2012年宏观报告.ppt

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1、,Providing Diamond Quality Service,Adding To Our Clients Value,反弹靠放松，增长看转型,12年度宏观报告,国泰君安宏观研究：姜超 王虎 吕春杰 汪进,2011年11月,1,2,主要观点,从准确预测中国GDP走势的角度出发，无论是生产法还是支出法，有效的指标最终都是以,地产汽车为代表的住行需求。由于11年4季度地产销售的大幅下滑，我们预计地产投资增速也将显著下降，并对经济增长形成拖累。预计12年GDP增速将降至8%，本轮GDP同比增速的底部或在12年2季度，之后将企稳回升。,美国及日本的经验表明，房贷是地产销量的决定性因素，而地产销量

2、则影响房价的涨跌。,但在中国，我们发现地产销量与信贷总额更相关，而销量对房价的决定性影响同样成立。,从美日的经验看，有效的货币指标应能代表总需求的变化，其中信贷指标到目前依然适用。,而中国近10年的经验表明，信贷是非常有效的货币指标，今年以来经济增速持续回落，其背景也是信贷增速的不断下滑。而需求则是影响短周期通胀的核心因素，基于当前需求的下滑，我们预测未来通胀将持续回落，预测12年CPI、PPI均将下滑至3%。,中国的货币政策同时针对增长、通胀和房价等多重目标。4季度GDP很可能低于8.5%，经济,减速成为最大风险，而通胀在11月也即将下到5%以下，10月份的全国平均房价也首度回落，这意味着货

3、币政策转向已成为必然。货币政策转向的第一步是货币宽松，以3年期央票利率的下调为标志，从1年期央票利率的下调得到确认，未来很可能还会降准降息。货币政策转向的第二步是信贷宽松，利率下降有利于信贷需求恢复，而10月信贷的环比多增或意味银行信贷额度的上升。若信贷同比多增，那么经济或将环比见底。,从美国的经济发展史来看，以地产汽车为代表的住行需求同样是经济波动的主要源泉。70,年代以后美国住行需求见顶，工业增速出现趋势性回落，进而带动经济潜在增速下降。但之后的服务业长期保持高增长，且期间几乎没有经历过衰退。其中以专业商业、信息服务为代表的生产性服务业，以及以教育医疗、金融、文化娱乐为代表生活性服务业增长

4、最为迅猛，而这些行业也是目前中国服务业中占比相对较小的行业，未来存在巨大的发展空间。,从准确预测中国GDP走势的角度出发，无论是生产法还是支出法，,住行需求驱动经济投资,有效的指标最终都是以地产汽车为代表的住行需,支出,消费,求。由于11年4季度地产销售的大幅下滑，我们预计地产投资增速也将显著下降，并对经济增长形成拖累。预计12年GDP增速将降至8%，本轮GDP同比增速的底部,GDP,法生产法,进出口上游中游,地产汽车,或在12年2季度，之后将企稳回升。,下游,16,2,“十年轮回”VS“五年减速”?141210864GDP实际增速0,80,82,84,86,88,90,92,94,96,98

5、,00,02,04,06,08,10,12,改革开放以来，中国看似存在着十年左右的经济周期，这也是年初很多人看好11年经济增速的重要论据。然而，经济规律没有如此简单，我们也可以从经济下行的视角来看，上两次经济的减速都持续了5年以上时间，如今很可能重演。那么，到底是什么在驱动中国经济减速呢？,工业决定经济走势25,20151050,工业实际增速,GDP实际增速,86,88,90,92,94,96,98,00,02,04,06,08,10,从三次产业的角度看，中国经济主要由工业驱动。而如果从经济减速的视角来观察中国经济增长史，可以发现本轮经济走势与90年代早期如出一辙：89、90年经济大幅下滑，9

6、2、93年经济回升，94年以后持续回落。而本轮中国经济在08年大幅下滑，10年回弹后11年又再度回落。因此，从减速角度看，11年的经济非常类似于94年。,上游发电跟踪工业25全部工业增加值增速发电量增速20151050,86,88,90,92,94,96,98,00,02,04,06,08,10,工业生产包括了上中下游的各类产品。从我们对中国经济的观察看，位于上游的发电量增速可以很好地跟踪工业增速的变化。因而我们可以通过预测发电量增速，来预判中国经济走势。近几年经济大起大落的背后，对应的是发电增速的剧烈波动，与90年代初类似。,水泥钢铁：中上游基本同步35,302520151050-5,发电量

