登海种业(002041)：研发领先_等待品种突破与营销改善-2012-10-12.ppt

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1、,42%,16%,3%,证券研究报告/公司深度报告2012 年 10 月 11 日,种子生产署名人：张镭,登海种业,002041,推荐,S09605110200060755-82026705zhangleichina-参与人：观富钦S09601120700110755-82026831guanfuqinchina-,研发领先，等待品种突破与营销改善先玉 335 已进入推广巅峰期，公司的未来业绩增长主要来自自主研发的超试系列。公司在玉米种子上的研发实力雄厚，并已在单产研究上先走一步，如能较好解决或者协调品种的抗性表现，则有望推出里程碑式的品种，期待公司的研发突破与营销改善。投资要点：,612 个

2、月目标价：当前股价：19.93 元评级调整：首次评级基本资料上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率,24.30 元2119.94352328670.663.2125.97%,公司是专注于玉米种子的国内种业龙头。公司是国内最早从事玉米种子“育繁推”一体化的企业之一，其玉米种子的收入和利润占比均在 90%以上，销售区域集中在黄淮海夏播区，研发带头人为有“中国紧凑型杂交玉米之父”之称的李登海先生。行业：服务为辅，品种为王。在行业长期供过于求的情况下，营销服务是改善盈利、实现品种推广的重要手段，而关键仍在于品种。我们认为，能够较好地平衡单产与抗性问题的

3、“懒汉品种”更受农户喜爱。目前前三大玉米品种推广已约 10 年，品种更新换代的需求强烈，未来需关注研发领先、营销管理能力居上的种子企业。研发实力领先国内同行，主力储备品种为超试系列。公司的研发投入主要来自母公司，占其营收的比重 9%以上，远超于国内同行，品种储备丰富，自主研发的超试系列品种已有 12 个，其特征是高产、耐密植、抗倒伏。先玉 335 已进巅峰期，后续表现需看政府执法力度以及营销策略。先玉 335 为子公司登海先锋的经营品种，亦为公司的主要利润来源，但当前已进入推广巅峰期，后续表现需关注杜邦先锋的营销策略以及政府打击套牌现象的执法力度，预计未来 3,股价表现（%）登海种业农林牧渔沪

4、深 300 指数,1M1.33-1.380.30,3M-4.64-3.50-3.80,6M-12.85-4.34-6.85,年推广面积保持平稳或者微增态势。公司业绩增长主要来自超试系列，期待新品种突破。经过前期的推广和改良，超试系列的抗性有所提高，推广面积持续扩大。我们更倾向认为当前主导品种登海 605是该系列最终成果出来前的过渡品种，因此，利用其单产高、抗倒伏的特点，有针对性地选择区域推广更为重要，预计其潜力推广面积约为 1400 万亩。东华北市场布局初成，但营销短板尚待提高。公司采用“良玉子公司+自主品种+,外购品种”布局东华北市场的已有小成，进入快速增长期，但亟待提高营销创新能力及营销服

5、务的执行能力，关注公司在营销上采取的改革措施和激励政策。,29%-10%,给予“推荐”评级。我们预计 12 年公司的业绩趋缓，长期表现关注超试系列的推广情况，预测公司 12-14 年 EPS 为 0.70、0.81、0.95 元，对应目前股价的 PE 分别为28、24、21 倍。我们首次给予公司“推荐”评级，目标价 24.30 元。风险提示：行业去库存导致景气度低迷、登海 605 及先玉 335 的推广低于预期,-23%2011/10,2012/1,2012/4,2012/7,主要财务指标,登海种业,农林牧渔,沪深300,单位：百万元营业收入,20111153,2012E1275,2013E1

6、476,2014E1711,收入同比(%)归属母公司净利润,23%232,11%248,16%286,16%335,相关报告,净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,11%58.1%20.5%0.6630.216.2115,7%57.1%18.5%0.7028.295.2215,16%55.7%18.0%0.8124.494.4113,17%54.0%17.8%0.9520.963.7312,资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,2.1,2.2,2.3,2.4,公司深度报告,目,录,一、公司简介：专注于玉米种子的国内龙头.51.

