ST科龙(000921)：沉淀到位_趋势向上_增长持续-2012-11-09.ppt

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1、11/10/17,11/12/17,12/2/17,12/4/17,12/6/17,12/8/17,分析师,袁浩然,5.92,-8%,-18%,-28%,-38%,12%,table_research公司跟踪报告白色家电,2012 年 11 月 07 日,table_main沉淀到位，趋势向上，增长持续,公司点评报告模板ST 科龙（000921.SZ）,核心观点：1报告背景：2012 年三季度，公司在行业需求低迷背景下，实现收入 53 亿元，,推荐,维持评级,同比逆势增长 14.7%，净利润 2.2 亿元，同比大幅增长 405%，EPS 0.16元。三季度销售净利率 4.1%，而去年同期仅为

2、0.9%。2我们的分析与判断：（一）业绩超预期，得益于行业竞争环境优化以及内部沉淀到位，经营和管理效率提升明显。三季度，公司净利大幅增长，经营走出低谷，主要得益于：1）行业竞争环境改善。a）行业主要竞争者美的战略调整；b）原材料价格下跌；c）消费升级，高端产品需求大幅提升，行业受惠，公司也受惠。,：0755-82830346：执业证书编号：S0130512030002郝雪梅：0755-82838453：执业证书编号：S0130512070002特此鸣谢林寰宇 0755 82837313(Linhuanyu_)对本报告的编制提供信息,2）公司内部调整，提高经营效率。a）历史问题清理完成，管理层精

3、力更加集中在经营和管理上；b）加大产品研发和新品开发，产品力提升显著；c）加大市场拓展，加强专卖店建设，深化三四级市场渗透；d）人员调整到位，销售体系改革成效明显，经营管理效率大幅提升。（二）盈利增长具有可持续性，未来还有较大提升空间。1）历史清理完毕，公司经营步入稳健发展道路。2）未来将继续加大市场拓展力度，计划三年建成 1 万家专卖店。3）梳理生产布局，提高生产效率。4）加大与惠而浦、日立等国际厂商的合作。5）出口增长空间较大。6）背靠海信集团，大股东支持力度大。7）团队融合，士气旺盛。8）市占率提升仍有空间。9）盈利水平相比行业龙头仍有差距。（三）或有利好因素较多，可以给予估值溢价。1）

4、公司处在经营拐点，盈利增长具有可持续性。2）新飞等品牌衰落退出，让出更大发展空间。3）公司未来存在脱帽以及投资收益等诸多或有利好因素。3投资建议,table_marketdat市场数据aA 股收盘价(元)A 股一年内最高价(元)A 股一年内最低价(元)上证指数市净率总股本（万股）实际流通 A 股(万股)限售的流通 A 股(万股)流通 A 股市值(亿元)相对指数表现图table_stktrend2%,时间 2012.11.075.603.212105.737.67135405.4828224.3061222.1912.87,预计公司 2012/2013 年 EPS 分别 0.49 元、0.63

5、元。目前公司股价对应 2012 年估值在 11 倍左右，PS 估值 0.4 倍左右。我们认为，公司大股东海信集团各项业务经营良好，趋势向上。公司作为集团白电业务平台，集团一直较为重视。经过多年的洗礼和锤炼，公司正逐步走出经营低谷。借助大股东海信集团研发、采购和销售平台，公司在收入规模和盈利水平上还有进一步提升空间，盈利增长具有可持续性。同时，公司存在诸多或有利好因素，可以给予估值溢价。我们给予”推荐”评级。,ST科龙 上证指数资料来源：中国银河证券研究部相关研究table_report,4,风险提示：下半年经济持续低迷。,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,1,ta

6、ble_page,公司跟踪报告/白色家电行业,目,录,目 录.1一、2012 年三季度盈利大幅增长的原因.2（一）行业背景.2（二）公司本身的因素.2二、盈利增长具有可持续性，未来还有较大提升空间.3（一）历史清理完毕，经营步入稳健发展道路。.3（二）继续加大市场拓展力度。.3（三）梳理生产布局，提高生产效率。.3（四）加大与国际厂商的合作。.4（五）发展中国家发展势头好，未来出口还有较大增长空间。.4（六）背靠海信集团，大股东支持力度大。.4（七）团队融合，士气旺盛。.5（八）市占率提升仍有空间.6（九）盈利水平相比行业龙头仍有差距.6三、或有利好因素较多，可以给予估值溢价.6（一）公司处在

