q12 的 7%小幅回落至 5%，可能表明 2Q12 年该指标的回升仅是一波补库存。净利增速方面，3Q12 沪深 300 成份中的白酒和其他食品饮料增速分别为 90%和-7%，前者较 2Q12 的 42%大幅回升，是茅台和汾酒拉动，后者降幅减低主要是伊利 2Q12 太低。沪深 300(不含银行、食品饮料、中石油、中石化、数据不全公司)净利增速在 2Q12 小反弹后，再次下滑至23%。对比净利增速和可能的预期偏差，白酒为首食品饮料 4Q12 仍吸引力明显。与 WIND 统计的 2012年市场预期的净利增速相比，1-3Q12 白酒实际增长 60%，明显高于分析师预期的 46%，表明分析师可能

11、低估全年业绩。其他食品饮料实际下降 2.2%，较全年预期的 22%低 24 百分点，分析师可能高估了全年业绩，我们分析可能是张裕的影响。沪深 300 前三季度实际下降 17.7%，较预期的 19%低约 36 个百分点，分析师仍显著高估全年业绩。,图表 160%,3Q12白酒营收增速回升至42%，大幅超越沪深300的5%,40%,42%,39%,42%,43%,白 酒,20%,20%,其 他 食 品,20%0%,10%5%,16%7%,16%14%8%13%7%5%,银 行沪 深 300,0Q,0Q,0Q,0Q,1Q,1Q,1Q,1Q,2Q,2Q,2Q,20,30,备注：仅统计沪深300成份，其

12、中白酒股6只，其他食品饮料股5只，银行14只，沪深300不含银行、食品饮料、中石油、中石化、并剔除数据不全公司后共232只。资料来源：平安证券研究所、Wind,请务必阅读正文后免责条款,4/18,图表 2,1,1,1,2,1,3,1,4,1,1,1,2,1,3,1,4,1,1,1,2,1,3,E,1,2,E,1,2,图表 3,食品饮料行业专题报告3Q12白酒与沪深300净利增速差较3Q12上升60个百分点至113%,90%60%,90%,46%,白 酒,30%,42%17%16%,22%19%,其 他 食 品银 行,0%,1 1%,7%,沪 深 300,3 0%,2 0%,1 7%,2 3%,

13、0Q,0Q,0Q,0Q,1Q,1Q,1Q,1Q,2Q,2Q,2Q,20,30,备注：仅统计沪深300成份，其中白酒股6只，其他食品饮料股4只，银行14只，沪深300不含银行、食品饮料、中石油、中石化、并剔除数据不全公司后共229只。资料来源：平安证券研究所、Wind3Q12非白酒食品饮料营收增速多有下滑，沪深300净利降幅更大,营收增速,净利增速,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,白酒(沪深成份)其他食品(沪深成份)沪深300全部A股食品饮料(全部)非一线白酒一线白酒肉制品啤酒乳品葡萄酒调味发酵黄酒,44%22%12%16%24%19%52%17%

14、15%26%7%-36%-4%,42%10%5%10%22%33%45%17%5%14%-8%10%11%,39%20%7%7%24%45%39%41%13%12%4%6%-2%,42%8%5%6%18%56%40%-1%11%15%-17%3%5%,76%39%-17%12%35%83%58%-43%-3%73%7%-50%21%,53%32%-20%0%42%35%58%-27%3%95%5%-47%10%,42%-17%-11%-2%38%49%50%221%-2%-3%3%-19%2%,90%-7%-23%-2%49%84%59%159%-2%1%18%8%-5%,备注：沪深成份中，白

15、酒股6只，其他食品饮料股计算净利时4只，计算营收时5只，沪深300计算营收时共232只，计算净利时229只，不含银行、食品饮料、中石油、中石化、并剔除数据不全公司。一线白酒仅指茅台、五粮液、洋河股份和泸州老窖，其余9家白酒公司归入非一线白酒。其余子行业均取自申万行业指数分类。资料来源：平安证券研究所、Wind营收增速方面，3Q12 变化明显的是葡萄酒和肉制品，前者是张裕的拖累，后者应该是 2Q11 双汇低基数导致 2Q12 过高。另外，非一线白酒、黄酒、乳品等营收增速有所回升，啤酒、调味品等有所回升。净利增速方面，3Q12 环比明显上升的有非一线白酒、一线白酒、葡萄酒、调味发酵品，白酒这边主要

