水泥寻底系列15：三八理论(8)：再论水泥本轮反弹逻辑-2012-02-28.ppt

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1、股,票,研,究,行,业,更,新,报,告,证,券,研,究,报,告,、,、,、。,。,，,水泥制造业,2012.02.27三八理论（8）：再论水泥本轮反弹逻辑水泥寻底系列 15韩其成021-编号 S0880511010022本报告导读：,评级：细分行业评级水泥制造业9664,上次评级：,增持增持增持,本文图 62 张。从政策面强于基本面第一波行情，过渡到地产环比销售回暖的第二波行情，行情取决于回暖幅度和持续时间。首配冀东亚泰金隅，宁夏建材华新海螺。摘要：2011 年 12 月到春节前撰写 7 篇报告成功找到水泥底部并持续推荐水泥反弹机会：海螺增持冀东重置成本逻辑乐观者预期 1季度政策性修复波段机会

2、陕西市场专家交流：冀东水泥近期政策性反弹机会-冀东首配、1-2 月政策性估值修复反弹行情M1 增速预示近期反弹机会2 月政策性反弹行情延续节后我们撰写 6 篇报告持续推荐冀东金隅亚泰秦岭等水泥机会：基金重仓水泥股比例创六个季度新低亚泰集团：水泥计划量价齐升，房地产 12 年预售量大陕西水泥情况交流：冀东水泥需求仍处淡季，政策再次夯实底部冀东水泥：整体盈利向上，弹性取决需求冀东金隅：京津冀尝试协同，弹性有赖需求我们一再重申核心观点：（1）全年策略强调“着眼需求分析、紧盯政策变化”1-2 月政策面重于基本面，政策性反弹可以持续。（2）把研究重点放在通过“三八理论”寻找行业底部逻辑，公司重点放在可以

3、预期涨价冀东金隅亚泰秦岭等区域，节后事实证明远远超越大盘和行业；（3）首次引入机构持股规律识别博弈机会。水泥行情一般三波：（1）第一波是水泥股盈利见顶回落遭机构大幅减持股价大幅下跌，之后随着机构持股比例大幅下降，以及基本面恶化导致预期政策放松，估值见底后迎来第一波反弹行情，因为木有基本面变好论据这波行情机构参与少；（2）基本面出现好转迹象的前兆，如地产销售虽然同比继续下降但开始环比回暖，,在政策预期好转情况下需求有变好论据，前瞻博弈机构开始参与。前两波行情更多是炒作 PE 抬升和 EPS 下调二阶倒数止跌。（3）第三波行情一般是地产销售趋势回升，传递到地产开工开始复苏，水泥需求开始加速回升，盈

4、利开始预期上调，研究型机构广泛参与。12-1 月为第一波政策面强于基本面反弹行情，2 月上旬政策面和基本面均不给力回调符合预期。近期预期地产销售回暖行情过渡到第二阶段，这阶段取决于地产销售回暖幅度、真假和时间。我们宏观认为 CPI 继续下降政策放松持续，地产认为 3 月地产销售环比回暖，我们认为 3 月天气转暖需求开始启动，这对 3 月水泥行情持续构成支撑。需求启动去库存价格有三种可能，基于此三种配置：）首配水泥价格上涨区域：京津冀冀东水泥、金隅股份，东北亚泰集团；（2）水泥价格逐步筑底区域：西北三省宁夏水泥价格连跌两年时间最长，宁夏建材等；（3）水泥价格仍有下行压力的华东区域：产能投放最少湖

5、北华新水泥，龙头海螺等。请务必阅读正文之后的免责条款部分,相关报告水泥制造业：华东交流：近期政策性反弹机会-冀东首配水泥制造业：知名水泥专家陕西等全国区域市场交流水泥制造业：乐观者预期 1 季度政策性修复波段机会水泥制造业：海螺增持冀东：成长预期的重置成本逻辑水泥制造业：三八理论（6）：政策底初步确立,2011.12.232011.12.222011.12.202011.12.082011.11.30,行业更新报告表 1：最近水泥推荐逻辑报告,报告类型行业专题研究报告行业专题研究报告行业周报行业专题研究报告,报告题目冀东水泥：京津冀尝试协同，弹性有赖需求冀东水泥：整体盈利向上，弹性取决需求需求