7、经营拐点，盈利增长具有可持续性。.6（二）未来还有较大提升空间。.6（三）或有的利好因素：.6四、收入利润分季度：.7五、利润表各项比较：.8六、盈利预测及估值.10图表目录图 1：公司组织架构图.5表 1：公司首次股权激励方案.5表 2：公司收入分季度（单位：百万，%）.7表 3：公司利润分季度（单位：百万，%）.7表 4：公司 1-9 月利润表各项对比（单位：百万，%）.8表 5：公司三季度利润表各项对比（单位：百万，%）.9表 6：盈利预测表（单位：百万，%）.10请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,2,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,一、2012 年三

8、季度盈利大幅增长的原因2012 年 1-9 月，公司实现收入 153 亿元，略降 0.6%；净利润 6 亿元，大幅增长 81.2%，EPS 0.44 元。其中，三季度实现收入 53 亿元，同比增 14.7%，净利润 2.2 亿元，同比增长405%，EPS 0.16 元。公司 1-9 月销售净利率 3.9%，去年同期为 2.1%。其中三季度销售净利率 4.1%，而去年同期仅为 0.9%。三季度，公司盈利大幅增长，一方面受益行业因素，另一方面，也与公司本身因素有关。（一）行业背景1.）行业主要竞争者美的调整，带来行业性机会。2012 年，行业内主要参与者美的进行战略调整，不再强调规模增长，转向注重

9、增长质量。一方面，美的收缩下，在空调和冰箱上让出部分市场份额，有利于科龙等公司份额的提升。另一方面，美的推行产品结构调整，强调利润增长，不再推行价格战，利好行业整体盈利水平提升，优化行业竞争生态，也利好科龙盈利水平的提升。2.）原材料价格下跌，减轻成本压力。2012 年以来，主要原材料价格相比去年同期大幅下滑，成本压力减缓，有利于公司毛利率提升。3.）消费升级，全行业受惠，公司也受惠。消费升级趋势下，冰箱向大容量、节能、高能效等高端方向发展；空调向变频、高能效等方向发展。需求推动行业产品结构优化，全行业受惠，公司也受惠。（二）公司本身的因素1.）历史遗留问题基本清理完成，沉淀到位。过往几年，海

10、信集团的精力被牵扯在解决历史遗留问题以及资产注入事项。2010 年完成海信旗下的白电资产的整合。2010 年后，集团主要精力转向内部系统整合和机制改革。目前，历史遗留问题基本清理完成，在白电业务上的沉淀到位。2.）产品结构优化，产品力提升。2011 年开始，公司加大对新品的重视，加快高端新品推出速度。董事长周总亲自推动，理顺产品线，对新品有了比较清晰和明确的规划。同时，公司积极调整产品结构，坚持产品技术创新以及功能升级，不断提升高端产品占比，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,3,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,推进智能化战略，推出了艾弗尔第二代、海信冰箱博纳

11、（Bauna）系列等高端冰箱新品，公司冰箱高端产品销售收入占比逐步提升，也带动公司的冰箱整体市场占有率继续提升。3.）加强市场拓展。公司加强市场推广，特别是专卖店建设，加快三四级市场的渗透。2011 年开始，集团在三四级市场进行专卖店建设，覆盖海信旗下家电产品。2011 年完成2000 家左右专卖店建设，今年预计新增 3000 家左右，明年计划再建 3000 家。目前，公司终端网点约 4 万家，其中，冰箱和空调各约 2 万家。未来计划建成 1 万家专卖店目标，将有效增加网点覆盖面，深化三四线市场的渗透。4.）内部管理效率提升。人员调整到位。2006 年海信入主科龙后，科龙经历了两家企业的系统整

12、合，以及南北文化的融合。2011 年 6 月后，周小天等原高管离职，原副总裁任总继任，高管层平滑过渡，人员调整到位。销售体系调整和改革。2011 年下半年，公司根据自身的发展阶段，进行渠道模式调整，完成产品事业部和销售的对接，实现研产销一体化，大幅提升管理和市场营销效率。二、盈利增长具有可持续性，未来还有较大提升空间（一）历史清理完毕，经营步入稳健发展道路。过往几年，管理层花费很大的精力解决了历史清理。花费了三年时间，完成了白电资产的整合。2010 年后，集团主要精力转向内部系统整合和机制改革。目前，历史遗留问题基本清理完成，管理层精力更多向产品力提升、市场拓展等主业上，公司经营步入稳健发展道

