金融行业金改专题：千磨万击还坚劲_任尔东西南北风-2012-08-22.ppt

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1、,3.0,10,0,肖立强,1、,证券研究报告|行业专题报告,金融,|证券保险银行,推荐（维持）2012 年 8 月 21 日,千磨万击还坚劲，任尔东西南北风金融行业金改专题报告,上证指数行业规模,2107占比%,金融改革作为上半年最具活力的主题，近期遭到了狙击，我们认为改革大战略方向已定，近期的调整是各项利空传言的叠加，未来已不会再有更坏的消息，中长期估值优势明显。,股票家数（只）总市值（亿元）,276783,1.33.3,金融改革大战略方向已定，小波折无损信心。近期证券和保险板块出现大幅调整，市场担心金融改革能否继续推进，对创新业务能否转化为实际业绩贡,流通市值（亿元）4673行业指数,献

2、开始质疑。我们认为金融改革是配合国家经济结构调整和产业转型的大战略，不存在半途而废的可能性。从行业层面看，券商、保险的创新业务均在,%绝对表现,1m-7.9,6m1.9,12m-13.9,有条不紊的推进，转融通、新三板扩园进度正常，利空传言的叠加影响使板块的估值再次回到具有吸引力的水平。,相对表现(%)20,-3.8证券信托,10.7 5.9沪深 300,证券行业金改急先锋：以融资融券为代表的创新业务试点已经全面铺开，随着业务模式的逐渐成熟和规模积累，预计明年基本可以抵消传统业务的常,规性衰退，而以经纪为代表的传统业务自身也在通过代销金融产品成为券商服务和资源整合的平台。短期行业的盈利压力来自

3、低迷的交易量，目前日均,-10-20-30Aug-11,Dec-11,Apr-12,Aug-12,1000 亿上下的交易量低于 2007-2011 年 5 年的平均日均股基权交易额为1974 亿元，并不应该作为长期的交易量假设。即使假设交易量同比下降 30%，对于经纪业务收入占比低于 40%的大中型券商而言，收入下降的空间在,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告证券行业 2012 年度 2 季度策略-请为创新估值2012/4/102、证券行业2012中期策略-变革开启杠杆空间，创新推动估值提升2012/6/113、资本流转，融通天下-转融通专题报告2012/8/13罗 毅,CFA0755-S1

4、090511030006洪锦屏0755-S1090511030012研究助理：王宇航邹添杰沈 娟敬请阅读末页的重要说明,10%-12%左右，创新业务基本可以弥补。推荐创新受益的宏源、中信、海通、华泰证券。保险行业投资放松，产品创新：规模保费增长的改善虽然缓慢，但保费渠道的调整（从银保向个险代理转型）、期限优化（从 3-5 年向 10 年或以上拉长）使得新业务利润率提升明显加快，个税递延养老保险若能如期推出，保费收入增长也将有大的改观。投资端来看，长期利好已经开始释放，未上市股权和不动产的投资松绑有望提升保险行业的整体投资收益率 2 个百分点。人口老龄化倒逼的企业年金和商业养老险的市场化改革，保

5、险是最大的受益者。推荐国寿、新华、平安和太保。银行估值已经反映悲观预期：2012 年以来金融改革步伐明显加快，其路径则是通过设立新兴金融机构、鼓励多样化融资渠道发展的增量改革，盘活存量货币以提高资金使用效率，分散此前过度聚集于银行体系的经济风险，这也将间接提高银行风险资产的盈利能力。12 年全年银行信贷投放仍将保持平稳（新增 8 万亿），受降息及存款利率上浮影响，息差收窄不可避免；而受贷款需求下降和监管层面严格检查影响，手续费收入增长难有亮点；经济下行后企业经营困难使得银行不良资产反弹压力增加，一切似乎都乌云密布。然而当增长放缓和经营情况恶化渐成一致预期时，股价下行空间也不大了。国家财政政策刺

6、激和降息后下半年信贷需求的恢复、以及经济软着陆过程中银行资产质量好于预期的表现将成为估值修复和股价回升的催化剂。推荐民生银行和兴业银行。风险因素：经济复苏进程低于预期，金融改革进程放缓,行业研究正文目录核心观点.5一、证券行业-先锋急行军.61.行业发展沿革.62.发展环境.73.创新和发展机遇.8新三板市场的扩容为券商提供广阔的作业空间.8债券市场扩容开辟券商融资业务新增长点.10期货市场扩容提升券商业务空间.10资产管理或成创新前沿.13直投常规化、规模化.16融资融券快速发展.28证券预约式购回、现金管理业务、中小企业私募债等业务开辟券商盈利新途径.33二、保险行业-投资放松，产品创新.

