天富热电(600509)公司深度报告：电力增长迅速_天然气成为新亮点-2013-01-16.ppt

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1、table_reportdate,投资要点：,table_research,市场表现,0,相关研究,天富热电(600509)/公司深度报告,2012 年 12 月 19 日,table_subject电力增长迅速，天然气成为新亮点,600006买入,首次,table_main,宏源公司类模板,公用事业研究组,公司电力业务增长迅速且空间巨大；以天富热电为主逐步构建北疆电网，实施农八师和农七师电网联网；天然气业务成为新亮点，即将爆发式增长。报告摘要：公司电力业务增长迅速且空间巨大。“十二五”末期石河子地区的用,分析师：鲁儒敏（S1180511090001）电话：010-88085790Email：

2、table_stockTrend2011-11-162012-11-16,电需求约为 270 亿千瓦时，供电负荷要达到 380 万千瓦，需大力进行电源建设。新疆地区煤炭资源丰富，能够公司满足煤炭采购的需求。公司未来五年实际控制装机容量将增长到 382.6 万千瓦，是 2011 年,7%-1%-9%-17%-25%,352821147,末装机容量的 6.8 倍。公司现有水电装机容量为 11.5 万千瓦，2013,-33%Nov-11,Mar-12,Jul-12,年装机容量 10 万千瓦的西部大开发重点工程肯斯瓦特水电站建成投产后将通过公司电网对外售电。以天富热电为主逐步构建北疆电网，实施农八师和

3、农七师电网联网。“十二五”期间兵团要在各垦区形成网架健全、经济合理、安全可靠、调度运行灵活的电网，兵团将以天富热电为主逐步构建北疆电网，初步目标是实施农八师和农七师电网联网。公司将获得高额过网费。天然气业务成为新亮点，即将爆发式增长。公司现有天然气门站 2座、CNG 汽车加气站 5 座，LNG 汽车加气站 3 座；次高压输气管线18 公里，城区中压管线 342 公里，辐射 43 平方公里。经过扩建和发展之后年供气量可达到 4.1 亿万方、年利润在 1.2 亿元以上。估值和投资建议。预计 2012-2014 年公司实现营业收入 27.99、43.33、52.84 亿元，实现归属母公司股东净利润为

4、 2.71、4.98、6.26 亿元，（2012 未摊薄，2013-14 摊薄股本计算）对应每股收益为 0.41、0.55、0.69 元。我们按照分业务估值法对天富热电进行估值，电力业务给予15 倍 PE，对应为 7.80 元；天然气业务给予 2014 年 15 倍市盈率，对应为 1.5 元，公司合理股价为 9.30 元。价值被市场低估，建议买入。,成交量(百万)上证指数table_product,天富热电,主要经营指标主营业务收入增长率归属净利润增长率每股收益PE,20101879.9613.99%145.4476.82%0.2234.05,20112398.4727.58%399.0617

5、4.38%0.6112.28,2012E2799.0016.70%271.00-32.09%0.4118.27,2013E4333.0054.81%499.6184.36%0.5513.62,2014E5284.0021.95%626.7125.44%0.6910.86,请务必阅读正文之后的免责条款部分,请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 27 页,table_page天富热电/公司深度报告一、石河子地区主要电力提供商.4（一）历史沿革.4（二）实际控制人为新疆建设兵团农八师国资委.4（三）发供电为主业，天然气、科技产业等为补充.5二、石河子地区电力需求增长迅速，发供电业务增长空间

6、巨大.8（一）“十二五”期间新疆地区电力需求增长较快.8（二）“十二五”期间石河子地区电力和热力需求增长迅速.8（三）石河子地区煤炭资源丰富，具备发展电力工业的良好基础.10（四）代建电厂缓解了当地电力紧缺状况，并且是公司重要的利润增长点.11（五）电价有上调预期，利用小时数稳定在高水平.12（六）电力储备项目充足，未来五年装机容量将增长六倍.12三、以天富热电为主逐步构建北疆电网，实施农八师和农七师电网联网.13（一）以天富热电为主逐步构建北疆电网.13（二）升级建设石河子地区电网.13（三）首先实现农八师和农七师电网联网.14（四）电网建设经济效益测算.14四、天然气业务成为新亮点，即将爆

