2013年信用债策略:得宠思辱_居安虑危-2012-12-25.ppt
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1、,2012 年 12 月 18 日研究所,固定收益研究,分析师:马金良联系人:王 维,执业证书编号:S0350510120001,得宠思辱,居安虑危,0755-23618490,黄 皓0755-82835783过 秀0755-23618501证券研究报告,2013 年信用债策略主要观点经济复苏较为中性和温和,风险偏好会有较大改观,权益类资产区别于今年一路下行的市场会有阶段性表现。通胀压力、房价问题依旧制约货币政策空间,走势构成了明年市场的重要风险点:1、通胀在二月份和年末分别达到两个高点,高点位置可能超出市场预期;2、一二线城市房价反弹幅度过高过快,这两项或带来货币政策在紧平衡的状态中超调。利
2、率市场化进程对货币政策的倾向性影响,影子银行的扩张及整个资金市场的期限错配,在中短期内对资金价格的支撑作用显著,进而成为压制资本市场表现的重要力量。外部情形的较大变化,特别是贸易外资金的流出问题导致的外汇占款下降限制了基础货币投放,央行将继续通过银行间市场公开操作和调整存款准备金率作为手段来增加流动性和支持实体经济融资需求,货币投放方式的变化在货币政策定位为稳健的背景下造成流动性状况的实际偏紧。直接融资代替间接融资进程将延续,信用债的扩容速度或稍有降速,城投债供给仍将旺盛,预计全年净供给规模为 2.8 万亿左右。社会资金以基金和理财产品为渠道的过度流入可能已经造成了信用债市局部存在降低评级、拉
3、长久期、增加杠杆这类的泡沫行为需要修正,未来权益类资产的估值修复可能给市场低等级产品带来流动性风险。对于明年债券市场的整体看法,我们判断无风险利率体系有中枢上移、陡峭化的可能,信用债市场也存在较大调整压力,初期延续现有的对高收益类产品的偏好,造成信用利差的收窄和期限利差的陡峭化,之后在一段时期内可能进入去杠杆的过程,市场短期在低评级品种上出现流动性风险,造成信用利差的收缩。请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,目,录,1、信用债市场回顾和展望.32、明年的宏观基本面背景.52.1、经济底部明朗,复苏相对温和,风险偏好或显著上升.52.2、通胀压力依旧,在 2 月和年底分别达到年内高位
4、.63、货币政策与流动性分析.74、社会投融资成本分析.104.1、企业投资回报正在恢复.104.3、利率市场化演进,市场资金的争夺在短期导致资金成本上升.114.2、影子银行监管套利,带来的期限失配问题对资金价格有较强支撑.125、信用债市场供需面分析.145.1、供给分析:整体扩容速度趋缓,城投仍有压力.145.2、需求分析:基金为代表的社会资金需求由浓转淡,或引发市场变局.166、投资建议.20请务必阅读正文后免责条款部分,3,证券研究报告1、信用债市场回顾和展望2012 年国内经济基本沿着软着陆轨道前进,不过今年外围经济疲软,出口形势严峻,在通胀压力减轻的前提下,为控制我国经济放缓速度
5、,央行全年实行稳健的货币政策,相对 2011 年的紧缩性货币政策稍有松动,央行上半年两次下调存款准备金率,6 月至 7 月两次降息,并首次实施不对称降息以支持实体经济。2012 年上半年,信用债市场迎来一波牛市,从宏观面看,经济下滑速度超预期,CPI 趋势性下行,基本面上对信用债市场形成有力的支撑;从资金面看,实体经济流动性和银行间流动性均相对宽松,促使信用债收益率下行;从供需角度看,由于股市长期疲软,理财产品对权益类产品的需求大幅转向高收益信用债。而三季度开始,信用债市场出现调整,除了有降准预期落空,实体经济流动性趋紧的因素外,还有前期获利回吐和机构去杠杆的压力。从目前信用债利差水平来看,各
6、品种不同评级的利差大部分处于历史 3/4 分位数左右的水平。,图 1、短融信用利差走势,图 2、5 年期中票信用利差走势,AAA,AA+,AA,AA-,AAA,AA+,AA,AA-,450400350300250200150100500资料来源:财汇资讯、国海证券研究所表 1、短融中票信用利差当前水平与历史分位数比较,50045040035030025020015010050资料来源:财汇资讯、国海证券研究所,当前水平,历史中位数,历史 1/4 分位数,历史 3/4 分位数,1Y,3Y,5Y,1Y,3Y,5Y,1Y,3Y,5Y,1Y,3Y,5Y,超 AAAAAAAA+AAAA-,1441511