7、351.短期来看金改对保险的区域性影响：.35温州：扶持民间金融，促进区域发展.35上海：养老险和企业年金的税收优惠.35全国各地的保险交易所.372.金改未来对保险资产管理影响.37未来趋势判断之一：资管公司主体增加.37未来趋势判断之二：投资范围继续扩大.37未来趋势判断之三：投资贷款的试行.38未来趋势判断之四：养老社区投资.40三、银行业金融改革：.421.各试验区改革方案的异同及进展.42温州金融改革：民间金融危机倒逼的自下而上的改革.42深圳金融创新：中国金融体制的变革，人民币国际化的先试先行.43滨海新区金改：多个改革领域中的一个分领域.442.中国地方金融管事权：昨天的收权与今

8、天的放权.45中国地方政府金融（银行）管事权收回的背景.45昨天：历史阶段和惊人的天量数字.45昨天：中国银行业不良贷款形成机理解剖.47银行业历史不良贷款处置，比较成功的手术.49今天的放权：高盈利下的适当让利.503.利率市场化：利率传导机制待完善，存款保险制度或先行.51利率传导机制需先完善，利率管制放开应是“先贷款、后存款”.51存款保险制度多在利率市场化之前建立.52合理的存款保险制度是金融稳定的定海神针.52建立显性存款保险制度的国家逐年增加.54核心存款利率的放开是渐进式的过程.554.存款保险制度：日本和台湾模式的对比.56日本：按存款分类收取存款保险基金.56台湾：存款保险费

9、按风险指标核算差别费率计收.565.大浪淘沙：利率市场化带来的金融股重估.59利率市场化会对银行业经营带来一定的冲击.59优质金融股将在利率市场化中脱颖而出.60,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图表目录图 1：台湾柜台市场交易量占主板的 20%左右.9图 2：我国交易所债市规模占 GDP 的比例仅为 0.7%.10图 3：国债和金融债占据债市规模的 65%.10图 4：2011 年我国期货市场成交额达 275 万亿元.12图 5：2011 年我国期货市场成交量达 21 亿手.12图 6：我国期货期货市场成交额占 GDP 比重还有较大提升空间.12图 7：股指期货交易额稳定增长.

10、13图 8：股指期货交易量持续增长.13图 9：股指期货成交额占市场总成交额比达 50.37%.13图 10：2011 年股指期货成交额对市场贡献比达 31.83%.13图 11：美国家庭持有的流动金融资产约为 GDP 的 1.8 倍.13图 12：2011 年我国资产管理市场各渠道规模.15图 13：资管各行业规模增速.15图 14：券商直投的政策演变.17图 15:日本风险投资资本市场资金构成.19图 16:我国 PE 投资的资金来源构成.19图 17：券商的直投业务链的优势分析.20图 18：券商的直投业务链竞争力分析.20图 19:2006-2009 年高盛的业务构成.22图 20:高

11、盛直投业务布局的全球化.22图 21：高盛直投的发展模式.24图 22：券商直投子公司的注册资本占净资本比例.24图 23：融资融券余额稳步增长.28图 24：融资买入额占股票交易额的 2%.28图 25：信用交易账户的换手率为普通账户的 8 倍.29图 26：日本的证券金融公司集中授信的转融通模式.30图 27：美国纽交所融资融券信用规模占市值的 1.5%左右.31图 28：日本融资融券业务规模和利润率.32图 29：中国养老资金分布图（数据截止 2010 年底）.36图 30：1994-2004 年国有银行不良贷款率.46图 31：2005-2009 年中国银行业不良贷款率.46图 32：

12、中国银行业不良贷款形成微观机理.48图 33：2003 至 2012 年银行业不良率与不良余额持续双降.50图 34：2003 至 2012 年银行业不良贷款拨备覆盖率大幅增加.50图 35：利率改革正层层深入解决核心问题.51图 36：1934 年-1982 年美国银行倒闭数量.53图 37：1983 年-2011 年美国银行倒闭数量.53图 38：1948 年-1982 年美国 GDP 同比增速.54图 39：1980 年-2011 年建立显性存款保险制度国家的数量.54图 40：中国利率市场化进程.58图 41：1979 年-1986 年美国银行业破产家数.59图 42：1970 年-1