16、是酒鬼、汾酒、茅台、五粮液、老窖等的带动，葡萄酒主要是通葡和 ST 广厦的扰动，调味品则是主要公司 3Q12 普遍增速大增。净利增速环比明显下滑的有肉制品和黄酒。毛利率方面，3Q12 非一线白酒和一线白酒同比回升明显，葡萄酒、乳品、调味发酵品、啤酒等均有小幅回升，肉制品同比回升明显，但双汇并表扰动影响大，黄酒则同比有所下降，需求低迷和成本压力仍明显。,请务必阅读正文后免责条款,5/18,1,1,1,2,1,3,1,4,1,1,1,2,1,3,1,4,1,1,1,2,1,3,0,1,0,2,0,3,0,4,1,1,1,2,1,3,1,4,1,1,1,2,1,3,1,4,1,1,1,2,1,3,食

17、品饮料行业专题报告,图表 4,3Q12白酒、葡萄酒、乳品等毛利率回升明显，黄酒略有下降,80%70%60%50%40%30%20%10%,69.5%62.1%61.4%48.1%42.8%30.5%20.1%,70.0%68.0%65.5%45.1%42.3%31.4%17.7%,77.0%71.8%70.3%45.0%42.6%33.0%19.8%19.5%,葡萄酒一线白酒非一线白酒黄酒啤酒乳品调味发酵品肉制品,0%,8.4%,6.7%,0Q,0Q,0Q,0Q,1Q,1Q,1Q,1Q,2Q,2Q,2Q,备注：一线白酒仅指茅台、五粮液、洋河股份和泸州老窖，其余9家白酒公司归入非一线白酒。其余子

18、行业均取自申万行业指数分类。资料来源：平安证券研究所、Wind二、再创新高：3Q12 食品饮料占基金股票比例达 12.2%3Q12 基金配置食品饮料占股票比例再创新高至 12.2%，超市场预期。值得注意，配置比例超过 10个点的基金数量达到 363 只，较 2Q12 增长约 4.6%。与之相对应的是，沪深 300 走势疲软，机构仍选择了抱团取暖。,图表 5,3Q12食品饮料配置占股票比例升至12.2%，再创新高,食品饮料配置比例(%，左轴),食品饮料指数,沪深300,14.012.010.0,9.7,8.7,11.7,12.0,11.5,12.2,8,0006,000,8.0,6.04.02.

19、00.0,7.7,4,0002,000,9Q,9Q,9Q,9Q,0Q,0Q,0Q,0Q,1Q,1Q,1Q,1Q,2Q,2Q,2Q,备注：3Q12共统计790只非货币基金，配置比例指占所统计基金股票市值的比例。资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,6/18,食品饮料行业专题报告,图表 6,配置食品饮料占股票净值10%以上基金数量回升至363只,400350300250200150100500,88,239,161,配置10个百分点以上,350,347,363,1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,备注：3Q12

20、共统计790只非货币基金资料来源：平安证券研究所、Wind净利增长舍我其谁投资逻辑在 4Q12 和 2013 仍将延续，白酒为主食品饮料高仓位不会变。白酒与沪深 300 净利增速差在 3Q12 达到 113%，创下新高。一方面，我们估计，始于 2H11 的白酒终端消费压力开始逐渐向厂家转移，必然拉低白酒厂商净利增速。同时，我们认为，至少在 4Q12 和 2013年可见的时间段内，这种压力主要由经销商承担的概率更大，白酒龙头厂商更是如此，故龙头厂商4Q12 和 2013 年净利增长无忧。三季度，沪深 300(不含银行、中石油、中石化、食品饮料)营收和净利增速再次掉头向下，当前仍未看到掉头向上的拐

21、点，我们预计 4Q12 龙头白酒公司净利增速较市场仍将高出 50 个百分点以上，2013 年高 30 个百分点以上，净利增长舍我其谁投资逻辑仍将延续。三、确定成长优先：重点公司中推荐茅台、老窖、汾酒白酒重点公司 3 季报多数超预期，支持龙头公司通过提升市占率、扩展经销商、增加经销商库存方式推动业务增长判断。在终端动销压力持续背景下，展望 4Q12 和 2013 年，我们的思路是选择品牌、渠道和“历史存粮”最健康的品种，也就是 2013 年净利增长确定性最高的品种，包括贵州茅台、泸州老窖和山西汾酒。,请务必阅读正文后免责条款,7/18,食品饮料行业专题报告,图表 7,重点食品饮料上市公司三季报小