6、仍处淡季，政策再次夯实底部陕西水泥价格、库存、需求情况交流,报告日期2012/2/242012/2/212012/2/192012/2/16,评级增持增持增持增持,公司水泥业水泥业水泥业水泥业,9664,公司调研报告行业专题研究报告行业更新报告行业更新报告行业更新报告行业更新报告行业更新报告行业专题研究报告行业专题研究报告行业专题研究报告行业更新报告行业更新报告行业专题研究报告行业专题研究报告行业深度研究,水泥计划量价齐升，房地产 12 年预售量大基金重仓水泥股比例创六个季度新低1-2 月政策性反弹行情延续三八理论（7）：M1 增速预示近期反弹机会1-2 月政策性估值修复反弹行情华东交流：近期

7、政策性反弹机会-冀东首配知名水泥专家陕西等全国区域市场交流乐观者预期 1 季度政策性修复波段机会海螺增持冀东：成长预期的重置成本逻辑三八理论（6）：政策底初步确立冀东水泥陕西地区水泥市场情况交流数字水泥专家及金隅股份交流三八理论（4）：基于管桩的地产与水泥逻辑三八理论（3）：水泥重置成本之吨 EV冀东水泥对比海德堡成长、盈利与估值变迁,2012/2/92012/2/12012/1/182012/1/122012/1/102011/12/232011/12/222011/12/202011/12/82011/11/302011/11/292011/11/22011/10/232011/10/19

8、2011/10/17,增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持增持,亚泰集团水泥业水泥业水泥业水泥业水泥业水泥业水泥业水泥业水泥业水泥业水泥业水泥业水泥业水泥业,数据来源：国泰君安证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 15,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/0

9、8,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2012,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,Jul-03,Dec

10、-03,May-04,Oct-04,Mar-05,Aug-05,Jan-06,Jun-06,Nov-06,Apr-07,Sep-07,Feb-08,Jul-08,Dec-08,May-09,Oct-09,Mar-10,Aug-10,Jan-11,Jun-11,Dec-11,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,行业更新报告,图 1：年度贷款、

11、M1、水泥产量增速,图 2：月度贷款、M1、水泥产量增速,3530,水泥产量增速贷款增速M1增速,4035,水泥产量-右贷款增速M1增速,3225,25,30,2015,252015,1811,10,10,9664,4,5,0,5,-3,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 3：水泥股价与贷款、M1 增速,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 4：水泥 PE 与贷款、M1 增速,4035,贷款增速M1增速股价-右,400%306%,4035,贷款增速M1增速水泥PE-右,6049,30,30,252015105数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 5：水泥行业利润率与贷款增速,212%118%

12、24%-70%,252015105数据来源：DC，国泰君安证券研究图 6：水泥煤炭价格差与贷款增速,3827165,11%8%,利润率-左贷款增速,35%30%,420380,贷款增速水泥价格价格差,3530,25,5%,25%,340,20,20%,300,15,2%-1%,15%10%,260220,105,-4%数据来源：CEI，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,5%,数据来源：DC，国泰君安证券研究,3 of 15,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,200

13、8,2009,2010,2011,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2012,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Ju

14、l/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,Jul-03,Dec-03,May-04,Oct-04,Mar-05,Aug-05,Jan-06,Jun-06,Nov-06,Apr-07,Sep-07,Feb-08,Jul-08,Dec-08,May-09,Oct-09,Mar-10,Aug-10,Jan-11,Jun-11,Dec-11,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,D

15、ec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Nov/09,Apr/10,Sep/10,Feb/11,Jul/11,Dec/11,-,行业更新报告,图 7：水泥产量增速与地产销售及新开工面积,图 8：月度水泥产量增速与地产销售及新开工面积,50403020,水泥产量增速新开工面积增速销售面积增速,806040,水泥产量-右销售面积新开工面积,32272217,10,0,20,12,-10-20-30,0-20,9664,72-3,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 9：水泥股价与地产销售及新开工面积增速,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图