7、增速,水泥增速,钢材产量增速,86,88,90,92,94,96,98,00,02,04,06,08,10,隶属中游的水泥和钢材走势与上游发电类似，目前钢材产量增速已经比10年回落，而水泥产量增速虽然高于09年，但参考94年以后的经验，其回落趋势也非常确定。,地产汽车：下游领先中上游60,商品房销量增速,汽车产量增速,发电量增速,50403020100-10-2088 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11而从最下游的房地产和汽车销售增速看，其波动相对更大，且变化趋势领先于中上游。以本轮为例，其地

8、产汽车销量增速的回升始于09年，10、11年开始下滑，均比发电增速的变化早一年左右。由此可见，以工业为主导的中国经济主要由下游的住行需求驱动。,06/1,06/5,06/9,07/1,07/5,07/9,08/1,08/5,08/9,09/1,09/5,09/9,10/1,10/5,10/9,11/1,11/9,11/5,2520151050-5,工业环比仍在低位工业增加值同比增速增加值季调后环比趋势（右）,2.52.01.51.00.50.0-0.5,我们对中国经济短期趋势判断的核心基础是对工业经济的分析，11年初我们在观察到工业季调环比趋势回落以后就对全年经济保持谨慎态度。5、6月份工业环

9、比出现短期反弹，但最近两月的工业环比在低位再度回落。,上中下游依次回落,6050403020100-10,10年10月增速10年12月11年3月11年5月11年7月11年9月,10年11月11年2月11年4月11年6月11年8月11年10月,发电量,钢材,铝材,水泥,汽车,我们可以从上中下游景气传导的角度验证经济的回落过程。10年11月，最下游的汽车产量增速见顶；11年2、3月，中游水泥、铝材、钢材增速见顶；而到了11年6月，最上游的发电增速见顶回落。这表明6月份工业增速的反弹仅是最上游发电增速的回光返照，6月份以后工业增速已经开始了全面回落。,06/1,06/7,07/1,07/7,08/1

10、,08/7,09/1,09/7,10/1,10/7,11/1,11/7,地产领先经济走势,20,商品房销售面积环比趋势项,2.5,151050-5-10,工业增加值环比趋势（右）,2.01.51.00.50.0-0.5,因此，从上中下游的角度看，最为重要的是下游行业的销量走势，尤其需要关注体量最大的房地产市场。从06年以来的经验看，房地产的销售面积与工业经济走势高度相关，而且前者的走势领先于后者，这意味着近年来的中国经济已经被地产绑架。,08/1,08/5,08/7,08/9,09/3,09/7,10/1,10/3,10/5,08/3,09/1,09/5,09/9,10/7,10/9,11/1

11、,11/3,11/5,11/7,08/11,09/11,10/11,11/9,万科地产销量转负250万科地产销售面积增速,200,万科地产销售金额增速,150100500-50-100目前，龙头地产上市公司均按月发布销量数据，其中万科的数据历史最长。可以发现万科的地产销量增速在08年下半年以及10年上半年均为负，与当时的经济回落高度一致。而在11年8月，万科地产销售增速再次回落到负值区间，10月份的同比降幅还在扩大。,80,地产成交持续低迷1009023个一、二线城市日均成交面积706050403020100,10/4,10/6,10/8,10/10,10/12,11/2,11/4,11/6,

12、11/8,11/10,对于地产销量，还可以观察更高频的城市交易量日度数据。去年8月的地产销量环比7月上升约20%，9月环比8月上升40，由此我们在当时及时判断下游启动将推动经济回升。而今年8月的地产销量与7月持平，同比增速已经由正转负。而9月份以后销量环比持续下降，考虑到去年“金九银十”的高基数效应，地产销量同比降幅在不断扩大。,地产销售同比跳水,100,全国房地产成交同比,200,7550250-25-50,15城市房地产成交同比（右）,150100500-50-100,09/6 09/8 09/1009/12 10/2 10/4 10/6 10/8 10/1010/12 11/2 11/4

