黄山旅游(600054)深度报告：稳健是“主旋律”-2012-02-23.ppt

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1、报,告,现价：15.94 元,司,主要数据,行业,深,告,会/41.95%,总股本(百万股)471,公,司,深,度,报,告,156,0%,证,券,研,究,报,告,公,司,黄山旅游(600054)稳健是“主旋律”推荐(首次),社会服务业2012 年 2 月 22 日公司三大主要经营资产中：10%的年复合客流增速保证景区（索道）业务稳定增长；酒店扩张可能性不大，未来经营稳定；地产收入只待逐步确认,结算。预计 20112013 年净利润年复合增速 20%，公司经营业绩以及管理公 风格均以稳健为“主旋律”。首次覆盖，我们给予黄山旅游“推荐”评级。投资要点社会服务业公司网址 度“十二五”期间客流量复合增

2、速 10%：大股东/持股 黄山旅游集团/41.95%景区（索道）业务是公司主要利润来源，故公司经营业绩与客流数量高度敏感。实际控制人/持股 黄山风景区管理委员报 根据黄山市规划，“十二五”期间黄山风景区客流量保持年均 10%的复合增速。交通改善、景区深度开发、区域经济腾飞、景区营销推进将为公司客流稳定增长提供坚实基础。流通 A 股(百万股)118,流通 B/H 股(百万股),酒店：扩张有阻力，经营较稳定：,总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)行情走势图,73.0118.223.6840.36,预计 2012 年西海饭店完成改造，屯溪饭店开业运营。开办费用对 2

3、012 年酒店业务经营产生一定压力。但西海饭店有望在 2013 年实现正盈利，并部分抵消培育期中屯溪假日酒店产生的亏损（假设屯溪酒店不转让）。另外，山上酒店扩张受景区规划制约，山下酒店扩张阻力在竞争，公司酒店业务扩张可能性不大，未来以改造提升为主。整体来看，酒店业务未来经营稳健。,20%,黄山旅游,沪深300,玉屏府收入兑现有保障，储备地产开发存不确定性：,玉屏府最后一期百望居 2011 年底开始售楼。据我们了解，市场销售情况良好，只待未来逐步确认收入释放业绩。预计玉屏府贡献 20112014 年 EPS0.09、0.08、0.06、0.01 元。黄山市住宅库存消化压力大、经济开发区地块规划尚

4、未明确使,-20%,储备地产未来经营存不确定性。,-40%Feb-11 May-11相关研究报告证券分析师,Aug-11,Nov-11,盈利预测与估值：预计公司 20112013 年 EPS 分别为 0.61、0.70、0.85 元，其中地产业务贡献EPS0.09、0.08、0.06 元。扣除地产业务贡献股价（按照 10 倍 PE 计算），对应 2012 年 2 月 22 日 15.94 元的收盘价，主业资产 PE 分别为 29.0、24.6、19.4倍。公司管理风格稳健，未来业绩也以稳健增长为主。首次覆盖，我们给予黄山旅游“推荐”评级。,文献,投资咨询资格编号S106020904012307

5、55-,风险提示：自然灾害、传染疾病等系统性风险；西海缆车建设期、酒店培育期超预期、地产结算时间低于预期等。,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,营业收入(百万元),1,128,1,445,1,585,1,904,1,971,研究助理,YoY(%),0.9,28.1,9.7,20.1,3.5,赵小燕,一般证券从业资格编号S1060111080160021-,净利润(百万元)YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),160-15.242.714.212.80.3446.86.0,23144.540.716.015.60.4

6、932.45.1,28724.242.818.116.30.6126.04.2,32814.341.017.216.40.7022.83.7,40022.043.620.316.60.8518.73.1,请务必阅读正文后免责条款,黄山旅游公司深度报告正文目录一、“十二五”期间客流量复合增速 10%.41.1 交通改善有序推进.41.2 西海缆车助力客流提升.81.3 区域经济腾飞为客流增长带来机遇.111.4 景区营销：传统、现代兼修.12二、酒店：扩张有阻力，经营较稳定.122.1 扩张有阻力，未来以改造提升为主.122.2 长期来看酒店业务以稳健为主.13三、玉屏府收入兑现有保障，储备地产

7、存不确定性.143.1 玉屏府收入兑现有保障.143.2 黄山市住宅库存消化存难度.143.3 地产储备开发前景具不确定性.15四、盈利预测与估值.15五、风险提示.155.1 系统性风险.155.2 非系统性风险.15六、附注：黄山交通和食宿指南.156.1 黄山交通.156.2 黄山餐饮.166.3 黄山住宿.16,请务必阅读正文后免责条款,2/19,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,黄山旅游公司深度报告图表目录20

