【央企整合重组研究】华泰联合研究.ppt

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1、2010/04/16策略研究/专题研究2010，谁主沉浮央企整合投资机会探寻,分析师冯伟SAC 执业证书编号:S03502090305730755-82364467,概要央企整合已迫在眉睫。目前央企单位已经整合至 126 家，按照国资委的要求，今年余下时间的硬指标是至少要整合掉 26 家，整合动作将超过之前任何一年。相关政策已日臻完善，无论从区域还是行业层面都正在加紧制定相关方案。央企整合方式目前以央企之间、央企内部及央企和地方国企为主，预计未来拆分上市也有望走入市场视线中。科研院所及央企排名靠后单位大概率下被优先整合。不管这些“小”央企将如何整合，其旗下的上市公司都存在巨大的市场机会。综合来

2、看，科研院所层面我们建议关注有研硅股、北矿磁材、烽火通信；从排名靠后央企单位层面我们建议关注路桥建设、新兴铸管、彩虹股份。重点行业的并购重组已经拉开帷幕，重组机会有望此起彼伏。所有行业中仍以军工行业的重组确定性最高，建议关注哈飞股份、航空动力、银河动力、中核科技、晋西车轴、贵航股份、北方创业等。此外煤炭行业的整合今年也有望加速，建议关注天地科技、恒源煤电、西山煤电等。EVA 考核新政有望促进央企主辅分离。2010 年开始国资委将实行 EVA 考核新政，重点考察央企的主业创造价值能力，如传统算法与调整后 EVA 算法存在较大差距，则后续进行重组的概率会加大。此外从每股 EVA 排名靠后的公司，从

3、价值反转的角度，存在较强的改善预期，在集团考核压力下存在较强资产整合动能，建议关注 ST黄海、丰原生化、中航重机等。投资建议通过各维度的分析，在考虑并购重组确定性和时间进程有望加快的基础上，我们精选 8 支个股建议投资者重点关注。哈飞股份（600038.SH）直升机制造龙头航空动力（600893.SH）集团发动机业务整合平台中核科技（000777.SZ）中国核工业集团唯一上市平台东风科技（600081.SH）东风集团旗下唯一零部件上市公司北矿磁材（600980.SH）大股东有望被大型央企并购路桥建设（600263.SH）重组有望再次启动丰原生化（000930.SZ）重组较为确定，方案中粮控股注

4、入生化资产概率更大金自天正（600560.SH）整合自动化资产谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,二、,2,目 录,引言.4,一、央企整合，迫在眉睫.4国家支持央企整合的政策面已逐渐成熟.4,央企整合的大潮即将来临.5央企整合的方式.6,整体上市有望掀起新高潮.7拆分上市也同样跃入央企整合视线.7央企中谁将被优先整合？.7三、重点行业中蕴含的央企整合机遇.9,军工板块：像雾像雨又像风.9,交运板块：大部分已实现资产证券化，剩余资产整合时间表相对靠后.11电网电力板块：电网继续整合，电力多点上市.11有色行业：五矿系将加快核心资产上市.11,煤炭行业：整体上市的步伐已经加快.1

5、2石油石化：大集团、小公司.12,电信：关注辅业资产剥离带来的投资机会及中电系整合.12,房地产行业：78 家央企剥离房地产及酒店资产任重道远.13,四、EVA 考核中蕴含的央企整合机会.13五、央企重组组合汇总及精选.14附表、央企旗下直接或间接控股 A 股上市公司（不完全统计）.19,策略研究 2010/04/16,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,图 1,图 2,表 1,表 2,表 3,表 4,表 5,表 6,表 7,表 8,附表,3,图表目录,近期有望推出兼并重组指导意见的重点行业.5央企整合进程.5,国家关于支持央企、国企重组的相关政策及意见.42008 年至今央

6、企整合大事件.6央企科研院所及旗下主要上市公司.8排名靠后央企及旗下主要上市公司.8九大军工央企旗下主要上市公司.9央企 EVA 考核下的央企投资机会.1409 年来央企旗下上市公司新发重组预案情况.14各维度建议重点关注上市公司.15央企旗下直接或间接控股 A 股上市公司（不完全统计下）.19,策略研究 2010/04/16,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,表 1,4,引言尽管近年来国内国有资产管理体制取得重大突破，但整体来看，产业布局和企业组织结构不尽合理，很多企业主业不够突出，核心竞争力不强，因此国资委自 2006 年起大力推进国企重组，以促进有序流动，防止国有资产