16、10：水泥 PE 与贷款、M1 增速,80,股价-右,400%,80,水泥PE-右,60,销售面积新开工面积,销售面积新开工面积,6040200-20数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 11：水泥行业利润率与贷款增速,306%212%118%24%-70%,6040200-20数据来源：DC，国泰君安证券研究图 12：水泥煤炭价格差与贷款增速,493827165,14%,利润率-左,60%,420,地产投资增速,45,地产投资增速,水泥价格,11%8%5%2%-1%,50%40%30%20%10%,380340300260220,价格差,3627189,-4%数据来源：CEI，国泰君安证券研

17、究请务必阅读正文之后的免责条款部分,0%,数据来源：DC，国泰君安证券研究,4 of 15,Feb-08,Apr-08,Jul-08,Sep-08,Dec-08,Feb-09,May-09,Jul-09,Oct-09,Dec-09,Mar-10,Jun-10,Aug-10,Nov-10,Jan-11,Apr-11,Jun-11,Sep-11,Nov-11,Feb-12,Jan-09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oc

18、t-11,Dec-11,Feb-12,Oct-09,Dec-09,Jan-10,Feb-10,Apr-10,May-10,Jul-10,Aug-10,Sep-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Mar-11,Apr-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Oct-11,Nov-11,Jan-12,Feb-12,Oct-09,Dec-09,Feb-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Aug-10,Oct-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,Apr-11,Jun-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Dec-11,Feb-12,Oct-09,D

19、ec-09,Jan-10,Feb-10,Apr-10,May-10,Jul-10,Aug-10,Sep-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Mar-11,Apr-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Oct-11,Nov-11,Jan-12,Feb-12,Oct-09,Dec-09,Jan-10,Feb-10,Apr-10,May-10,Jul-10,Aug-10,Sep-10,Nov-10,Dec-10,Jan-11,Mar-11,Apr-11,Jun-11,Jul-11,Aug-11,Oct-11,Nov-11,Jan-12,Feb-12,9664,35,80,行业更

20、新报告,图 13：22 个一二线城市商品房交易面积周总和,图 14：8 个重点城市可售住宅面积总和,10090807060,周交易面积总和（亿平方米）同增（%）,500%400%300%200%,7000600050004000,可售住宅面积总和（万平方米）同增（%）,70%60%50%40%,50,403020100数据来源：WIND，国泰君安证券图 15：8 个典型城市住宅去化时间8个城市去化时间（月）302520,100%0%-100%-200%,3000200010000数据来源：WIND，国泰君安证券图 16：北京期房去化时间北京去化时间（平方米）706050,30%20%10%0%

21、,40,151050数据来源：WIND，国泰君安证券图 17：北京日均期房成交面积,3020100数据来源：WIND，国泰君安证券图 18：北京期房可售住宅面积,7000060000,北京:期房住宅认购面积同增（%）,500%400%,12001100,万,北京可售面积（平方米）,50000400003000020000100000数据来源：WIND，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,300%200%100%0%-100%-200%,1000900800700600500400数据来源：WIND，国泰君安证券,5 of 15,20%,0%,0%,0%,行业更新报告,图 19：前几家

22、主导企业市场控制份额,图 20：冀东水泥在各省市场份额,90%80%70%,集中度,30%25%20%,集中度,60%15%50%,40%,10%,9664,30%河北 陕西 内蒙 山西 吉林 辽宁 山东 湖南 重庆数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券图 21：冀东水泥在河北、陕西等地市市场份额,5%河北 陕西 内蒙 山西 吉林 辽宁 山东 湖南 重庆数据来源：BMI，DC，CC，SXC，国泰君安证券图 22：冀东水泥在内蒙古、山西等地市市场份额,70%60%50%,集中度,60%50%40%,集中度,40%30%30%,20%10%唐山 邢台 保定 承德 铜川 宝鸡 咸阳 吉林 烟台数