7、1 公司概况：国内最早从事玉米种子“育繁推”一体化的种业龙头.51.2 业务特点：专注于玉米种子，拓展全国.51.3 股权结构：研发带头人李登海为实际控制人.6二、行业分析：服务为辅，品种为王.7玉米种子的市场空间看种粮比提升.7长期处于供过于求状态，品种仍是销售关键.9单产 VS 抗性？懒汉品种更受欢迎.11联手国外巨头，合力开发+落实价值营销.13三、公司分析：研发领先，等待品种研发突破与营销能力提升.143.1 研发实力领先国内同行，主力储备品种为超试系列.143.2 先玉 335 已进推广巅峰期，后续表现关注政策基调及营销策略.173.2.1 0608 年三年低迷期，先玉 335 单骑

8、救主.173.2.2 登海先锋业绩增速回落，后续表现需关注政府的执法力度及营销策略.183.3 超试系列逐步打开局面，为公司业绩增长主要来源.193.3.1 超试系列品种单产高、抗倒性强，而抗病虫性尚待加强.193.3.2 寻找单产与抗性之间的平衡，超试系列盈利能力增强.203.4 东华北营销布局已具雏形，但营销短板尚待提高.223.4.1 立足黄淮海市场，良玉子公司+自主品种+外购品种布局东华北.223.4.2 营销短板尚存，亟待提高创新能力及执行能力.23四、投资建议：推荐.24,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/26,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图

9、,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,表,公司深度报告图目录1 06-11 年公司的营业收入高速增长.52 06-11 年公司的净利润整体维持高增长.53 公司收入以玉米种子业务为主（百万元）.64 公司的毛利率水平领先于行业（%）.65 公司的产业布局.66 公司实际控制人为李登海先生.77 杂交玉米的播种面积持续小幅增加（千公顷）.88 杂交玉米种子的需求量相对平稳（亿公斤）.89 我国玉米的种粮比约为 8 倍.810 我国玉米的种子投入产出比约为 4.5%.811 我国玉米种子的单价持续上升.912 我国杂交玉米种子的库存上升明显（亿公斤）.101

10、3 具备好品种的企业的销售毛利率较高（%）.1114 过去十年我国玉米的单产水平提升缓慢.1215 我国玉米单产水平明显低于美国（吨/公顷）.1316 近年公司的研发投入保持在 2500 万元左右.1517 公司的玉米种子研发支出领先行业（百万元）.1518 1998-2011 年公司通过国审的玉米品种数量.1519 2006 年以来母公司的业绩表现一般（百万元）.1720 先玉 335 的推广面积已居全国第二，市场份额10%.1721 登海先锋（持股 51%）已成为公司利润的主要来源（百万元）.1722 登海先锋的收入及利润增速出现明显回落.1823 近两个销售季公司的销售收入增速仍达 25

11、%左右.1924 母公司的盈利能力持续改善.2125 登海良玉子公司（持股 51%）的盈利能力持续加强.2226 公司的销售团队在行业中偏小（单位：人）.2327 公司整体的销售费用率显著回落.2328 母公司的销售费用率持续提升.23表目录1 2012 年上半年公司的前十大股东.72 我国玉米种子的市场规模测算.93 我国前十大玉米品种的推广面积占全国玉米播种面积的 35%.104 近年来我国优秀的玉米品种及其推广单位.115 优秀的玉米品种能够较好地协调抗性与单产之间的关系.126 国内外种子企业的营销手段对比.137 国内主要玉米种子企业联手国外种业巨头一览.148 国内主要的玉米种子企

12、业简介.149 2005-2011 年公司通过国审的玉米品种一览.15,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/26,公司深度报告,表表表表表表表表表,101112131415161718,公司已通过审定的超试品种一览.16先玉 335 在春播区的优势更明显.18先玉 335 的推广情况及效益测算.19母公司的玉米品种的单产水平较高.20母公司品种的抗病性尚待加强.20登海 605 推广情况及效益测算.21公司在东华北市场的主要品种储备.22公司在东华北市场的主要储备品种的抗性较好.22公司主营业务销售预测.24,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/26,1.1,1.2,公司深度报告一、公司简