13、 11/6 11/8 11/10在上述23个城市中，有15个城市的地产销售数据可以追溯到08年6月，因而可以将其09年6月以来的销售同比数据与全国数据进行对比。我们发现，两者走势高度一致，由于15城市11月份上旬同比降幅高达-45%，因而11月全国地产销量同比或将继续负增长。,经济仍将继续探底1413,1211109876,工业增速/2+2,GDP增速,09/8,10/2,10/8,11/2,11/8,12/2,基于10、11月地产销售同比的大幅下滑，我们认为4季度地产销售的大幅回落将拖累中上游生产，并使得经济在4季度加速下滑，预测11月工业增速为12.3%，12月为11.6%，到12年3月下

14、降到11%以下。与之相应，4季度GDP同比增速或降至8.3%，到12年1季度降至8%以下。,12年经济见底回稳,13.012.011.010.09.08.07.0,GDP同比增速,季调后GDP环比趋势增速（右）,2.72.52.32.11.91.71.5,10/3,10/6,10/9,10/12,11/3,11/6,11/9,11/12,12/3,12/6,12/9,12/12,我们预测GDP环比增速的底部在12年1季度，而同比增速则在12年2季度见底回稳，预测12年4个季度分别为7.8%、7.7%、8%、8.3%，全年GDP增速为8%。,投资驱动值得商榷,40%,16,35%,固定资产投资实

15、际增速,GDP增速（右）,15,1430%13,25%20%15%,121110,910%8,5%0%,76,91,93,95,97,99,01,03,05,07,09,11,通常认为中国经济的增长主要由投资驱动，05年以前这一假设是成立的，因为投资与GDP增速趋势一致。然而06年以后投资增速与GDP出现显著背离，投资驱动经济的结论值得商榷。,50%,地产投资驱动经济60%投资实际增速与工业增速相关性,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,投资实际增速与GDP增速相关性,基建投资,地产投资,-50%,制造业投资,其他,总投资,基建投资,制造业投资,地产投资,投资可以分为

16、基建、制造业和地产投资三大类，其占比均在30左右。以和经济增长的相关性来衡量，04年以来总投资、制造业投资和GDP增长零相关、基建投资负相关，只有地产投资是显著正相关，这意味着地产投资是投资中唯一可以相对准确预测GDP趋势的指标。,07/10,08/10,09/10,10/10,07/1,07/4,07/7,08/1,08/4,08/7,09/1,09/4,09/7,10/1,10/4,10/7,11/1,11/4,11/7,11/10,地产投资回落在即,140,50,120100806040200-20-40-60,商品房销售面积增速地产投资增速（右）,454035302520151050,

17、因此，在各类投资中，尤其需要关注地产投资增速的回落风险。假如4季度商品房销售面积增速降至负值区间，那么年底的地产投资单月增速或会下降至20以下，到12年1季度降至15%以下。,地产拖累12年投资,2008,总投资26.1,第一产业54.5,第二产业28.0,第三产业24.0,第二产业,建筑业,工业,生活资料行业 生产资料行业,2009201020112012,30.524.224.920.0,49.918.228.225.0,26.620.826.523.3,33.025.623.317.1,20082009201020112012,28.026.620.826.523.3,30.457.64

18、8.639.125.0,27.926.220.026.223.3,20.026.926.634.125.0,29.926.018.324.022.8,生产资料工业,服务业,采掘业,原材料业,加工业,房地产业,交运仓储,水利环境,其他,20082009201020112012,29.926.018.324.022.8,31.618.218.118.418.0,23.620.511.514.012.0,36.133.723.733.530.0,20082009201020112012,24.033.025.623.317.1,23.019.933.532.315.0,19.748.319.54.1

19、10.0,32.245.124.517.320.0,24.837.618.426.425.0,我们预计12年投资增速将从今年的25下降至20，其中主要的负贡献即来源于地产投资的大幅下滑，从11年的32%降至12年的15%，从而对经济增长形成拖累。,限额消费相对更准,282624,社消总额名义增速,限额以上零售名义增速（右）,403530,22252020181516,141210,1050,06/1,06/7,07/1,07/7,08/1,08/7,09/1,09/7,10/1,10/7,11/1,11/7,无论是社消总额还是限额以上零售，11年增速均比10年明显回落。考虑到通胀的回落，我们预