23、据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券图 23：金隅水泥各区域市场熟料产能占比（非销量）,20%10%呼和 辽阳 鄂尔 大同 运城 太原 阳泉 常德 重庆数据来源：BMI，DC，CC，SXC，国泰君安证券图 24：亚泰集团在各市市场占有率,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,金隅各区域熟料产能占比,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%,河北 北京 天津 山西 河南 吉林 黑龙,0%,长春,吉林,四平,通化,铁岭 哈尔滨,数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：BMI，DC，CC，SXC，国

24、泰君安证券6 of 15,陕西,安徽,全国,辽宁,甘肃,黑龙,28%,甘肃,天津 全国,广东,海南,广西 地产占比,北京,2.30,1.90,1.50,1.10,0.70,浙江,江西,辽宁 内蒙,山西,重庆,福建,陕西 河北,宁夏,江西,2011-12增加,0%,福建,贵州,浙江,吉林,福建,海南,内蒙,山东 河北,广西,9%,13%,17%,21%,25%,10%,8%,6%,广东 湖北,江西,福建,海南,重庆,宁夏 0%,-3%,-6%,6%,3%,0%,行业更新报告,图 25：城镇化率与人均消费量人均消量 宁夏 内蒙浙江江苏河北四川 湖北重庆广西 青海 福建山东吉林江西 海南云南 湖南

25、广东河南 新疆贵州山西西藏,天津 北京城镇化率 上海,图 26：房地产开发投资占比及销售面积增速河北 销售增速黑龙青海湖北18%内蒙 陕西新疆 河南 辽宁湖南 安徽8%山西 云南 贵州山东 四川福建 重庆-2%吉林9%14%19%24%29%34%39%44%49%54%9664江西-12%宁夏上海,0.30,江苏,浙江,23%,34%,45%,56%,67%,78%,89%,-22%,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 27：水泥投资新开工及总计划增速,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 28：2010-12 年干法孰料产能增幅,海南,100%,新开工,甘肃,新疆,100%,2010增加

26、,青海,新疆,广西 66%,江苏,吉林,80%,河北 32%,黑龙,60%,内蒙,山西,贵州,山东 全国-2%云南-50%-20%10%湖南 河南四川 湖北-36%广东重庆陕西宁夏 安徽-70%,40%天津,总计划增速70%100%青海,40%安徽广东 湖南 黑龙20%江苏 山东 海南全国云南河南 四川北京 浙江 吉林 广西天津 辽宁 湖北0%20%40%60%80%100%,甘肃,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 29：水泥毛利率及同比增加百分点,数据来源：CEI，国泰君安证券研究图 30：水泥利润增速及全国占比,9%,增加点,辽宁,安徽,12%,利润占比,安徽,山西 河南 全国上海 广

27、东贵州 重庆四川云南陕西,黑龙北京 湖北湖南天津 江苏 江西甘肃,新疆毛利率29%33%青海,山东浙江江苏河北 河南广西4%吉林 湖南四川 新疆黑龙陕西 2%内蒙甘肃 云南 北京上海青海 天津,利润增速辽宁山西 贵州,-9%,宁夏,-55%,-5%,45%,95%,145%,195%,245%,数据来源：CEI，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：DC，国泰君安证券研究,7 of 15,冀东,天山,青松,赛马,海螺,华新,祁连,塔牌,江西,亚泰,金隅,巢东,冀东,天山,青松,赛马,海螺,华新,祁连,塔牌,江西,亚泰,金隅,巢东,45,120,2.4,0.0,5,行业更新

28、报告,图 31：水泥企业 2012PE,图 32：2012 公司/A 股 PE,14,15,14,14,1.4,1.6,1.4,1.5,1.2,1.2,1.3,1210,12,10,11,11,12,10,11 11,10,1.21.0,1.1,1.1,1.1,1.1,1.1,1.0,0.880.6,6,0.4,9664,4数据来源：WIND，国泰君安证券图 33：水泥企业 2011 吨市值,0.2数据来源：WIND，国泰君安证券图 34：水泥企业 2011 吨 EV,845,吨市值,845,920,吨EV,877,918,817,745645545,577,616,526 514,459,7