13、介：专注于玉米种子的国内龙头公司概况：国内最早从事玉米种子“育繁推”一体化的种业龙头公司的前身是莱州市登海种业有限公司，是国内最早从事玉米种子“育繁推”一体化的企业之一，研发实力雄厚。从 1991-2003 年,公司自主培育的玉米品种累计推广面积为 6.8 亿亩,占全国玉米累计推广面积的 18.94%，其中 1995-1999 年公司选育品种推广面积连续 5 年居全国第一位。上市之初，受困于优势品种的缺乏与行业供过于求的局面，公司的业绩一度明显下滑。06 年以来，随着合资子公司登海先锋的品种先玉 335 持续放量，公司的业绩持续改善，业务规模迅速扩大，2006-2011 年收入的年复合增长率

14、32%，净利润年复合增长率 81%。,图 1 06-11 年公司的营业收入高速增长,图 2 06-11 年公司的净利润整体维持高增长,1400,营业收入（百万元）,同比增速,80%,450,净利润（百万元）,同比增速,250%,1200100080060040020002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：公司公告、中投证券研究所,60%40%20%0%-20%-40%,4003503002502001501005002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：

15、公司公告、中投证券研究所,200%150%100%50%0%-50%-100%,业务特点：专注于玉米种子，拓展全国公司一直专注于玉米种子的研发与销售工作，其玉米种子业务的收入和利润占比均在 90%以上。目前，公司的主导品种为母公司自主研发的登海 605 及子公司登海先锋的先玉 335，后续储备品种主要为自主研发的登海超试系列。公司在新疆、甘肃、宁夏建立了比较稳定的种子生产加工基地，拥有 4 条国内先进的以鲜果穗烘干为特点的种子加工设备，具有 5 万多吨的玉米种子年生产能力。2007 年以来，公司借鉴登海先锋的营销经验，亦开始走精品种子的销售路线，加上先玉 335 的持续高毛利销售，公司的毛利率

16、水平维持 50%以上，处于行业领先水平。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/26,目,1.3,公司深度报告,图 3 公司收入以玉米种子业务为主（百万元）,图 4 公司的毛利率水平领先于行业（%）,1400,其他,花卉,蔬菜种,玉米种,70,隆平高科万向德农,丰乐种业敦煌种业,登海种业,12001000800,605040,600400200,544,904,1114,302010,0,2009,2010,2011,0,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,资料来源：公司公告、中投证券研究所,资料来源：公司公告

17、、中投证券研究所,公司的种子销售主要集中在黄淮海夏播玉米区。该区的玉米种植面积 1.92 亿亩，约占全国的 40%，其中公司销售品种的播种面积占该区玉米种植面积的 16%左右。另一重要的玉米种植区域北方春播玉米区是公司未来的重点拓展区域，前公司主要依靠子公司丹东登海良玉种业以及新购买的玉米品种京科 968 开拓北方市场，此外登海 16 号、21 号等自主品种在黑龙江第一、二、三积温带的初步推广情况良好。图 5 公司的产业布局山东登海种业股份有限公司,黄淮海,东北,西北,母,公,司,山,东,登,海,先,锋,公,司,登,海,五,岳,泰,山,公,司,丹,东,登,海,良,玉,公,司,沈,阳,登,海,福

18、,龙,公,司,张,掖,市,登,海,公,司,昌,吉,州,登,海,公,司,资料来源：公司网站、中投证券研究所股权结构：研发带头人李登海为实际控制人公司控股股东为莱州市农业科学院，实际控制人为李登海先生，其同时直接持有公司 7.28%的股权，从而直接和间接持有公司 51.32 的股份。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/26,1,2.1,公司深度报告李登海先生现任山东登海种业股份有限公司董事长、国家玉米工程技术研究中心（山东）主任，长期致力于玉米育种和高产栽培研究，开创了中国紧凑型玉米育种先河，主持选育了 40 多个在我国玉米生产上应用的玉米骨干自交系，育成 58个通过省级以上审定的玉米杂交种，

19、被誉为“中国紧凑型杂交玉米之父”，代表品种为获得国家科技进步一等奖的掖单 13 号。图 6 公司实际控制人为李登海先生,李登海7.28%,82.99%,莱州市农业科学院53.07%,山东登海种业股份有限公司资料来源：公司公告、中投证券研究所表 1 2012 年上半年公司的前十大股东,莱州市农业科学院,股东名称,持股数量(万股)18680,持股比例(%)53.07,2345678910,李登海毛丽华莱州市高新投资有限责任公司中国银行-易方达深证 100 交易型开放式指数证券投资基金中国人寿保险(集团)公司-传统-普通保险产品中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-005L-FH002 深中国建

