资本运作借壳上市117页精品PPT.ppt

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1、资本运作,借壳上市,2006年中国券商各项业务全面开花,经纪业务日均交易量一举超过2000年,2006年中国券商各项业务全面开花,主要券商经纪业务取得历史性突破,4,2006年中国券商各项业务全面开花,股票承销业务大幅度上涨,5,2006年中国券商各项业务全面开花,以权证为首的创新业务成为行业利润新的增长点,6,券商上市：绝对的正价值,综合实力 全面提升,上市融资不仅可以使券商获取稳定的长期资金来源、扩充资本实力，而且有助于改善法人治理结构，促进经营的规范化，从而将使证券公司的综合竞争力有质的飞跃,7,券商上市：绝对的正价值,给原始股东带来巨额回报,上市能够充分利用资本市场的广阔平台，为原始股

2、东带来巨额的投资回报。中信证券即是典型案例，通过上市，中信证券的资本实力明显提升，使之能够在行业低迷时进行一系列大手笔的并购，从而一跃成为行业的龙头，同时，其股东的原始投资也得到极大增值,8,券商上市：绝对的正价值,上市给中信及其股东带来的巨额收益,9,券商上市：绝对的正价值,上市给中信及其股东带来的巨额收益,IPO vs 借壳上市,概念上,IPO是Initial Public Offering的简称，即首次公开发行股票，国内普遍的企业上市主要就是指这种方式。IPO是公司实现多渠道融资的一种手段，公司通过IPO可以一次性地获得股权性资金以支持企业的发展,借壳上市就是指定向增发的发行对象（收购方

3、）通过用其资产认购发行方（目标公司）新发行股份向目标公司注入资产并获得控股权，实现收购方的借壳上市。借壳上市的关键在于保证壳资源的优良、定向发行价格的合理确定、对流通股东的合理对价等问题,I,IPO,借壳上市,IPO vs 借壳上市,发行审核,证监会发审委审核，排队企业较多，审核时间长，审核标准严格,证监会重组委员会审核，审核程序简单，审核时间短，审核标准较宽松,II,IPO,借壳上市,IPO vs 借壳上市,适用范围,绝大部分企业都适合采取IPO路径上市，但是对财务状况、公司治理、历史沿革等问题要求很高,IPO受限企业主要选择借壳上市，主要为房地产企业和证券公司。前者受国家宏观调控政策影响，

4、后者因为盈利能力波动太大而导致不能符合连续三年盈利的基本要求,III,IPO,借壳上市,借壳方行业特征,借壳上市收购方前三分别为：房地产、矿业、证券业。借壳方所处行业都是高收益预期的资金密集性行业。共同特征：企业总资产、净资产规模较大；业务模式简单，规模化管理难度低；在借壳上市前的1-2年内，盈利水平通常超过GDP增速，并积累了大量收益；未来业绩预期存在爆发性增长可能性；评估价值远远高于账面价值。,IPO企业行业特征,截至2008年12月26日，按照证监会行业分类标准的A股上市公司数量排名前三的行业依次为：制造业、信息技术业、批发和零售贸易。,借壳方 Vs IPO上市,对于资源型企业，如房地产

5、、矿业等，其经营业绩与管理水平相关性弱于传统企业，而与市场环境高度关联，在行业景气度高的时候，不论经营水平如何，业绩都能发生较大提升，企业也可在短期内迅速积累资本。由于资本积累的速度远超企业正常扩张的需要，通过内生投资扩大企业经营规模无法完全消化积累的资本，则需要通过其他渠道实现资本增值。此时，“上市”就成为了这类企业最容易想到的途径。通过借壳上市时的评估作价，在产业预期处于顶峰的时期（如房价、矿产资源价格高企），提前将盈利预期进行兑现，同时利用行业题材在二级市场上提升壳公司股价，获取收益,IPO vs 借壳上市,主要材料,招股说明书和保荐报告书,发行股份购买资产报告书和独立财务顾问报告,IV

6、,IPO,借壳上市,IPO vs 借壳上市,保荐人签字,需要两名保荐代表人签字,不需要保荐代表人签字，不占名额,V,IPO,借壳上市,IPO vs 借壳上市,是否受二级市场影响,发行价格根据公司每股收益和发行市盈率乘积得来，受一定影响,受二级市场影响较大。在大熊市下，定向增发发行价格和股票市价的倒挂成了普遍现象，预期股价持续下跌，因此根据董事会决议前20个交易日确定的发行价格显得更加不靠谱,VI,IPO,借壳上市,IPO vs 借壳上市,发行不确定性,只要通过发审委审核至今不存在不能发行的情况,定向增发的发行不仅需要重组委审核，在股东大会通过时还要充分考虑流通股股东的利益，因为他们的意见对于决