8、10 年公司收入构成.42010 年公司毛利构成.4黄山风景区客流量增长预测.4以 G3、G56 为主框架的黄山周边高速公路网雏形已现.5高速公路网将有效推进长三角、安徽省与黄山风景区的公路连接.5按照原规划，黄山市三条在建、拟建高铁，一条轻轨.6在我们的假设下，京福高铁通车后对应增加 2012 年每股折现价值 1.6 元.7屯溪机场航线概览.8西海地轨缆车有助提升黄金周饱和接待量，增加 2012 年每股折现价值 2 元.9黄山已运行索道乘索率.9黄山景区地图.10预计至 2015 年索道（缆车）整体乘坐率将提升至 178%.10安徽省人均 GDP 近年来增速较快.11安徽省人均 GDP 相对

9、长三角地区基数较小，发展空间大.12公司拥有山上酒店 6 家、山下酒店 7 家.13改造后的西海饭店有望在 2013 年度过培育期，实现正收益.13预计 20112014 年公司地产业务分别对应 EPS0.09、0.08、0.06、0.01 元.14截至 2012 年 2 月，黄山房产市场可供销售的住宅共 8 千套.14公司地产储备项目概览.15,请务必阅读正文后免责条款,3/19,黄山旅游公司深度报告一、“十二五”期间客流量复合增速 10%公司业务分三大块：景区（索道）、酒店、地产。其中，景区（索道）是主要利润来源（图表 12），这决定了客流量变动与公司业绩的高敏感。,图表1 2010年公司

10、收入构成,图表2 2010年公司毛利构成,19%,6%,33%,园林门票,12%,4%,3%,园林门票,21%,21%,客运索道酒店餐饮旅游服务地产业务,44%,37%,客运索道酒店餐饮旅游服务地产业务,资料来源：公司公告、平安证券研究所整理。,资料来源：公司公告、平安证券研究所整理。,“十二五”期间客流量年均增速 10%。根据黄山市规划，到 2015 年：黄山风景区实现旅游接待 400万人，其中境外游客 50 万人。相较公司 2010 年 250 万人次的游客接待量，这一目标对应“十二五”期间客流量年均 10%的增速（图表 3）。预计交通改善、景区深度开发、区域经济腾飞、景区营销推进将为公司

11、客流稳定增长提供坚实基础。图表3 黄山风景区客流量增长预测,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,游客数（万人）其中：高铁新增游客量其中：西海缆车新增游客量增速,252007%,2770010%,301009%,33204.510%,36004.59%,3964.24.510%,资料来源：公司公告、平安证券研究所整理。1.1 交通改善有序推进高速公路网有效连接长三角、安徽省高速公路网雏形已现，长三角、安徽省纳入黄山景区 5 小时交通圈。以南北走向的 G3（京台高速）、东西走向的 G56（杭瑞高速）为主框架的黄山周边高速公路网雏形已现（图表 4）。宣黄、黄祁高速将

12、在 2012 年建成通车，黄千、巢黄、砀祁高速即将投入建设（图表 5）。假定潜在游客到黄山风景区旅游可接受的最长交通时间为 5 小时，上述高速公路网将有效推进长三角、安徽省与黄山风景区的公路连接。,请务必阅读正文后免责条款,4/19,3,黄山旅游公司深度报告图表4 以G3、G56为主框架的黄山周边高速公路网雏形已现黄山风景区管委会资料来源：搜狗地图，平安证券研究所整理图表5 高速公路网将有效推进长三角、安徽省与黄山风景区的公路连接,高速公路合铜黄徽杭黄塔（桃）绩黄宣黄黄祁黄千砀祁,状态2007.12 通车2006.12 通车2008.12 通车2012.01 通车在建在建拟建拟建,路长（公里）

13、309205502514410347520,预计车程（小时）2（到上海 4 小时）0.50.51.510.55,说明合肥-黄山，途经铜陵；属 G3杭州-黄山；属 G56黄山-塔岭-桃林；黄塔段属G56、黄桃段属 G3绩溪-黄山；属 G56宣城-黄山黄山-祁门黄山-千岛湖砀山-祁门,资料来源：平安证券研究所整理动车事故影响高铁进度，京福铁路有助拓展南北市场动车事故影响高铁进度。按照原规划，2014 年黄山市共有三条高铁将陆续通车，分别为京福铁路、黄杭铁路、皖赣铁路扩能改造项目（图表 6）。受 7.23 动车事故影响，黄杭铁路、皖赣铁路扩能改造,请务必阅读正文后免责条款,5/19,/,/,/,1.