13、路。（二）继续加大市场拓展力度。2011 年以来，公司进行渠道调整，寻找到与公司发展阶段相契合的销售模式。同时，专卖店建设进展顺利，对公司销售增长推动效果显著。未来公司还将继续增加专卖店建设。目前，公司终端网点约 4 万家，其中，专卖店建设仅 4000 家左右。未来计划建成 1 万家专卖店目标，将有效增加网点覆盖面，深入三四线市场的渗透。广告投入将逐步增加。随着公司资金实力增强，未来会加大广告投入和产品推广力度。（三）梳理生产布局，提高生产效率。目前，公司生产基地较为分散，未来还将进一步梳理生产布局，提高生产效率，节省物流请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,4,table_pa

14、ge,公司跟踪报告/白色家电行业,成本，扩大产能。目前公司冰箱产能不足，未来通过产能梳理，工艺优化，提升产能，特别是提高高端冰箱产能。（四）加大与国际厂商的合作。公司与惠而浦、日立，等国际厂商，分别成立合营、联营公司，保持战略合作，未来还将加大与国际厂商的合作。海信日立，主攻商用中央空调，2011 年以来，在地产低迷情况下，依然保持较好的增长和盈利水平。海信日立在中央空调上形成了较好的技术、产品和渠道优势，有利于公司借鉴经验，共享资源，提升家用空调的产品研发和销售。目前，公司与海信日立，正积极探索在家用多联机和地热等新项目上的合作。科龙与惠而浦已建立了多年的合作，未来公司还将安排更多的产品匹配

15、。下一阶段，合资公司海信惠而浦，洗衣机业务有望成为增长亮点。（五）发展中国家发展势头好，未来出口还有较大增长空间。2012 年以来，公司出口保持较好增长。三季度出口保持 20%左右增长。目前公司海外销售中，以北美、欧洲以意大利为主。2012 年出口增长主要来自中东、非洲等发展中国家。公司多年的积累和沉淀中，产品品质优，出口产品竞争力较强。目前发展中国家正处在家电普及阶段，未来公司出口还有较大增长空间。（六）背靠海信集团，大股东支持力度大。公司大股东海信集团各项业务经营良好，趋势向上。公司作为集团白电业务平台，集团一直较为重视。经过多年的洗礼和锤炼，公司正逐步走出经营低谷。借助大股东海信集团研发

16、、采购和销售平台，公司在收入规模和盈利水平上还有进一步提升空间，盈利增长具有可持续性。从股权结构上看，海信集团管理层与科龙电器的利益更为一致性。海信集团通过海信空调持有科龙 45%股权，其中，海信电子持有海信空调 100%股权，而海信集团高管周厚健、于淑敏、刘国栋、汤国业等 81 人，持有海信电子 49%左右股权，相当于高管持有科龙 21%左右股权。通过股权架构，实现管理层与上市公司的利益捆绑，未来海信集团对科龙的重视还将逐步加大。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,5,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,图 1：公司组织架构图资料来源：公司公告，中国银河证券研究

17、部（七）团队融合，士气旺盛。2012 年公司确定新一届董事会及高管，高管层包括总裁任总、生产副总裁张总、销售副总裁王总等，均出身海信集团，具有多年的经营管理经验。海信与科龙经过长时间的融合和积淀，目前管理层团队与中层业务团队已基本完成调整，团队融合，士气旺盛，团队执行力大幅提升。2009 年，公司制定首次股权激励计划，发行 1951 万股，对公司中高层以及业务骨干进行激励。2013 年进入第一个行权期。表 1：公司首次股权激励方案,首次授予日,2011/9/1,数量(万份),获授数量未行权数量,1951 万股，占总股本 1.44%,行权价格*激励人数*行权安排业绩基期,7.65 元/股234

18、人按获授的股票期权总量的 33%、33%和 34%分三期行权2009,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,6,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,（八）市占率提升仍有空间目前公司冰箱内销份额 10%左右，空调内销份额不足 5%。公司仍有较大提升空间。2012 年，国家新推出高能效补贴政策，并加大对高能效变频空调的补贴扶持。公司在节能冰箱和变频空调上拥有较强优势，目前变频空调占比已达到 60%以上。消费升级下，消费者对生活品味、舒适度和节能效果愈加重视，依托公司较好产品和品牌积累，公司进一步加强空调渠道拓展和产品创新，未来冰箱和