7、发式增长.15（一）天然气业务已有坚实基础，被市场所忽视.15（二）管网和加气站建设步伐加快，业务规模将大幅增长.16（三）中长期内异地扩张并向全疆拓展.17（四）3 年至 5 年投资收益分析.18五、水电业务稳中有升，2013 年将增加外购水电.18六、碳化硅业务发展空间巨大.19（一）项目基本情况.19（二）市场前景广阔.19（三）项目盈利状况有望大幅改善.20七、战略性投资天特物流项目.21八、募投项目盈利能力良好.21九、盈利预测和投资建议.23十、风险因素.25,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 27 页,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图

8、表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,图表,table_page天富热电/公司深度报告1：公司主要股东情况.42：公司管理结构.53：公司主要经营主体情况.54：公司分行业收入情况（单位：万元）.65：公司 2008-2011 年各项业务收入占比.66：公司 2008-2011 年各项业务毛利率走势图.67：公司发电资产统计表.78：公司 2008-2011 年收入增长情况.79：公司 2008-2011 年归属母公司股东净利润.710：公司 2008-2011 年房地产业

9、务收入占比.811：公司 2011 年房地产业务毛利占比.812：石河子地区天富电网供电量预测（单位：亿千瓦时）.913：石河子天富电网供电负荷预测表.914：石河子地区供热负荷预测.1015：公司煤炭采购价格.1016：公司 2008-2011 年发电量和供热量数据.1117：公司 2009-2011 年生产成本.1118：公司外购电量情况.1119：公司 2008-2014 年发电量及供电量.1220：公司收入对电价上调的敏感性测试.1221：公司 2009-2017 年装机容量规划.1322：公司 2017 年预计装机结构图.1323：“十二五”期间石河子 220KV 电网规划图.142

10、4：“十二五”期间石河子 110KV 电网规划图.1425：子公司天源燃气 CNG 加气站.1626：公司 CNG 加气站前排队的汽车.1627：2013 年新建加气站计划.1728：石河子市天源燃气公司 2013-2015 年供气量预测（万立方米）.1829：2013-2015 年预计投资、供气及利润情况表（万元）.1830：公司水电机组情况（万千瓦）.1931：肯斯瓦特水电站详细情况.1932：北京天科合达公司 2009-2011 年收入和利润情况.2133：天特物流详细情况.2134：募投项目盈利预测表.2235：公司盈利预测核心假设.2336：分业务 EPS 测算.2437：可比行业及

11、公司估值表.2438：预测利润表.25,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 27 页,table_page天富热电/公司深度报告一、石河子地区主要电力提供商（一）历史沿革新疆天富热电股份有限公司（以下简称“天富热电”）成立于 1999 年 3 月 20 日，是在 新 疆 维 吾尔 自 治 区工商 行 政 管 理局 登 记 注册的 股 份 有 限公 司，注册资 本 人 民 币65,569.66 万元。发行人作为主发起人，将其拥有的与发电、供电和供热相关的业务和资产（主要包括红山嘴发电厂、石河子供电公司和石河子热电厂等 3 家全资下属企业）整体改制，并联合新疆生产建设兵团农七师电力工

12、业公司、新疆石河子造纸厂、石河子水泥制品厂（现更名为新疆白杨水泥制品有限责任公司）、石河子一四八团场（现更名为石河子西营农场）等四家股东，以发起设立的方式组建的股份公司。2000 年 6 月公司正式更名为新疆天富热电股份有限公司。2002 年 1 月 28 日，天富热电经中国证券监督管理委员会“证监发行字2001100 号”文批准，向社会公开发行人民币普通股 6,000 万股；同年 2 月 28 日，公司股票在上海证券交易所挂牌上市，股票简称“天富热电”，股票代码“600509”。（二）实际控制人为新疆建设兵团农八师国资委公司控股股东为新疆天富电力（集团）有限责任公司，实际控制人为新疆生产建设

13、兵团农八师国有资产监督管理委员会。图表 1：公司主要股东情况新疆生产建设兵团农八师国有资产监督管理委员会100%新疆天富电力（集团）有限责任公司46.96%新疆天富热电股份有限公司资料来源：公司公告、宏源证券控股股东基本情况：天富集团前身为石河子电力工业公司，成立于 1991 年 7 月，主营石河子地区电力和热力产品的生产和供应，兼营电力设计、电力安装与电力物资供应。2002 年以前，控股股东控制的石河子东热电厂与公司经营相同的业务。2002 年 8 月，公司利用首发募集资金收购东热电厂后，天富集团不再拥有发供电热资产。截至 2011 年 12 月 31 日，天富集团对外投资情况如下图：,请务