20、计社消总额名义增速将从11年的16.9%下降到12年的14%。但相较于社消总额增速，我们认为限额以上零售增速或更准确，因为08年的消费下滑在社消总额增速走势中完全看不出征兆，而限额以上零售增速则更早回落。,耐用品与非耐用品,汽车金银珠宝,家用电器通讯器材,家具类建筑装潢,食品化妆品石油制品,中西药品书报杂志服装鞋帽,日用品类文化办公体娱用品,6%,3%,4%,19%,1%,18%,4%9%17%7%66%3%,37%,2%4%,限额以上零售可以分为耐用品与非耐用品，其中耐用品占比约40%。在耐用品中，占比最大的是汽车，占比高达2/3。,汽车引领消费增速80限额以上汽车销售增速,70,限额以上零

21、售增速,605040302010004/1 04/7 05/1 05/7 06/1 06/7 07/1 07/7 08/1 08/7 09/1 09/7 10/1 10/7 11/1 11/7而在限额以上零售中，起决定性作用的是汽车消费，其波动决定了限额以上零售增速的变化方向。,投资消费还看住行70,6050403020100-10,汽车销售同比增速家具销售同比增速家电销售同比增速,07/1,07/7,08/1,08/7,09/1,09/7,10/1,10/7,11/1,11/7,此外，我们注意到耐用品中的家具、家电等销售走势与汽车一致，而前两者都与住房消费相关，联系到上文中地产投资的重要地位

22、，这意味着对支出法GDP中的投资消费进行分析的核心同样也是对住行需求的判断。,8,6,进出口趋势均放缓,420-2-4-6-8-10,出口环比趋势,进口环比趋势,06/8,07/2,07/8,08/2,08/8,09/2,09/8,10/2,10/8,11/2,11/8,10月的出口环比趋势继续回落，而进口环比虽有反弹，但幅度有限。其中进口环比的下降始于11年初，与代表国内经济的工业环比回落同步。而出口环比的回落始于11年1季度，与全球经济的减速同步。,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,欧美衰退影响出口,6050403020100-10,6420-2,-2

23、0-30-40,中国出口同比,美国GDP同比（右）,-4-6,从过去的10年的数据来看，影响中国出口最重要的因素是以美国为首的全球经济。3季度美国经济环比虽有回升，但由于高基数影响，同比增速仍在低位，因而未对中国出口形成助力。9月以后中国出口增速加速回落，与欧债危机加剧后对欧出口的下滑有关。,-4,6050403020,新兴市场跟随美国,642,1000,-10-20,-2,-30-40-50,金砖三国及韩国出口同比,美国GDP同比（右）,-6,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,有一种观点认为中国出口开始多元化，因而对新兴市场出口的稳定可以保证中国出

24、口增速不致大幅下滑。但我们观察到美国经济同样是过去10年中决定新兴市场出口的主要因素。因而，未来决定中国出口的还是美国经济。我们认为美国经济趋于温和复苏，因而中国出口增速也有望在12年1季度见底回稳，12年全年增速维持在15左右。,房贷翘起地产泡沫美国及日本的经验表明，房贷是地产销量的决定性因素，而地产销量则影响房价的涨跌，房价走势又是影响地产开工的核心因素。但在中国，我们发现地产销量与信,贷总额更相关，这也意味着与地产有关联的或,房贷,地产销量,房价,不仅是名义上占比20的房贷，甚至可能是绝大多数贷款。,1,400,美国：房贷影响地产销售,25,1,2001,0008006004002000

25、,美国新屋销量,美国居民房贷同比增速（右）,20151050-5-10,63,68,73,78,83,88,93,98,03,08,从美国过去50年的经验看，房贷是决定新房销售的最重要因素，07年以后地产市场的崩盘其背景就是房贷的大幅跳水。,18,16,14,1,400,美国：新房销售影响房价,20,1,2001,0008006004002000,美国新屋销售数,美国房价名义涨幅（右）,121086420-2-4-6-8-10-12-14,68,73,78,83,88,93,98,03,08,而新房销售量对房价有决定性影响，当新屋销售上升时，意味着需求回暖，地产商倾向于提价。而当新屋销售回落时