20、设银行-中小企业板交易型开放式指数基金中国工商银行-融通深证 100 指数证券投资基金莱州市鑫龙矿山资源开发服务有限公司,2563544506246235161144138114,7.281.541.440.700.670.460.410.390.32,合,计,23330,66.28,资料来源：公司公告、中投证券研究所二、行业分析：服务为辅，品种为王玉米种子的市场空间看种粮比提升国际种子联盟（ISF）的数据显示，2011 年中国种子市场的规模为 90.34 亿美元，位列世界第二，仅次于 120 亿美元的美国市场，其中玉米种子的市场规模约为190 亿元左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7

21、/26,公司深度报告销量方面，由于玉米种子以杂交种子为主，商品化率高达 98%，其未来销量提升将主要来自玉米播种面积的提高。而与此同时，单粒播种子、精品种子的迅速推广将使得平均每亩用种量进一步下降。因此总的来说，近年玉米种子的需求量稳重有降，约为 11 亿公斤。,图 7 杂交玉米的播种面积持续小幅增加（千公顷）,图 8 杂交玉米种子的需求量相对平稳（亿公斤）,3500030000,稻谷豆类,小麦棉花,玉米,12.512.0,12.0,11.8,2500020000,11.511.0,11.3,11.1,10.9,11.5,11.4,11.3,1500010000500002000 2001 2

22、002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：全国农技推广服务中心、中投证券研究所,10.610.510.09.52003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E资料来源：全国农技推广服务中心、中投证券研究所,价格方面，尽管我国的粮食收购价格逐年上升，但种子价格与粮价之比平均约为 58 倍，远低于西方农业发达国家 20-25 倍的水平，未来的提升空间巨大。究其原因，除了与国内小种子企业较多，产品结构低下而以价格竞争为主有关以外，也与大多种子企业仅是售卖种子、缺乏相关种植服务的单一经营模式有关。,图 9

23、 我国玉米的种粮比约为 8 倍,图 10 我国玉米的种子投入产出比约为 4.5%,9,8.4,6.0%,8765432,5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,4.4%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：全国农产品成本收益资料汇编、中投证券研究所,数据来源：全国农产品成本收益资料汇编、中投证券研究所,而玉米品种先玉 335 的成功推广以及高毛利的回报使得精品种子与价值营销的理念在企业中盛行起来。该模式下，除了采取更易操作的单粒播种以外，企业在向农户销售种子的同时为其提供

24、种植的技术指导，藉此不但可以提高种子售价，也能够明显增强客户的粘性及示范效应，减少对经营商的依赖，改善行业的盈利能力。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/26,2.2,公司深度报告图 11 我国玉米种子的单价持续上升,18.0016.0014.0012.0010.00,8.56,单价（元/公斤）9.48 9.68,10.79,同比增速12.14,15.65,35%30%25%20%,8.006.004.002.000.00,6.89,15%10%5%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：全国农产品成本收益资料汇编、中投证券研究所我们认为，随着

25、种粮比的进一步提升，我国玉米种子的市场规模将逐步提升，预计 2015 年玉米种子的市场规模将为 254 亿元，20112015 年的复合增速为 6.7%。表 2 我国玉米种子的市场规模测算,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,种粮比玉米价格（公斤/元）种子价格（公斤/元）亩均用量（公斤/亩）种植面积（亿亩）商品化率国内市场规模（亿元）,8.361.8715.652.454.8898.00%183.17,8.612.0617.732.304.8898.20%195.85,8.862.2720.072.164.8998.40%209.23,9.112.4922.7

26、02.034.9098.60%223.35,9.362.7425.651.914.9198.80%238.24,9.613.0228.971.804.9299.00%253.94,数据来源：中投证券研究所长期处于供过于求状态，品种仍是销售关键2002 年以来，玉米种子行业一直处于供过于求的状态，其中 07 年达到了阶段性高峰。经过两年的去库存，行业在 10 年迎来了高景气期，但此后各企业纷纷增加制种面积进行扩产，以至当前行业的供求矛盾逐渐突出，预计 2012 年杂交玉米种子的库存量将达 6.6 亿公斤。同时，2011 年 9 月 25 日起实施的新的农作物种子生产经营许可管理办法大幅度提高种子