22、结4Q12前瞻,营收增速,净利增速&EPS,重点公司贵州茅台泸州老窖洋河股份酒鬼酒五粮液山西汾酒沱牌舍得古井贡酒张裕 A青岛啤酒燕京啤酒双汇发展大北农伊利股份好想你承德露露安琪酵母汤臣倍健加加食品,1Q1242.5%54.1%64.1%182.7%31.8%18.2%78.6%40.1%-8.5%6.8%1.2%15.1%46.1%13.2%-3.1%14.5%8.4%114.6%13.8%,2Q1229.3%34.0%31.9%89.9%56.8%56.7%42.3%41.6%10.0%14.7%15.1%32.6%38.8%10.5%3.9%45.4%18.3%65.2%-13.7%,3Q

23、1274.7%36.5%32.9%111.8%20.2%114.6%23.2%57.7%-16.0%17.8%6.4%15.0%32.2%14.4%48.4%13.9%0.1%43.6%0.6%,4Q12E65.2%51.1%56.9%96.9%39.4%26.1%15.2%28.8%-0.7%21.2%8.9%19.4%33.4%14.4%30.9%-2.8%5.4%43.5%13.2%,1Q1257.6%44.3%88.8%466.9%46.5%-2.7%206.4%53.2%7.4%14.5%1.6%-17.7%50.1%183.4%-16.8%2.9%-16.1%161.1%24.0%

24、,2Q1233.2%39.2%49.7%256.7%55.8%92.9%220.7%30.5%0.8%-6.6%2.8%-255.6%34.7%-47.7%-23.7%176.7%-1.3%50.1%43.5%,3Q12106.0%59.6%50.1%685.3%89.3%833.4%98.4%86.1%-37.5%0.1%3.0%104.0%27.3%0.4%33.1%10.6%-43.9%6.7%79.1%,4Q12E72.0%73.3%56.4%79.8%34.9%60.8%22.2%44.4%-15.6%33.3%21.7%59.2%29.6%9.2%15.6%26.5%64.6%61

25、.7%7.5%,EPS12E13.673.226.072.002.531.571.121.672.491.320.342.730.851.120.750.560.860.230.14,资料来源：平安证券研究所、Wind重点公司三季报小结和 4Q12 及 2013 年展望如下：1.贵州茅台：2013 年赚钱最确定品种，回调就是买入良机三季报超预期。茅台 1-9 月营收 199 亿，同比增 46%，归属上市公司股东净利 104 亿，同比增 58.6%，EPS10.04 元。3Q12 营收、归属上市公司股东净利分别为 66.7 亿和 34.2 亿，同比增 75%和 106%，EPS3.3 元，扣非

26、3.37 元。茅台三季报营收和净利增速超市场预期。我们测算，3Q12 茅台均价同比涨约 20%，报表确认销量同比增约 45.6%，其中我们估计真实出货量增长 15-20%，其余主要来自 3Q11 公司报表做低的基数，且 3Q12 预收款减少约 3 亿，也有少量贡献。净利润增速超预期是因为 3Q12 营业税金及附加比率降至 6.4%，因为当季茅台销售公司从母公司购酒同比大幅减少，我,请务必阅读正文后免责条款,8/18,食品饮料行业专题报告们估计销售公司 4Q12 会大量从母公司购酒，这一比率会明显回升。我们估计 4Q12 茅台营收、净利增长 65%、73%，预收款可能从 37 亿减少至 32-2

27、7 亿。主要逻辑是公司全年营收增长 51%的财务预算应不会轻易改变，4Q12 增长动力主要来自涨价带动，直营店占比提升，销量增长，再加之预收款适度调节。展望 2013 年，集团 500 亿目标仍将是推动公司营收高增长的主要动力，而 819/瓶出厂价与当前约 1400 元/瓶一批价的高价差仍支撑 2013 提价，比如 100-200 元/瓶，品牌力独一无二加经销商资金雄厚也足以支持公司 2013 年适当增量。2013 年赚钱最确定品种，回调就是买点。展望 2013 年，茅台释放业绩动力仍将来自贵州省增长压力推动，能力上价量齐升没问题，茅台仍是 2013 年赚钱最确定品种，回调就是买点。我们预计，

28、2012-2014 年茅台营收增长 51%、29%和 20%，净利增长 62%、34%、21%，EPS 为 13.67、18.33、22.18 元，10 月 31 日收盘价 247.34 元计算，动态 PE 为 18、13 和 11 倍。2.泸州老窖：2013 年市值千亿仅需投资者信心回归三季报符合我们预期，超市场预期。泸州老窖 1-9 月营收 80 亿，同比增 42%，归属上市公司股东净利 29.5 亿，同比增 47%，EPS2.11 元。3Q12 营收、归属上市公司股东净利分别为 28.2 亿和 9.45亿，同比增 37%和 60%。同时公告全年预增 50%-60%，预计 EPS 为 3.