26、，需求下滑，地产商往往需要降价促销。,68,73,78,83,88,93,98,03,08,美国：房价影响新屋开工202,400,2,1001,800,美国新屋开工数,美国房价名义涨幅（右）,1510,1,50051,2000900,600300,-5-10,而房价的变化又会影响地产商的新开工热情。总结而言，房贷是地产市场最主要的决定因素，房贷影响销售，销售影响房价，而房价会影响开工。,日本：房贷影响房价,30,60,2520151050-5-10,日本房价名义涨幅,银行房贷增速（右）,50403020100-10-20,66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88

27、90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10我们同样可以在日本地产市场上发现房贷的重要地位。70年代初期是日本房价涨幅最大的时期，当时的银行房贷增速高达50。而90年代以后日本房价不断下跌，对应的是房贷的持续负增长。,45%,中国：地产销售与房贷,806040200-20-40,房地产销售面积增速,房贷余额增速（右）,50%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,06/12,07/6,07/12,08/6,08/12,09/6,09/12,10/6,10/12,11/6,从中国过去5年的经验看，房贷走势和地产销量增速有一定的相关性，但是在10年以后有明显背离，这

28、意味着房贷或许不是中国地产销量的决定性因素。,中国：总信贷决定地产销售,80,中国房地产销售面积增速,贷款余额增速(右),40,3560304025,20,20,15010-205,-40,0,06/12,07/6,07/12,08/6,08/12,09/6,09/12,10/6,10/12,11/6,11/12,我们发现，与中国地产销量增速高度相关的是贷款总余额增速：09年3季度贷款增速见顶，随后地产销售增速回落，而在10年下半年贷款增速回升，地产销售也有短期恢复。今年以来贷款增速不断回落，地产销售增速再度下滑，到10月份已经下滑至负值区间。这也意味着与地产有关联的或不仅是名义上占比20的房

29、贷，甚至可能是绝大多数贷款。,中国：地产销售决定房价,60,全国地产销售均价涨幅,150,50403020100-10-20-30,商品房销售面积增速（右）,1251007550250-25-50-75,04/1,05/1,06/1,07/1,08/1,09/1,10/1,11/1,而商品房销售面积增速与地产均价涨幅的走势高度一致，11年10月份的全国地产销售均价同比再度下跌，其背景也是10月份的地产销售面积增速由正转负。因此，如果未来地产销售持续负增长，房价同比必将持续下降。,中国：房价影响新开工,6050403020100-10-20-30,全国地产销售均价涨幅商品房新开工面积增速（右）,

30、1501251007550250-25-50-75,04/1,05/1,06/1,07/1,08/1,09/1,10/1,11/1,而中国的房价涨幅同样对新开工有决定性影响，如果未来房价下跌，商品房新开工面积的大幅下滑不可避免，进而会对地产投资、总投资形成拖累。,中国目前开始编制融资总量指标，然而美国与之类似的M3指标已被联储弃用，表明货币指标并非越大越好。从美日的经验看，有效的货币指标应能代表总需求的变化，其中信贷指标到目前依然适用。而中国近10年的经验表明，信,信贷决定经济通胀,贷是非常有效的货币指,信贷,总需求,物价,标，今年以来经济增速持续回落，其背景也是信贷增速的不断下滑。而需求则是

31、影响短周期通胀的核心因素，基于当前需求的下滑，我们预测未来通胀将持续回落，预测12年CPI、PPI均将下滑至3%。,美国：货币GDP相关性变化80%,60%40%20%0%-20%-40%-60%,M1与GDP相关性1902-1959,M2与GDP相关性1960-1989,M3与GDP相关性1990-2010,研究美国货币数据的历史可以发现，1960年是一个分界，此前货币数据与GDP显著正相关，,后来相关性逐渐丧失，为此美联储还发明了M3等更加广义的货币指标。,16,美国：M3已被弃用,151050-5-10,美国GDP季度增速,M3增速(右),1814121086420-2,60,63,66

32、,68,72,74,77,80,83,86,89,92,95,98,01,04,07,10,然而在06年美联储正式放弃了对M3数据的跟踪，原因是80年代以后美国M3数据与GDP的偏差太大，因而继续跟踪的意义不大。由此可见，货币指标并非越大越好，能够代表总需求趋势的就是有效的货币指标。,美国：信贷增速依然有效,2015,1510,105500,-5-10,美国贷款余额增速,美国GDP同比增速（右）,-5-10,50 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10从代表总需求的角度，我们发现美国贷款增速依然有效，其与GDP的正

