金融行业理论综述.ppt
《金融行业理论综述.ppt》由会员分享,可在线阅读,更多相关《金融行业理论综述.ppt(26页珍藏版)》请在三一办公上搜索。
1、、,文献综述行为金融理论综述(一),(苟宇,刘菲菲,刘正,王磊),(西南财经大学中国金融研究中心 610074)摘要:传统金融理论在以“理性人”和有效市场为其理论假设的基础上,发展了现代资产组合理论(MPT),资本资产定价理论(CAPM),套利定价理论(APT)、期权定价理论(OPT)等一系列经典理论,它承袭了经济学“理性范式”的研究思路,取得了重大成功。但从另外一方面来看,它忽视了对投资者实际决策行为的研究。随着行为金融学的发展,行为经济学家和实验经济学家提出了许多悖论,如“股权风险溢价难题”、“羊群效应”“阿莱斯悖论”等。传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为,预期效用理论
2、也遭到怀疑。虽然部分经济学家开始修补经典理论,修改效用函数、技术和市场信息结构等,但迄今为止没有满意的答案。行为金融理论的兴起突破了传统金融理论的基本假设,以心理学研究成果为依据,从投资者的实际决策心理出发,对投资者行为进行了研究,并获得一定的成功。本文对行为金融学的发展及其主要理论进行了回顾和总结。第一部分,现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生。从现代经典金融学的起源和发展入手,介绍有效市场假说的发展、理论基础和经验检验。现代经典金融学是建立在理性和有效市场基础上的,本节主要从有效市场假说分析了现代经典金融理论的缺陷。在此基础上,介绍了行为金融学的起源和发展。第二部分,行为金融学心理学基础
3、。根据心理学分支的划分,从认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果,分析了行为金融学的心理学基础,为后续理论与模型奠定基础。第三部分,行为金融学的理论核心-期望理论。行为金融学发展至今,其中最有影响为学术界所公认的理论就是期望理论了,期望理论研究的主要是金融理论的模块之一的“偏好与决策问题”,但是它是目前应用于经济研究的最为重要的行为决策理论之一。本节在回顾预期效用理论的基础上,介绍了期望理论的主要内容以及其相关研究,并对两者进行了比较。第四部分,行为金融学有两个理论基础:有限套利和投资者心态分析。有限套利解释了套利对于价格回复到基本价值水平的作用是有限的,从而市场是处于一
4、种非有效状态。但是它无法告诉我们这种非有效性到底采取哪种具体形式,为此,需要建立行为金融的第二个理论基础:即投资者心态分析。该部分主要通过对经典模型的介绍来阐明这两大基础。第五部分,基于行为金融理论的交易策略,这些策略,从主流金融学的角度来看,可能是非理性的,而行为金融给出了相应的解释。第六部分,行为资产定价模型。Hersh Shefrin and Meir Statman(1994)构筑了 BAPM(behaviroralasset pricing model)作为主流金融学中 CAPM 的对应物,将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架,提出了行为贝塔的概念。
5、BAPM 一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性;另一方面从理性主义出发拒绝市场有效性,这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。第七部分,行为组合理论。Shefrin 和 Statman 借鉴 Markowitz 的现代资产组合理论(Modern Portfolio Theory,MPT)于 2000 年提出了行为资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory,BPT),该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限:理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限,更加接近投资者的实际投资行为,引起了金融界的广泛关注。最后,综合前面各部分的介绍,我们尝试对现阶段行
6、为金融研究的成就、局限及相关的理论争辩做个小结。关键词:行为金融,第一部分 现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生,一、现代经典金融学的困境与缺陷,现代金融理论发端于 20 世纪 50 年代,发展于 60 年代,成熟于 70 年代,并最终成为主流理论。1952 年,Markowitz 发表的“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。1970年,法 玛(Fama)发 表 了 题 为 有 效 资 本 市 场 的 文 章,市 场 被 赋 予 三 种 不 同 的 效 率。Sharpe(1964)Lintner(1965)和 black(1972)构建了一个统计上可检验的 CAPM 模型来描述资本市场