7、流失，确保国有资产保值增值。国资委明确提出到 2010 年央企要调整和重组至 80-100 家，其中 30-50 家为具有国际竞争力的大企业集团。要求央企至少必须在规模上做到行业前三名，对于达不到要求的将进行强制重组。从 2003 年 3 月 10 日国资委成立到现今国资委履行出资人职责的企业（即央企）已经从 196 家调整到 126 家，但仍与预定目标家数相去甚远。按照之前要求，今年至少要缩至 100 家以内。按照之前的频率，每年平均大概减少 10 家央企，而按照目前的情况来看，今年余下时间的“硬指标”将是 26 家。随着被誉为“中投二号”的国新资产管理公司的成立，央企整合退出机制将日臻完善

8、，2010 年注定将成为国资整合大年，央企整合及重组有望成为全年乃至未来几年市场最大的主题热点，也许不亚于当年股改给中国股市来的巨大机遇。一、央企整合，迫在眉睫国家支持央企整合的政策面已逐渐成熟国资委自 2006 年开始大力推进央企及国企重组，并颁布了一系列的相关政策法规。同时伴随着国家调结构的产业政策，工信部也正加紧制定各行业进行兼并重组的指导意见，目前钢铁、汽车、有色等行业的兼并重组指导意见已基本完成，后续建材、船舶等行业的兼并重组指导意见也将陆续出台，支持重点企业通过兼并重组做强、做大。相关重点行业兼并重组意见的制定使得未来将超越行业限制，从更高层面破除并购的体制机制障碍。以便克服在兼并

9、重组过程中的体制和政策上的障碍，特别是跨地区、跨所有制兼并重组的政策障碍，比如财政税收、资产处置过程中存在的问题。国家关于支持央企、国企重组的相关政策及意见,(拟)颁布时间2006 年 12 月 19 日2008 年 4 月 16 日2009 年 2 月 24 日2009 年 9 月 30 日2010 年 1 月 27 日2010 年 2 月 24 日2010 年2010 年2010 年2010 年,(拟)颁布单位国资委证监会国资委发改委等部门国资委国资委工信部政府工作报告工信部工信部,具体政策内容关于调整国有资本调整和国有企业重组的指导意见上市公司重大资产重组管理办法企业国有产权无偿划转工作

10、指引关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知关于进一步加强中央企业全员业绩考核工作的指导意见关于中央企业国有产权协议转让有关事项的通知关于加快推进企业兼并重组的指导意见目前已经起草完毕温总理在两会的政府工作报告中提出钢铁行业可以进行跨行业的联合重组促进钢铁行业兼并重组指导意见初稿已成，已上报国务院，预计近期出台促进汽车企业兼并重组指导意见初稿拟定,资料来源：，华泰联合证券研究所策略研究 2010/04/16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,钢铁,汽车,有色,5,图 1 近期有望推出兼并重组指导意见的重点行业,我国钢铁行业集中度低，落后产能很大。明确将

11、重点培育 3-5 家具有较强国际竞争力的钢企，积极推进 6-7 家具有较强实力的钢铁企业集团在全国范围内实施战略性兼并重组。,我国汽车产业集中度不够高，明确未来将培育 2-3 家具有较强国际竞争力的大型企业集团，4-5 家具有较强竞争力的企业集团。,2009 年兼并重组工作已取得一定进展，但以央企兼并国企为主。未来将有望消除跨地区、跨所有制兼并重组障碍，强强联合进行重组，争取与国际巨头对话的“话语权”。,资料来源：华泰联合证券研究所,央企整合的大潮即将来临,随着国资委近年来的大力推进，目前央企单位家数已经减少至 126 家，之前的频率是平均每年整合掉 10 家。按照之前国资委要求今年年末要至少

12、整合至 80-100 家的硬性规定，今年余下时间的硬性指标是 26 家，全年整合家数将超过任何一年，央企整合大潮来临。而这只是开始，后续央企家数将不断减少，保留那些从行业、规模及盈利能力等方面真正能够跻身世界前列的集团单位。,图 2 央企整合进程,70 家,2003 年：196 家,26 家？,2010 年现今：126 家,2010 年末：=100 家,资料来源：华泰联合证券研究所,策略研究 2010/04/16,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,6,表 2,2008 年至今央企整合大事件,事 件2010 年 4 月 12 日2010 年 3 月 15 日2010 年 2

13、月 2 日2009 年 12 月 31 日2009 年 12 月 8 日2009 年 10 月 26 日2009 年 10 月 26 日2009 年 9 月 16 日2009 年 7 月 8 日2009 年 7 月 8 日2009 年 4 月 3 日2009 年 4 月 3 日2009 年 1 月 7 日2008 年 12 月 19 日2008 年 11 月 14 日2008 年 10 月 17 日2008 年 9 月 10 日2008 年 9 月 10 日2008 年 6 月 10 日2008 年 1 月 18 日,相关表述上海医药工业研究院整体并入中国医药集团总公司（国药集团）中国新时代控