14、,2.,3.,4.,5.,6.,7.,黄山旅游公司深度报告项目暂停建设。此外，黄山市政府计划修建一条连接黄山市和黄山风景区的直通轻轨，以提升黄山室内交通。图表6 按照原规划，黄山市三条在建、拟建高铁，一条轻轨,建设状态,投资预算（亿）,工期预算（年）,开工日期,说明,京福铁路黄杭铁路皖赣铁路扩能改造,在建暂停暂停,9073148,44,2010.4,建成后，黄山至北京 5 小时、至福州 2小时、至合肥 1 小时。建成后，黄山至千岛湖半个小时，至杭州 1 个小时，至上海和宁波 1.5 小时。建成后，从黄山到景德镇 1 小时、南京2 小时、南昌 2.5 小时、武汉 3 小时。,市内轻轨,拟建,黄山

15、市-黄山风景区,资料来源：中共黄山市委党校从紧密黄山风景区与长三角联系的角度来说，黄杭铁路、皖赣铁路扩能改造项目作用突出；而从拓展潜在游客所在地的角度来说，京福铁路效果显著。黄杭铁路、皖赣铁路扩能改造项目暂停建设使黄山风景区客流量增长减少一个助推因素。但分析这两条高铁的行车路径，我们发现，其途径地区大多已在高速公路网距离黄山风景区 5 小时交通圈内。而京福铁路向北有助于扩展津京塘市场、向南有助于拓展华东市场，建成后，黄山至北京 5 小时、至福州 2 小时、至合肥 1 小时。京福高铁通车后对应增加 2012 年每股折现价值 1.6 元；据安徽省交通部门的预测，三条高铁开通后黄山全年可输送旅客 1

16、,000 万人次。在我们的假设下，京福高铁开通后，年新增景区游客 4 万人次，增加 EPS0.01 元。仅计入高铁通车后 10 年内对景区、索道门票收入的影响，对应增加 2012 年每股折现价值 1.6 元（图表 7）。主要假设：京福铁路全年输送旅客 350 万人次；平均客座率 60%；京福高铁乘客中 10%的乘客为景区游客（2010 年黄山风景区接待人次约占黄山市旅游接待人数10%，以此作为参考）上述游客中 20%来自高铁开通带来的增量，其他 80%来自高铁对其他交通的替代影响。即京福高铁年新增景区游客 4 万人次。园林净利率 18%；索道净利率 60%；索道乘索率维持在 178%；黄山风景

17、区全年平均有效门票 200 元；索道全年平均有效门票 78 元；保守预计不计入未来景区、索道门票增长；30 倍 PE；10%折现率。,请务必阅读正文后免责条款,6/19,4,1.,2.,3.,4.,5.,黄山旅游公司深度报告图表7 在我们的假设下，京福高铁通车后对应增加2012年每股折现价值1.6元,2015,2016,2017,2018,2019,2020,2021,2022,2023,2024,年新增游客（万人）,年门票收入（万元）年门票净利（万元）年索道收入（万元）年索道净利（万元）,840151583350,年贡献 EPS（元）0.01,0.01,0.01,0.01,0.01,0.01

18、,0.01,0.01,0.01,0.01,至 2012 折现年数,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,至 2012 折现价值（元）,1.62,资料来源：平安证券研究所整理黄杭高铁、皖赣铁路扩能改造项目存在恢复建设的可能性。从黄山风景区紧密与长三角的联系，以及安徽省承接长三角产业转移的角度来说，黄杭铁路、皖赣铁路扩能改造项目意义重大。据平安证券交运小组分析，国内铁路网络仍有必要进一步发展完善，受动车事故影响暂停建设的项目未来存在恢复建设的可能性。屯溪机场航线新增有规划，九华山机场带来协同效应屯溪机场客流贡献小，航线新增有规划。屯溪机场目前为 4D 级机场，2011 年吞吐量约 50 万

19、人次。延续航班乘客中 10%为景区游客的假设，2011 年机场带来景区客流 5 万人，约占 2010 年风景区总客流量的 2%，对景区的客流贡献相对较小。根据黄山风景区管委会规划，将新增黄山至厦门、西安、昆明、丽江、沈阳航线 5 条，加密黄山至北京、上海、广州、深圳航线 4 条，巩固黄山至合肥、成都、重庆航线 3 条（图表 8）。仅计入新增航线，在我们的假设下，5 条新增航线共将带来景区年新增游客 0.4 万人，约占 2010 年客流量的 0.2%。主要假设：新增 5 航线中，每条航线一周两班；每班乘机人数 180 人；平均客座率 60%；航班乘客中 10%的乘客为景区游客（2010 年黄山风