27、市场的准入门槛，并规定此前取得经营许可证的种子企业且有效期在 2011 年 9 月 25 日至 2012 年 9 月 25 日的，其有效期自动顺延至 2012 年 9 月 25日。因此，行业中部分中小企业出现了在截止日前扩产、降价促销的情况，加大了行业去库存的难度。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/26,公司深度报告图 12 我国杂交玉米种子的库存上升明显（亿公斤）876543210,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,数据来源：全国农技服务推广中心、中投证券研究所我们认为，尽管行业处于供过于求的状态，但手握优秀

28、品种的玉米种子企业销售仍能取得较好的收益。近几年来，我国前三大玉米品种的播种面积占全国播种面积的比重逐年上升至2010 年的 28%，前十大玉米品种占比也达到 35%的新高，显示优秀品种深受市场欢迎。从企业业绩来看，拥有优秀品种的企业的盈利能力好于同行，如一同经营先玉 335 的登海种业和敦煌种业、拥有郑单 958 和浚单 20 的万向德农。因此，优秀玉米品种将成为未来玉米种子企业的核心竞争力。特别地，2011年出台的国务院关于加快推进现代农作物种业发展的意见规定“引导和积极推进科研院所和高等院校逐步退出商业化育种、逐步建立以企业为主题的商业化育种新机制”，在此背景下，企业外购品种的成本将越来

29、越高，中小企业将面临更大的生存压力，研发实力深厚的种子企业更值得期待。表 3 我国前十大玉米品种的推广面积占全国玉米播种面积的 35%,2004,2005,2007,2008,2009,2010,品种郑单 958农大 108鲁单 981四单 19豫玉 22沈单 16龙单 13蠡玉 6 号东单 60登海 11 号,推广面积4295272011441108980693655639617556,品种郑单 958农大 108鲁单 981四单 19东单 60沈单 16聊玉 18豫玉 22登海 11 号龙单 13,推广面积511721771035952854783662651612590,品种郑单 958

30、浚单 20鲁单 981农大 108聊玉 18四单 19东单 60中科 4 号沈单 16蠡玉 16,推广面积5691164613321092612573542510461377,品种郑单 958浚单 20鲁单 981先玉 335农大 108聊玉 18中科 4 号星垦 3四单 19东单 60,推广面积57042458883816760637551534469441,品种郑单 958浚单 20先玉 335农大 108聊玉 18 号中科 4 号鲁单 981金海 5 号四单 19蠡玉 16,推广面积681036781692718549537512492442406,品种郑单 958浚单 20先玉 335

31、农大 108中科 11中科 4 号蠡玉 16鲁单 981金海 5 号吉单 2,推广面积622646392879568527515448422422404,前 10 之和前 3 之和全国之和前 10 占比前 3 占比,1340781593816935.13%21.38%,1343383293953733.98%21.07%,1283686694421729.03%19.61%,1325390454479629.59%20.19%,15836121804677533.86%26.04%,17050137444875034.97%28.19%,数据来源：全国农技服务推广中心、中投证券研究所,请务必阅

32、读正文之后的免责条款部分,10/26,2.3,公司深度报告表 4 近年来我国优秀的玉米品种及其推广单位,品种农大 108郑单 958先玉 335浚单 20,国审2001200020042003,区试单产（公斤/亩）526.1583.9578.5612.7,增产幅度6.45%22.2%11.3%9.19%,对比掖单 13掖单 19农大 108农大 108,生产试验（公斤/亩）510.3587.1509.2588.9,对比当地品种增产幅度8.58%7.0%4.7%10.73%,推广单位金色农华等多家北京德农、河南农科院（秋乐种业）、河南金博士、河南农科院粮作所（金娃娃）登海种业、敦煌种业丰乐种业、