13、990 年美国银行业净息差.59图 43：1980 年-1986 年美国商业银行业净利润及其增速.60图 44：1978 年-1985 年美国商业银行在全部存款机构中的存款份额小幅增加.60图 45：美国银行在 1980-1986 年股价涨跌幅与标普 500 指数涨跌幅对比.61图 46：摩根大通 1980-1986 年股价涨跌幅与标普 500 指数涨跌幅对比.61图 47：美国银行贷款规模和总资产规模快速增长.62图 48：美国银行净利润 5 年增 2.3 倍.62,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,

14、表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,行业研究图 49：1980-1986 年美国银行 ROAA 保持平稳.62图 50：1980-1986 年美国银行 ROAE 保持平稳.621：券商创新业务统计.52：做市商买卖报价价差收入敏感性分析.93：控股和参股期货的上市公司.114：欧洲国家的资产管理规模平均占 GDP 的 80%.145：各机构资产管理情况比较.156：已获批直投资格的 36 家券商成立直投子公司情况（单位：亿元）.177：我国 PE 市场的政策规定.198：券商直投项目创业板上市回报率（单位：万元）.219：国际投行业务的演变.2110：国际上直投业务的组织形式对比.2211

15、：高盛直接投资专业化分工（单位：亿美元）.2312：“直投+保荐”项目的投资概览（单位：万元）.2513：国内券商合资成立基金管理公司进展（单位：亿元）.2614：参股基金直投项目收益情况（单位：万元）.2715：各国转融通模式的特点比较.2916：日本融资融券交易量占比约 20%.3017：台湾融资融券交易量占比约 40%.3018：转融通推出后我国融资融券规模测算.3119：融资融券余额敏感性分析.3120：融资融券业务市占率（截至 2012 年 6 月末）.3221：融资融券业务二阶段利息收入测算.3322：台湾人身保险业资金运用表（百万元新台币）.3923：台湾财产保险业资金运用表（百

16、万元新台币）.3924：2012 年温州金融改革整体方案的主要内容及与 2002 年改革对比.4225：温州金融改革、深圳前海金融创新及天津滨海新区金融改革不同点.4426：中国银行业脱困成长三部曲.4927：主要金融国家和地区建立存款保险制度和利率市场化的时间.5228：截止 2011 年已建立存款保险制度的国家和地区.5429：日本存款保险费率变动历史.5630：本国银行、外国银行在台分行适用的存款保险费率.5731：台湾信用合作社适用的存款保险费率.5732：台湾农、渔会信用部适用的存款保险费率.57,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究核心观点金融改革：大战略方向已定，小波折

17、无损信心近期证券和保险板块出现大幅调整，究其原因，解禁压力、业绩忧虑、甚至是一些莫须有的传言或许都可以作为其中的一种解释，但我们认为最根本的影响还是来自对金融改革能否继续推进的担心，以及对上半年预期过高的创新业务在转化为实际业绩贡献过程中的质疑。这几个因素的叠加基本反应了未来对金融板块的所有最坏的预期，调整下来的估值基本回到了这波上涨之前的水平，而我们如果反思一下去年底对券商和保险行业的悲观看法，此时此刻或许能更有信心一些：证券行业：以融资融券为代表的创新业务试点已经全面铺开，随着业务模式的逐渐成熟和规模积累，预计明年基本可以抵消传统业务的常规性衰退，而以经纪为代表的传统业务自身也在通过代销金

18、融产品成为券商服务和资源整合的平台。短期行业的盈利压力来自低迷的交易量，目前日均 1000 亿上下的交易量低于 2007-2011 年 5 年的平均日均股基权交易额为 1974 亿元，并不应该作为长期的交易量假设。即使假设交易量同比下降30%，对于经纪业务收入占比低于 40%的大中型券商而言，收入下降的空间在 10%-12%左右，创新业务基本可以弥补。表 1：券商创新业务统计,新业务名称客户保证金管理,获批券商国泰君安华泰证券信达证券,备注已获批可开展已获批可开展已获批可开展,新业务名称中小企业私募债,获批券商东方证券安信证券信达证券,备注已获批可开展已获批可开展已获批可开展,天风证券,已获批

19、可开展,代销金融理财产品,中信证券华泰证券东北证券,董事会通过，尚未获批董事会通过，尚未获批董事会通过，尚未获批,中金公司齐鲁证券长城证券,已获批可开展已获批可开展已获批可开展,华融证券,已获批可开展,另类投资,中信证券广发证券海通证券东吴证券宏源证券,中信证券投资有限公司广发乾和投资有限公司海通创新证券投资有限公司东吴创新资本管理有限责任公司宏源汇智投资有限公司,民生证券恒泰证券国盛证券江海证券东兴证券,已获批可开展已获批可开展已获批可开展已获批可开展已获批可开展,华安证券,已获批可开展,约定式购回,中信证券银河证券海通证券招商证券国信证券,第一批试点第一批试点第一批试点第二批试点第二批试点