14、必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 27 页,电力,table_page天富热电/公司深度报告图表 2：公司管理结构资料来源：公司公告、宏源证券（三）发供电为主业，天然气、科技产业等为补充公司主营业务为火电、水电、发电、供电、供热业务，电力工程施工，以及国际经贸、天然气应用和碳化硅等其他业务。公司主营业务及经营主体如下：图表 3：公司主要经营主体情况,业务类别其他业务,具体项目火电、供热、供电水电燃气业务电力工程施工商业贸易科技产业,经营主体天富热电母公司、南热电、农电公司玛纳斯水电、公司所属红山嘴水电厂天富燃运、天源燃气水电工程、电力设计天富物资、国际经贸、上海汇合达、合达碳素、天

15、富信息、立业天富等,资料来源：公司公告、宏源证券公司作为石河子市和农八师垦区厂网合一、热电联产的电力企业，近年来加快区域电源、电网和热网的投资建设，以满足石河子市和农八师垦区不断增长的电力能源需求。公司主营业务收入主要来自热电业务、房产开发销售、商品销售业务，其他业务收入主要包括劳务收入、租赁收入、天富房产土地使用权转让收入等。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 27 页,table_page天富热电/公司深度报告图表 4：公司分行业收入情况（单位：万元）,2008,2009,2010,2011,项目发电供热房产销售建筑施工商品销售其他合计,营业收入76,366.4522,08

16、5.2012,535.174,181.7118,314.291,983.60135,466.42,比例56.37%16.30%9.25%3.09%13.52%1.46%100%,营业收入80,789.0324,581.5427,112.464,431.3223,774.294,237.30164,925.94,比例48.99%14.90%16.44%2.69%14.42%2.57%100%,营业收入93,872.5027,223.9826,453.567,670.2928,665.984,109.67187,995.98,比例49.93%14.48%14.07%4.08%15.25%2.19%

17、100%,营业收入116,724.8629,207.6532,476.5219,598.3632,993.868,845.35239,846.58,比例48.67%12.18%13.54%8.17%13.76%3.69%100%,资料来源：公司公告、宏源证券热电业务稳定增长。2008 年至 2011 年，各项主营业务收入构成稳定，其中发电、供热业务收入占收入总额的比例为 6070%，是公司营业收入的最主要来源。2008 年至2010 年，公司热电收入年复合增长率约 10.92%；2011 年度热电收入同比增长 20.51%。,图表 5：公司 2008-2011 年各项业务收入占比,图表 6：公

18、司 2008-2011 年各项业务毛利率走势图,发电 供热 房地产 建筑施工 商品销售 其它,发供电,其它,房地产,供热,建筑施工,100%80%,807060,60%40%,504030,38.38,41.1,40.76,31.75,20%0%,20100,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,资料来源：WIND、宏源证券,资料来源：WIND、宏源证券,截至 2012 年 10 月，公司发电总装机容量 562 兆瓦，其中水电总装机容量 115 兆瓦，火电总装机容量 447 兆瓦，代建装机容量 600 兆瓦，年发电量 32.03 亿千瓦时，供电量 45

19、亿千瓦时，拥有供电区域 7,681 平方公里，供电客户 22 万多户；供热面积 1,200 万平方米，供热量 1,517 万吉焦；供天燃气 2,700 万立方米；拥有 220 千伏变电站 1 座，220 千伏输电线路 27 公里，110 千伏变电站 18 座，110 千伏输电线路 671 公里，35 千伏变电站 22座，35 千伏输电线路 384 公里。天富热电下设 13 家控股子公司，8 家分公司。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 27 页,table_page天富热电/公司深度报告图表 7：公司发电资产统计表,电站,装机（万千瓦）,权益,权益装机（万,性质,状态,千瓦）红