14、股集团与中国节能投资公司合并重组中国包装总公司并入中国诚通控股集团中国邮电器材集团并入中国通用技术集团中国农垦集团并入中国农业发展集团长沙矿冶研究院和鲁中冶金矿业集团并入中国五矿集团中国新兴集团并入中国通用技术集团中国医药集团与中国生物技术集团联合重组中国纺织科学研究院并入中国通用技术集团中国农业机械化科学研究院并入中国机械工业集团中国电子工程设计院、中国成套设备进出口集团并入国家开发投资公司中国卫星通信集团并入中国航天科技集团中国联通与中国网通重组合并成为中国联合网络通信集团中国外运和中国长航重组成为中国外运长航集团中国海诚和中轻对外公司并入中轻集团，新组建中国航空工业集团中国水利投资集团并

15、入中国三峡总公司中煤国际工程设计研究总院与煤炭科学研究总院重组成立中国煤炭科工集团中国轻工业品进出口总公司并入中国通用技术集团中国铁通并入中国移动中国唱片总公司并入中国诚通控股集团,资料来源：，华泰联合证券研究所央企整合的方式央企整合的方式主要有两种：一是在两个主营业务相同或类似的央企之间进行重组，二是央企内部进行重组。央企整合与重组跟国家产业政策密切相关，相关重点行业也成为央企整合的重中之重，我们看到目前的央企整合也以央企间重组为主。央企与地方国企间的重组值得重点关注。国资从性质上可划分为中央背景和地方背景。前者直属国务院国资委，后者则属于地方政府或地方国资委。由于我国现行的财税体制是“分税

16、制”和转移支付制，部分地方担心被重组后的企业将不再为地方财政做出巨大贡献，因此联合重组的难度较大，但随着后续兼并指导意见的出台，相关障碍和掣肘将得到理顺。此维度建议关注新疆（ST 中葡、天山股份、中粮屯河）、湖南（银河动力、岳阳纸业）、重庆（重庆路桥、涪陵电力、三峡水利）、江苏（*ST 高陶、南京熊猫）、甘肃（祁连山）、宁夏（美利纸业、ST 银广夏、西北轴承、东方钽业）、河北（河北宣工、*ST 湖科、天威保变）、辽宁(辽通化工)、广西（柳钢股份）。策略研究 2010/04/16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,7,国资委关于央企整合的思路主要有四种：央企之间“强强联合”；一

17、般央企并入优秀央企，即以强并弱；科研院所并入产业集团；非主业资产向其它中央企业集中。从这个思路出发可以考虑以下几个方面的投资机会：1.“主辅分离”带来的重组机会。与控股央企股东主业差异较大的上市公司和与央企辅业业务重合的地方龙头国企值得重点关注。2.解决产能过剩带来的兼并重组机会。淘汰落后产能将有望提高行业集中度，使行业中的龙头企业扩大规模，如工信部曾明确的解决过剩产能和重点推进兼并重组的汽车、钢铁、有色、船舶和建材行业等行业；3.提高资产证券化带来的投资机会。资产证券化比例较低的行业在整合加速过程中也将受益。如军工板块，资产证券化率不到 20%；4.央企背景科研院所的归属权划分等带来投资机会

18、，如有研硅股、轴研科技、北矿磁材等。,整体上市有望掀起新高潮,两会期间，证监会上市部官员透露，推进整体上市将是证监会今年的工作重点内容，表明通过整体上市，可以解决历史上因额度上市带来的关联交易、同业竞争等遗留问题。,股改前的 A 股市场流行“大集团，小公司”，很多上市公司资产只是集团中很小一部分，而原材料采购和产品销售往往都要通过集团公司实现，因此产生大量的关联交易使上市公司的利润极易被操控。股改后，若大股东通过认购定向增发股份的方式向上市公司注入资产，实现大集团的整体上市，能够减少关联交易，集团还能得到价值不菲的大量股份，对于大股东来讲有很大的动能去尽力促成整体上市。,去年底，李荣融提出，“

19、2010 年国资委将继续支持符合条件的央企尽快实现主营业务整体上市”。尚福林在今年初也提出今年的重点就包括“推动部分改制上市公司整体上市，严厉打击股东利用关联交易侵占上市公司利益的行为”。因此，不论是政策层面还是企业层面，都有推动整体上市的动力。,拆分上市也同样跃入央企整合视线,国资委提出的央企整合规划使市场的焦点一直聚焦在整体上市上，但目前很多集团开始纷纷考虑拆分上市，如中粮集团欲打造“粮油产品全产业链”，希望将来集团下面有三到五家上千亿市值的上市企业。,在央企整合中，整体上市将受限于产权关系是否理顺、中央和地方利益分配是否均衡等一系列问题，如中石化整合 S 仪化多年未果。确实整体上市有利于