7、的价格机制,认为 系数(公司收益与市场收益的关系)单一决定了风险,而投资者因承受了这个风险因而要求得到风险溢价。EMH 与 CAPM 是内生一致的,并且在某种意义上是相互关联的,即后者提供了一套检验前者的方法。这种组合为假说和定价模型开启了一道实证的有效性的大门。通过这扇大门,大量的研究对假说及模型的有效性进行了检验。随后的发展有 Rose 的套利定价模型(APT)、Black-Scholes 的期权定价模型(OPT)等。在 70 年代中期,以有效市场假设(EMH)为基础,以资本市场定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了其在金融经济领域的地位。一般来说,现代经典金融理论有三个关键
8、的概念性假设:理性投资者、有效市场和随机游走。,然而,20 世纪 70 年代之后,经验研究发现,美国股市的历史数据并不完全支持 CAPM的结论。对此,有三种常见的解释:第一,所谓的市场投资组合不能完全、恰当地代表真实的市场投资组合(Roll,1977);第二,CAPM 没有考虑到市场的不完全性,如借贷成本、投资比例限制、有差别的税收政策、资产的不可分性以及某些资产的不可交易性等;第三是CAPM 的假设条件不现实。而实际上,CAPM 最大的问题是它的立论基础和理论逻辑。CAPM 的合理性和有效性首先取决于 E-V 规则的有效性,即 E-V 规则能否完整地刻画出经济个体的行为特征。关于这一点,如
9、Markowitz 所说,E-V 规则的有效性仍有待从理论上对理性行为进行更深入的探讨。其次,CAPM 是在市场组合收益率和无风险收益率既定的条件下考察单个资产的定价关系,无论是市场组合收益率还是无风险利率,都是模型的外生变量。它的意图是以资本市场的整体收益率作为中间环节,绕开对风险和收益背后复杂的经济因素进行具体考察。这种处理方法自然有助于简化分析过程,但却回避了资产定价理论的一个根本性任务,即搞清楚风险和收益的来源。所以,CAPM 事实上只是 Cochrane(1997)所说的“相对定价模型”。作为一种理论,它是不完整的,它回避了对资产风险和收益来源问题的深人研究,同时,无风险利率和市场收
10、益率的外生性也使得模型偏离了一般均衡的要求,只能算是一种局部均衡模型。,在经典金融学理论发展的同时,有关金融市场的经验研究发现实际中存在许多经典金融学的“未解之谜”。比如,经典金融学通常假定理性交易者具有同质性知识的先验信念,在使市场有效的理性预期的均衡状态下,交易者都持有市场证券组合,其持有的份额取决于各自风险承受能力的相对水平。它意味着证券交易产生的原因只是缘于交易者不同的风险承受能力。这就是同质性先验信念假定带来的缺陷。因为现实情况经常是:人们对未来收益的不同预期应该是产生证券交易的一个重要因素,而资本资产定价模型(CAPM)就具有这样的缺陷。其他有关投资者个体交易行为的“未解之谜”还包
11、括投资股票的“处置效应”(Shefrinand statman,1985),即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票,同时过早卖掉处于盈利状态的股票,以及投资的“极端”行为(Odean,1999),即投资者倾向于购买过去表现最好或最差的股票。,而股权溢价之谜也一直困扰着当代的金融学家。美国股市历史的总体收益率水平高出无风险收益率的部分很难由基于消费的资产定价模型所解释(Mehra 和 Prescott.,1985)。最新的证据源自 Campbell 和 Cochrane(1999)的工作,他们发现在 18711993 期间的 SP500指数的平均对数收益率比短期商业票据的平均收益率高 3.9%
12、。因为实际的消费增长比较平,稳,即以高的股权溢价隐含了高的风险厌恶水平,而高的风险厌恶水平又意味着高水平的实际利率。这又与实际的利率水平不相符。同时,“未解之谜”还存在于有关单个股票或投资组合的实证证据中。传统的经典金融理论认为股票横截面平均收益呈现的多样性应由风险因子所决定。然而,事实并非如此,在控制了诸多风险因子之后,股票横截面平均收益率仍然是呈现多样性。,事实上,作为有效市场微观基础的竞争性理性预期理论有其自身的悖论;噪音交易理论重要考察的还是理性经济人的行为,博弈框架对人的理性又有了更高的要求。现实中的交易者真是如此“理性”吗?理性的人们怎么产生了这么多的、金融学不能解释的“未解之谜”