20、,西南证券招商证券太平洋证券国海证券海通证券,董事会通过董事会通过董事会通过董事会通过董事会通过,国泰居安,第二批试点,国元证券国金证券长江证券,董事会通过，尚未获批，上限 10 亿元董事会通过，尚未获批，上限 3 亿元董事会通过，尚未获批，上限 20 亿元,债券质押报价回购,广发证券国信证券国泰君安,金快线系列产品金天利系列产品天汇宝现金管理产品,宏源证券,回购业务系列创新产品,中小企业私募债,宏源证券东吴证券光大证券广发证券,已获批可开展已获批可开展已获批可开展已获批可开展,海通证券光大证券中信证券长江证券,虹利系列报价回购产品阳光天天盈天天利财稳得利,敬请阅读末页的重要说明,Page 5

21、,、,行业研究,长江证券国元证券东北证券国金证券西部证券,已获批可开展已获批可开展已获批可开展已获批可开展已获批可开展,东北证券华泰证券国元证券东吴证券方正证券,现钱管家的理财产品天天盈规模上限 15 亿元规模上限 20 亿元规模上限 40 亿元,注：根据各公司公告不完全统计资料来源：公司公告，招商证券保险行业：规模保费增长的改善虽然缓慢，但保费渠道的调整（从银保向个险代理转型）期限优化（从 3-5 年向 10 年或以上拉长）使得新业务利润率提升明显加快，个税递延养老保险若能如期推出，保费收入增长也将有大的改观。投资端来看，长期利好已经开始释放，未上市股权和不动产的投资松绑有望提升保险行业的整

22、体投资收益率 2 个百分点。人口老龄化倒逼的企业年金和商业养老险的市场化改革，保险是最大的受益者。银行：2012 年以来金融改革步伐明显加快，其路径则是通过设立新兴金融机构、鼓励多样化融资渠道发展的增量改革，盘活存量货币以提高资金使用效率，分散此前过度聚集于银行体系的经济风险，这也将间接提高银行风险资产的盈利能力。12 年全年银行信贷投放仍将保持平稳（新增 8 万亿），受降息及存款利率上浮影响，息差收窄不可避免；而受贷款需求下降和监管层面严格检查影响，手续费收入增长难有亮点；经济下行后企业经营困难使得银行不良资产反弹压力增加，一切似乎都乌云密布。然而当增长放缓和经营情况恶化渐成一致预期时，股价

23、下行空间也不大了。国家财政政策刺激和降息后下半年信贷需求的恢复、以及经济软着陆过程中银行资产质量好于预期的表现将成为估值修复和股价回升的催化剂。一、证券行业-先锋急行军1.行业发展沿革自 1987 年我国第一家专业证券公司成立以来，历经 25 载发展，我国证券行业逐步走上规范、稳健的发展轨道。在快速成长过程中，证券行业也积累一些风险，2004 年我国启动证券公司综合治理，有效化解了行业长期积累的系统性风险，初步形成了证券公司市场退出和投资者保护长效机制，完善了证券公司的基本管理制度，实现风险的制度性隔离，建立了以净资本为核心的风险动态监控制度。经过综合治理，我国证券行业历史上存在的问题和遗留的

24、风险基本解决，行业整体发展质量明显提升。受 2008 年次贷危机的影响，我国管理层对证券行业实施从严监管与支持发展的理念。目前我国证券行业步入良性发展轨道，以净资本为核心的风险指标监管体系与证券公司合规管理制度深入推进，行业规范发展的基础逐渐稳固，开始向巴塞尔协议的核心资本监管体系进行探索。同时，创新发展的机制日益健全，推出新产品、新业务，使行业市场化竞争的格局不断优化，内生创新动力日益强劲。证券行业实现了持续稳健经营，全行业在经营理念、公司治理、风控机制上有显著改善。截至 2011 年底，我国共有证券公司 109 家，其总资产规模为 1.57 万亿元，净资产 6303 亿元、净资本 4634

25、 亿元，全行业受托管理资金本金总额为 2819 亿元，行业净资产规模及受托管理资金规模分别是2007 年底的 1.83 倍和 3.43 倍。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究2.发展环境当前，证券行业迎来历史上最好的发展机遇。“十二五”规划纲要明确提到，要加快多层次金融市场 体系建设，其中特别提到“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”，“加快发展场外交易市场”，“积极发展债券市场”，“稳步推进资产证券化”。在我国产业结构调整升级和发展方式转型的进程中，我国资本市场发展进入了一个最好的历史时期。作为资本市场最重要的中介服务机构-证券公司，也将迎来快速发展的历史