20、山嘴水电站,一级二级三级四级五级,20.9+21.640.3230.87510.4+30.310.4+30.3,100%100%100%100%100%,51.282.6251.31.3,水电水电水电水电水电,运行运行运行运行运行,水电合计西热电厂,11.505,11.505,西热电一厂西热电二厂东热电厂南热电厂,20.6+31.22521.2+12.5212.5,100%100%100%75%,4.8104.918.75,火电火电火电火电,运行（扩建机组上后关停）运行运行（扩建机组上后关停）运行,火电合计合计,44.756.205,38.4549.955,代建电厂,233,66,火电,运行,

21、募投项目,230,100%,60,火电,2013 年投产,资料来源：公司公告、宏源证券收入和利润均稳定增长。截至 2011 年 12 月 31 日，天富热电总资产 749,023.87 万元，净资产 236,275.90 万元；2011 年实现营业收入 239,846.58 万元，净利润 39,949.16 万元。,图表 8：公司 2008-2011 年收入增长情况,图表 9：公司 2008-2011 年归属母公司股东净利润,300,000250,000,239,847,45,00040,00035,000,39,906,200,000150,000100,00050,000,135,466,

22、164,926,187,996,30,00025,00020,00015,00010,0005,000,6,611,8,225,14,544,0,0,2008,2009,2010,2011,2008,2009,2010,2011,资料来源：WIND、宏源证券,资料来源：WIND、宏源证券,聚焦主业，退出房地产业务：公司为了规避房地产调控风险，并集中力量发展主业，于 2011 年以 4.02 亿元向大股东转让了天富房产股权（自己持有的 98.28%及控股 96.43%的子公司天富电力物资持有的 1.72%），退出了房地产业，获得投资收益 3 亿元。石河子天富房地产成立于 2000 年，经过十余年

23、发展，目前盈利能力出色，2011 年其毛利相当于公司毛利的 33%，退出此业务暂时对公司影响较大，但公司将出售房地产业务的资金用于主营业务的发展，热电业务的增长将弥补出售地产业务给公司带来的负面影响。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 27 页,到,table_page天富热电/公司深度报告,图表 10：公司 2008-2011 年房地产业务收入占比,图表 11：公司 2011 年房地产业务毛利占比,35,000.030,000.025,000.0,16.4%,14.1%,13.5%,18.0%16.0%14.0%12.0%,2%5%,20,000.015,000.010,00

24、0.05,000.00.0,9.3%2008,2009,2010,2011,10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%,33%,6%,54%,房地产销售收入,房地产业务收入占比,电(%),其他商品收入(%),房地产销售(%),热(%),建筑施工收入(%),资料来源：公司公告、宏源证券,资料来源：公司公告、宏源证券,二、石河子地区电力需求增长迅速，发供电业务增长空间巨大（一）“十二五”期间新疆地区电力需求增长较快新疆电力工业经过几十年的建设，取得了显著的成就，2010 年末全区发电总装机达到约 1,620 万千瓦，其中火电 1,165 万千瓦、水电 315 万千瓦、风电 140 万千瓦。

25、根据预测，2020 年，新疆电网全社会用电量将达到 2081 亿度，20102020 年年均增速为 12%（资料来源：国家电网新疆电力设计院）。在上述预测的负荷水平下，充分考虑在建及核准电源项目，新疆电网“十二五”期间电力需求增长较快，电力供应存在较大缺口。（二）“十二五”期间石河子地区电力和热力需求增长迅速石河子市作为新疆建设兵团农八师所在地，在大力发展当地工业外，还承担着屯垦责任。农八师一方面积极建设农产品生产基地，扩大农作物种植面积、增加牲畜存栏数量；另一方面，积极推进现代农业建设，大幅度提升农业机械化、设施化、信息化、智能化和产业化水平，提高土地产出率、资源利用率和劳动生产率，促进农业

26、综合生产能力的发展。农八师将棉花、果蔬、畜牧和种子作为主导产业，推广机械收割和滴灌技术。电力需求旺盛，电力供应压力日益增大。随着石河子地区一系列用电大户如晶鑫硅业、合盛硅业、宏远电极箔、天山铝业等生产线陆续投产，当地电量需求逐步增大。尤其是2010 年以来，石河子地区招商引资工作发展较快，高载能企业落户较多，公司向大宗工业售电量明显增加。2011 年售电收入中有 60%以上均来自于大宗工业，公司现有机组完全不能满足用电需求，2011 年外购电量逾 4 亿千瓦时，占公司售电量比例达 11.8%，即便公司 2011 年进行了大量外购电的采购，仍远远不能满足当地的电量需求，公司供区出现了工业企业配合