33、相关性在80年代以后依然成立。01年以后美国经济在地产支撑下进入虚假繁荣，背景是信贷的急剧增长，大量信贷被借给没有还款能力的买房人。07年以后信贷崩盘，地产泡沫随之破灭。,日本：信贷疲软经济低迷,151050-5-10,日本GDP增速,日本信贷增速（右）,3020100-10-20,67,72,77,82,87,92,97,02,07,90年代以后日本的经济萧条有多种解释，但从直接原因观察，信贷增长的持续疲软应是重要的线索。地产泡沫破灭使得银行资产负债表受损，进而导致了信贷供给的持续低迷。,中国：货币增速持续下滑45,4035302520151050,M1增速非金融性企业存款增速,08/1,0

34、8/7,09/1,09/7,10/1,10/7,11/1,11/7,今年以来，M1和M2增速持续下滑，目前都已经接近历史低位水平。但也有观点认为，近两年银行表外理财业务发展迅速，使得货币增速被严重低估，因而对货币增速回落不必过于担心。,中国：融资总量未必有效,120000,11年前3季度累积增加额,100000,80000,60000,40000,20000,0,或许是感觉到已有货币指标的局限性，央行今年开始着手编制范围更广的社会融资总量数据。但从美国的经验看，M3以上的货币数据最终也都被放弃，这也就意味着新编的社会融资总量数据未必更有效。,中国：信贷决定工业走势,30,40%,工业增加值增速

35、,信贷增速(右),35%,2530%2025%,15,20%,15%1010%55%,0,0%,98,00,02,04,06,08,10,如果将和经济的相关性作为筛选标准，再回顾08年底经济复苏的经验，可以发现信贷是最为重要的货币指标。08年11月起信贷同比持续多增，随后经济回升股市上涨。我们08年底策略报告的题目是信贷决定论，核心逻辑就是信贷决定经济。今年以来经济增速持续回落，其背景也是信贷增速的不断下滑。,需求下滑物价回落,12,25,1086420-2-4-6-8-10,PPI,工业增加值增速（右）,20151050,99/3,00/3,01/3,02/3,03/3,04/3,05/3,

36、06/3,07/3,08/3,09/3,10/3,11/3,我们认为信贷决定总需求变化，而需求则是影响短周期通胀的核心因素。中国近十年的工业与PPI走势高度一致，而且前者还略有领先，也印证了总需求对通胀的影响力。目前工业增速在持续下滑，而10月的PPI也出现了加速回落的趋势。,5.0,4.0,PPI环比持续低增,3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0,PPI环比流通环节生产资料价格环比,港口期货等价格加权环比商务部生产资料价格环比,10/10,10/12,11/2,11/4,11/6,11/8,11/10,对PPI的监测包括商务部生产资料价格等多种指标，然而根据我们的经验，对港口期货

37、价格的高频跟踪效果最好。目前PPI已经连续五个月环比零或负增长，11月PPI环比或也在负值区间。,煤、油、钢价高频跟踪,150,880,140,WTI原油价,全国钢价综合指数,山西煤炭价格（右）,860,130,120110100908070,840820800780760,11/1,11/2,11/3,11/4,11/5,11/6,11/7,11/8,11/9,11/10,11/11,我们对PPI港口期货价格的跟踪主要是观察煤、油和钢三大价格：钢价在十月份大幅下跌，近5周累积跌幅接近10%，煤价继续反弹，而油价则在低位有所回升，主要是受欧洲债务危机取得进展刺激国际油价短期回升的影响。,PPI

38、即将大幅回落,2.0,8,1.5,PPI环比,PPI同比(右),7,6,1.00.50.0-0.5-1.0,543210,10/11,11/1,11/3,11/5,11/7,11/9,11/11,12/1,12/3,我们通常讨论的PPI指的是同比涨幅，相当于12个月环比的连乘积。因而本月PPI同比相对于上月同比的变化，等于本月PPI环比与去年同期PPI环比的差值。由于去年11月以后的PPI月均环比为1左右，这意味着如果PPI环比继续零增长，那么PPI同比每月的降幅将接近1%。,CPI非食品构成16%,14%12%10%8%6%4%2%0%,CPI非食品构成,烟酒,衣着,家庭设备,医疗保健,交通