26、性机遇。第一，持续稳定增长的实体经济为证券业的高速发展奠定了坚实的基础。“十二五”期间我国经济仍然保持平稳较快发展，现在“十二五”规划 GDP 年均增速将维持在 7%左右，中国仍将是全球最具发展潜力的经济体之一。历史经验表明，在经济持续稳定发展时期，证券行业通常都能获得快于经济发展的超额增长。研究显示，美国从 1967 到 2000 年，GDP 增长 11 倍，同期投资银行业净收入增长了 57 倍；日本从 1961 到 1989 年，GDP增长 19 倍，证券业净收入增长了 38 倍；我国从 1998 到 2010 年 GDP 增长了 5.59 倍，而同期证券业净收入增长了 4.44 倍。第二

27、，经济结构调整和产业升级为证券公司提供了巨大的施展舞台。企业强强联合，跨地区、跨行业兼并重组，淘汰落后产能，提高产业集中度，促进产业、生产要素在不同地区之间、城乡之间有序转移和合理流动，是实现经济结构调整和产业升级的有效途径。在此进程中，证券公司可以充分利用其中介服务的独特优势，为企业投融资、并购重组、管理升级、财务顾问、技术进步提供专业化的金融服务。第三，证券公司是多层次资本市场建设的最大受益者。证券公司作为市场重要的中介机构，自身是多层次资本市场的参与者和建设者。多层次资本市场体系的建设将丰富产品种类、完善产品结构，同时，还有利于改善证券公司业务模式和盈利模式。未来随着债券市场、场外交易市

28、场的发展，以及做市商制度的探索尝试，证券公司在做市业务中的议价、定价功能将充分发挥，其盈利模式和风险管理也将逐渐改变。第四，我国居民财富总额和家庭财富迅速增长开启证券公司资产管理业务新时代。经济的增长必然带来居民财富的增长，居民财富不断积累必然产生财富管理的巨大需求。我国已是全球第二大经济体，2010 年人均 GDP 按现行汇率算 4382 美元，各项存款余额已达 71.8 万亿人民币。我国已成全球第 4 大富裕人士的来源地，仅次于美国、日本和德国。2010 年我国高净值客户规模达 53.5 万人，同比增长 12.2%，增速位居第 3。预计未来 3 年有望达到 78.8 万人，复合增长率 10

29、%左右。招商银行和贝恩公司公布的2011中国私人财富报告：2010 年我国个人可投资资产规模达 62 万亿元，其中高净值人群可投资规模达 15 万亿元。但目前我国的财富管理与服务能力未能与社会财富积累保持同步。我国仍是世界上储蓄率最高的国家之一，老百姓不会满足于储蓄存款收入，我国财富管理市场具有很大提升空间。证券公司作为资本市场的重要载体，可根据城乡居民的风险承担能力和投资偏好等不同情况，开发出适当的、多元化的产品，进一步为储蓄转化为投资提供新的渠道，满足居民的理财需要和实体经济的融资需要。国民财富的快速增长为我国证券公司的财富管理业务的发展和产品升级提供了重要契机，未来资产管理业务将成为证券

30、公司的支柱业务。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,行业研究3.创新和发展机遇新三板市场的扩容为券商提供广阔的作业空间我国的三板市场即代办股份转让系统在 2001 年已经成立，最初是为退市的公司的股份提供继续转让和流通的平台，后 2006 年中关村科技园非上市股份公司的股份也开始进入该系统进行报价转让，称为“新三板”，随着新三板扩园启动，全国的高新技术科技园区都将逐步纳入这个场外市场，未来可能扩展至全国符合条件的股份制企业。截至目前。新三板的总市值约 84.7 亿元，流通市值 35.8 亿元，186 家企业在新三板市场挂牌和通过备案，而中关村拥有高新技术企业近 2 万家，剔除已经上市的 2

31、00 家，挂牌约 0.94%，潜在储备项目丰富。预计全国的国家级科技园都纳入进来后，OTC 市场的总市值可达7000 亿元。随着市值的提升和交投趋于活跃，交易佣金收入和对挂牌公司的收费都将有较大幅度的提升。新三板的股份转让、定向增发、企业收购三大功能给券商提供更大的作业空间，同时做市商将获得赚取股份交易的买卖差价的机会。新三板市场的活跃将有利于提升高新技术企业挂牌、上市的积极性，为风投、PE 及券商的直投提供更多的投资标的和资本退出渠道。今年的金融工作会议中温总理提出-坚持金融服务实体经济的本质要求，从多方面采取措施，确保资金投向实体经济，有效解决实体经济融资难、融资贵问题而场外市场正是符合这