20、景区接待人次约占黄山市旅游接待人数 10%，以此作为参考）考虑到新航线覆盖区域距离黄山较远，对客流量的贡献以开辟新市场带来的游客增量为主。故假设上述游客中 80%来自航线开通带来的增量，其他 20%来自航线对其他交通的替代影响。即5 条新航线年新增景区游客 0.4 万人次。,请务必阅读正文后免责条款,7/19,1.,2.,3.,黄山旅游公司深度报告图表8 屯溪机场航线概览,航线状态已开通航线计划加密航线计划巩固航线计划新增航线,具体情况黄山至北京、上海、广州、合肥、重庆、成都、深圳、天津、首尔、台湾航线黄山至北京、上海、广州、深圳航线黄山至合肥、成都、重庆航线黄山至厦门、西安、昆明、丽江、沈阳

21、航线,资料来源：黄山景区管委会、平安证券研究所整理九华山机场带来协同效应。九华山机场 2009 年开始建设，飞行区按照 4C 标准，规划至 2020 年机场吞吐量达到 50 万人。“两山一湖”指黄山、九华山、太平湖游览线路，是近年来安徽省着力打造的旅游产品之一。预计九华山机场的通航将为黄山游客增长带来一定协同效应。1.2 西海缆车助力客流提升西海地轨缆车预计于 2012 年“十一”前试运营。西海地轨缆车建成后主要通过三条路径助力公司经营提升：1.提升黄金周单日接待量；2.提升索道（缆车）整体乘坐率；3.提升游客山上逗留时间带来的酒店收入增量。有助提升黄金周饱和接待量，增加 2012 年每股折现

22、价值 2 元西海地轨缆车有助提升黄金周饱和接待量，增加 2012 年每股折现价值 2 元。黄山风景区黄金周游客接待量基本达到饱和，西海片区开发打开黄山风景区黄金周游客接待量天花板。在我们的假设下，西海地轨缆车通车后通过增加黄金周游客数量，每年贡献 EPS 增量 0.01 元。计入自 2013 年起 10年内西海地轨缆车对景区经营的影响，贡献 2012 年每股折现价值 2 元（图表 9）。考虑到黄金周期间优质景区供不应求，高铁主要作为游客前往景区的交通替代方式，故上述计算与高铁带来的新增游客对公司经营贡献不重叠。主要假设：保守预计不计入未来景区、索道门票增长；黄金周每日西海缆车以最大运力（800

23、 人/小时）运行 8 小时，即黄金周每日增加 6 千人次，对应年增加景区游客 4 万人；参考对京福高铁主要假设的 57；,请务必阅读正文后免责条款,8/19,黄山旅游公司深度报告图表9 西海地轨缆车有助提升黄金周饱和接待量，增加2012年每股折现价值2元,2013,2014,2015,2016,2017 2018,2019,2020,2021,2022,游客增量（万人）门票收入（万元）门票净利（万元）索道收入（万元）索道净利（万元）,4.5896161615369,对应 EPS 增量（元）0.01,0.01,0.01,0.01,0.01,0.01,0.01,0.01,0.01,0.01,折现年

24、数,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,至 2012 年折现价值（元）,2.07,资料来源：平安证券研究所整理。有助提升索道（缆车）整体乘坐率，未来发展潜力大丰富游览线路，提升索道（缆车）整体乘坐率。黄山风景区已运营的三条索道中，云谷索道、玉屏索道乘坐率较高、太平索道乘坐率较低（图表 10）。太平索道靠近景区北大门，除北大门游客进出量较少的原因外，也与景区游览线路未能形成环路有关（图表 11）。西海缆车建成后，有望丰富游览线路的组合方式，带动索道（缆车）整体乘坐率提升。考虑到北大门发展完善、潜在游客对西海景区的认知度提升需要时间，我们认为西海缆车需要 2、3 年培育期。预计至 2015