19、空调市场份额仍有较大提升空间。（九）盈利水平相比行业龙头仍有差距目前，公司单季度销售净利率不足 5%，考虑到四季度经营淡季，预计 2012 年全年净利率 4%左右，相比国内冰箱及空调制造龙头海尔、美的以及格力等，公司盈利水平上仍存在差距。随着公司各项经营逐步转好，盈利水平有望持续提升。三、或有利好因素较多，可以给予估值溢价（一）公司处在经营拐点，盈利增长具有可持续性。公司大股东海信集团各项业务经营良好，趋势向上。公司作为集团白电业务平台，集团一直较为重视。经过多年的洗礼和锤炼，公司正逐步走出经营低谷。借助大股东海信集团研发、采购和销售平台，公司在收入规模和盈利水平上还有进一步提升空间，盈利增长

20、具有可持续性。（二）未来还有较大提升空间。冰箱行业，2012 年以来市场格局出现调整。2012 年以来，新飞经营恶化。预计今年新飞亏损 2 亿左右，且人员流失严重，士气大幅下降。目前新飞仍占据一定冰箱市场份额，未来新飞退出后，公司冰箱份额还将提升。空调方面，公司年初确定了行之有效的新品研发以及渠道拓展模式。年内实现空调扭亏，未来借助冰箱较好渠道资源，空调经营效率提升，未来公司空调份额还将稳步提升。目前公司盈利水平相比龙头仍有差距，随着公司各项业务进入稳健增长，经营效率提升，盈利水平还有较大提升空间。（三）或有的利好因素：1）“ST 脱帽”的可能。目前公司“ST”原因已与主业经营无关。随着公司资

21、金实力不断充实，原有的或有负债对公司的影响力日趋降低，未来“脱帽”将是必然。公司仍在积极探讨并推进解除“ST”，但尚需时间。2）华意压缩股权减持，可能的投资收益。截止 9 月末，公司仍持有华意压缩 6%左右股权，未来不排除公司进一步坚持，带来可能的投资收益。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,7,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,3）西安科龙股权转让的一次性收益。2012 年初，公司拟转让所持有的西安科龙 60%的股权及相关债权。完成过户后，预计将带来公司 7000 万左右一次性收益。四、收入利润分季度：表 2：公司收入分季度（单位：百万，%）,2012 年,百

22、万元营业收入同比增长率营业收入,Q14,136-10.7%4,631,Q25,832-4.5%6,104,Q35,2814.7%4,606,Q43,148,TOTAL18,489,2011 年2010 年2009 年,占全年比例同比增长率营业收入占全年比例同比增长率营业收入占全年比例同比增长率,25.0%64.4%2,81615.9%56.8%1,79619.2%-22%,33.0%-8.9%6,70137.9%125.7%2,96831.7%-4%,24.9%-5.2%4,86127.5%80.3%2,69728.8%30%,17.0%-5.0%3,31218.7%74.3%1,90020.

23、3%63%,100.0%4.5%17,690100.0%89.0%9,362100.0%8%,资料来源：公司年报，中国银河证券研究部表 3：公司利润分季度（单位：百万，%）,2012 年,百万元普通股利润对应 EPS同比增长率普通股利润,Q11270.0919.0%106,Q22530.1941.1%180,Q32150.16405.2%43,Q4-101,TOTAL227,2011 年2010 年2009 年,对应 EPS占全年比例同比增长率普通股利润对应 EPS占全年比例同比增长率普通股利润占全年比例对应 EPS,0.0846.8%134.7%450.037.7%713.3%63.7%0.

24、00,0.1379.1%-36.8%2840.2148.5%89.3%15099.9%0.11,0.0318.8%-69.4%1390.1023.8%414.3%2718.0%0.02,-0.07-44.7%-187.0%1170.0919.9%-458.4%-33-21.6%-0.02,0.17100.0%-61.2%5850.43100.0%289.7%150100.0%0.11,资料来源：公司年报，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,8,五、利润表各项比较：表 4：公司 1-9 月利润表各项对比（单位：百万，%）,table_page,公司跟踪报告/白色

25、家电行业,科目(单位：百万）一、营业总收入二、营业总成本其中：营业成本毛利率(简单测算）营业税金及附加销售费用销售费用率管理费用管理费用率财务费用资产减值损失加：公允价值变动收益投资收益及其它三、营业利润加：营业外收入减：营业外支出四、利润总额减：所得税费用综合所得税率五、净利润归属于母公司净利润净利润率少数股东损益少数股东损益占比六、总股本七、按期末股数简单每股收益：毛利率减销售费用率,2012 年 1-9 月15,24914,82312,12520.5%802,13214.0%4583.0%29-2-2418358551563081.3%6225953.9%274.3%1,3540.446