32、一原则，尤其对解决中小企业融资难问题有重要意义；其次，新三板扩园的方案已经提出多时，经过了充分讨论和反馈，是目前最为成熟的方案，年内新三板的建设仍将大力推进。新三板将再造一个证券公司。新三板的股份转让、定向增发、企业收购三大功能给券商提供更大的作业空间，同时做市商将获得赚取股份交易的买卖差价的机会。三板市场的活跃将有利于提升高新技术企业挂牌、上市的积极性，为风投、PE 及券商的直投提供更多的投资标的和资本退出渠道。场外市场将再造一个证券公司，其中集合了投行、经纪、直投、研究等多项综合业务，极大扩展券商业务范围，预计未来市场潜在上板公司的数目不低于主板。随着新三板预期的重燃，苏州高新、张江高科等

33、相关的高新园区概念股也值得关注。将和新三板扩园同步引入的还有做市商制度。做市商制度不同于沪深交易所的以连续的双向竞价方式确定交易价格的交易制度，它是通过作为交易中介的券商来买卖证券。在这种交易中，券商通常先垫入一笔资金建立某种证券的足够库存，并承诺维持这些证券的买卖双向交易，即券商面对一个交易群体，同时推出买入价格与卖出价格，投资者可以根据证券商的报价向他买入或卖出一定数量的证券。券商推出的双价中，买入价格低于卖出价格，其差额即是券商可获取的差价收益。做市商对于增加三板市场的流动性、维护价格稳定有积极作用。台湾的多层次资本市场可以分为三个层次，第一是主板，即集中交易市场，第二层次的柜台市场是在

34、主板之外的 OTC 市场，在券商的营业柜台以议价方式方式进行交易，因而又称为店头市场，在柜台买卖的股票则是上柜股票。上柜股票的要求比上市要宽松，但对设立年限、盈利水平和股权结构等仍有一定的限制。而第三层次的兴柜市场，则对申请的公司无净利润等获利能力的要求，也没有资本额、设立年限和股东人数的固定，只要是当地的公开发行公司，且有两家以上的辅导推荐券商书面推荐，就可以申请进入兴柜市场。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,行业研究我们现行的新三板对挂牌企业也有一定的要求，即将引入的做市商制度和台湾柜台市场的券商议价柜台中心类似，预计未来的新三板应与台湾的柜台市场框架接近。历史数据显示，台湾柜台市场

35、 OTC 的交易量占主板的 20%左右，在 1994 年 11 月成立证券柜台买卖中心之后，2 年内交易规模就大幅上升，并维持在较高水平。图 1：台湾柜台市场交易量占主板的 20%左右,300250200150100500,新台币Bil,主板交易量,OTC占比,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,Sep-95 Mar-97 Sep-98 Mar-00 Sep-01 Mar-03 Sep-04 Mar-06 Sep-07 Mar-09资料来源：Bloomberg，招商证券研发中心做市商价差利得增厚营业收入 10%以上。监管机构通常对做市商对报价会有所限制，台湾做市商的买卖报

36、价价差不得超过 7%，纳斯达克做市商的最高允许价差，为每种证券中 3 家做市商最小价差平均数的 125%，如果一种证券的做市商低于 3 家，最高允许价差就为平均价差的 125%。如果以台湾 7%的价差为限，如前所述假设 OTC 市场的总市值 7000 亿元，年换手率 50%（通常 OTC 市场流动性较差），可为对证券行业带来价差收入 245 亿元，占证券行业 2011 年营业收入的 18%。对券商而言，成为做市商除了可以获得差价收入外，也能产生衍生效应：1.从国外经验来看，做市商通常能享有相关税费的减免，因其承担着维护市场价格稳定和提供连续报价的责任，风险大于普通的券商，需要获得收益上的弥补；

37、2.信息优先权，做市商能够全面了解其做市证券的公司的全部信息、买卖交易等，对市场上的证券供给和需求有整体上的把握。3.品牌价值，通常成为做市商的券商具有雄厚的资本实力，能给予投资者更多的信心和品牌认可度。表 2：做市商买卖报价价差收入敏感性分析,换手率,50%,价差,单位：亿,3%,4%,5%,6%,7%,8%,9%,10%,新三板扩园后市值,20003000400050006000700080009000,3045607590105120135,406080100120140160180,5075100125150175200225,6090120150180210240270,701051