7、议是否通过也十分关键,VII,IPO,借壳上市,IPO vs 借壳上市,上市时间,一般需要1年半至2年的时间，复杂的企业需要3年的时间，另外时间跟证监会审核速度也有直接关联,一般需要1年至1年半的时间，重组委审核一般较快,VIII,IPO,借壳上市,IPO上市主要进程,借壳上市的主要流程,IPO vs 借壳上市,上市费用,一般按照募集资金额的一定比例来计算。费用包括律师费用、会计师费用和支付券商费用，一般为募集资金额的5%左右，费用大部分在上市之后支付,首先公司需要支付给壳公司大股东一定的对价，作为对其出让控股的补偿，也就是买壳费用，一般是5000万至1亿元,IX,IPO,借壳上市,借壳费用的

8、支付,直接支付现金给原控制股东以原上市公司资产+部分现金给股东原控制股东保留股东身份的情况下，对拟置入上市公司的资产进行打折，也算是一种支付方式或者以上方式的组合国外有些公司专门从事“洗壳”业务的，他们会先把壳的控制权拿到手，然后对里面乱七八糟的东西进行清理，卖壳的时候，会要求在上市公司中持有一定比例的股份，以将来减持的收益作为覆盖前面资本运作成本以及其所得之收益。这个做法暂时在国内还没有看到，值得参考,IPO vs 借壳上市,风险问题,审核风险及发行之后股票价格迅速下跌的风险,壳资源本身的质量如：或有负债担保和诉讼、仲裁及税务纠纷等，可能会对公司上市之后产生潜在威胁,X,IPO,借壳上市,I

9、PO vs 借壳上市,股份锁定,一般12个月，控股股东或实际控制人36个月,一般锁定12个月，下列情况36月：1.控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；2.通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；3.对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月,XI,IPO,借壳上市,借壳方收益,借壳方的成本是注入的资产和形式各异的壳费，收益则是其获取的上市公司股权的市场价值。以借壳方所获取的股权市场价值相对注入的资产原值比例作为借壳方收益指标。证券公司的增值率远高于其他行业，在重组方案获批后10天的增值率平均达2522%，3个月后的增值率平均值则高达2702%。即使在A股市场经历大幅下跌后

10、的2008年12月26日，证券公司的增值率仍有562%。,借壳方收益,证券公司借壳上市,2006年2007年是我国证券公司借壳上市最频繁的时期，部分证券公司通过借壳实现了间接上市。借壳动因政策背景证监会于2006年7月23日公布了证券公司风险控制管理办法和关于发布证券公司净资本计算标准的通知，确定以净资本为核心的风险控制指标。监管部门表示支持合规券商通过上市融资、定向融资、引入战略投资者等途径充实资本。可见净资本已经成为券商业务开展和规模扩张的必要条件，决定未来市场地位的关键因素。,30,直接上市：经历多年熊市的券商无法承受之重,根据发行手册，任何公司IPO必须满足如下财务条件：最近3个会计年

11、度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。发行前股本总额不少于人民币3000万元。最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%。最近一期末不存在未弥补亏损。,证券公司借壳上市,到2005年底，我国证券业经历了连续四年全行业亏损，证券公司直接上市难以达到“持续三年盈利”的要求。如何快速上市，借壳无疑成为券商的次优选择。国际竞争压力根据中国加入WTO的协议，2006年12月11日以后，中国金融业全面履行对外开放的承诺，面对国际金融机构的竞争，证券公司不得不从壮大资本实力开始，

12、提升竞争力。,32,直接上市：经历多年熊市的券商无法承受之重,2005年券商业绩惨淡，众多拟上市券商无法达到3年连续盈利的IPO门槛,33,借壳上市：强大的控制力,参股券商的上市公司众多，券商借壳上市拥有广阔的资本市场平台,35,借壳上市基本步骤分析,要成功实施券商借壳上市，将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置换出去是首要的，可以根据借壳对象全部资产、负债接收方与借壳对象的关系分为关联置出和非关联置出。关联置出：向借壳对象大股东或实际控制人进行转让非关联置出：向与借壳对象不存在直接控制关系的第三方转让，往往需要支付一定的补偿。,借壳对象原有资产负债置出,在已经完成的券商借壳上市的个案中