13、?以公理化系统作为出发点的传统金融理论是否应该反省,重新认识对交易者的理性假设前提?,二、传统的有效市场理论及其缺陷,(一)有效市场理论的产生及其发展,关于市场有效性的最早研究来自 1900 年法国经济学家 Bachelier 对商品价格波动的研究,他指出商品价格呈随机波动,但是这一前瞻性的研究并没有得到足够的重视。直至 20世纪六七十年代,关于市场有效性的研究才迅速升温,其中 Kendall 和 Cootner 指出,股票价格遵循随机游走(Random Walk)规律,这为有效市场理论的提出奠定了基础。1970 年 Fama在其经典论文有效资本市场:理论和实证研究回顾中,对过去有关 EMH
14、的研究做了系统的总结,提出了研究 EMH 的一个完整的理论框架。所谓有效市场,是指市场由大量的理性投资者组成,这些投资者基于市场上可以充分流动的信息,对于证券的未来市场价值做出判断,为实现自身利益最大化而相互竞争。有效市场假说的实质是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和分布。该理论隐含的前提和结论可概括为:若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的,而且每个投资者都能根据其掌握的信息及时进行理性的投资决策,那么,任何投资者都不能获得超常收益,则证券市场是有效的。Fama 认为,一个市场有效必须具备以下条件:一、不存在交易成本;二、对所有市场参与者来说,所有可以利用的信息都可以无成本的获
15、得;三、对于现有信息的价值以及每一种证券未来价格的概率分布,所有市场参与者都具有共识。我们认为,考虑到市场参与者数量的众多、信息精确定价的不可能、信息分布的非对称以及人们信念的不一致,市场有效的条件实际上较 Fama 提出的条件更为苛刻。,(二)有效市场理论的检验和缺陷,受物理学中布朗运动(Brownian Motion)的影响,大多数学者认为在 EMH 条件下,价,格的波动也应该为布朗运动,在离散情况下,Pt 为随机游走序列:,Pt+1=Pt+t+1,其中,t 为白噪声(White Noise)序列。由此可以看出,在 t 时刻,影响价格变化,的是下一时刻的信息 t+1,因此,价格的波动是不可
16、预测的。,价格已经反映了所有可能得到的信息,这就是有效市场假说的核心。这种假设简化了市场行为以便于进行分析,然而,这又可能简化了市场的真实表现。同时,EMH 给出了一种市场的均衡状态,此时市场表现为无序的随机波动。因而,EMH 存在着明显的缺陷:,1、对于信息的反应,并非以因果关系呈现,由于所有的信息均反映在价格中,市场服从随机游走,每日的价格均与前日的活动无关,这样,EMH 明显假定所有投资者对于新信息立刻作出反应,因而未来与过去或现在无关。,上述假定对于将中心极限定理应用于资本市场分析是必要的。但是,由于信息分布是狭峰态的,因而价格变化的分布也是狭峰态的,从而人们以一种非线性方式对信息作出
17、反应,一旦信息水平达到某个临界值,人们才对所有他们曾忽视的信息作出反应,并直接达到该临界值。此即意味着当前价格受过去的影响,因而显然违背了 EMH。在 EMH 中,信息以因果关系呈现,即接受信息,并通过价格的变化来反映新的信息从而对信息作出反应。,2、EMH 没有涉及到市场流动性问题,流动性与成交量不是一回事。当低流动性但高成交量发生时,发生了最大的股灾(如1987 年 10 月 19 日美国股市的“黑色星期一”)。投资者需要从市场获得流动性,市场为投资者获得这种流动性提供了可能。EMH 认为不管流动性是否存在,价格始终是公平的,或者始终没有足够的流动性,从而 EMH 不能解释股灾和股市火爆。
18、当流动性消失时,获取公平价格并不比不惜代价完成交易更重要。一个稳定的市场与 EMH 所描述的有效市场并不是相同的,一个稳定的市场是一个富有流动性的市场。如果市场是富有流动性的,那么可以认为价格接近公平。然而,市场并不一定是一直富有流动性的,当流动性缺乏突降时,正在交易的投资者将愿意接受他们所能接受的价格而不管价格公平与否,此时,投资者为获得流动性而承担了相当高的变现成本。,3、市场有效并不一定意味着服从随机游走,但随机游走确实意味着市场有效,对随机游走模型的偏离,并不能代表市场是无效的。事实上,在 Kendall 之后不久,人们便发现证券价格并不遵循严格的随机游走模型。公众对于信息的不一致性消
19、化、吸收导致有偏的随机游走(Biased Random Walk),而且信息与分数维有着密切的关系,分数维是和信息成正比的。,4、有效市场的检验问题,对市场有效性的检验仍然主要停留在最初的随机游走模型上,而这一模型对连续价格波动间的独立同分布是要求甚严的,因此用随机游走模型作为市场有效性假定的检验仍然存在问题,满足随机游走模型只能看作是市场有效的充分条件,却不能保证不满足随机游走模型的市场就一定是无效的。,5、有关效应问题,股票收益的季节性(Seasonality)、大小效应(Size Effect)以及季节性与大小效应,结合形成的“小公司元月效应”等也直接打击了 EMH、使之陷入困境。,总之