20、减少关联交易，避免同业竞争，但并不意味着分拆上市和整体上市是对立的。日前召开的创业板发行监管业务沟通会传出消息，证监会将允许 A 股上是国内公司分拆子公司到创业板上市，不失为一个强烈的信号，未来拆分上市案例有望不断增加。,二、央企中谁将被优先整合？,我们认为所有余下的 126 家央企单位中，科研院所和央企中规模排名靠后的单位将是优先被其他大型央企单位整合的对象。而对于这些优先被整合的央企来讲，其旗下的上市公司值得重点关注。我们考虑原因主要有以下几点：1.按照国资委的设想，将重点支持业务相近的央企单位进行整合，此种情况下将很大程度上造成相关旗下上市公司产生同业竞争，存在资产运作空间；2.也可能在

21、整合后把旗下较小的公司作为壳卖,策略研究 2010/04/16,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,8,掉；3.从另一个角度，这些有望被整合的央企为了避免被整合掉，也将积极进行资产运作，加快旗下资产证券化的进程。科研院所并入生产性企业，是国资委实施央企整合的一条重要思路。如果上市公司的母公司是科研院所，则集团利用上市公司实现整体上市，既符合国资委的思路，又能大大提高企业的研发能力与技术竞争力。目前仍有电信科学技术研究院、武汉邮电科学研究院、北京有色金属研究总院、北京矿冶研究总院等科研院所尚未被央企整合，旗下涉及的具体上市公司有：有研硅谷、北矿磁材、大唐电信、高鸿股份、烽火通信

22、、光迅科技等。因此总的来讲，不管这些“小”央企将如何整合，其旗下的上市公司都存在巨大的市场机会。综合来看，科研院所层面我们建议关注有研硅股、北矿磁材、烽火通信；从排名靠后央企单位层面我们建议关注路桥建设、新兴铸管、彩虹股份。表 3 央企科研院所及旗下主要上市公司,央企排名907879121122,央企单位电信科学技术研究院北京有色金属研究总院北京矿冶研究总院武汉邮电科学研究院上海医药工业研究院,旗下上市公司大唐电信高鸿股份有研硅股北矿磁材烽火通信光迅科技现代制药,持股比例（%）30.6412.3639.6849.5856.8346.2538.15,资料来源：华泰联合证券研究所表 4 排名靠后央

23、企及旗下主要上市公司,央企排名8188899197104114115120,央企单位中国房地产开发集团中国交通建设集团上海普天信息产业集团中国农业发展集团中国医药集团新兴铸管集团攀枝花钢铁集团中国乐凯胶片集团彩虹集团,旗下上市公司*ST 中房ST 重实路桥建设上海普天东方通信中水渔业中牧股份国药股份新兴铸管攀钢钢钒乐凯胶片彩虹股份,持股比例（%）24.9354.1961.0651.4548.7725.3658.4644.0149.3330.6335.6140.49,说明09 年有望盈利，暂无退市风险。中房集团曾承诺 2010 年解决同业竞争。2009 年 12 月重组中止所有医药流通资产整合至

24、一个资本平台是大势所趋集团层面有望分拆子业务实现上市已基本实现整体上市尽力转型中成品率有望提升，基本面转好,资料来源：华泰联合证券研究所策略研究 2010/04/16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,9,三、重点行业中蕴含的央企整合机遇目前央企超过 80%的资产都集中在石油石化、电力、国防军工、通信、运输、矿业、冶金、机械等行业。而根据国资委的部署，国有经济应对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业。预计未来这七大行业的央企旗下上市公司有望得到更多的政策支持，而其中尤以军工行业的重组确定性

25、最高。军工板块：像雾像雨又像风国防预算支出结构调整给军工行业带来新的机遇。今年开始国防费预算的支出结构将会有所调整，军队的现代化建设将取代部队官兵待遇的提高，成为国防费用支出的重点领域，而要实现军队的现代化建设，现代化的装备和一流的军工制造业将必不可少，军工行业及相关上市公司将因此受益。军工行业在央企整合中的重组确定性最高。军工行业受宏观经济影响较小，在央企加速整合的大潮中，军工行业重组确定性最高。而由于军工行业对保密性的特殊要求，军工央企难以实现主业的完全整体上市，未来将集团旗下民品资产及部分军工部件生产企业打包注入上市公司将成为主要模式。目前九大军工集团（中国航空工业第一集团公司和中国航空