38、40175210245280315,80120160200240280320360,90135180225270315360405,100150200250300350400450,资料来源：招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,2.00%,行业研究债券市场扩容开辟券商融资业务新增长点近年来，我国债市发展则相形见绌。2011 年末我国债券托管总市值 21.4 万亿元，占GDP 的 45%，其中国债、地方政府债、央行票据和金融债占到 75%，企业债和公司债仅 8%。交易所债市规模 3700 亿，占 GDP 的 0.7%，而德国、日本、韩国和英国的交易所债券市值与 GDP 的比例都超过了

39、 100%。在 2011 证券期货监管工作会议上提出：将继续扩大直接融资，积极支持银行进入交易所债券市场，扩大债券市场的融资规模。继续推进债券发行监管改革，将逐步健全债券发行、监管等体制，提高债券发行的审核效率，将缩减债券发行所需的时间和成本。今年将推出的中小企业私募债，以券商作为中介和承销商为中小企业的债券融资开辟了新的途径，也为券商带来新的盈利增长点。预计未来我国债券融资规模将实现快速增长，带动券商投行业务稳定增长。今年推出的中小企业私募债，以券商作为中介和承销商为中小企业的债券融资开辟了新的途径，也为券商带来新的盈利增长点。目前中小企业私募债的试点范围已经扩大到11 个省市及地区，共 3

40、3 家公司募集资金 29.83 亿元，发展迅速。,图 2：我国交易所债市规模占 GDP 的比例仅为 0.7%,图 3：国债和金融债占据债市规模的 65%,60%50%40%30%20%10%,债券总市值/GDP,交易所债/GDP（右）1.50%1.00%0.50%,1%7%,4%3%9%35%,30%,8%,3%,国债地方政府债央行票据金融债企业债公司债中期票据,0%200604 200707 200810 201001 201104资料来源：WIND、招商证券,0.00%,资料来源：WIND、招商证券,短期融资券政府支持机构债,期货市场扩容提升券商业务空间金融期货时代的到来是期货业发展的重要

41、契机，美国、日本和台湾市场的金融期货交易份额都在 80%以上，而且种类繁多，几乎任何投资工具都可以衍生出对冲其风险的期货和期权产品，只要有交易对手及做市商。过去几十年，我国期货发展一直以商品期货为主，1993 年上交所推出过对公众开放的国债期货，2 年之后在轰轰烈烈的“327”国债期货事件后戛然而止，直到 2010 年股指期货的诞生，金融期货市场才得到重生。站在目前的时点上，我们将迎来金融期货的大扩容和期货行业的创新发展，过去微利的期货公司也将迈入“纸面掘金、借水生财”的黄金时代。期货创新浪潮掀起：金融业的改革创新从证券行业锚起，逐步蔓延到保险、租赁及期货等各个子行业，作为与资本市场高度相关的

42、期货业，在完善多层次资本市场体系、降低金融波动风险、丰富市场投资工具方面有重要意义，证券业的一条腿已经大步迈出，期货业的创新改革势必跟上。近期召开的期货分析师大会上提出的七项期货创新举措，涉及品种扩容、鼓励兼并和上市、仓单质押及代销基金等创新，为期货公司从传统期货经,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,-,-,行业研究纪的角色转型提供方向。2012 年期货扩容的步伐已经显著加快：从国际经验来看，金融期货尤其是股指期货及其衍生品是期货交易的主要构成部分，我国目前不仅只有沪深 300 这一单品种合约，同时商品期货方面也存在原油期货这种重要品种的缺失。期货交易品种亟待扩容，白银期货、国债期货仿真

43、交易、股指期权内部测试等，将为期货公司带来新的盈利增长点。券商期货整合格局已定，金融期货发展条件形成：为了备战股指期货，近几年证券公司热衷于收购期货公司，完成金融版图的最后一角，同时营业部通过 IB 业务形成与期货业务的联通，券商系期货公司绝大部分客户来自证券营业部，而交易的核心也集中在股指期货上，这与之前依靠商品经纪发展起来的期货公司开始产生差异，未来金融期货的大发展对券商系期货公司而言是巨大机遇。期货分析师会议上总结了 7 条创新举措，分别为国债期货、原油期货、仓单质押业务、鼓励期货公司兼并及上市、期货公司代理发行基金以及加快对外开放。我们认为扩容意义重大，国债和原油期货分别是金融和商品期