29、12 至 3.33 元。我们估计1-9 月老窖 1573 营收增长约 35%，一方面是出厂价大涨推动，另一方面，我们估计贵宾公司团购增长 300%以上，保证了 1573 实际出货量趋稳，我们预计全年 1573 营收能增长 40%以上。我们估计特曲营收增长近 60%，其中销量增长估计能达到约 40%，均价升幅也应超过 10%。博大运营的中低档白酒仍然保持较快速增长。4Q12 确定高增长，2013 年净利增 30%问题不大。老窖全年净利预增 50%-60%，据此推算，4Q12净利能增长 58%到-90%，我们预计增长 73%。展望 2013 年，通过价格上升的推动，以及渠道进一步下沉带动销量的稳定

30、甚至小幅增长，我们认为老窖 13 年净利增长 30%问题不大。2013 年市值千亿仅需投资者信心回归。老窖模式正是发力阶段，我们相信市场低估了其持续增长能力，2013 年市值千亿仅需投资者信心回归，而 2013 年净利增长兑现可能推动股价持续上升。换个角度，以 2012 年利润分红计算的股息收益率 5%，提供了安全边际。我们预计 2012-2014 年 EPS为 3.22、4.24 和 5.32 元，同比增 55%、32%和 26%，以 10 月 31 日 39.03 元计算，动态 PE 为 12、9、7 倍。3.山西汾酒：2013 年有望继续超预期，现在仍是买入良机三季报业绩超预期。3Q12

31、 汾酒收入出现爆发式增长，同比增 114.6%，我们判断 3Q 收入超预期主要有 4 个原因：（1）公司平滑了部分业绩到 2 季度之后实现。（2）2011 年同期基数较低。（3）茅台9 月提价之后，也为汾酒产品营造了良好的提价氛围，我们估计部分经销商基于提价预期 9 月份加大了进货量。（4）20 年汾酒销售超预期。我们估计 4Q12 汾酒营收、净利增长 26%、61%。结合过去汾酒业绩波动情况判断，尽管终端需求旺盛，但公司缺乏动力大幅超越年初制定的目标，因此我们判断 4Q12 汾酒营收增速不高。汾酒高速增长的态势仍在继续，20 年汾酒和老白汾系列产品 9 月大幅提价主要体现在 2013 年，同

32、时随着收入规模的扩大，广告费占销售费用的比重有望进一步下降，2013 年公司总体的销售费用率将出现,请务必阅读正文后免责条款,9/18,食品饮料行业专题报告明显的回落，业绩有望再次超越市场预期。我们继续给予公司“强烈推荐”的投资评级，现阶段仍是买入良机，预计公司 2012-2013 年实现每股收益 1.57 元、2.38 元，同比增长 74%、52%，10 月 31 日收盘价 45.4 元，动态 PE 为 28.9、19.0倍。4.洋河股份：高增长转向稳定增长，管理仍值得适当溢价3Q12 营收增 32.9%略低于预期，净利增速接近业绩预告上值。1-3Q12 营收 140 亿元，同比增 44.3

33、%，归属上市公司股东净利 48.3 亿元，同比增 65.6%，EPS4.47 元。3Q12 营收、归属上市公司净利分别为 46.9 亿和 16.5 亿元，同比增 32.9%和 50.1%。三季报营收增速放缓，我们估计几方面原因：一是反映白酒行业终端需求的确放缓；二是洋河进入深度全国化阶段后，新增经销商带来增速必然放慢；三是我们猜测，海之蓝、天之蓝在各地遇到地产酒的强力竞争，这可能也导致了 3Q12 销售费用快速上升。与此同时，我们也看到，洋河继续大力推动高档产品梦之蓝的增长，并带动了 3Q12整体毛利率同比大升约 7 个百分点，我们预计这种情况仍会继续。低基数应能推动 4Q12 高增长，201