26、工业第二集团公司已合并为中国航空工业集团）旗下都有上市公司在 A 股上市，据不完全统计至少有 53 家，而九大军工集团总资产规模在 1.5 万亿左右，相关的上市资产只有 2000 亿元左右，未来存在巨大的资产证券化空间。表 5 九大军工央企旗下主要上市公司,军工央企中国核工业集团公司中国航天科技集团公司中国航天科工集团公司中国航空工业集团公司,旗下上市公司中核科技航天电子中国卫星航天机电航天动力航天科技航天长峰航天通信航天电器航天晨光航天信息西飞国际中航重机中航精机贵航股份中航光电成飞集成,上市公司直接控股股东中国核工业集团公司中国航天时代电子公司中国航天科技集团公司第五研究院上海航天工业总公

27、司西安航天科技工业公司中国航天科工飞航技术研究院中国航天科工防御技术研究院中国航天科工集团公司贵州航天工业有限责任公司中国航天科工运载技术研究院中国航天科工集团公司西安飞机工业(集团)有限责任公司贵州金江航空液压有限责任公司中国航空救生研究所中国贵州航空工业(集团)有限责任公司中国航空工业集团公司成都飞机工业(集团)有限责任公司,控股比例（%）27.5320.3351.3250.4225.0112.6719.6119.1541.6523.9840.0757.0729.4837.7951.2844.8768.46,策略研究 2010/04/16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准

28、,10,深天马 A飞亚达中航地产哈飞股份东安动力洪都航空ST 宇航*ST 昌河中航三鑫航空动力东安黑豹成发科技,深圳中航集团股份有限公司深圳中航集团股份有限公司深圳中航集团股份有限公司哈尔滨航空工业(集团)有限公司中国航空科技工业股份有限公司中国航空科技工业股份有限公司中国南方航空工业(集团)有限公司中国航空科技工业股份有限公司韩平元西安航空发动机(集团)有限公司哈尔滨东安实业发展有限公司成都发动机(集团)有限公司,45.6244.6922.3550.0554.5155.2953.8549.9328.4653.2215.4450.31,中国兵器工业集团公司中国兵器装备集团公司中国电子科技集团公

29、司中国船舶重工集团公司中国船舶工业集团公司,北方创业北方国际北化股份长春一东新华光中兵光电凌云股份晋西车轴银河动力长安汽车天兴仪表中国嘉陵利达光电ST 轻骑天威保变华东电脑四创电子卫士通中国重工风帆股份乐普医疗中国船舶中船股份广船国际,内蒙古第一机械制造(集团)有限公司中国万宝工程公司泸州北方化学工业有限公司吉林东光集团有限公司湖北华光新材料有限公司北京华北光学仪器有限公司河北凌云工业集团有限公司晋西工业集团有限责任公司江南机器(集团)有限公司中国长安汽车集团股份有限公司成都天兴仪表(集团)有限公司中国南方工业集团公司中国南方工业集团公司中国兵器装备集团公司保定天威集团有限公司华东计算技术研究

30、所华东电子工程研究所(中国电子科技集团公司第三十八研究所)中国电子科技集团公司第三十研究所中国船舶重工集团公司中国船舶重工集团公司中国船舶重工集团公司第七二五研究所中国船舶工业集团公司江南造船(集团)有限责任公司中国船舶工业集团公司,23.1854.7752.2137.0130.0051.5037.9531.0521.5845.5558.8634.0038.9931.4351.1044.6248.8237.3665.1334.0028.9261.0640.0035.71,资料来源：华泰联合证券研究所2010 年将开启军工板块整合的大潮，一方面中航工业集团明确力争在 3 年内实现子公司的整体上市

31、，2010 年已经是承诺后的第二年。另一方面兵器工业也提出 5 年发展战略，同时随着央企整合的加速，军工企业的资产证券化进程将会加快。对于上市公司，中核科技、航天电子、中国卫星、航天科技、中航精机、中航重机、哈飞股份、策略研究 2010/04/16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,11,北方创业、晋西车轴、中国嘉陵、贵航股份等都值得重点关注。,目前中航工业集团整合框架已经比较明确，而兵器工业和兵器装备集团的战略发展目标也相对明晰，综合考虑重组确定性和时间进程，我们建议可以重点关注哈飞股份、航空动力、中核科技、中航重机。,交运板块：大部分已实现资产证券化，剩余资产整合时间表相

32、对靠后,目前三大民航集团国航、南航和东航基本已实现整体上市，大规模整合已经在进行，如东航合并上航，国航收购深航，未来航空业将以央企整合地方为主。,航运行业中隶属中国远洋集团公司下的中国远洋有望成为其旗下唯一资本平台，同样隶属于中国远洋集团公司的中远航运也存在被整合的预期，但预计可能要 1-2 年后启动相关程序。,电网电力板块：电网继续整合，电力多点上市,2009 年国家电网公司相继收购平高电气和许继电气，一方面解决了自身的设备需求，另一方面，国家电网公司下一步可能向上游发电企业延伸，控制部分发电企业。我国是最大的电力投资地区，但目前仍没有世界级输变电设备企业。整合上游资源，对于国家电网来讲是必