44、货市场最重要品种，能较大程度刺激交易量提升。仓单质押为期货公司在经纪业务之余开展资本中介及交易业务，扩大收入，而期货公司的兼并和上市则有利于行业市场集中度的提升，并为二级市场标的股票提供活跃性。而期货不具有渠道上的优势，发行基金相对而言效果可能不会太明显，对外开放则要审慎的来看。未来期货咨询、期货资产管理都是创新的方向。期货概念标的股票分为三类，一是比较纯正的期货类上市公司，如中国中期，二是拥有期货子公司的证券公司，通常是全资或高比例控股，三是参股期货经纪公司的上市公司，如物产中大、厦门国贸等。从受益程度和发展空间来看，券商系期货优势明显，广发期货（广发证券）、中证期货（中信证券）、华泰长城期

45、货（华泰证券）盈利居前，渤海期货（东北证券）和方正期货（方正证券）ROE 较高。从业绩弹性上来看，大部分券商系期货公司对集团公司利润贡献在 10%以下（长江和方正证券占比较高），中国中期期货占比超过 30%，弘业股份超过 20%，弹性更为明显，此外厦门国贸除了期货业务，还有拥有全资的担保和典当公司，另类金融概念同样值得关注。表 3：控股和参股期货的上市公司,净利润（万,期货利润贡,期货公司）广发期货中证期货华泰长城期货海通期货长江期货方正期货宏源期货渤海期货兴业期货国海良时期货国金期货国元海勤期货东吴期货大华期货招商期货,上市公司广发证券中信证券华泰证券海通证券长江证券方正证券宏源证券东北证券

46、兴业证券国海证券国金证券国元证券东吴证券山西证券招商证券,参股比例100%100%60%93%100%85%100%96%97%84%96%100%75%100%100%,营业收入（万元）36533289223372132400147581500798839119106961442545743153-,元106128014747566004697284420871734112971517-281-,ROE2.04%8.54%1.36%5.51%9.03%8.35%10.20%0.69%3.08%0.11%-1.46%-,献占比5.14%0.64%2.51%1.44%10.80%9.41%3.2

47、3%2.51%7.95%0.07%-0.50%-,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,-,-,-,-,行业研究,净利润（万,期货利润贡,期货公司）国贸期货,上市公司厦门国贸,参股比例100%,营业收入（万元）,元,804,ROE6.38%,献占比7.74%,中大期货弘业期货,物产中大弘业股份,95%22%,1751327182,44057105,15.41%6.97%,7.94%18.99%,中国国际,中国中期,22%,34.23%,资料来源：公司年报，招商证券，注：中国中期为 2011 年中期收入占比,图 4：2011 年我国期货市场成交额达 275 万亿元资料来源：期货业协会、招商证券

48、,图 5：2011 年我国期货市场成交量达 21 亿手资料来源：期货业协会、招商证券,图 6：我国期货期货市场成交额占 GDP 比重还有较大提升空间资料来源：期货业协会、WIND、招商证券股指期货成交量迅速增长。2010 年 4 月我国推出沪深 300 股指期货，开启了我国金融期货的大门。虽然中国金融期货交易所只有股指期货交易品种，但其发展势头强劲。2012 年 7 月股指期货成交量 888.89 万手，成交额（单边）64686 亿元。股指期货业务开闸来，股指期货累计成交额 122.68 万亿元，日均交易额 2222 亿元。股指期货推动了我国期货市场交易额和交易量的放大，股指期货成交额对期货市

49、场的贡献比从 15.19%提升至 2012 年 2 月的 50.37%，股指期货成已成为期货市场的重要交易品种。2011 年股指期货成交额对全国期货交易额的贡献比达 31.83%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,美元Bil,行业研究,图 7：股指期货交易额稳定增长资料来源：WIND、招商证券图 9：股指期货成交额占市场总成交额比达 50.37%资料来源：期货业协会、招商证券,图 8：股指期货交易量持续增长资料来源：WIND、招商证券图 10：2011 年股指期货成交额对市场贡献比达 31.83%资料来源：期货业协会、招商证券,资产管理或成创新前沿资产管理行业的发展基础来自于居民对财富

50、保值和增值的需求，因此经济增长和财富积累是行业的生存土壤。我国在改革开放之前，经济发展的程度还限于为居民提供生活必需品，没有财富积累，也就无从谈资产管理。而改革开放至今，多年来的高速发展在为国家积累大量外汇储备的同时，居民也沉淀下个人财富，这是一个存量的概念，几十年积累下来的财富为行业发展奠定广袤空间。图 11：美国家庭持有的流动金融资产约为 GDP 的 1.8 倍,30,000,家庭金融资产,GDP,家庭金融资产/GDP,250%,敬请阅读末页的重要说明,25,00020,00015,00010,0005,00001980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001