34、3 年营收增速放缓是大概率事件。4Q11 洋河营收仅 30 亿，明显偏低，我们预计 4Q12 洋河营收增速能回到 50%，并带动 2012 全年营收增 47%。由于渠道扩张进步深度全国化阶段，产品升级推动梦之蓝已达到相当规模，故我们估计 2013 年营收增速放缓是大概率事件，但利润增速应仍能接近 30%。高增长转向稳定增长，管理仍值得适当溢价。洋河是国内管理能力最好的白酒企业之一，虽然正经历从高增长向稳步增长过渡的阶段，但我们看好公司业绩持续增长能力，维持“强烈推荐”评级。预计2012-2014 年 EPS 为 6.07、7.86 和 9.71 元，同比增 63%、29.5%和 23.5%。以

35、 10 月 31 日 120.14元收盘价计算，PE 为 19、15 和 12 倍。5.酒鬼酒：预计 4Q12 营收仍能翻倍三季度营收增速略快于我们预期，净利增速偏近业绩预告高值。1-9 月营收 14.8 亿，同比增 125%，归属上市公司股东净利 4.59 亿，同比增 433%，EPS1.41 元。3Q12 营收、归属上市公司股东净利分别为 5.49 亿和 1.97 亿，同比增 112%和 685%，EPS0.61 元。3Q12 酒鬼酒毛利率同比提升 4.5个百分点，延续上半年的趋势。从这一点来看，3Q12 高增长应仍来自“内参”、“酒鬼酒”等高端产品，我们估计“内参”增长势头更快。我们测算

36、，全年高档酒鬼酒能增长 140%达到 17.6 亿元，而湘泉等低端产品增速只有 40%。区域贡献方面，我们估计，仍延续上半年趋势，省内、外对股份公司的贡献大致分别占三分之一和三分之二。预计 4Q12 营收仍能翻倍。3Q12 酒鬼预收款仍高达 4.3 亿，4Q11 营收仅 3 亿，故 4Q12 酒鬼营收仍容易翻倍。展望 2013 年，渠道体系继续扩张支持利润增长 50%应仍较为容易。2013 年惯性增长可期，仍是短期追求高增长的好品种。我们预计 2012-2014 年净利增长 238%、43%和 32%，EPS 为 2.00、2.86 和 3.78 元，以 10 月 31 日 54.89 元计算

37、，动态 PE 为 27、19 和 15倍，维持“推荐”评级。,请务必阅读正文后免责条款,10/18,食品饮料行业专题报告6.五粮液：渠道压力犹存，业绩持续增长需看营销改革的效果三季报净利增幅超预期、营收低于预期。五粮液 1-3Q12 营收、净利分别增 35.0%、61.9%，3Q12营收、净利分别增 20.2%、89.3%。3Q12 五粮液营收仅增 20.2%，低于茅台和老窖。我们判断 3Q营收增速放缓主要因为中低档酒收入增速放缓，高档酒增速环比上半年加快。根据 3Q12 毛利率变化情况推断，3Q 高档酒收入增速超过 50%，中低档酒收入出现下滑。3Q12 高档酒收入增速较快的原因：（1）去年

38、五粮液酒提价 29%的效果在 3Q12 完全体现。（2）3Q12 加大了五粮液酒的出货量，预收款环比下降了 9.7 亿。（3）团购价提升对高档酒营收增长有一定贡献。（4）新经销商数量可能出现一定幅度的增长。我们估计 4Q12 五粮液营收、净利增长 40%、35%。省市两级对五粮液期望值比较高，2011 年底十二五规划做了重大调整，2012 年又是营销改革的第一年，因此公司有较强的动力实现 2012 年270-290 亿元的收入目标。4Q12 收入增长主要来自于产品涨价的带动、经销商数量增加、系列酒收入增速恢复正常、预收款继续回落。短期内渠道仍面临一定的压力，现阶段一批价处于 680-730 元

39、的低位徘徊，2013 年五粮液量价上升的压力较大。营销改革值得期待，与优秀的竞争对手相比改善空间很大，能否执行到位是关键，需密切关注。低估值已经反映了市场五粮液对 2013 年业绩增长的担忧，股价下行空间不大，预计公司 2012-2013年实现每股收益 2.53 元、3.12 元，同比增长 55%、23%，10 月 31 日收盘价 33.6，动态 PE 为 13.3、10.8 倍。7.沱牌舍得：营销改革继续推进，稳健增长可期三季报业绩低于预期。3Q12 营收仅增 23.2%，远低于酒鬼酒 112%的水平，我们判断营收增速低主要有以下原因：（1）营销团队的销售目标设置方式还需完善。（2）高管的考