33、北京德农、山西屯玉、河南太行,数据来源：全国农技服务推广中心、中投证券研究所图 13 具备好品种的企业的销售毛利率较高（%）,70,隆平高科,丰乐种业,登海种业,万向德农,敦煌种业,6050403020100,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind、中投证券研究所单产 VS 抗性？懒汉品种更受欢迎劳动力成本提升的背景下，“抗性就是产量”最为农民接受2005 年，“超级玉米”的说法在北京市农科院玉米研究中心主任赵久然的文章超级玉米指标及选育模式中提出，超高产、优质、多抗、广适、易制种五大指标为超级

34、玉米的五大综合特性。由于同时具备这五大特点的品种较难研发实现，因此种子企业对超级玉米的研发更多体现在单产的追求上。然而，历年的单产数据显示，我国的玉米单产水平并没有显著地提高。从2000-2010 年，单产水平从 306.5 公斤/亩上升至 363.58 公斤，年均复合增长率仅为1.72%。并且，364 公斤/亩的单产水平显著低于超级玉米 1000 公斤/亩的单产标准。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/26,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,

35、2007,2008,2009,2010,1,1,公司深度报告图 14 过去十年 我国玉米的单产水平提升缓慢,400350300250200150100500,单产（公斤/亩),同比增速,25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,数据来源：Wind、中投证券研究所我们认为，高产与高抗性是两个难以平衡的目标，试验数据出色并不意味着出色的销售数字，高产出 往往意味着更高的种植要求。由于各地区间在气候、土壤等方面的条件各有不同，一个品种在试验阶段具有优秀表现，在其它地方推广的时候很可能因为种植条件不同导致歉收。特别地，随着劳动力成本的上升，40 岁以下的农民更倾向于选择进城打工，

36、家里的耕地更多由中老年人来打理。在缺乏针对性的种植技术下，挑剔的高产品种反而表现一般。相反地，抗性好、栽培技术简单而单产水平略优的“懒汉品种”更容易受到农民的欢迎，从目前推广面积最大的郑单 958、浚单 20、先玉 335 品种上我们也可以看到该特征，如郑单 958 较好地协调了单产与抗性之间的关系，具有适应性广、整体抗病性好、耐密植等优点。表 5 优秀的玉米品种能够较好地协调抗性与单产之间的关系,品种农大 108郑单 958先玉 335浚单 20,大斑病抗抗感感,小斑病高抗抗感抗,茎腐病感感高抗中抗,矮花叶病-高抗感高抗,弯胞菌叶斑病高抗感中抗中抗,瘤黑粉病-抗中抗感,玉米螟抗-感抗,抗旱性

37、-高抗-,抗倒伏-抗抗-,区试单产（kg/mu）526.1583.9578.5612.7,数据来源：全国农技服务推广中心、中投证券研究所此外，郑单 958、浚单 20、先玉 335 三大品种通过国审的时间分别为 2000 年、2003 年、2004 年，推广至今已近 812 年，已逐步进入推广后期，但目前尚未见到有效的品种更新换代，因此大量血缘接近的品种长期种植，导致玉米病害发生日趋严重，如矮花叶病多发生在山西、陕西、豫西；粗缩病除山东外在中原的部分夏播区常发生；锈病、青枯病都发生较重；值得关注的是，除小斑病外，原主要发生在春播区的大斑和褐斑在黄淮局部也加重发生。所以，农户对品种的抗性要求或者

38、新一代品种的需求欲望也更加强烈。因此，在现阶段，我们需关注可能出现的具有较好的抗性，同时大田单产水平能保持在 600 公斤/亩以上的新品种，尤其是其父本或母本与该三大品种不同的新品种，它们可能成为未来的王者。出自韩俊强博客黄淮海夏播玉米区的调查报告,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/26,05-09,06-01,06-05,06-09,10-01,10-05,10-09,11-01,05-01,05-05,07-01,07-05,07-09,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,11-05,11-09,12-01,12-05,2.4,公司深度报告联手国外

39、巨头，合力开发+落实价值营销国内外玉米品种优势互补，合作有利于新品种开发玉米起源于中美洲，于 16 世纪明朝时传入我国。相比欧美，尤其是美国，我国玉米的种质资源匮乏，所产玉米的品质也不高。从单产水平看，我国的玉米单产水平仍明显落后于美国，约为美国的 60%；在玉米特性上，国内的杂交品种存在后期脱水慢、出籽率不高、熟期偏长、商品性一般等缺点，而以先玉 335 为代表的国外品种具有熟期适中、出籽率高、品质好适宜机械加工、脱水快等特点。我们预计，未来我国杂交玉米的育种方向将可能更多借鉴先玉 335 的特征，新开发品种将更容易用于商业用途，与国外种业巨头合作将有助于丰富我们的种质资源，加快我们的品种研