7、76195223,137151191215284,147171209260336,8166101116154,132137180205263,139147199234275,60528084119,106113148170218,125127170206244,11295134149221,149156209239316,153166217257342,资料来源:国海证券研究所,图 3、3 年期企业债信用利差走势请务必阅读正文后免责条款部分,图 4、5 年期企业债信用利差走势,4,证券研究报告,600,AAA,AA+,AA,AA-,600,AAA,AA+,AA,AA-,500400300200
8、1000资料来源:财汇资讯、国海证券研究所表 2、企业债信用利差当前水平与历史分位数比较,5004003002001000资料来源:财汇资讯、国海证券研究所,当前水平,历史中位数,历史 1/4 分位数,历史 3/4 分位数,1Y,3Y,5Y,1Y,3Y,5Y,1Y,3Y,5Y,1Y,3Y,5Y,AAAAA+AAAA-,148184209238,149204233300,167223275354,69114143200,120172202257,134184220287,5596110152,99151178215,108161182228,89152181234,147201243315,15
9、2222268348,资料来源:国海证券研究所信用债的分析关注于基准收益率和信用利差两个部分。影响基准收益率部分主要是社会投融资成本,这与经济体微观企业的生产领域的资金回报率息息相关,企业只有在投资回报率高于债券利率的情况下才能产生“杠杆效应”,提高股东收益。信用利差方面,主要是由风险定价和市场博弈两个因素主导。风险定价的分析基于个券本身的资质,是对个体经营和财务的区别化风险补偿,从策略的角度来看,需要落到宏观层面,主要分析宏观经济的变化对各行业的盈亏状况的影响在企业经营和财务产生的投射,经济形势的好坏直接引起各级别券种信用事件发生的概率。市场博弈类因素主要包括整体流动性、债券市场供需状况两个
10、方面。风险定价因素是左右信用利差的基本面力量,市场的博弈状况是影响信用利差的交易型力量。下文的分析中,我们试图定位明年宏观经济的位置,货币政策和流动性的走向,分析社会投融资成本可能的变化,最后落到债券整体供需格局上来,我们认为明年影响市场重要的因素除了基本面对无风险利率带来的影响外,还存在供需的重新平衡要求,需慎防信用债供需失衡对债券价格带来的冲击,这种失衡主要源于今年种种宏观条件背景下债券需求过度释放导致的小范围市场泡沫。具体而言,在今年的市场中,我们谨慎怀疑存在降低评级、拉长久期、增加杠杆这类的泡沫行为需要修正。对于明年债券市场的整体看法,我们猜测利率债有中枢上移、陡峭化的可能,信用债市场
11、也存在较大调整压力,初期延续现有的对高收益类产品的偏好,造成信用利差的收窄和期限利差的陡峭化,之后在一段时期内可能进入去杠杆的过程,市场短期在低评级品种上出现流动性风险,造成信用利差的收缩。图 5、信用债分析要素请务必阅读正文后免责条款部分,2007/02,2007/06,2007/10,2008/02,2008/06,2008/10,2009/02,2009/06,2009/10,2010/02,2010/06,2010/10,2011/02,2011/06,2011/10,2012/02,2012/06,2012/10,5,证券研究报告社会投融,风险定价,资成本,因素市场类因素信用债市场定
12、价资料来源:国海证券研究所2、明年的 宏观基本面背景2.1、经济底部明朗,复苏相对温和,风险偏好或显著上升2012 年四季度起,短期经济正在稳定下来,力量来源于存货调整接近尾声以及总需求的微弱回升,基建投资的拉升带动了投资数据的企稳,外围经济最坏的时候也正在过去,信贷受控背景下表外融资保持着高增长。以上种种,社会融资总量的放量、库存的消减,勾勒出明年上半年经济数据乐观的图景。,图 6、预计四季度企稳小幅回升,图 7、融资总量放量,1614,GDP,预期值,基建投资,6050,150%,社会融资总量累计同比社会融资总量(直接融资)累计同比社会融资总量(表外业务)累计同比,121086420资料来