33、行之路。,平高电气：国家电网公司 3 年内将向平高集团注入资金 50 亿元用于项目建设，在短期内将平高集团建设成为国网公司高压开关研发和制造基地，平高电气将成为国家电网高压开关资产上市平台。许继电气：在许继电气、许继集团和中国电科院三个层面上存在较多的同业竞争业务；国家电网对的投资模式一般通过对大股东的全资控股实现；资产注入的预期虽然比较明确，但是进程和时间表存在较大不确定性。但上市公司未来将在可行的情况下实现许继集团资产的整体上市，最早有望在 2010 年底启动相关工作。国电南瑞：作为国网下属的上市公司，与平高和许继可能存在同业竞争，未来国电公司或将对旗下的三家上市公司业务再度整合，以上市公

34、司为平台的资产注入行为也值得期待。,电力行业轰轰烈烈的整合大幕早已拉开帷幕，如长江电力已实现整体上市。但是进入2008 年，五大发电集团相继亏损。2009 年下半年，情况有所好转，发电行业实现总体盈利，但盈利能力非常脆弱，远远难以弥补上年形成的巨额亏损，而且企业间、地区间差异很大。在此背景下，多数发电集团不得不放弃既定的整体上市规划，鼓励多公司、多板块上市。目前五大发电集团控股上市公司的数量已超过 20 家，主营业务涉及电力、新能源、煤炭、能源化工等板块（电网电力相关公司较多，具体名单见附表）。,有色行业：五矿系将加快核心资产上市,五矿集团将会加快推进整体改制，核心资产有望注入旗下上市公司。根

35、据集团构想，未来将做好黑色金属和有色金属两大平台，同时辅以其他分平台的资本运作。目前，“五矿系”已有 8 家上市公司，包括在内地上市的五矿发展、关铝股份、金瑞科技、株冶集团、*ST 中钨，和在香港上市的五矿资源、五矿建设、湖南有色。其中关铝股份、金瑞科技分别在 08 年、09 年被纳入五矿系。从合并同类项和完善产业链来看，五矿发展有望成为钢铁业整合平台，关铝股份有望与五矿资源进行整合，金瑞科技有望被,策略研究 2010/04/16,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,12,注入锰矿资产，*ST 中钨有望成为五矿钨业整合平台，将其拥有的江西钨业资产注入，去年五矿收购的澳大利亚

36、OZ 公司的铅锌资产有望注入湖南有色和株冶集团。此外，中色股份作为中色集团直接下属唯一上市公司，也具有较强资产注入预期。而隶属于北京矿冶研究总院下面的北矿磁材也是需要重点关注的上市公司（有色行业相关公司较多，具体名单见附表）。,煤炭行业：整体上市的步伐已经加快,全国性煤炭行业重组方案已经上报国务院，国家进行资源整合的意图明显。从区域来看，山西、河南、山东等依旧是整合的重点。其中国有企业在煤炭重组中十分强势，各地目前以国企整合地方小国企和民企为主。如按照山西省的煤炭整合方案，预计到2010 年末，山西省的煤炭企业数量将从上千家减少至约 100 家。尽管“国进民退”的争议很多，但资源向大型国企集中

37、，有利于安全生产等措施的推行，降低矿难损失和频率，煤价也有望步入坚挺时代。煤炭资源的整合有利于大企业低价接收民矿，后续业绩有望得到保障。,目前煤炭行业中央企主要有神华集团、中煤能源集团、煤炭科工集团等，其旗下中国神华、中煤能源已基本实现整体上市。此外国投新集也也有望成为大股东国家开发投资公司煤炭整合的平台。山西五大煤炭集团也迈出了整体上市的第一步，如去年国阳新能提出收购大股东旗下资产。此外中煤能源也是山西省政府指定的煤炭整合主体中唯一一家央企，我国数一数二的煤炭巨头获得新一轮大规模整合煤矿的机会。由于特定的历史原因，国内煤炭上市公司的控股股东都拥有数倍于上市公司的煤炭资产，今年收购集团资产和整

38、体上市依然是煤炭股的重要看点之一，如西山煤电、大同煤业、开滦股份等。而天地科技作为中国煤炭科工集团旗下唯一上市公司，存在较强整体上市预期，建议关注其后续资产注入带来的投资机遇。此外地方国企中位置处于安徽的恒源煤电、河南的郑州煤电等作为地方煤炭龙头企业，也有望在整合中受益。,石油石化：大集团、小公司,中国石化通过出售控股权、回购股份、回购资产卖壳得方式已经处理了中国凤凰、扬子石化、齐鲁石化、中原油气、石油大明、石炼化。这些公司规模相对较小、问题轻、易于处理，且公司本身价值合理或被低估。中石化旗下还江钻股份、泰山石油、岳阳兴长，规模相对较小且资产质量相对较好，目前绝对股价也不高，未来处理起来问题不