25、年西海缆车乘索率 15%，对应 2015 年索道（缆车）整体乘坐率将提升至 178%（图表 12）。图表10黄山已运行索道乘索率,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2009年,2010年,云谷索道,玉屏索道,太平索道,资料来源：公司公告、平安证券研究所整理注：云谷索道乘索率中包含新、老两条云谷索道。,请务必阅读正文后免责条款,9/19,黄山旅游公司深度报告图表11黄山景区地图西海地轨缆车资料来源：平安证券研究所整理图表12预计至2015年索道（缆车）整体乘坐率将提升至178%,2009,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,云谷索道玉屏

26、索道太平索道西海缆车总计,载客量乘索率载客量乘索率载客量乘索率载客量乘索率载客量乘坐率,16570%16771%3716%-369157%,19678%18373%4116%-420167%,21678%20775%4416%-467169%,23578%23578%4816%-517172%,25978%25978%6620%175%583176%,28178%28178%7922%3610%641178%,30978%30978%8722%5915%704178%,资料来源：平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,10/19,黄山旅游公司深度报告北大门、西大门建设完善后，西海地轨缆车

27、潜力进一步打开。目前黄山风景区游客主要从南大门进出景区。这与景区南部开发时间早、景点认知度高、运营成熟有关。北大门、西大门游客较少，东大门尚未打开。黄山区“十二五”旅游专项规划进一步明确了未来“一湖四门”的功能定位：力争到2015 年把太平湖打造成国际旅游度假基地，把以甘棠镇、耿城镇为主体的黄山北大门建成“两山一湖”旅游集聚区，把南大门汤口镇建成中国山岳景区第一门，把东大门谭家桥镇建成全国康复疗养基地，把西大门焦村镇建成国际户外运动基地。参考云谷、玉屏两成熟索道愈 70%的乘索率，西海地轨缆车的潜力巨大。但考虑到北大门、西大门发展进度不明确、潜在游客对西海景区认知度提升时间难以量化、西海景区成

28、熟后可能存在对现有索道的潜在分流作用，我们未对西海缆车的发展潜力做进一步量化分析。有助提升游客山上逗留时间，贡献酒店收入增量目前游览黄山风景区线路中，多为一、两日游产品，游览线路集中在前山。西海景区培育成熟后，有望通过提升游客山上逗留时间，贡献酒店收入增量。1.3 区域经济腾飞为客流增长带来机遇从景区供给端的角度来讲，客流量主要决定于一个“中心”，即以景区资源为核心的旅游产品；两个“基本点”，即交通等产业配套、景区综合开发。从景区需求端来讲，景区有效可达距离内区域经济增长是促进旅游人数增长的重要因素。区域经济腾飞为客流增长带来机遇。公司主要游客来自长三角、安徽省、珠三角和津京塘地区，分别约占公

29、司游客的 50%、18%、12%、10%。其中，安徽省人均 GDP 近年来增速较快（图表 13），且相对长三角地区基数较小，发展空间大（图表 14）。随安徽融入长三角的全面提速、皖江城市带承接产业转移示范区的政策效应以及安徽省交通环境的有效改善，安徽省经济发展的步伐持续加快可期。图表13安徽省人均GDP近年来增速较快,江浙沪,安徽,珠三角,津京唐,30%25%20%15%10%5%0%,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：CEIC、平安证券整理。注：江浙沪人均GDP增速采用江苏、浙江、上海三地GDP增速算数平均值，珠三角、津京唐同理。,请务必阅读正文后免责条款,11/1

30、9,“,黄山旅游公司深度报告图表14安徽省人均GDP相对长三角地区基数较小，发展空间大2010年黄山风景区主要潜在客户所在区域的人均GDP（元）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,江浙沪,安徽,珠三角,津京唐,资料来源：CEIC、平安证券整理1.4 景区营销：传统、现代兼修公司的激励体制以奖励超额完成计划的单位、个人为主，这一激励体制是公司达成“十二五”游客增长目标的有效保障。相较交通改善、景区深度开发、区域经济发展，景区营销是帮助达成目标的更灵活的方式。传统营销注重细分市场，支持景区游客稳定增长。旅游“

31、三进”营销是黄山市主要旅游营销策略之一，即进社区、进学校、进企业。“三进”营销采取“年初有计划、年中督查、年底有考核”的考评机制，对景区的游客稳定增长支持较大。按照黄山市 2011 年的“三进”营销目标，2011 年全市 108家旅游“三进”营销示范点（包含黄山风景区）全年旅游接待人次、旅游收入平均增幅 20%以上。其中 25 个重点示范点（包含花山谜窟）全年旅游接待人次、旅游收入平均增幅 25%以上。智慧黄山搭建现代化服务体系。途马网（tourmart）是智慧黄山的载体，公司自 2000 年前后即推出了途马网作为网上营销平台，2011 年进行了新版网站建设。途马网的发展目标为：游客只需轻点鼠