27、限产限电情况。考虑到我国经济结构的转型，未来东部向西部的产业转移仍将持续，当地电量需求有望保持快速增长，公司供电压力很大。中长期看电力缺口依然很大。根据目前石河子天富电网电力电量平衡结果，随着负荷的快速增长，天富电网的电力缺额呈现逐年增大的趋势，需从新疆电网外购电。因此，今后如果天富电网内再不新建设其它较大电源，随着电网负荷的不断增长，石河子天富电网将属于受端电网，电力供给的不足也会严重制约石河子经济的整体发展。2011 年 11 月国家电网新疆电力设计院根据石河子市现有大用户用电情况及项目报装情况，结合农八师石河子市“十二五”电网发展规划，对石河子天富电网供电量和供,请务必阅读正文之后的免责

28、条款部分,第 8 页,共 27 页,table_page天富热电/公司深度报告电负荷进行了预测：图表 12：石河子地区天富电网供电量预测（单位：亿千瓦时）,年,份,2010,增长率2010 2015,项,目,（实际）,2011,2012,2013,2014,2015,2020,2015,2020,一产电量,已有大用户,7.325.92,8.2711.92,9.3417.02,10.5518.73,11.9130.63,13.4353.31,12.90%,一般用户,11.15,12.56,14.2,16,18,20.5,13.00%,二 产,新增大用户,1.65,33.37,70.85,115.

29、13,156.84,176.63,电量,合 计,18.72,57.85,102.07,149.86,205.47,250.44,68.00%,三产电量居民生活电量,1.751.45,1.971.64,2.251.86,2.582.12,2.962.4,3.42.73,14.20%13.50%,合,计,29.2,69.7,115.5,165.1,222.7,270,480,56.00%,12.20%,资料来源：公司公告、宏源证券由上表可见，“十二五”末期石河子地区的用电需求约为 270 亿千瓦时,供电负荷要达到 380 万千瓦，才能满足社会的用电需求;而 2011 年末公司拥有电源装机容量仅为

30、56.2万千瓦，2011 年度发电量、供电量分别为 35.58 亿度和 36.05 亿度，距上述需求和规划有较大差距，因而公司“十二五”期间需大力进行电源建设，以满足规划要求。图表 13：石河子天富电网供电负荷预测表,年 份,2010(实际),2011,2012,2013,2014,2015,2020,增长率,增长率,项 目,夏季,冬季,夏季,冬季,夏季,冬季,夏季,冬季,夏季,冬季,夏季,冬季,夏季,冬季,2010 2015,2015 2020,居民生活用电及一般用户已有大用户新增大用户,48899,440125286,561160450,505195736,645230833,581244

31、1124,7422651356,6682651800,8533351965,7684402104,9816502109,8837552162,15%,合 计,588,850,1171,1436,1707,1948,2363,2733,3153,3312,3740,3800,6950,6475,35%,13%,资料来源：公司公告、宏源证券随着石河子市固定资产投资的快速增长，供热需求处于上升趋势。石河子市冬季采暖期约 6 个月，且拥有相当规模的工业热负荷，有利于发展热电联产、集中供热。在大部分小锅炉被关闭之后，石河子市区的供热市场已基本由公司垄断。石河子热负荷主要以工业生产热负荷和工业与民用建筑采

32、暖热负荷为主。按照经石河子市人民政府批准的石河子市城市集中供热建设专项规划（2005-2020 年）内容，预测2011-2015 年热负荷情况如下：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 27 页,，,table_page天富热电/公司深度报告图表 14：石河子地区供热负荷预测,时间供热面积(万)供热量（万吉焦）,2011 年1,4701,680,2012 年1,6001,848,2013 年1,7102,032,2014 年1,8202,236,2015 年1,9202,460,资料来源：公司公告、宏源证券根据以上规划，预计到“十二五”末，石河子集中供热面积将达到 1,920 万