13、，方案设计体现出明显的同构性，基本上包括两个步骤：其一，将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置出其二，将借壳券商全部(或部分)资产、负债及业务、人员置入借壳对象当中,36,借壳上市基本步骤分析,在已经完成的券商借壳上市的个案中，方案设计体现出明显的同构性，基本上包括两个步骤：其一，将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置出其二，将借壳券商全部(或部分)资产、负债及业务、人员置入借壳对象当中,借壳券商资产负债置入,将券商全部(或部分)资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象当中，从而实现存续企业即为全部(或部分)借壳券商,间接实现券商上市的目的，可以根据券商资产上市的比例分为整体上市和

14、非(或未整体上市)：整体上市：借壳券商全部资产、负债及相应的业务、人员均被置入借壳对象非(未)整体上市：借壳券商没有(或暂时不能)将全部资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象,37,借壳对象资产负债置出主要方案,38,借壳券商资产负债置入主要方案,39,40,借壳券商估值方法之-市盈率估值法,运算原理,我国资本市场长期以来倾向于使用P/E值来对单个企业的投资价值进行评估，具体办法就是经典的P=EPS*P/E，其中，EPS可以选用上一会计年度值或是进行盈利预测，相应的可比指标P/E值也分为静态或动态市盈率。,41,借壳上市估值方法之-市盈率估值法,方法点评,可比指标P/E值一般选择国际或国内全

15、行业的平均市盈率水平。选择各国上市投资银行的平均市盈率水平，优点是样本容量大，可以充分减少误差。缺点是样本多属于发达国家，而这些国家的证券业早进入成熟期，市盈率普遍低于新兴资本市场，因此与我国证券业发展阶段无法匹配选择国内上市券商的P/E均值来进行估值，由于上市券商仅有中信证券和宏源证券两家，虽能体现新兴市场市盈率较高的特点，但对欲上市券商而言，可比性差、误差较高。,42,借壳上市估值方法之-市盈率估值法,缺陷弥补,在国际上来看，解决新兴市场市盈率高于成熟市场，导致无法直接用市盈率进行估值的办法是引入市盈率与增长比率（PEG）的概念，PEG=市盈率/五年盈利平均增长率，这一指标可以在充分考虑新

16、兴市场高增长性的前提下进行国际比较。但根据历史经验，这一指标是与市场成熟性正相关的，以美国为例，1981年全美上市公司PEG1的企业仅占34.7%，1991年这一比例迅速飙升到61.9%，1997年更是高达77.3%，因此PEG对P/E的修正效果也有限,43,可比市净率估值法,运算原理,首先，选取国际上主要的资本市场，计算出这些市场上的投行近五年平均市净率水平，并计算出各国五年平均市净率水平，以供参考其次，是计算出该券商的总资产收益率、净资产收益率等盈利能力指标；最后是选择盈利能力与该券商相近的资本市场以及各国的五年平均市净率水平作为可比指标进行估值。,44,可比市净率估值法,方法点评,国际上

17、对金融机构估值日益倾向使用可比市净率（P/B）法，使用可比市净率指标能够充分体现出金融机构盈利能力对资本充足率、资本规模等指标的高度敏感性；该方法更是坚持金融业资本金为核心理念的。另一方面，运用可比市净率法仍然存在国内样本不足、国际上成长性存在差异的问题。,45,可比市净率估值法,辅助方案,由于证券行业不确定性较高，敏感性分析或场景分析是不可缺少的。目前对券商估值多数使用敏感性分析，由于中国证券行业波动率很高，因此使用敏感性分析的间隔要设得相对较大。,46,绝对市净率估值法（一）,运算原理,按照国际惯例，如使用绝对市净率法对券商估值，一般使用ROE/COE模型。计算公式为P/B=(ROE-g)