40、发进度。图 15 我国玉米单产水平明显低于美国（吨/公顷）,12,全球,美国,巴西,中国,1086420数据来源：USDA、中投证券研究所借鉴国外巨头成熟的价值营销经验，加强本地企业的营销执行力尽管以先锋种业为代表的精品种子及其价值营销理念已深为各种子企业所认同，但在实际的操作上，国内种子企业存在对自身的品牌定位、品种定位不够清晰，对经销商的选择标准及培训力度较低等不足，目前只处于学习模仿阶段，缺乏有效的营销创新能力，牵手国外种业巨头将是加强企业自身学习，尤其是提高营销管理能力、加强团队执行力的一种有效途径。表 6 国内外种子企业的营销手段对比,营销定位,产品特点,营销体系,营销服务,创新手段

41、,先玉 335为例国内做法,价值营销、精品种子销售学习中,质量高、单粒播高端品种占比不高；改进加工生产线，提高种子质量,选择经销商标准高；4S 店专营混营为主,一级商和零售商培训扎实；示范田管理系统、规范；观摩会针对性强学习中，部分企业推广员的执行力不强,推广单粒点播技术；对单粒播种机进行补贴；操作先玉 335 商品粮高价收购缺乏，只是模仿,数据来源：中投证券研究所目前，国内重要的玉米种子企业均已联手国外的种业巨头。其中，受益最大的当属联手先锋种业的登海种业和敦煌种业，这两家公司近几年的净利润都是主要来自先锋研发的品种先玉 335。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/26,-,3.1,公

42、司深度报告表 7 国内主要玉米种子企业联手国外种业巨头一览,合作方,合作时间,代表品种,针对区域,中国种子集团登海种业敦煌种业隆平高科,孟山都杜邦先锋杜邦先锋伊利诺伊基础种子公司,2001，成立中种迪卡杂交玉米种子有限公司2002，成立登海先锋种业有限公司2006，成立敦煌先锋种业有限公司2012，签订合作框架,迪卡系列先玉系列，如先玉 335先玉系列，如先玉 335暂无，IFSI 向隆平全面开放种质资源,西南黄淮海夏播玉米区东北及内蒙古春播玉米区东北极早熟玉米区,数据来源：公司公告、中投证券研究所从合作时间来看，国内外联手已近十年，国外种业在营销模式上的领先优势已逐渐为国内企业所模仿、消化，

43、如单粒播种技术的高毛利率时代已逐渐过去。当前，国内企业更需要的是沉淀下来，把价值营销的理念落实到营销团队的管理和执行力上，因此我们应关注国内管理团队稳定、具有创新精神，尤其是营销能力领先的种子企业。从品种来看，以郑单 958 为代表的优秀玉米品种可能长达 12 年的寿命周期来预测，未来 23 年行业内应出现下一代的领头品种，我们应关注行业内研发实力靠前，尤其是与国外种业公司在研发上合作紧密的种子企业。表 8 国内主要的玉米种子企业简介,公司登海种业敦煌种业万向德农丰乐种业隆平高科金色农华,主导品种先玉 335、超试系列先玉 335、吉祥 1 号郑单 958、浚单 20浚单 20隆平 206农大

44、 108,研发实力强，自主研发弱，外购品种弱，外购品种一般一般，积极加强一般,营销能力母公司一般，登海先锋强母公司一般，敦煌先锋强一般一般较强较强,营业收入（亿元）11.5218.175.6216.2015.525.31,净利润（亿元）4.131.350.870.552.28,玉米种子业务占收入比重96.6%60%80.77%25%17.21%40%,数据来源：公司公告、中投证券研究所，其中收入及净利润为 2011 年数据三、公司 分析：研发领先，等待品种研发突破与营销能力提升研发实力领先国内同行，主力储备品种为超试系列丰富的品种储备是种子企业中长期盈利能力的基本保证，而每个品种长达 58年的