32、标，在途马网就能实现大黄山地区“吃、住、行、游、购、娱”的 E 站式旅游资讯、24 小时在线服务和网上预定交易“购买门票成功后，手机将会收到二维码彩信验证码的短信，即电子门票。”二、酒店：扩张有阻力，经营较稳定目前公司拥有山上酒店 6 家、山下酒店 6 家（包含在建的屯溪假日酒店）。综合判断，我们认为公司未来酒店业务扩张可能性不大，未来经营情况较为稳定。2.1 扩张有阻力，未来以改造提升为主酒店业务扩张可能性不大，预计未来以改造提升为主。公司拥有山上酒店 6 家、山下酒店 6 家（包含在建的屯溪假日酒店）（图表 15），以高端定位为主。山上酒店系垄断经营，入住率有保障且房价相对较高，但新建酒店

33、受山上景区规划制约。黄山市目前拥有城镇人口约 30 万人，计划在 2015 年达到 51 万人的城市人口。与人口数量相比，黄山市拥有 5 星级酒店 9 家，四星级酒店 30 愈家。竞,请务必阅读正文后免责条款,12/19,/,黄山旅游公司深度报告争激烈成为山下酒店扩张的主要阻力。考虑到山上新建酒店报批难，而山下酒店竞争激烈，我们认为酒店业务扩张可能性不大，以改造提升为主。图表15公司拥有山上酒店6家、山下酒店7家,类别,明细,平均价格（元/间）淡季 旺季,山上酒店市区酒店山脚酒店其他,北海宾馆；西海饭店；狮林饭店；排云楼宾馆；玉屏楼宾馆；白云宾馆屯溪徽商故里；华山宾馆；黄山国际大酒店；屯溪假日

34、酒店黄山轩辕国际大酒店；汤泉大酒店；北京徽商故里（餐饮）,500,300400300400,800,资料来源：平安证券研究所整理2.2 长期来看酒店业务以稳健为主预计 2012 年西海饭店完成改造，屯溪饭店开业运营。预计当年产生开办费用 3500 万元，对 2012年酒店业务经营产生一定压力。但长期来看，西海饭店有望在 2013 年实现正盈利，并部分抵消培育期中屯溪假日酒店产生的亏损（假设屯溪酒店不转让），酒店业务整体经营以稳健为主。预计西海饭店 2013 年即可实现正收益。自 2009 年起西海饭店（四星）停业进行升级改造，预计2012 年可以完成改造，成为山上第二个五星酒店。山上酒店属垄断

35、经营，入住率有保证，参考山上狮林饭店 800 左右的平均房价，我们认为改造后的西海饭店有望在 2013 年度过培育期，实现正收益（图表 16）。图表16改造后的西海饭店有望在2013年度过培育期，实现正收益,2012E,2013E,2014E,2015E,西海饭店总收入（万元）其中：客房收入（万元）酒店房间数（间）出租率%平均房价（元）其中：其他收入（万元）西海饭店总成本（万元)其中：客房成本（万元）其中：其他成本（万元）其中：折旧（万元）西海饭店总毛利（万元）营业税及附加（万元）管理费用（万元）其中：开办费（万元）税前利润（万元）,2,6572,04420035%8006131,195409

36、3074801,4621061,8991,500-543,4,1763,21220055%8009641,6046424824802,571167626-1,778,4,5553,50420060%8001,0511,7067015264802,849182683-1,983,4,9353,79620065%8001,1391,8097595694803,126197740-2,188,资料来源：平安证券研究所整理。注：西海饭店始建于1987年，按照25年的折旧期，已计提完毕。成本中折旧金额为1.2亿改造投资产生。屯溪假日酒店首次引进国际管理，经营成果待观察。屯溪假日酒店（五星）自 2008

37、年开始建设，投资 6 个亿，预计 2012 年开业，为黄山市首家引进国际品牌管理的酒店。黄山市区酒店竞争较为激烈，5 星酒店房价仅在 400 元左右。先进的国际管理经验或为屯溪假日酒店注入活力，但考虑到黄山市内激烈的竞争环境，我们认为屯溪假日酒店需要一定培育期，经营成果待观察。另外，屯溪假日酒店存在被转让的可能性。,请务必阅读正文后免责条款,13/19,黄山旅游公司深度报告三、玉屏府收入兑现有保障，储备地产存不确定性3.1 玉屏府收入兑现有保障预计 20112014 年玉屏府项目分别实现 EPS0.09、0.08、0.06、0.01 元。截至 2011 年 3 季度，公司实现地产预售收入 2.