29、60600,521,740 722,631,523,545,445345,319,353 341,288,440,384,245145冀东天山 青松赛马海螺华新 祁连塔牌江西亚泰数据来源：WIND，国泰君安证券图 35：当前 PB,280冀东天山 青松赛马海螺华新 祁连塔牌江西亚泰数据来源：WIND，国泰君安证券图 36：水泥企业 EV/EBITDA,4.0,PB,15,EV/EBIT DA,3.22.5,2.2,2.6,2.3,2.2,3.1,3.7,1311,13,13,14,11,12,10,13,13,1.6,1.6,1.9,1.4,9,8,9,0.8冀东天山 青松赛马海螺华新 祁连塔

30、牌江西亚泰数据来源：WIND，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,7冀东天山 青松赛马海螺华新 祁连塔牌江西亚泰数据来源：WIND，国泰君安证券8 of 15,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Dec/09,May/10,Oct/10,Mar/11,Aug/11,Feb/12,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/0,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07

31、,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Sep/11,Feb/12,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/0,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Sep/11,Feb/12,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07

32、,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Dec/09,May/10,Oct/10,Mar/11,Aug/11,Feb/12,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/0,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Sep/11,Feb/12,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/05,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08

33、,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Sep/11,Feb/12,行业更新报告,图 37：冀东水泥动态 PE,图 38：冀东水泥 PE/A 股 PE,5848,冀东PE年度均值,2.21.9,冀东/A股PE年度均值,1.7,38,38,1.6,1.5,38,33,1.3,1.3,1.2,1.2,2818,21,18,18,17,12,1.00.7,0.9,0.8,1.2,9664,8数据来源：WIND，国泰君安证券图 39：冀东水泥吨 EV,0.4数据来源：WIND，国泰君安证券图 40：冀东水泥吨市值,1300,冀东吨EV,35%

34、,1200,冀东吨市值,35%,年度均值,年度均值,1100,毛利率-右,32%,1000,毛利率-右,32%,800,900700,582,747651 654,29%26%614,600400,530,222,604,511,445,29%26%383,500,345 370,521,23%,200,181,319,23%,300数据来源：WIND，国泰君安证券图 41：冀东水泥动态 PB,20%,0数据来源：WIND，国泰君安证券图 42：冀东水泥 EV/EBITDA,20%,8,冀东PB年度均值,31,冀东EV/EBITDA年度均值,6,5.2,2621,22,18,42,2.2,1.

35、2,1.7,2.6,2.8,2.8,2.5,1611,10,10,11,15,12,1213,0数据来源：WIND，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,6数据来源：WIND，国泰君安证券,9 of 15,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Dec/09,May/10,Oct/10,Mar/11,Aug/11,Feb/12,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/0,Oct/05,Mar/0

36、6,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Sep/11,Feb/12,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/0,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Sep/11,Feb/12,Aug/03,Jan/04,Jun/04,Nov/04,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/0

37、6,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Dec/09,May/10,Oct/10,Mar/11,Aug/11,Feb/12,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/0,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Sep/11,Feb/12,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/05,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/0

38、7,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Sep/11,Feb/12,行业更新报告,图 43：海螺水泥动态 PE,图 44：海螺水泥 PE/A 股 PE,5242,海螺PE年度均值,1.91.6,1.5,海螺/A股PE年度均值,3222,15,23,13,34,20,20,13,11,1.31.00.7,0.7,0.7,1.0,1.5,1.0,0.6,1.10.7,12,0.4,9664,2数据来源：WIND，国泰君安证券图 45：海螺水泥吨 EV,0.1数据来源：WIND，国泰君安证券图 4

39、6：海螺水泥吨市值,1263,海螺吨EV,43%,1500,海螺吨市值,43%,年度均值,年度均值,1053843,毛利率-右1056,778,641,39%35%81831%,1200900,毛利率-右970,693,39%35%72131%,633423213,370,277,376,627 631 27%23%19%,6003000,403165,260,549,514,27%23%19%,数据来源：WIND，国泰君安证券图 47：海螺水泥动态 PB,数据来源：WIND，国泰君安证券图 48：海螺水泥 EV/EBITDA,12,海螺PB,27,海螺EV/EBITDA,108,年度均值,2