18、/(COE-g)。其中，ROE为券商长期净资产收益率，g为长期增长率，COE为股权成本率。,ROE,ROE等于长期总资产收益率与权益乘数的乘积，即ROE=ROA*(A/E)，选择国际上具有代表性的成熟投行，计算近5到10年的ROA和权益乘数水平，相乘得到国际上的长期ROE水平，并基于合理假设，适当对国际ROE水平进行加成，以反映我国新兴市场高成长性的特征,47,绝对市净率估值法（一）,g,一般选取行业长期增长率作为估值券商的g，我国证券市场化率水平目前还达不到新兴国家平均水平，与发达国家更是相距甚远。因此，一般假设我国在人均GDP达到一定程度时能够赶上这些国家的证券市场化率，以此计算出我国证券

19、行业年复合增长率，并以该数字作为券商的长期增长率水平,COE,COE是使用资本资产定价模型计算得出的，即COE=无风险收益率+市场风险溢价*贝塔值。其中，无风险收益率是选择十年期国债到期收益率，综合历史数据和预测数据，并考虑CPI、M1-M2水平后得出的；市场风险溢价应当是在计算出近10年平均股权风险溢价的基础上，适当考虑未来变动，对指标进行调整后得出的,48,绝对市净率估值法（二）,辅助方案,由于ROE、g、COE的计算都基于相应的假设，因此敏感性或场景分析是必不可少的。国际上通行的绝对市净率法多数情况下使用场景分析，以消除敏感性分析在多变量情况下不现实的缺陷。场景分析选择二维情形，先设定假

20、设的ROE是真实的，g、COE是变动的，测算出在各种二维场景下券商的市净率水平；再在设定ROE不变的情况下，变动g和ROE，测算出各种可能的券商市净率水平。,49,绝对市净率估值法（二）,方法点评,绝对市净率估值法采取长期视角，并综合考虑国内与国际的可比经济指标，克服了市盈率法、可比市净率法较为短视和国内外券商发展阶段存在矛盾的问题，具有一定的科学性。缺点在于方法过于复杂，很不直观，难以在投资决策主体中得到广泛共识；第二，该方法使用的假设较多，一旦某个假设无法实现，将会对估值结果产生较大的影响；最后，该方法忽略券商个体差异，对不同类别的券商估出来的市净率非常接近。,50,相对市值估值法（一）,

21、方法简述,相对市值估值法是国际上进行券商估值的专用方法，对上市公司整体市值进行衡量、并与整体证券市场的比较，更能反映优质券商的真实投资价值与成长空间。,51,相对市值估值法（一）,步骤一 分级靠档,选择可比上市券商，目前国内仅有中信、宏源两家，且同属于创新类券商，资本金实力都较为雄厚；但两家公司在规模上、在行业地位上、在业务模式上、在核心业务市场占有率上都有一定的差别，可以根据借壳方自身条件与哪一家较为相近，就选择该公司作为可比上市券商，并假定可比券商现有市值是合理的。,52,相对市值估值法（一）,步骤二 全面比较,比较借壳方与可比券商的各个经营指标，如借壳方在净资本、资产质量、盈利能力、核心

22、业务市场占有率、成本控制等方面较可比券商为高，则在股指不出现大幅度下挫的条件下，借壳方市值的最小值很可能高于可比券商历史上的最低市值；如在以上方面的比较中处于下风，则借壳方市值的最大值几乎不可能达到可比券商历史上最高市值,53,相对市值估值法（二）,步骤三 敏感性分析,进行敏感性分析。出于审慎性态度，敏感性分析是对可比券商市值进行一定程度的折扣，并以此作为特定条件下借壳方市值的估计值，计算公式为：借壳方市值=可比券商市值（1-折扣率）。再根据敏感性分析中得出的限制条件，去掉不合理的估值区域，并确定最大可能性区域，最后得出借壳方股价=借壳方市值/借壳方总股本。,54,相对市值估值法（二）,方法点

23、评,相对市值法是用于消除P/E、可比P/B法的固有缺陷的：虽然用P/E、可比P/B 方法是直观又简便的方法，但与整体市值相比较，并不能正确地反映目前对于证券行业的投资着眼点，合理地衡量优质券商的投资价值；特别是简单挪用境外市场相应阶段的估值水平，是不谨慎并有很大随意性的与可操纵性的相对市值法只参照国内上市券商的市值来对借壳方进行估值，可比性是最强的，得出的结果也最贴近国内证券市场上对借壳方的公允价值缺点在于可比券商数量太少，很多借壳方难以选择合适的参照系；此外，相对市值估值法进行了很多非量化的指标的比较，主观性较强。,市净率P/B,市净率主要用于投资分析。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本