38、3 亿元。考虑到玉屏府一期善泉苑部分预售款将于 2011 年结算、玉屏府二期奕竹轩于 2011 年 6 月开始交付，我们预计 2011 年公司实现地产结算收入 1.6 亿元，对应地产业务EPS0.09。目前玉屏府最后一期百望居已开始出售，且据我们从市场了解，销售情况良好，只待未来逐步确认收入释放业绩。综合判断我们预计 20112014 年公司地产业务分别对应 EPS0.09、0.08、0.06、0.01 元。（图表 17）图表17预计20112014年公司地产业务分别对应EPS0.09、0.08、0.06、0.01元,2010E,2011E,2012E,2013E,2014E,营业收入（万元）

39、营业成本（万元）毛利（万元）净利润（万元）贡献 EPS（元/股）,9,5828,0491,5331,1900.03,15,7097,8187,8914,2310.09,30,97522,7368,2393,8170.08,20,43612,5657,8712,7910.06,3,0691,2091,8604950.01,资料来源：公司公告、平安证券研究所整理3.2 黄山市住宅库存消化存难度按照黄山房管局的统计，截至 2012 年 2 月，黄山房产市场可供销售的住宅共 8 千套（图表 18）。假设地产政策调控下黄山地产以自主为主，按照 20 万的黄山城镇人口计算，每 25 人中买一套房才能消化当

40、前房屋库存。参考黄山市人均 3000 左右的平均月收入，我们认为消化当前住宅库存有一定难度。图表18截至2012年2月，黄山房产市场可供销售的住宅共8千套,区域屯溪区经济开发区风景区,房屋套数（套）13,0079354,房屋面积（万平米）153241,住宅套数（套7618796,住宅面积（万平米）688,资料来源：黄山房地产交易网、平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,14/19,黄山旅游公司深度报告3.3 地产储备开发前景具不确定性公司地产储备项目概览包括正在开发的齐云府住宅地产、经济开发区地块，地产储备较多（图表 19）。我们认为地产储备项目未来具不确定性：1、黄山市住宅库存消化压

41、力大，可能影响齐云府开发进程；2、经济开发区地块规划尚未明确。图表19公司地产储备项目概览,项目齐云府地块经济开发区地块,说明占地总面积 407 亩，总建筑面积约 66 万平米。一期工程建成 6 栋多层、3栋高层、售楼中心等。占地总面积 404 亩；比邻未来高铁站，开发规划尚不明确。,资料来源：平安证券研究所整理四、盈利预测与估值预计公司 20112013 年 EPS 分别为 0.61、0.70、0.85 元，其中地产业务贡献 EPS0.09、0.08、0.06元。扣除地产业务贡献股价（按照 10 倍 PE 计算），对应 2012 年 2 月 22 日 15.94 元的收盘价，主业资产 PE

42、分别为 29.0、24.6、19.4 倍。公司管理风格稳健，未来业绩也以稳健增长为主。首次覆盖，我们给予黄山旅游“推荐”评级。五、风险提示5.1 系统性风险自然灾害、传染疾病等影响游客出游。5.2 非系统性风险西海地轨缆车建设期延长、酒店培育期超预期、地产结算时间低于预期等。六、附注：黄山交通和食宿指南6.1 黄山交通,黄山交通-飞机,黄山屯溪机场位于屯溪区隆阜，距市中心 7 公里。机场现开通有至北京、广州、上海、深圳、合肥等城市的航班。,从机场到屯溪,线路公交：市区（屯溪）至机场往返 18 路、19 路公交。,请务必阅读正文后免责条款,15/19,3,黄山旅游公司深度报告始发站：昱中花园 发

43、车时间：7：00-17：30到达站：机场老候机楼 发车时间：7：0017：30，每 20 分钟一班。机场的士：机场候机楼一楼有出租车服务，打车到屯溪 1015 元之间。从机场直接到黄山风景区（汤口）需要先坐公交或打车到屯溪汽车站，然后坐开往黄山景区的汽车，车费 15 元每人，走高速的话是18 元。机场的士（包车）前往需要 140 元左右。,黄山交通-火车,皖赣线贯通黄山市全境，黄山火车站位于屯溪区前园北路，可到达全国主要的大中城市。下了火车可以在站前的屯溪汽车站乘坐开往黄山山脚下汤口的汽车，每 5 分钟一班。如果从火车站直接打的到黄山风景区，费用大概在 100120 元之间。,黄山交通-汽车,