33、，供热量 2,460 万吉焦，而 2010 年公司的供热量为 1,516.86 万吉焦，距上述需求有较大差距。募投项目 230 万千瓦热电联产项目位于石河子市，可显著改善“十二五”期间石河子天富电网的电力缺额。另外，石河子市地处我国北方严寒地区，冬季采暖期长达 6 个月。根据石河子市市区集中供热建设专项规划说明书(调整版)(20072020 年)本期工程将替代现有供热效率低的部分小型热电机组、部分集中锅炉房和分散锅炉房，替代供热面积857.6 万平方米，其供热范围内近期供热面积将达到 1,210.2 万平方米，远期供热面积将达到 1,540.8 万平方米。（三）石河子地区煤炭资源丰富，具备发展

34、电力工业的良好基础新疆地区煤炭资源丰富。新疆煤炭预测储量为 1.82 万亿吨2.19 万亿吨，占全国预测储量的 40.5%。因受地理条件限制，近年来才处于大规模开发阶段，随着内地煤炭资源的日益枯竭，新疆的煤炭资源优势将更加受到重视。北疆的煤炭主要分布在伊犁、塔城、昌吉、乌鲁木齐，昌吉与乌鲁木齐距离石河子百余公里，运距短，储量丰富，已探明煤炭储量 5,362 亿吨,能够满足发行人煤炭采购的需求。可供应发行人煤炭的企业众多，发行人的煤炭采购一直有保障。目前供应发行人煤炭的企业主要有：新疆天池能源有限责任公司、新疆圣雄能源开发有限公司、新疆神华天电矿业有限公司、沙湾县宝英煤炭有限责任公司、以及关联方

35、天富集团下属子公司天富煤业塔西河煤矿、天富集团南山煤矿等。对于上述大型煤炭供应商，发行人与之每年签订年度煤炭供应合同，合同规定了采购的数量和价格。对于其他小型煤炭供应商，发行人通过公开市场询价后确定供应商，在保持电煤安全库存的原则下，与其签订电煤供货合同。发行人煤炭采购成本远远低于内地煤价。发行人所需原材料主要是煤炭，煤炭价格的变动对发行人生产成本有重要影响。2009 年、2010 年及 2011 年发行人的煤炭到厂平均单价情况如下表：图表 15：公司煤炭采购价格,项目到厂平均单价（元/吨）,2009 年146.85,2010 年138.12,2011 年156.83,资料来源：公司公告、宏源

36、证券报告期内，尽管国内煤炭平均价格持续上涨，但新疆地区由于其储量丰富且受运力限制无法大批外运，疆内煤炭供给较为平衡，价格较为稳定。发行人煤炭到厂价格波动较小。煤炭到厂单价主要受煤炭出厂价格影响，2009 年、2010 年及 2011 年，发行人煤炭出厂价格均价依次为 89.75 元/吨、92.60 元/吨及 78.26 元/吨。2011 年煤炭出厂价格下降主要系发行人增加了准东煤炭的采购量，而准东煤炭出厂价格较低。除煤炭价格市场因素外，发行人煤炭到厂单价还受采购成本影响：2010 年以前，除,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 27 页,table_page天富热电/公司深度报

37、告由发行人控股子公司天富燃运公司代发行人下属东热电、西热电、天富南热电采购煤炭外，还有部分煤炭由东热电、西热电、天富南热电自行采购，采购渠道的分散导致煤炭采购缺乏议价能力并且增加了采购运费。2010 年始，发行人统一了煤炭采购渠道，东热电、西热电、天富南热电所有用煤均由天富燃运公司代为采购，采购渠道的统一增强了煤炭采购中的议价能力降低了采购价格，并且发行人 2010 年始建立了煤炭向生产企业直购的制度，减少了煤炭流通的中间环节从而降低了煤炭的采购成本。（四）代建电厂缓解了当地电力紧缺状况，并且是公司重要的利润增长点公司 2010 年底与石河子国有资产经营（集团）有限公司签订了委托代建合同，公司

38、代建石河子化工新材料产业园区能源配套工程 233 万千瓦热电厂，其中一台机组于2011 年底投产，另一台于 2012 年上半年投产，代建机组投产后将为公司提供低成本外购电来源。图表 16：公司 2008-2011 年发电量和供热量数据,项目发电量供电量外购电量供热量供气量,单位亿千瓦时亿千瓦时亿千瓦时万吉焦万立方,200823.2221.4801210.5,200927.0224.330.411358.54,201032.0528.710.441516.862727,201135.5835.544.0815383307,2012E64.5765-12304000,资料来源：公司公告、宏源证券2