24、计量的，而每股股价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力，反之则资产质量差，没有发展前景。优质股票的市价都超出每股净资产许多，一般说来市净率达到3可以树立较好的公司形象。市价低于每股净资产的股票，就象售价低于成本的商品一样，属于处理品。当然，处理品也不是没有购买价值，问题在于该公司今后是否有转机，或者购入后经过资产重组能否提高获利能力，是市价与每股净资产之间的比值,比值越低意味着风险越低。,P/B=每股股价/每股净资产,56,理想的“壳”资源应该有以下特点,规模不大、股价不高，以降低购“壳”成本；股东不能太少、也不能太多，股东太少不值得

25、公开交易，股东太多收购成本较高，且收购时遇到的困难较多；负债一定不能高，否则原有股东积累的不满往往会在新股东入主之后爆发出来；业务与拟上市业务接近，结构简单；不应涉及任何法律诉讼。,58,壳资源概述,在我国企业进入证券市场存在准入制度的情况下，上市公司的上市资格成为政府授予的垄断权利，拥有这种资格可获得垄断收益。这种能够获得垄断收益的上市资格，就是上市公司的壳资源，具有相应的价值。,保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通股规模小、股价低的上市公司，这样的公司在任何资本市场都大量存在。,实壳公司,59,壳资源概述,业务有显著困难或遭受重大损害、公司业务严重萎缩或停业、业务无发展

26、前景、重整无望、股票尚在流通但交易量和股价持续下跌至很低，或股票已经停牌终止交易的上市公司。空壳公司多为实壳公司在经营条件恶化的情况下转化而来,空壳公司,60,壳资源概述,无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的空壳公司。一是空壳公司大股东在扭亏无望的情况下进行一系列清理活动，只留下上市资格以备合并新业务或是直接卖壳之用；二是券商进行挑选后，为客户买下无法律纠纷、无沉重债务的空壳公司，借壳完成后再进行净壳处理。,净壳公司,61,壳资源载体价值构成,由公司现有业务价值与壳资源价值两部分构成。现有业务估值方法根据公司所处行业来决定，我国证券市场估值体系已经较为完善，几乎拥有全部上市公司

27、所处行业的公允估值方法。,实壳公司价值,62,壳资源载体价值构成,空壳公司的价值等于公司壳资源价值扣减公司进行债务重组、调节法律纠纷、不良资产剥离所需承担的成本。这部分的成本往往比较具体、确定，根据国家相关规定和会计、法律手续基本费用就能计算得出。,空壳公司价值,63,壳资源载体价值构成,净壳公司的价值就等于壳资源的价值,净壳公司价值,64,壳资源价值的相关因素,稀缺性,壳资源价值取决于稀缺性，可以用上市公司壳数量(1个壳)占到上市年度为止(包括该年度)的市场累计壳数(家数)的比率来表示。随着股市不断扩容，壳资源总量在上升，稀缺性不断下降。,上市利得,是指企业在上市行为所获得的净收益。这是上市

28、公司壳资源价值的具体体现,新股发行的 蜜月期,，即股票发行和上市间隔时间变量。这可以看作是壳资源投资的期限，投资者认购资金占用必然产生的时间价值和投资风险形成收益率的底线。,65,壳资源价值的相关因素,壳公司的 股本总额,一般认为，如果盘子较小，则更有利于收购者进行与壳资源有关的交易。小盘股壳资源的利用更为便利，成本较低，壳资源价值也就更高。,无形资产,壳公司无形资产价值越高，二级市场潜在的融资能力越强，壳资源价值就越高,66,壳资源估值方法割差法,方法简述,割差法是在评估无形资产时所广泛采用的一种方法，即根据企业整体评估价值与各单位资产评估值之和进行比较来确定无形资产的价值。壳资源与企业无形

29、资产具有相似的特点，并可以作为广泛意义上的无形资产来看待。,67,壳资源估值方法割差法,具体计算,割差法基本公式：壳资源价值=取得控股权地位所支付的价款-控股权所对应的净资产。其中：控股权所对应的壳公司的净资产=控股比率*壳公司总的净资产，壳公司总的净资产可以由壳公司各单项资产评估加和获得。,68,壳资源估值方法割差法,方法点评,割差法将壳资源的价值看作是广泛意义上的壳公司的无形资产，由此其他的评估无形资产的方法，如超额收益法，也适用于壳资源价值的评估。因为借壳方购借壳资源后，在壳公司的经营存续期内借壳方利用壳资源能得到一定的剩余利润，这些剩余利润的现值，可以看作壳资源的价值，因此壳资源的价值