26、.5%,2011 年 1-9 月15,34115,28612,63117.7%452,12813.9%4192.7%5310713619715915341154.3%3263282.1%-2-0.6%1,3550.243.8%,同比-0.6%-3.0%-4.0%2.82%0.2%0.1%9.2%0.3%196.2%-68.0%84.7%-42.4%-3.0%90.5%81.2%1.8%2.7%,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,9,表 5：公司三季度利润表各项对比（单位：百万，%）,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,科目(

27、单位：百万）一、营业总收入二、营业总成本其中：营业成本毛利率(简单测算）营业税金及附加销售费用销售费用率管理费用管理费用率财务费用资产减值损失加：公允价值变动收益投资收益及其它三、营业利润加：营业外收入减：营业外支出四、利润总额减：所得税费用综合所得税率五、净利润归属于母公司净利润净利润率少数股东损益少数股东损益占比六、总股本七、按期末股数简单每股收益：毛利率减销售费用率,2012Q35,2815,1694,14321.5%4782215.6%1583.0%4-5-108218439122331.3%2202154.1%52.2%1,3540.166.0%,2011Q34,6064,6333,

28、72019.2%1972815.8%1443.1%25-213372233649714.4%42430.9%-1-2.0%1,3540.033.4%,同比14.7%11.6%11.4%2.31%12.9%-0.2%9.7%-0.1%721.6%20.6%356.6%-59.4%-13.1%426.5%405.2%3.1%2.6%,资料来源：公司公告，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,10,table_page,公司跟踪报告/白色家电行业,六、盈利预测及估值综合考虑，预计公司 2012/2013 年净利润分别为 6.7 亿、8.5 亿元，同比分别增长 195%

29、和 26%，约合 EPS 0.49 元、0.63 元。目前公司股价对应 2012 年估值在 11 倍左右，对应 2013年估值在 9 倍左右。对应 2012 年 PS 估值 0.4 倍。公司大股东海信集团各项业务经营良好，趋势向上。公司作为集团白电业务平台，集团一直较为重视。经过多年的洗礼和锤炼，公司正逐步走出经营低谷。借助大股东海信集团研发、采购和销售平台，公司在收入规模和盈利水平上还有进一步提升空间，盈利增长具有可持续性。我们给予”推荐”评级。表 6：盈利预测表（单位：百万，%）,科目(单位：百万）一、营业总收入营业收入增长率二、营业总成本其中：营业成本毛利率(简单测算）营业税金及附加销售

30、费用销售费用率管理费用管理费用率财务费用资产减值损失加：公允价值变动收益投资收益及其它三、营业利润加：营业外收入减：营业外支出四、利润总额减：所得税费用综合所得税率五、净利润归属于母公司净利润净利润率少数股东损益少数股东损益占比六、总股本七、按期末股数简单每股收益：净利润增长率,2010 年 A17,69089.0%17,97414,79716.4%202,52414.3%5293.0%75301839512951920628325.0%5965853.3%111.8%1,3540.43289.7%,2011 年 A18,4894.5%18,53115,20317.8%632,63614.3%

31、5483.0%5625513910115913247218.6%2252271.2%-2-0.7%1,3540.17-61.2%,2012 年 E18,9952.7%18,48515,09220.6%65270514.2%5743.0%464-20192682597734314.2%7036703.5%334.7%1,3540.49195.2%,2013 年 E21,85815.1%20,99717,08421.8%75310414.2%6643.0%5515011597637101,00311511.5%8878463.9%414.6%1,3540.6326.3%,2014 年 E25,18

32、215.2%24,06419,59722.2%86357814.2%7382.9%501501201,2384281,27217313.6%1,0991,0434.1%565.1%1,3540.7723.2%,资料来源：公司年报，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,11,table_page1,公司跟踪报告/白色家电行业,评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师

33、团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均

34、回报 10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。袁浩然，行业证券分析师；郝雪梅，行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所

35、掌握的信息为自己或他人谋取私利。覆盖股票范围：格力电器、美的电器、青岛海尔、海信电器、TCL、苏泊尔、老板电器、华帝股份、兆驰股份、美菱电器、奥马电器、ST 科龙、合肥三洋、小天鹅、三花股份、华声股份、蒙发利、九阳股份、万和电气、爱仕达、哈尔斯、阳光照明、常发股份、康盛股份等。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,table_avow,table_contact,璐,12,table_page1,公司跟踪报告/白色家电行业,免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针

36、对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及

37、的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的

38、证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系,中国银河证券股份有限公司 研究部,机构请致电：,北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座,北京地区：傅楚雄 010-83574171,上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 26 楼深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层,上海地区：何婷婷深广地区：詹,021-202526120755-83453719,公司网址：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,