20、,由于在 EMH 所做的诸多假设中,都采用了一种线性的范式来刻画市场,这正是所有关于 EMH 争论的症结所在。而社会经济系统,其中包括金融市场,从本质上讲是非线性的,因而,我们需要用一种新的经济机理来解释市场复杂的波动特性。,三、行为金融学的产生,正是基于现代经典金融学的困境与缺陷,行为金融学将金融学、心理学、行为学、社会学等多学科有效融合,对大量“异象”进行了解释,从而拓宽了金融学的发展空间。从其发展轨迹来看,行为金融学是伴随着行为经济学的发展而诞生的。心理学研究发现在某些情况下人的决策与经济学的理性假定有系统性偏差,行为经济学(Behavioral economics)正是伴随心理学在金融
21、领域的拓展而产生的,它是运用心理学、社会学、决策科学等理论和方法研究个人或者群体的经济行为规律的科学。,20 世纪初,有关非理性的研究成果对传统经济学和金融理论提出了挑战。1902 年,法国心理学家 Tarde 出版了经济心理学一书,书中强调了经济现象的主观方面,并提出了,1,1,主观价值论和心理预期的起点,标志着经济心理学的诞生;经济心理学是关于经济心理与行为研究的学科,它强调经济个体的非理性方面及其重要的影响。其后,1942 年 Reynaud 在其著作政治经济学和实验经济学中提出,人的行为并不是严格的合乎逻辑,而往往存在非理性的因素;被誉为美国经济心理学之父的 Katona 在 20 世
22、纪五六十年代,通过对消费者心理的研究后指出,消费者动机、倾向和期望是影响周期性经济变动的重要因素,并提出消费感情指标(CSI)这一心理预期指标;此外,Dichter、户川行男分别对人类行为的非理性和商品购买行为的动机进行了研究。综合来看,这段时期的研究主要集中在对消费者心理的研究上,理性心理的观念仍在经济界占主流地位。,在随后的发展过程中,行为经济学的突破在于用实验心理学(Experimental economics)的大量研究成果更好的验证了心理经济学的观点。它是在可控条件下,针对某一现象,通过控制某些条件,观察决策者行为并分析实验结果,检验、比较和完善经济理论,目的是通过设计和模拟实验环境
23、,探求经济行为的因果动机。实验心理学的三大标志性经济实验分别是检验个人选择理论的实验、关于博弈理论假设的实验和关于产业组织的实验。,行为金融学是行为经济学的一个分支,它研究人们在投资决策过程中的认知、情感、态度的心理特征,以及由此而引起的市场非有效性。大多数学者趋于把心理学与金融学相结合的起点作为行为金融学的开端。凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家,强调心理预期是人们投资决策中的重要性,认为决定投资者行为的主要因素是心理因素,投资者是非理性的,其投资理论是建立在“空中楼阁”(1936)之上的。真正意义上的行为金融理论是由美国奥瑞格大学商学教授 Burrel 和 Bauman 教
24、授于 1951 年最先提出来的,他们认为,金融学家在衡量投资者的投资收益时,不仅应建立和应用量化的投资模型,而且还应对投资者传统的行为模式进行研究。1951 年 Burrel 发表的投资研究实验方法的可能性和 1969 年的科学的投资分析:科学还是幻想将行为方法与定量投资模型结合起来,其1972 年发表的人类判断的心理学研究对投资决策的意义被认为是第一篇行为金融学论文。1979 年 Kahenman 和 Tversky 创立的期望理论是行为金融学重要的理论基础。由于 70年代是传统金融理论迅速发展的时期,所构建金融理论体系的完美性,加之大量实证结果的支持使得行为金融理论处于相对弱势的地位。,1
25、985 年,Debondt 和 Thaler 发表的股票市场过度反应了吗?一文,引发了行为金融理论的复兴,被学术界认为是行为金融研究的新开端。此后,行为金融研究有了突破性进展,主要因为:(1)经济学重新重视回归经济行为主体本源的规律性挖掘,金融学则顺应这种转向越来越注重对微观金融现象的研究;(2)大量异象的产生和一些心理学实证研究表明传统金融存在基础上的缺陷;(3)对研究方法论的再思考。行为金融理论首先关注的是“实际是什么”,注意对现实的研究,再试图找出这些现象背后深层次的经济学解释;(4)期望理论的进一步发展并得到广泛认可。90 年代以来,行为金融的研究进入深化阶段。由于心理因素是影响投资决
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 金融 行业 理论 综述
链接地址:https://www.31ppt.com/p-2720322.html