13、源:国海证券研究所,403020100-10,100%50%0%-50%资料来源:国海证券研究所,不过宏观稳健的同时,我们仍然关注到微观方面,工业增加值和 PPI 所处的位置暗示企业的产能过剩状况未有明显改观,在供应层面上,大量草根数据也表明一请务必阅读正文后免责条款部分,6,证券研究报告,系列以有色冶炼、钢铁、水泥、化纤、焦炭为代表过去十年从净进口转为净出口的重化工业随着今明两年产能的实际投放,产能利用率指标仍有继续向下的风险,企业承受着上轮经济下行过程产能问题被错误宏观信号扭曲的负担,其资产负债表扩张之后重新平衡修复的过程正在进行,还未结束,从财务上看,自 11 年四季度开始到今年的三季度
14、,相关数据暗示调整非常激烈,不过在现在这个时点,这些数据的继续恶化已不再是选项。,在上述背景下展望明年,房地产结构方面一二线房地产的开工量能否充抵三四线城市的开工缩减,外围需求微弱复苏,城镇化新模式建立亟须理顺的市场、制度方面制约,以及基建开工的资金来源等四方面问题(参见国海证券 2013 年宏观经济展望报告),仍然制约了我们对明年复苏高度态度的乐观判断。,我们的倾向性结论就是复苏较为中性和温和,风险偏好会有较大改观,权益类资产区别于今年一路下行的市场会有阶段性表现,以上就是明年信用债市场的宏观背景。,2.2、通胀压力依旧,在 2 月和年底分别达到年内高位,明年的通胀状况方面,我们认为全年来看
15、,大宗能源、原材料商品的输入性通胀压力相对较小,大部分通胀上涨原因能够归纳于国内自身源于经济、人口、和资产负债调节的结构性压力。,外围几个主要经济体虽然依旧采取货币放水稀释旧有债务的方法来干预经济,但是大宗商品的市场表现已对此出现免疫,美国微弱复苏的态势在无限期的量化宽松措施下慢慢地通过内生增长动力开始强化,过去多年的债务扩张状况开始收敛,外部世界将普遍感受流动性收缩回流美国国内的力量,美元再走弱的概率不大,中国国内产能问题背景短期无法再次扩张形成相关工业的扩张,在这种内外背景下大宗商品维持现有水平的概率较大,输入性通胀即使发生也不会出现在大宗商品领域,不过值得注意的是,农产品价格未来长期看,
16、由于国内的一些基本面正在发生变化,价格联动的趋势或越来越显著,中短期而言,由于现在进口农产品的数量占比仍然不高,影响暂时不大。,那么回到对明年通胀影响较大的国内方面,我们判断国内经济的恢复性增长不会比今年更坏,存货周期的调整结束能够对通胀形成支撑;其次,青年人口数量的趋势性下降也使得低端劳动力市场长期保持较为紧绷的局面,对于以劳动密集型的大量产品价格形成支撑;而且,城镇化的进程使得农业相关资源有价格抬升的风险,因此,我们对于明年整个通胀形势的判断不是特别乐观。在上半年的时间窗口中,除了 2 月份由于基数和春节方面出现阶段性的高点之后会在较低位置调整一下,之后节节上升。,请务必阅读正文后免责条款
17、部分,1996-01,1996-12,1997-11,1998-10,1999-09,2000-08,2001-07,2002-06,2003-05,2004-04,2005-03,2006-02,2007-01,2007-12,2008-11,2009-10,2010-09,2012-09,2011-08,2012-07,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2013-03,2009-09,2009-12,2
18、010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,7,证券研究报告,图 8、2013 年 CPI 走势预测,图 9、M1-M2 剪刀差与 CPI 走势对比,5.004.50,CPI,趋势,15,m1-m2剪刀差,CPI,4.003.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源:国海证券研究所,1050-5-10-15-20资料来源:国海证券研究所在过去的几轮通胀周期中,生猪价格走势都起到非常重要的作用,不过我们判断未来猪肉价格对通胀的影响或渐式微,主要从生猪市场越
19、来越大的开放性以及国内生猪的周期来看,未来大面积的农户散养消失,规模化的养殖兴起,这类先前劳动密集且集约度低的产业随着成本抬升将越来越呈现大宗商品的国际定价特征,在今年的生猪市场,我们已经看到了这种趋势的预演,大量进口猪肉压低了市场价格。具体到明年而言,国内生猪市场大概率走出一波熊市。生猪市场明年春节后将由于供给放量而造成价格进一步下降,养猪户将面临实质性的亏损。生猪价格回落将缓解部分源于食品价格对于 CPI 造成的压力。,图 10、2013 年 CPI 走势生猪方面压力,图 11、M1-M2 剪刀差与 CPI 走势对比,5200,能繁母猪,生猪供应,25%,25.00%,生猪供应,成本偏离(