39、通信,娱乐文化,居住,再来分析CPI走势。CPI可以分为食品与非食品价格，其中前者占比约1/3，后者占比约2/3。,而在CPI非食品中，主要包括烟酒、衣着等七大项，其中各项占比差别不大。,CPI非食品变动贡献60%CPI非食品变动贡献度(09年至11年平均)50%40%30%20%10%0%,烟酒,衣着,家庭设备,医疗保健,交通通信,娱乐文化,居住,而对近三年CPI非食品价格变动的分析显示，居住一项的贡献约50%，其余各项贡献较为均匀。由此可见，对CPI非食品价格的分析主要在于分析居住价格的变动。,CPI居住价格构成20%水电及燃料,7%,40%,建房与装修材料租房,自有住房33%而CPI居住

40、价格并不等同于房租价格，后者占比不到30，真正占据CPI居住价格主体的成分是水电燃料及建材等工业品价格。,01/1,02/1,03/1,04/1,05/1,06/1,07/1,08/1,09/1,10/1,11/1,8,PPI决定CPI居住,10,CPI居住,PPI（右）,12,86,4,4,200,-2,-4,-4-8-6,-8,-12,正是由于PPI与CPI居住价格的构成非常类似，因而过去10年的PPI价格和CPI居住价格走势高度一致，两者在11年10月份均出现大幅下滑。未来如若PPI大幅回落，CPI居住价格也将大幅回落。,01/1,02/1,03/1,04/1,05/1,06/1,07/

41、1,08/1,09/1,10/1,11/1,PPI传导CPI非食品,43,CPI非食品,PPI(右),128,24100-4-1,-2-3,-8-12,由于CPI居住是CPI非食品波动的主要成分，而前者与PPI高度相关，因而也不难理解PPI对CPI非食品的传导，在10月份的CPI非食品价格同比也出现明显下降。,肉禽主导食品价格50%,45%,CPI食品权重,11年前8月食品涨幅贡献,40%35%30%25%20%15%10%5%0%再来看CPI食品价格，其中肉禽类的占比最大，占比接近1/4，今年前10月肉禽价格累积涨幅约23.6%，对CPI食品价格涨幅的贡献为5.8%，几乎占前10月CPI食品

42、价格累积涨幅12.4%的一半。因此对未来CPI食品价格的预测，主要在于分析肉禽价格走势。,猪价高频监测50,45,生猪价格,仔猪价格,猪肉价格,40353025201510,11/1,11/2,11/3,11/4,11/5,11/6,11/7,11/8,11/9,11/10,11/11,搜猪网数据显示，9月初以来猪肉价格连续9周下跌，自最高点的累积跌幅已经超过10%。目前猪肉价格已在28元/千克以下、仔猪价格更是跌破32元/千克。虽然猪肉下跌有近期疫情蔓延、出栏加快的因素，未来价格仍有一定支撑，但目前仔猪价格大幅回落反提供了补栏机会，在稳步补栏、需求稳定的背景下其同比涨幅也将继续快速回落。,5

43、500,母猪存栏持续回补,25,50004500400035003000,母猪存栏量（滞后1年）,农业部全国生猪价格(右),20151050,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,历史数据表明，猪价涨跌符合蛛网模型，其中母猪存栏的变化是供给方面的决定性变量，通常母猪存栏的拐点领先生猪价格拐点一年左右时间。从农业部数据看，本轮母猪存栏的最低点在10年8月，因而11年8月以后的猪价就存在见顶可能。而根据我们8月份在河南调,研生猪产业的结果，目前的母猪补栏情况良好，到12年春节或可见到猪肉绝对价格的高点。,40,35,食品消费周期波动45限额以上食品类零售实际

44、增速CPI食品价格同比涨幅302520151050-5-10,04/1,05/1,06/1,07/1,08/1,09/1,10/1,11/1,另一影响食品价格的因素是食品消费的周期性波动。当经济下滑时，作为必需消费品的食品消费增速也会回落，从而带动食品价格的走低。,11月食品价格回落,160,商务部食用农产品价格指数统计局50城市食品价格指数,210,155150145140,农业部农产品批发价格指数(右),200190180170,11/4,11/6,11/8,11/10,11/12,我们跟踪的农业部食品价格数据更新至11月14日，统计局食品价格更新至11月10日，商务部食品价格更新至11月