40、核方式还需改进，高管薪酬与业绩虽有一定的挂钩，但细化不够。（3）长江以南的区域如广东、江西 2012 年的销售计划完成情况不理想。（4）营销队伍的建设速度低于预期，现阶段销售人员 800-1000 人，估计年末仅达到 1200 人，另外高端策划人才缺乏，营销宣传能力还有待改进。我们估计 4Q12 汾酒营收、净利增长 15%、22%。考虑到基数原因，4Q12 营收和净利增速可能明显放缓。4Q11 舍得酒提价至 468 元，经销商提前备货，实现销售收入高达 4.6 亿，因此我们估计4Q12 业绩增长可能面临一定的压力。我们看到沱牌 2012 年仍有多项举措继续推进营销改革：（1）2012 年销售大

41、区调整、营销体系扁平化；（2）营销团队的激励机制继续完善。（3）2012 年推出种子基金计划可提高经销商的积极性。随着营销改革的继续推进，公司明后年稳健增长可期。虽然 3Q12 营收增速放缓，4Q12 营收增速可能因基数原因显得更慢，但投资者大可不必过于悲观，明后年保持稳健增长可期，预计公司 2012-2013 年实现每股收益 1.12 元、1.66 元，同比增长 94%、48%，10 月 31 日收盘价 29.2 元，动态 PE 为 26.0、17.5 倍。8.古井贡酒：省内竞争压力加大，年份原浆可继续向上升级三季报业绩略超预期。3Q12 营收增速环比加快，同比增 57.7%，远高于安徽省行

42、业平均水平，古井贡酒正通过挤压竞争对手的市场份额获得增长。3Q12 毛利率同比大幅下降 5.4%至 70.5%，环比上半年也出现了较大幅度的下降。我们判断公司加大了中档酒的市场开拓力度以应对行业景气度的,请务必阅读正文后免责条款,11/18,食品饮料行业专题报告下滑。我们估计 4Q12 汾酒营收、净利增长 29%、44%。2012 年 7-8 月安徽省行业收入增速仅为 2.6%，增速环比 2Q12 进一步下降，我们估计徽酒面临的竞争压力持续加大，因此古井贡酒 4Q12 继续保持 3Q 高增长的难度较大。古井贡酒能在安徽省内白酒企业增长出现停滞的情况下继续保持快速增长，实属不易，公司管理层适应环

43、境变化和学习竞争对手的能力很强。我们认为年份原浆结构可继续向上升级，8 年占年份原浆的比重可超过 30%，安徽及周边市场占有率仍有提升空间，2013 年公司可继续保持稳健的成长。公司的估值水平在二三线白酒中处于较低位置，我们给予“推荐”的评级，预计公司 2012-2013 年实现每股收益 1.67 元、2.22 元，同比增长 49%、33%，10 月 31 日收盘价 36.7 元，动态 PE 为 22.1、16.6 倍。9.张裕 A：多因素致 3Q12 降幅超预期，业务调整仍在进行中多因素致 3Q12 业绩降幅超预期。1-9 月营收 41 亿，同比降 6.6%，归属上市公司股东净利 11.6

44、亿，同比降 8%，EPS1.7 元。3Q12 营收、归属上市公司股东净利分别为 11 亿和 2.42 亿元，同比降 16%和降 37.5%，EPS0.35 元。我们估计，三季报低于预期原因包括：8 月曝出“农残”事件，导致当月营收同比下降 20%；需求不畅影响了整体销售；卡斯特等老产品仍受进口酒冲击较明显。净利方面，3Q12 为应对上述不利影响，公司加大了广告费投入和促销力度，再加上过去两年公司有广告费冲回的正面影响，3Q12 销售费增长了 16%，我们估计 4Q12 仍保持这一趋势。增长力量新旧切换过程中，业务调整仍需时间。一方面，原来主打的酒庄酒产品卡斯特，和解百纳等受进口酒直接冲击，且产