40、319,年度均值,22,642,2.8,1.6,2.7,7.6,2.9,2.5,2.2,2.82.3,15117,6,6,14,15,14,13,1211,0数据来源：WIND，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,3数据来源：WIND，国泰君安证券,10 of 15,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,Mar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Dec/09,May/10,Oct/10,Mar/11,Aug/11,Feb/12,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/0,Oct/05,M

41、ar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Sep/11,Feb/12,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/0,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Sep/11,Feb/12,Apr/05,Sep/05,Feb/06,Jul/06,Dec/06,May/07,Oct/07,M

42、ar/08,Aug/08,Jan/09,Jun/09,Dec/09,May/10,Oct/10,Mar/11,Aug/11,Feb/12,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/0,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Sep/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Sep/11,Feb/12,Sep/03,Feb/04,Jul/04,Dec/04,May/0,Oct/05,Mar/06,Aug/06,Jan/07,Jun/07,Nov/07,Apr/08,Se

43、p/08,Feb/09,Jul/09,Jan/10,Jun/10,Nov/10,Apr/11,Sep/11,Feb/12,行业更新报告,图 49：亚泰集团动态 PE,图 50：亚泰集团 PE/A 股 PE,75,亚泰PE年度均值,3.2,亚泰/A股PE年度均值,6045,41,2.62.0,2.2,2.2,30,27,35,35,44,19,28,16,1.4,1.2,1.8,1.4,1.0,1.0,1.2,150数据来源：WIND，国泰君安证券图 51：亚泰集团吨 EV,11,0.896640.2数据来源：WIND，国泰君安证券图 52：亚泰集团吨市值,1.1,3900,亚泰吨EV,30%,

44、3500,亚泰吨市值,30%,年度均值,年度均值,32402580,毛利率-右2725,28%26%,28402180,毛利率-右2291,28%26%,1920,1879,24%,1520,1409,1122,24%,1260,824 928,1234,1092,22%918,860,347 394,789,591,22%459,600数据来源：WIND，国泰君安证券图 53：亚泰集团动态 PB,20%,200数据来源：WIND，国泰君安证券图 54：亚泰集团 EV/EBITDA,20%,7,亚泰PB,74,亚泰EV/EBITDA,6,年度均值,60,年度均值,4,4.7,46,52,32,

45、1.2,0.9,1.4,2.5 2.1,1.9,1.7,3218,19,12,20,15,19,12,14,0数据来源：WIND，国泰君安证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,1.4,4数据来源：WIND，国泰君安证券,11 of 15,13,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-03,Jan-04,Jan-05,Jan-06,Jul-06,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-03,Jul-04,Jul-05,Apr-07,Apr-08,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Apr-03,Apr-04,Apr

46、-05,Apr-06,Oct-06,Oct-07,Oct-08,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Oct-03,Oct-04,Oct-05,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,08.10降息实施,05.03国八条,利率下降,准备金3次,100,80,60%,50%,40%,9664,行业更新报告图 55：海螺水泥股价、PE、毛利率、地产投资增速与调控政策,120,海螺水泥股价（后复权）海螺单季度毛利率

47、（右）,海螺水泥PE房地产投资累计增速（右）,10.10-11.07加息,70%,06.08重新启动加息07.03延续加息政策07年6次加息控制过热发展07.01清算土地增值税07.09提高首付比例及利率05.04新国八条 07.11提出二套房限购05.07七部委文件调,08.10-08.12降息4次 10.01-11-06提高存08.12 二套房首付 款准备金10.04新国十条08.10-08.12降存款 10.09-11.07地产限购持续实施,60,控地产增长过快,30%20%,40,04.03严控土地供应04.10首次加息,11.09央票利率近2年首次下降,10%,20,08.01-08

48、.06提高存款准备金压制CPI0数据来源：Wind、国泰君安证券研究图 56：基金重仓建材股的总市值占基金股权投资总市值比例,08.10 4万亿投资计划,0%-10%,400,基金重仓建材股的总市值,2.5%,占基金股权比例3502.0%300,250200150,1.5%1.0%,1000.5%50,0数据来源：Wind,国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 15,0.0%,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,

49、2011Q3,2011Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1

50、,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,1.2,行业更新报告,图 57：基金对于海螺水泥重仓