45、6日，均显示11月以来食品价格继续回落。,6.0,8.0,食品涨幅预测,4.02.00.0-2.0-4.0-6.0,CPI食品价格环比农业部食品价格环比,商务部食品价格环比统计局食品价格环比,10/10 10/11 10/12 11/1,11/2,11/3,11/4,11/5,11/6,11/7,11/8,11/9 11/10 11/11,11月前14天农业部食品价格环比10月下跌2.9%，商务部11月第一周食品价格环比10月下跌1.1%，统计局11月上旬食品价格环比10月下跌1.4%，我们预计11月CPI食品价格环比下跌0.5%，对应同比涨幅将下降到9.2%。,12/1,12/3,12/5,

46、12/7,12/9,11/11,12/11,11/1,11/3,11/5,11/7,11/9,10,通胀或将显著回落,9,CPI,PPI,876543210综上所述，我们预测11月CPI为4.4%，PPI为3.4。预计4季度经济将加速下滑，猪肉价格涨幅也不断回落，并带动通胀不断回落。预计12年CPI、PPI均为3%，通胀将在出现在12年中期，PPI最低值约为1%，CPI最低值约为2%。,中国的货币政策同时针对,增长、通胀和房价等多重目标。4季度GDP很可能低于8.5%，经济减速成为最大风险，而通胀在11月也即将下到5%以下，10月份 政策,政策影响经济波动,的全国平均房价也首度回 工具落，这意

47、味着货币政策转向已成为必然。货币政策转向的第一步是货币宽松，,房贷,地产销量,房价,政策目标,以3年期央票利率的下调为标志，从1年期央票利率的下调得到确认，未来很可能还会降准降息。货币政策转向的第二步是信,贷宽松，利率下降有利于信贷需求恢复，而10月信贷的环比多增或意味银行,信贷,总需求,物价,信贷额度的上升。若信贷同比多增，那么经济或将环比见底。,08/1,08/5,08/9,09/1,09/5,09/9,10/1,10/5,10/9,12/1,11/1,11/5,11/9,19,15,CPI,经济下滑政策转向,2321,工业增加值同比增速(右轴)101715,5,13,119075,-5,

48、3,我国的货币政策是多重目标导向的，同时兼顾通胀、增长和房价等多个目标。08年9月货币政策转向，其背景是工业增速低于13%，GDP出现破8的风险。09年3季度开始信贷紧缩，背景是工业增速突破13，经济过热。10年10月加息的背景是通胀即将破5，且房价继续上涨。而在11年10月工业增速回到13%附近，11月CPI也将下降到5%以下，10月全国房价同比下跌，由此可见政策的转向已经成为必然趋势。,06/09,06/12,07/03,07/06,07/09,07/12,08/03,08/06,08/09,08/12,09/03,09/06,09/09,09/12,10/03,10/06,10/09,1

49、0/12,11/03,11/06,11/09,11/12,5.5,从货币宽松到信贷宽松,150001000050000-5000,新增贷款同比多增,10年期国债收益率（右）,5.04.54.03.5,-10000,3.0,-15000,2.5,我们认为货币政策的放松首先体现在货币宽松上，亦即央行回笼货币减少，银行资金充裕，,进而引发长期国债上涨，利率下降。而货币宽松出现之后，会逐渐过渡到信贷宽松。08年的信贷宽松滞后货币宽松3个月，10年滞后约6个月。而如果11月信贷超过6000亿，就意味着信贷宽松的出现，滞后货币宽松约2个月。,12-03,11-12,11-09,11-06,11-03,10

50、-12,10-09,10-06,10-03,09-12,09-09,09-06,09-03,08-12,08-09,08-06,08-03,07-12,07-09,07-06,07-03,06-12,3年央票标志微调,4.64.23.83.432.62.2,3年期央行票据招标利率季调后GDP环比趋势增速,4.543.532.521.510.50,货币宽松的标志性信号是10月份3年期央票招标利率的下调。回顾10年2季度经济二次探底时，由于通胀持续上行，央行难以通过下调存贷款利率刺激经济。在此背景下，3年期央票招标利率的下行意义重大，代表了当时货币政策由从紧向宽松的转变，而随后3季度经济开始回升。