30、也可以描述为壳公司给母公司带来的超出一般同类企业赢利水平的能力或在其续期给收购公司带来的剩余价值的现值和。,69,壳资源估值方法市场比较法,方法简述,壳资源的存在，意味着上市公司与非上市公司在经营收益方面的差异。这样通过上市公司与相同非上市公司的市场价值的比较，便可以衡量出壳资源的价值。,70,壳资源估值方法市场比较法,具体计算,市场比较法基本公式：壳资源的价值=壳公司的市场价值-相同非上市公司的市场价值壳公司的市场价值可以用其股票总价值来表达，对于与壳公司相同的非上市公司，在市场上很难找到，因此可以用壳公司本上市前的市场价值来代替。上述数据可以从公开市场上直接得到，也可以利用贴现模型来得出。

31、,71,壳资源估值方法市场比较法,方法解释,使用市场比较法求公司价值的基本思路：一个公司的理论价值可以表示为该公司未来各期的盈利的现值之和。公司上市后能够获得资本市场融资平台、信用评级改进、税收优惠与政策扶持等诸多有利条件，能够获得垄断收益，盈利能力显著增强，从而决定了公司上市前的价值与上市后的价值是不同的，这二者之间的差额即为壳资源的价值,72,壳资源估值方法贴现法,方法简述,由于壳资源对收购方效用的大小与资本市场发展情况所决定的壳资源的稀缺程度呈正相关，这种效用如前所述，有税收优惠、广告效应等，但最主要体现在借壳后的筹资能力上。,73,壳资源估值方法贴现法,计算原理,筹资能力与上市公司资本

32、利得密切相关。收购方买亮后的上市利得可以看作是其买壳后的超额垄断收益，这种收益是从上市后其股票在资本市场上流通筹资的资格即壳资源上得来的，其贴现值即可以表达为壳资源的价值。具体运算需要计算上市利得，公式可以参照相关文献,74,壳资源估值方法贴现法,壳资源估值总结,无论是割差法、市场比较法还是贴现法，都过于偏重理论，在实际应用中存在不少的问题。一般情况下，壳公司市值与剩余业务估值（或处理成本的相反数）的差额就能很好的反映上市公司壳资源的价值，至于在这个基础上的溢价或折价的比率，就视乎双方谈判能力的强弱了。在已经成功的借壳上市案例中，壳公司的价值往往采用一段时间内二级市场价格均值来计算，考虑到我国

33、证券市场内消息外泄较早、抢权现象很明显，因此这个价格对壳资源的估值具有一定的公允性。,借壳方选择的壳公司,借壳方选择的壳公司，大多是ST公司，且总股本、净资产偏小。壳公司为ST的案例占总数的71%。ST公司相比而言更具有壳资源价值，主要是由于其处于退市边缘，股东方的重组意愿比较强，原大股东也更愿意出让其控股权。同时，股本和净资产偏小的公司，更容易成为借壳方的目标。据统计，总股本在1亿股以下的4家，2亿股以下的25家，占样本总数的49%；总股本在3亿股以下的36家，占样本总数的71%,借壳方选择的壳公司股本规模,借壳方选择的壳公司股本规模,收购方借壳小盘股公司需要支付的股权转让金额通常比大盘股要

34、少。借壳成功后，注入资产的收益会按壳公司股本变成上市公司的每股收益，同样的注入资产，股本小的壳公司重组后每股收益会更高，相应的市盈率也会更低，也更容易获得投资者的认可。净资产较小的上市公司，借壳方支付的成本相对较小。如果方案中涉及资产置换和定向增发，那么选择净资产较小和小盘上市公司，上市公司置出的资产较小，借壳方只需用较小规模资产与其置换，剩余资产可以用定向增发注入上市公司，从而获得更大比例的上市公司股份，进而获得更高的收益。在小盘股公司中获得更多的股份，更有利于借壳方掌握上市公司的绝对控股权。,78,79,借壳方国金证券,业务模式高度依赖经纪与自营业务,80,借壳方国金证券,2006年上半年