39、大。另外两家 S 上石化和 S 仪化都未股改，股本相对都比较大，且都有 H 股，处理起来可能比较复杂。同样中国石油也以要约收购方式，现金回购了吉林化工、锦州石化、辽河油田三家下属上市公司的流通股，解决了内部同业竞争问题，规范了关联交易。,石油石化股的回归与私有化此前一直是市场关注热点，但中石油和中石化对旗下上市公司的私有化进程尚未结束。目前中石油和中石化均已基本实现整体上市，从大集团小公司的层面分析，旗下的“小”上市公司有望被借壳或是资产注入，如岳阳兴长、大庆华科、石油济柴、泰山石油、江钻股份。,电信：关注辅业资产剥离带来的投资机会及中电系整合,目前中移动和中国联通已分别在 H 股和 A 股实

40、现整体上市，而中国电信除了酒店等其他辅业资产外也在 H 股实现了电信资产上市。而在剥离辅业资产和中电系整合层面,策略研究 2010/04/16,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,13,。,仍存在较多机会。在国资委要求央企剥离酒店地产等非主业资产的背景下，中国电信已公告将把旗下 7 家酒店资产注入其控股的中卫国脉，但中国电信集团仍拥有 24 家酒店。虽然央企酒店绝大多数亏损，如果 3-5 年内这些央企酒店副业要完成整合，短期内很多酒店资产的出售将对酒店行业的估值产生影响，大部分酒店可能溢价下降或是折价转让。基于此，中国电信接下来很可能将余下资产优良的酒店继续注资中卫国脉，而该

41、公司很可能成为中国电信集团属下的酒店整合平台。,中国电子信息产业集团旗下资产整合有望加速。作为目前国内最大的国有 IT 企业，中国电子旗下控股的上市公司已达 15 家之多。其中上海贝岭有望成为中国电子未来旗下集成电路设计资产的整合平台；中国软件成为公司软件平台没有悬念；中电系中电子商贸工程和移动通信终端与服务两个板块的定位也较为清晰，其中中电广通和深桑达 A 分别是两块业务的整合平台（电信行业相关公司较多，具体名单见附表）,房地产行业：78 家央企剥离房地产及酒店资产任重道远,2010 年 3 月 22 日，国资委要求“78 户不以房地产为主业的中央企业，要加快结构调整步伐，15 个工作日内制

42、定有序退出的方案”。目前这 78 家非房地产主业央企已全部如期向国资委上报了退出地产方案。而国资委方面目前也正在加快汇总相关方案，并将与相关央企举行会议以进一步协商和完善退出方案，其中商业地产将首先被清退。但退出方案的审核可能会花费较长时间，78 家央企立即退出房地产的可能性很小，需要一个过程。,主业为房地产的央企将受益央企辅业房地产资产的剥离。粗略统计，这 78 家央企所属三级以上房地产子企业约占中央企业全部三级以上房地产企业数量的 60%。目前央企的退出途径主要是在产权交易所挂牌转让，中远集团、中航科工、中国石化、中国石油等已纷纷挂牌旗下部分相关房地产资产。由于以地产为第一主业的央企较少，

43、直接兼并对于地产央企来讲并不适合，更有可能的整合模式是业务整合，即非主业资产向主业资产集中。除了挂牌以外，协议转让和划转也是比较常见的方式，参照国资委年初对酒店业务的整合，这三种路径也是当前较为认可的。,78 家央企退出房地产意味着房地产行业将面临着重新洗牌，央企整合将进一步提高行业集中度，以地产为主业的央企有望从资源整合中受益。被保留下来的 16 家地产央企关联 A 股地产公司共 13 家，如华侨城 A、招商地产、中粮地产、中国中冶、中国铁建、中国中铁、中国建筑、葛洲坝、中铁二局、ST 重实、ST 中房和万科，其中华侨城 A 和中房集团（ST 重实，*ST 中房）受益最大。,四、EVA 考核

44、中蕴含的央企整合机会,之前很多央企资产庞大，但主业经营效率不高，竞争力下降，过多涉足金融地产导致风险极高。2010 年开始国资委将实行 EVA 考核新政，重点考察央企的主业创造价值能力，而不仅仅把收入大、利润高作为唯一考核标准。国资委的新算法中对于非主营业务减半计算，如传统算法与调整后 EVA 算法存在较大差距，则后续进行重组的概率会加大。,策略研究 2010/04/16,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,表 7,14,此外从每股 EVA 排名靠后的公司，从价值反转的角度，存在较强的改善预期，在集团考核压力下存在较强资产整合动能，建议关注。具体请参阅我司策略部 2010 年