45、研发周期及平均 100 万元的研发投入使得种子研发的门槛极高，因此研发能力高低是一个种子企业的核心竞争力的体现。公司的实际控制人是被称为“中国紧凑型杂交玉米之父”的李登海先生，在他的带领下，公司历来非常重视发展公司的研发能力。公司现有科研人员 165 人，占比 20%，近年来在玉米种子上的科研投入稳定在 2500 万元的水平，领先于国内其,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/26,公司深度报告它种子企业。其中，公司的研发投入主要来自母公司，占母公司营收的比重 9%以上，已接近孟山都、先锋等国外种业巨头 10%的研发投入水平，远超于国内同行。值得一提的是，公司支持的项目“超级玉米新品种选育与

46、产业化开发”入选科技部“十一五”国家科技支撑计划重点项目，项目实施期为 2007 年 6 月 1 日2010年 12 月 31 日，预算总科研经费 8762 万元。该项目已于 2011 年 2 月在北京通过了由科技部组织的验收，公司申请植物新品种权 9 项，通过国审或省审的品种 7 个。,图 16 近年公司的研发投入保持在 2500 万元左右公司,图 17 公司的玉米种子研发支出领先行业（百万元）60,30252015105,母公司公司支出占公司营收比重,14%12%10%8%6%4%2%,5040302010,26.76,2.77,17.98,48.40,0,0%,0,2008,2009,2

47、010,2011,登海种业,敦煌种业,丰乐种业,隆平高科,数据来源：公司公告、中投证券研究所,数据来源：公司公告、中投证券研究所,注：隆平高科以水稻研发为主公司持续的研发投入带来的效果显著。1998 年-2011 年，公司自主研发通过国审的玉米品种共 29 个，占同期全国通过国审的 432 个国审品种的 6.7%，基本每年都有品种通过国审，显示了研发上良好的延续性，而品种里程碑式的紧凑型杂交玉米种掖单 13 号就出于其中。图 18 1998-2011 年公司通过国审的玉米品种数量8,6,6,420,3,2,1,1,0,4,3,2,1,0,2,2,2,1998 1999 2000 2001 20

48、02 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：农业部、中投证券研究所表 9 2005-2011 年公司通过国审的玉米品种一览,品种登海6702良玉208登海605,国审201120112010,品种来源DH558昌 7-2M01S122DH351DH382,两年区试（公斤/亩）625.3768.5659.0,增产幅度4.1%6.6%5.3%（郑单 958）,适宜地区适宜在山东、河北保定及以南地区、河南、陕西关中灌区、安徽北部、江苏北部、山西运城地区夏播种植。注意防治茎腐病，瘤黑粉病和弯孢菌叶斑病高发区慎用。适宜在天津、山西中晚熟区、内蒙

49、古赤峰、辽宁中晚熟区、吉林中晚熟区（九台除外）、陕西延安、河北张家口和唐山地区春播种植。注意防治丝黑穗病。宜在山东、河南、河北中南部、安徽北部、山西运城地区夏播种植，注意防治瘤黑粉病，褐斑病、南方锈病重发区慎用。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15/26,公司深度报告,良玉188登海662登海3769登海青贮 3571,2010200920092007,M60S121DH371DH382DH19武 62DH117DH08,760.1666.7467.11286.0,6.1%（郑单 958）5.8%（郑单 958）12.1%（农大 108）12.8%（农大 108）,适宜在辽宁中晚熟区、吉林

50、四平晚熟区、河北张家口坝下、山西中晚熟区、内蒙古赤峰地区春播种植,注意防止倒伏（折）。山东登海种业股份有限公适宜在山东、河北中南部、山西运城、河南（周口除外）、江苏北部、安徽北部夏播种植。适宜在福建、浙江、江西、广东以及江苏、安徽两省的淮河以南地区春播种植，注意防治玉米螟，矮花叶病高发区慎用。京、津、翼北部、晋中部、吉中南部、辽东部、宁夏中部、新北部、蒙呼和浩特春播区作专用青贮玉米品种,西星白糯 13 号,2006,DHN859-1DHN13B4,785.4,27.8%京、津、翼、豫、鲁、陕、苏北部、皖北部夏玉米区作鲜食糯（苏玉糯 1 号）玉米,登海青贮 3930登海3731登海3838登海3