44、黄山与许多城市均有国道相连。主要高速公路：徽杭高速公路、合肥-铜陵-九华-黄山高速公路、黄山-景德镇高速公路，另外环黄山高速公路已经开始建设，将形成黄山未来重要的交通纽带。黄山的汽车站主要有三个：一、黄山市汽车站，也叫屯溪汽车站，位于新潭齐云大道，可乘 9 路车到达，票价一元。全国各地到黄山的汽车多停靠在这里。这里每隔 5 分钟就有一班发往黄山风景区的汽车，票价 15 元的行程 1个半小时，票价 18 元的因为走高速形成 1 个小时。屯溪汽车站咨询电话：0559-2566666。二、汤口汽车站位于黄山脚下，这里有直接发往上海、江西、江苏各地市的长途班车。三、位于黄山风景区新国线换乘中心旁边有一

45、个汽车站，部分城市比如上海和杭州都有直接到此的长途汽车。黄山附近的出租车黄山市内出租车起步价 5 元，公里以后 1.5 元/公里，从火车站乘出租车到屯溪老街只需六七分钟。市内打车，一般不会超过 12 元。6.2 黄山餐饮黄山的饮食属于徽州菜系。徽菜在烹调方法上擅长烧、炖、蒸、熘，讲究佐料，重火功，提倡原汁原味，重油重色。当地的特色菜如“徽州臭鳜鱼”，以及各种用鲜笋或笋干烹调的美味。名为“臭”，其实香。在汤口镇的沿溪街、屯溪老街以及黄山山上都可以品尝到当地的美食。6.3 黄山住宿来黄山旅游一般在如下三个地方入住:,请务必阅读正文后免责条款,16/19,黄山旅游公司深度报告,屯溪,屯溪区是黄山市政

46、府所在地，距离黄山风景区 60 多公里。这里高中低档宾馆旅店俱全，尤其星级酒店众多。设施比汤口或山上都要好得多，而价格相对比较低，多数都在 200 多元，淡季还能拿到折扣。,汤口,在汤口镇（黄山脚下）的酒店价钱多在 200400 元之间。,黄山山上,价格也比山下高很多，标间在 700 元左右，淡季会稍便宜点。每到旺季常常出现满房的情况，必须提前预订。北海景区酒店：北海宾馆、狮林酒店离云谷缆车 15 分钟步程，云谷新索 30 分钟。北海是黄山景点集中的景区，周围分布了狮子峰、清凉台、曙光亭、始信峰、散花坞、梦笔生花等景点。可到狮子峰看日落、清凉台看日出。东海景区酒店：白鹅山庄接近云谷缆车上站-白

47、鹅岭，周边景点：始信峰、光明顶、白鹅岭等。可到白鹅岭看日落、光明顶看日出。西海景区酒店：西海饭店、排云楼、丹霞招待所、水库招待所为梦幻景区的入口，周边景点：排云亭、飞来石、丹霞峰以及充满神奇色彩的西海大峡谷。可到丹霞峰看日出、日落。天海景区酒店：白云宾馆、天海山庄天海是黄山中心点，也是梦幻白云景区的出口。周围景点：光明顶、海心亭、白云景区等。可到光明顶或者鳌鱼峰看日出、日落。南海景区酒店：玉屏楼宾馆,露营须知,如果要露营可在北海宾馆门口，另外在天海地势较为开阔处也能找到合适的地方。在黄山防火期，大多数地方是禁止露营的；露营夏天进行较好，冬天天气较冷。,请务必阅读正文后免责条款,17/19,黄山

48、旅游公司深度报告,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,2010A100235343105753811374609477928723767752067749210862,2011E66906011185800176765885797382436577186823106262,2012E828072132271901822651595798326505291171013106262,2013E12564337514

49、22711017016514747983295741001003106262,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,2010A1445857591219014502032831431772245142314370.49,2011E1585906631319890003960039691305182874740.61,2012E1904112476152221400045300453104349203285640.70,2013E19

50、7111127916213-100055200552127425254006780.85,其他非流动负债,46,0,0,0,负债合计,883,639,590,472,主要财务比率,少数股东权益,16,33,54,79,会计年度,2010A,2011E,2012E,2013E,股本,471,471,471,471,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,1388681477,13811551764,13813972006,13817972407,营业收入营业利润归属于母公司净利润,28.1%35.7%44.5%,9.7%20.7%24.2%,20.1%14.3%14.3%,3.5%22.0