45、 3月 16 日报告央企考核新政下的投资机会。通过整理后，我们发现其中很多公司以前就曾经公告过重组，但因为市场环境不好，时机不成熟，或是当时方案不成熟导致了后来重组中止，如 ST 大水、华银电力；此外还有很多大股东曾经有过相关承诺，相关资产注入或解决同业竞争等，如丰原生化、中国远洋、晋西车轴、轴研科技等。,表 6,央企 EVA 考核下的央企投资机会,非主业影响占比较大（剔除已公告重组）ST 黄海丰原生化长城开发北方股份ST 大水中航重机长城电脑航天机电北方创业中粮地产,每股 EVA 排名靠后深南电 AST 方源酒鬼酒中国远洋彩虹股份中海集运经纬纺机深天马 A中航地产有研硅股,轴研科技南方汇通飞

46、亚达 A华银电力晋西车轴中材国际四创电子中国软件兰太实业资料来源：，华泰联合证券研究所五、央企重组组合汇总及精选央企整合将成为 2010 年市场最大的投资主题，同时也是一种大趋势，具有整体上市、私有化、壳资源、并购及拆分上市等概念的上市公司将维持较高估值水平，值得市场重点关注。但即便是重组确定性很强的个股，也难以把握每支个股的重组进程及时间点。因此对于潜在重组个股，我们一直建议采取组合投资或趋势投资法。09 年来央企旗下上市公司新发重组预案情况,股票代码600057.SH600760.SH600863.SH000400.SZ002051.SZ,股票简称*ST 夏新东安黑豹内蒙华电许继电气中工国

47、际,发布预案时间2009-3-112009-4-112009-7-62009-7-24,重组进度董事会草案股东大会通过股东大会通过股东大会通过董事会草案,复牌后至今涨幅（%）暂停上市78.03105.8690.9277.62,策略研究 2010/04/16谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,军工,化工,15,600316.SH600552.SH600148.SH000710.SZ600795.SH600640.SH600850.SH,洪都航空方兴科技长春一东天兴仪表国电电力中卫国脉华东电脑,2009-7-302009-9-282009-10-232009-10-262009-

48、11-132009-11-172010-1-13,股东大会通过董事会草案董事会预案董事会预案股东大会通过股东大会通过董事会草案,14.46157.6817.7827.7511.27-0.9340.88,资料来源：华泰联合证券研究所通过不完全统计，央企直接或控股的上市公司超过 200 家。综合上面的分析，我们汇总主要维度观点，建议关注股票情况如下：表 8 各维度建议重点关注上市公司,筛选维度科研院所维度央企规模排名靠后维度,建议关注上市公司有研硅股、北矿磁材、烽火通信*ST 中房、ST 重实、路桥建设、新兴铸管、彩虹股份,行业板块整合维度哈飞股份、航空动力、中核科技、中航重机,电网、电力煤炭、有

49、色电信石油、石化汽车钢铁、机械建筑、建材、房地产其他央企 EVA 考核维度,平高电气、许继电气、国电南瑞、文山电力天地科技、中色股份、金瑞科技、北矿磁材中卫国脉、华东科技、上海贝岭岳阳兴长、大庆科华、石油济柴、泰山石油东风科技、路桥建设中钢天源、南钢股份、金自天正、轴研科技、南方汇通中材国际、中国玻纤、方兴科技、ST 重实、*ST 中房南风化工、丰原生化、兰太实业、*ST 新材中成股份、重庆路桥、ST 黄海、丰原生化、ST 大水、中航重机、北方创业、南方汇通、华银电力、晋西车轴、兰太实业、彩虹股份、有研硅股,资料来源：华泰联合证券研究所通过各维度的分析，在考虑并购重组确定性和时间进程有望加快的

50、基础上，我们精选8 支个股建议重点关注，分别是哈飞股份、航空动力、中核科技、东风科技、北矿磁材、路桥建设、丰原生化、金自天正。,哈飞股份600038,直升机制造龙头股 价（元）总市值（亿元）26.29 88.69,EPS 10E0.35,EPS 11E0.40,P/E 1075.18,P/B6.60,注：盈利预测来自 wind 一致盈利预测数据。公司隶属航空产品开发制造行业，是中航工业旗下唯一一家从事直升机制造的上市公司，也是我国直升机制造行业龙头，90%以上的业务为航空产品制造和不到10%的外贸转包业务。主要产品为 Z9 系列直升机、Y12 轻型多用途飞机、H425策略研究 2010/04/