35、利润规模在行业中排名较后,81,借壳方国金证券,资产质量较好、盈利能力较强的小型券商,82,上市公司 S成建投,业务规模急剧收缩,83,上市公司 S成建投,盈利状况虽有改善，但利润率长期较低,84,上市公司 S成建投,股本总额长期未曾变动，小盘股特征明显,85,上市公司 S成建投,除大股东外其他非流通股东持股比例较低且分散,86,交易结构资产置换+定向增发，长期意在整体上市（一）,S成建投用全部资产、负债与九芝堂集团、湖南涌金与舒卡股份持有的国金证券51.76%的股权进行置换。S成建投全部净资产评估作价22,224.17万元，国金证券51.76%的股权交易价格为66,252.8万元，置换差价部

36、分由S成建投向交易对方发行7,500万股新股作为支付对价，每股发行价格为6.44元。九芝堂集团代表资产置入方单方面以其持有的国金证券股权置换出S成建投全部资产及负债。,资产置换,87,交易结构资产置换+定向增发，长期意在整体上市（一）,九芝堂集团以其所得的置出资产及1,000万元现金支付给成都市国资委，作为收购成都市国资委所持S成建投47.17%国家股股权的对价，成都市国资委指定锦城投资接收置出资产。,股权购入,88,交易结构资产置换+定向增发，长期意在整体上市（一）,由于只向国金证券的大股东定向增发，尽管实现了非证券类资产的完全剥离，但并未直接实现国金证券的整体上市。S成建投承诺，将在法律法

37、规允许的情况下，进一步吸收合并国金证券，从而实现国金证券借壳整体上市的规划。,意在 整体上市,89,交易结构资产置换+定向增发，长期意在整体上市（二）,90,交易结构资产置换+定向增发，长期意在整体上市（二）,91,交易结构资产置换+定向增发，长期意在整体上市（二）,92,交易估值绝对市净率估值法（一）,长期ROE,国外具有代表性的成熟证券公司长期平均ROA稳定在0.70%，平均权益乘数维持在27倍，因此长期平均ROE为19%。作为新兴市场，国内券商长期ROE水平应当在19%以上，为保守估计就取19%为核心指标，并进行相应的敏感性分析,93,交易估值绝对市净率估值法（一）,长期增长率,假设20

38、20年中国证券市场化率达到目前新型国家水平，2045年达到目前发达国家水平，可以得出未来40年我国证券行业年复合增长率为5%左右，以此为基准进行敏感性分析。,94,交易估值绝对市净率估值法（一）,无风险收益率,选择十年期国债到期收益率，综合考虑之前8年的历史数据和未来2年的预测数据，之前8年的十年期国债到期收益率几何平均值为3.60%，预测假设未来两年CPI为2%，广义-狭义货币增速差值为-0.02，根据计量回归，得到Rf=0.0301+0.539*CPI-0.162*(M1yoy-M2yoy)，可以计算出之后2年的十年期国债到期收益率为4.41%。取(3.60%+4.41%)/2=4.0%。

39、,95,交易估值绝对市净率估值法（一）,长期COE,市场风险溢价假设：计算各年度股权风险溢价，年化后基本在5%。贝塔值假设：假设国金证券并非保守型或激进型，贝塔值为1。根据资本资产定价模型，可以得出基准COE=4.0%+5.0%*1=9.0%,96,交易估值绝对市净率估值法（二）,根据3.50倍市净率的价值中枢，对应2006年公司每股净资产的1.207元，每股国金证券价值4.22元，国金证券总市值应为21.12亿元，比起交易作价12.80亿元溢价65%，充分表明其市场潜力。,97,二级市场表现,98,99,借壳方海通证券,资本实力雄厚，注册资本金全国第一,100,借壳方海通证券,2006年业务

40、规模、盈利能力均在行业上游,101,借壳方海通证券,核心业务排名靠前，经纪业务行业领先,102,上市公司 都市股份,业务不断萎缩，壳特征明显,103,上市公司 都市股份,主业不精，利润结构倒挂,104,上市公司 都市股份,股本不断扩张，但股盘整体仍然较小,105,上市公司 都市股份,投资评级有所改善，处置成本较低,106,交易结构制造净壳+缩股并入+做大净资产三步走(一),都市股份向光明食品转让其全部资产及负债，转让价款参照都市股份截至2006 年9 月30 日经评估的净资产值（最终以有关部门核准为准）确定为人民币75,600.00 万元，都市股份原有全部业务及员工也将随资产及负债一并由光明集