39、012 年售电利润将大幅提升：公司目前售电电价约 0.32 元/千瓦时（不含税），预计代建机组 2012 年和 2013 年将分别提供 32 亿和 38.25 亿千瓦时电量，公司 2009-2011 年火电发电单位成本分别为 0.146 元、0.134 元、0.14 元。由于公司实际管理代建电厂，能够较好的控制发电成本，2012 年上半年新疆地区煤炭价格与 2011 年基本持平，按照 2012、2013 年煤炭价格分别上涨 15%的情况保守估计，在考虑供电的成本的情况下，2012、2013年代建电厂将贡献毛利 4.5、5.0 亿元。2013 年，公司有收购该代建电厂的预期。图表 17：公司 2

40、009-2011 年生产成本,项目火电单位成本水电单位成本供热单位成本（元/吉焦）,20090.1460.13316.17,20100.13380.149214.69,20110.14150.184117.16,资料来源：公司公告、宏源证券代建电厂的投产将促使公司的外购电量大幅减少，增厚公司利润。公司目前向国网等外购电的成本很高，约 0.40 元/千瓦时左右（不含税），2011 年 4 亿度的外购电量使得公司损失毛利约 2400 万元，随着低成本电量供应的提升，这部分损失也可避免。图表 18：公司外购电量情况,项目外购电量,单位亿千瓦时,2008,20090.41,20100.44,20114

41、.08,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 27 页,table_page天富热电/公司深度报告,从国网公司购电量,亿千瓦时,1.1,0.38,0.26,2.7,资料来源：公司公告、宏源证券（五）电价有上调预期，利用小时数稳定在高水平公司电网为地方独立电网，根据国家规定，独立电网内的售电价格由电网经营企业提出方案，报有管理权的物价行政主管部门审批确定。2006 年 8 月 25 日起，根据自治区发改委新发改能价20061081 号关于调整石河子电网销售电价的通知和农八师石河子市发改委市发改价200614 号关于调整石河子电网销售电价的通知，公司上调过电价，现有的平均电价为 0.

42、32 元（不含税）。至此近 6 年的时间，公司未上调过电价。目前，公司正在进行电价上调申请相关准备工作，有望在 2013 年上调电价。电价上调将显著增厚公司业绩。我们根据 2012-2014 年发电量和供电量对电价上调 1分钱和 1.5 分钱进行敏感性分析。假定 2013 年年初上调电价，则电价上调 1 分钱时，公司 2013、2014 年收入分别增长 9100、10900 万元；电价上调 1.5 分钱时，公司 2013、2014年收入分别增长 13700、16300 万元。,图表 19：公司 2008-2014 年发电量及供电量发电量 供电量,图表 20：公司收入对电价上调的敏感性测试上调1

43、分 上调1.5分,1401201008060,2.001.501.00,0.91,1.37,1.09,1.63,40200,0.500.00,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2013E,2014E,资料来源：WIND、宏源证券,资料来源：WIND、宏源证券,利用小时数维持高水平。2010、2011 年公司火电机组的平均利用小时是 6139、6943小时，可见由于电力需求的旺盛，公司发电设备处于高负荷运行状态。我们预计 2012-2014年公司机组利用小时仍然将维持在高水平。（六）电力储备项目充足，未来五年装机容量将增长六倍公司电力后续项目储备充足：公

44、司代建项目 233 万千瓦已建成，公司可控的 413.5万千瓦火电机组(国资公司在建)2013 年投产，除此之外，266 万千瓦火电机组、垃圾焚烧发电项目已经开展前期工作。公司电力后续储备项目充足，如果算上收购代建电厂的装机容量，公司未来五年实际控制装机容量将增长到 382.6 万千瓦，是 2011 年末装机容量的 6.8 倍，成长空间巨大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 27 页,table_page天富热电/公司深度报告,图表 21：公司 2009-2017 年装机容量规划,图表 22：公司 2017 年预计装机结构图,450400350300250200150,11