20、逆序),(2.00),510050004900480047004600450044004300资料来源:国海证券研究所,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%资料来源:国海证券研究所,(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.50,3、货币政策与流动性分析总体上看,明年央行将延续稳健的货币政策,基于 CPI 和房价走势,整体放松的概率不大。相对先前的货币环境,贸易、资本双顺差局面可能走到拐点,由此作为先前主要货币投放方式的外汇占款状况不容乐观,逆回购
21、和存款准备金率的调节将作为主要手段用以维持资金面稳定,难以带来持续的流动性宽松。在利率市场化、汇率改革的推进进程中,央行大概率要维持市场资金的硬约束,对冲操作主要针对于基本面因素,因此贸易外资金的阶段性流出可能会造成整体流动性偏紧的局面。请务必阅读正文后免责条款部分,2007/01,2007/05,2007/09,2008/01,2008/05,2008/09,2009/01,2009/05,2009/09,2010/01,2010/05,2010/09,2011/01,2011/05,2011/09,2012/01,2012/05,2012/09,2007/01,2007/05,2007/0
22、9,2008/01,2008/05,2008/09,2009/01,2009/05,2009/09,2010/01,2010/05,2010/09,2011/01,2011/05,2011/09,2012/01,2012/05,2012/09,2012/01/06,2012/01/20,2012/02/03,2012/02/17,2012/03/02,2012/03/16,2012/03/30,2012/04/13,2012/04/27,2012/05/11,2012/05/25,2012/06/08,2012/06/22,2012/07/06,2012/07/20,2012/08/03,20
23、12/08/17,2012/08/31,2012/09/14,2012/09/28,2012/10/19,2012/11/02,2012/11/16,2012/11/30,2012/12/14,8,证券研究报告2012 年在稳健货币政策指导下,全年货币供应量增速没有延续去年的下降趋势而走势平稳,M2 同比增长基本保持在 14%左右的水平。信贷方面,相比 2011 年今年新增人民币贷款有适度的放松,估计全年新增贷款将超过 8.2 万亿元。今年下半年,央行加大公开市场逆回购操作力度,缓解市场短期资金紧张状况。总体来说,今年为了缓解外汇占款大幅减少对资金面的冲击,从下半年开始,央行以“逆回购”代替“
24、降准降息”,进行更有针对性和灵活性的预调微调。,图 12、货币供应量低位走平,图 13、信贷投放平稳,454035302520151050,M1:同比,M2:同比,20000180001600014000120001000080006000400020000,新增人民币贷款,各项贷款余额增速,40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00,资料来源:财汇资讯、国海证券研究所图 14、下半年公开市场操作力量加大,资料来源:财汇资讯、国海证券研究所图 15、外汇占款大幅减少,600050004000,货币投放,货币回笼,净投放,60005000,新增外汇占款
25、,3000200010000-1000-2000-3000-4000资料来源:财汇资讯、国海证券研究所图 16、2013 年 CPI 走势预测请务必阅读正文后免责条款部分,40003000200010000-1000-2000资料来源:财汇资讯、国海证券研究所展望明年,我们认为货币政策有望延续,近两年可以看到 2009 年产能盲目扩张的弊端逐步显现,在 12 月召开的中央经济工作会议中,明确指出将继续严格控制“两高”和产能过剩行业盲目扩张,明年中国经济把更多的精力放在结构和效益上而非增速。这暗示了在货币投放总量上不会有大的放松,在物价持续回升的月份,货币政策还有可能略收紧。就目前宏观经济形势来
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