41、团承接。通过本次资产出售，都市股份非证券类资产将被剥离。,资产出售,107,交易结构制造净壳+缩股并入+做大净资产三步走(一),都市股份在双方市场化估值的前提下，向海通证券全体股东定向增发303,100万股，以2006年10月13日的收盘价为基准确定每股发行价格为5.80元，以新增股份换股的方式，与海通证券全体股东所持的海通证券股份按照1:0.347的比例进行换股，即每1股海通证券股份换0.347都市股份股份。以新增股份换股吸收合并完成后，海通证券股东将获得上市流通权，作为对光明集团在本次合并后承接都市股份原有资产、负债、人员、业务等所造成的经营压力及其已在都市股份股权分置改革中支付的上市流通

42、权对价的补偿，海通证券同意向光明集团支付补偿款人民币2亿元,换股合并,108,交易结构制造净壳+缩股并入+做大净资产三步走(二),本次吸收合并过程中，同时赋予都市股份所有流通股股东现金选择权。具有现金选择权的都市股份流通股股东可以全部或部分行使现金选择权，行使现金选择权的股东，将按照都市股份停牌前收盘价格5.80 元的换股价格取得现金，并将其相应的股份过户给第三方,现金选择权,109,交易结构制造净壳+缩股并入+做大净资产三步走(二),都市股份完成吸收合并后拟以向特定对象非公开发行的方式引入战略投资者，定向发行不超过10 亿股股份。发行价格不低于都市股份与海通证券合并时的换股价每股人民币5.8

43、元，本非公开发行方案尚须由存续公司的新一届董事会及股东大会审核、确认，并报经中国证监会核准后实施。2007年2月12日，都市股份发布董事会公告，拟在吸收合并海通证券完成后非公开发行不超过10 亿股新股，发行底价为本决议公告日前二十个交易日的本公司股票均价的90%即13.15 元。,增资扩股,110,交易结构制造净壳+缩股并入+做大净资产三步走(三),交易前股权结构,111,交易结构制造净壳+缩股并入+做大净资产三步走(三),交易后股权结构,112,交易估值市盈率估值法(一),盈利预测,在2006年牛市中，因为市场交易火爆带来的高额佣金收入以及自营盘效益改善，都市股份重大资产置换公告披露2006

44、年1-9月海通证券每股收益为0.045元。由于2006年四季度二级市场日均交易量要高于前三个季度，由于海通在经纪行业方面的领先地位，海通四季度经纪收入应当高于前三季度水平。海通证券2006年自营盘中债券、股票、基金基本上保持16:4:1的比例，因此风险较小，四季度自营业务效益下滑导致业绩下降的可能性极小。综上，海通证券全年每股收益肯定在0.06元以上，保守估计EPS2006为0.06元，并以此为中值。,113,交易估值市盈率估值法(一),市盈率设定,美国具有代表性的成熟投资银行在牛市中市盈率水平界于20-30倍之间，而亚洲新兴市场上的券商在牛市时的市盈率几乎都超过了100倍。已有上市券商中信和

45、宏源市盈率水平都高得惊人，中信市盈率接近100倍，宏源更是超过350倍，表明A股市场对券商投资价值非常认可。鉴于此，作为行业领先券商之一的海通证券，市盈率水平保守估计在25-50倍之间，中值在35-40倍之间。,114,交易估值市盈率估值法(二),根据35-40倍市盈率的价值中枢，以及根据审慎性原则对海通证券2006年0.06元的业绩预测，保守估计每股海通证券价值中枢在2.10到2.40元之间，海通证券总市值应当在183.42亿元到209.63亿元之间；取中值分别为每股2.25元，市值196.53亿元，比起交易作价每股2.01元、市值183.42亿元高出7.14%，考虑到审慎性因素，海通证券未来增长空间更大。,115,二级市场表现,案例分析六 广发证券借壳上市 国美香港借壳上市,案例要求（Group 1，Group 2）问题一：借壳方背景问题二：被借方背景问题三：交易细节问题四：请用相对市值估值法分析问题五：相关股票二级市场表现每个小组成员在组长的协调下积极参与，每个组员的表现涉及到最后的平时成绩时间至少20分钟，从各种途径收集讯息，结合本课程所讲完成本案例清晰的思路，精美的图片，灵动的动画,Thank You!,