45、6.2,382.6,1%3%,10050,56.2,56.2,56.2,96%,0,2009,2010,2011,2012,2017,火电 水电 垃圾发电,资料来源：WIND、宏源证券,资料来源：WIND、宏源证券,三、以天富热电为主逐步构建北疆电网，实施农八师和农七师电网联网目前公司主要通过所属供电分公司及天富农电向用户供电，电力销售范围为新疆自治区经贸委核定的石河子市、农八师 18 个农牧团场及石河子总场、南山矿区及石场镇、红旗农场、克拉玛依市小拐乡以及玛纳斯县、沙湾县的部分乡镇等地区。（一）以天富热电为主逐步构建北疆电网“十二五”期间兵团电网建设发展目标：“十二五”期间，在部分电网规模较

46、大的垦区电网，适时出线 220kV 电压等级。扩大电网供电范围，使边远山区的缺电或无电团场供电问题得到解决。在各垦区形成网架健全、经济合理、安全可靠、调度运行灵活的电网，并使各垦区电网与新疆主电网建设协调发展。启动兵团南、北疆电力联网工程。电网的建设发展又是能源产业的重中之重，天富热电作为兵团在能源电力板块唯一的上市公司,未来的定位是兵团能源产业的中枢和龙头，兵团将以天富热电为主逐步构建北疆电网。（二）升级建设石河子地区电网“十二五”期间，为了适应负荷快速增长的需要，结合大型电厂的投产，加快推进石河子 220kV 电网的建设，构筑 220kV 骨干网架结构；并以 220kV 变电站为依托，进一

47、步加强 110kV 电网建设，提高电网输送能力和系统安全稳定水平。加强与周边电网的互联，规划通过 220kV 线路与新疆电网和兵团农七师电网联网。1、“十二五”期间，天富电网规划新建下野地、玛河工业园、晶鑫、城北、经开区等220kV 变电站和化工园 220kV 开关站。2、“十二五”期间，天富电网规划新增 110kV 变电站 8 座，新增容量 631.5MVA；改扩建 110kV 变电站 10 座，新增容量 394MVA。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 27 页,table_page天富热电/公司深度报告,图表 23：“十二五”期间石河子 220KV 电网规划图资料来源：

48、石河子电网规划、宏源证券,图表 24：“十二五”期间石河子 110KV 电网规划图资料来源：石河子电网规划、宏源证券,（三）首先实现农八师和农七师电网联网根据农七师电网与八师石河子市电网现状、“十二五”期间电源与电网规划、建设时序及电力电量平衡结果，结合农七师电网与农八师石河子电网的地理位置关系，参考新疆天富热电股份有限公司与农七师电力工业公司就联网问题初步协商沟通的结果，建议农七师电网与农八师石河子电网联网采用 220kV 联网方案。农七师电网与农八师石河子电网采用 220KV 电压等级线路联网方案：2013 年，新建农八师 220kv 下野地变农七师五五园区 220kV 变线路(LGJ-2

49、400/60km)；五五东 220kV变投运时，将下野地五五园区线路剖入五五东变，通过下野地五五东的 220kV 联络，实现八师石河子电网与兵团农七师电网的联网。（四）电网建设经济效益测算1、收取过网费或备容费（系统备用费）由于天富热电电网电网输送能力、保障能力有限，石河子当地企业自备电厂、农七师都需向国网公司缴纳不菲的过网费或备容费。2011 年，农七师电网每度电向国网公司缴纳 0.05 元过网费，农七师电网售电量约 13 亿度，共缴纳约 0.65 亿元。2015 年，售电量将达 124.9 亿，过网费将达 6 亿元左右。石河子当地企业自备电厂 2012 年供电量估计为80 亿度，按每度电

50、0.03 元的备容费，共缴纳 2.40 亿元。2、扩大向自备电厂收取过网费的范围根据新政阅（2012）39 号文，对自备电厂政策如下：“（一）进一步规范自备电厂建设。企业建设自备电厂是自治区针对重大项目、优势产业的特殊政策。自治区发改委要把好关口，严格控制不符合产业政策、不符合新疆实际的项目建设自备电厂。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 14 页 共 27 页,”,table_page天富热电/公司深度报告（二）凡与公用电网并网的企业自备机组，系统备用费按企业自备机组自发自用电量计收，标准按接入电网电压等级分档确定并可上下浮动 20%。具体为：220 千伏为 0.038元/千瓦时，110