45、品老化，导致经销商和公司自身销售人员被迫调整，目前仍未缓过劲；另一方面，国际酒庄联盟、白兰的、新酒庄酒等受需求等各种因素影响，短期内难发挥大作用。张裕 2011 年已开始对销售体系、人员、经销商等进行调整，但需求走弱、进口酒突飞猛进、公司船大调头不易等约束了公司调整的速度和效果。当前来看，业务调整仍需要时间，增长力量仍处在新旧节换过程中。股价下跌已消化大部分利空。张裕品牌、渠道和管理优势仍然存在，销售体系和产品结构的调整虽可能经历一段时间，但我们相信股价下跌已消化大部分利空，建议紧密跟踪公司业务发展情况。我们预计 1214 年 EPS 分别至 2.49、2.77 和 3.09 元，同比下降 1

46、0.7%，增长 11%和 11%，以 10月 31 日 43.69 元计算，动态 PE 为 18、16 和 14 倍。双汇发展：低基数叠加低猪价，看好明年上半年三季报符合预期。双汇 1-9 月营收 291 亿，同比增 20%，归属上市公司股东净利 21 亿，同比增 190%，EPS1.91 元。3Q12 营收、归属上市公司股东净利分别为 107 亿和 9.5 亿，同比增 15%和 111%，EPS0.86 元，业绩符合市场预期。我们测算，3Q12 双汇肉制品销量环比 2Q12 增长约 20%，屠宰量与 2Q12 基本持平。考虑到前期压制利润增长的冻肉和渠道库存等不利因素消失，我们测算，肉制品吨

47、利润总额和屠宰净利环比增速分别达到 29%和 10%。我们估计 4Q12 双汇营收、净利增长 19%、59%。主要逻辑是预计 4Q12 生猪价格低位运行可能性高，消费旺季将对销量构成保障，预计 4Q12 利润环比 3Q12 增长约 8-9%。展望 2013 年，肉制品销量和屠宰量将取决于需求恢复程度，新品推广以及渠道拓展效果。但生猪价格 1H13 低位运行可,请务必阅读正文后免责条款,12/18,食品饮料行业专题报告能性高，加上 1H12 低基数，1H13 业绩有望高增长。低基数叠加低猪价，看好明年上半年。按先行指标能繁母猪的数量推断，生猪价格下行趋势可能延续到 13 年 6 月。而今年上半年

48、双汇屠宰和肉制品利润因冻肉和渠道库存拖累，基数较低，我们看好双汇发展明年上半年的业绩增速。我们预计，2012-2014 年双汇营收增长 20%、22%和 21%，净利增长 123%、24%、26%，EPS 为 2.73、3.40、4.27 元，10 月 31 日收盘价 60.3 元，动态 PE 为22、18 和 14 倍。10.大北农：公司强于行业，份额有望提升三季报符合预期。大北农 1-9 月营收 73 亿，同比增 38%，归属上市公司股东净利 4.4 亿，同比增38%，EPS0.54 元。3Q12 营收、归属上市公司股东净利分别为 28 亿和 1.3 亿，同比增 32%和 27%，EPS0

49、.15 元，业绩符合市场预期。3Q12 大宗原料价格大幅上涨，而公司毛利率却和去年同期持平，为 19%。我们推测，公司通过直接提价、调整配方以及优化产品结构等措施，基本消化成本上涨压力。我们估计 4Q12 大北农营收、净利增长 33%、30%。我们判断，3Q11 和 4Q11 基数较高，营收和净利增速应较 1H12 有所回落。展望 2013 年，猪价下跌可能延续到 6 月，加上饲料景气度恢复可能滞后生猪价格恢复时点 1-2 个季度，因此 13 年行业低景气度可能性高。但大北农模式贴合生猪养殖规模化和专业化趋势，且饲料行业处于集中度快速提升的阶段，公司前期布局的产能有望继续释放，资金优势也有利于

50、弱势市场环境下开展并购。产品结构优化和成本转嫁能力将对产品吨利构成保障。公司强于行业，份额有望提升。我们假设 13 年饲料行业处于低景气度时期，但大北农凭借模式优势和新增产能释放，有望继续提升市场份额。同时，公司有可能携资金优势展开并购。我们预计，2012-2014 年大北农营收增长 37%、31%和 31%，净利增长 35%、31%、27%，EPS 为 0.85、1.10、1.39 元，10 月 31 日收盘价 20.7 元，动态 PE 为 24、19 和 15 倍。11.好想你：受益管理改善，期待模式复制三季报略超预期。好想你 1-9 月营收 6.1 亿，同比增 12%，归属上市公司股东净