食品、饮料与烟草行业：乳制品行业新里程_聚焦核心产品与市场-2013-01-10.ppt

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1、,联系人：,研究报告,2013-1-9,食品、饮料与烟草行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,乳制品行业新里程 聚焦核心产品与市场,分析师：周密(8621)执业证书编号：S0490512020002联系人：杨靖凤(8621)行业内重点公司推荐,报告要点乳制品行业进入成长后期2007 年以前乳制品行业常温奶崛起，通过渠道拓展快速占领全国空白市场。目前乳制品行业进入成长后期，基础产品白奶的增长速度趋于放缓，乡镇市场的增速将高于一二线城市。未来企业的增长动力将更多来自于产品结构升级和核心子品类的增长。城乡人均消费差距大 仍有提升空间与世界其他主要国家的液体奶人均消费量，我国乳制品人均消费水平仍

2、旧偏低。2009 年城镇居民人均奶类消费量为 22.15 千克/年；而农村居民的人民奶类消费量还不到其一半水平，仅为 10.2 千克/年。我们推测未来农村市场的乳制品消费增速将持续高于城市。,公司名称002570600597600887,公司代码贝因美光明乳业伊利股份,投资评级推荐推荐推荐,中国乳品消费以液体乳为主 高附加值品类领跑2010 年城镇居民人均乳制品消费结构中，液体乳消费占比为 77.2%。过去十年，UHT 奶在液体乳中占比逐年提高。由于我国奶牛养殖业与消费市场的地理,市场表现对比图（近 12 个月）,位置布局不匹配，同时广大乡镇和农村市场冷链建设落后，目前阶段 UHT 奶仍是满足

3、广大乡镇和农村市场乳制品需求的主要产品形式。,2012/128%21%14%,2012/4,2012/7,2012/10,2013/1,中国乳制品行业迈入成长后期，未来液态奶中增长最快的将是面对细分人群和高附加值的子品类。其中儿童奶领跑中国 UHT 奶市场。,7%,0%-7%,企业提升费用投入效率：聚焦核心产品和市场,-14%,食品、饮料与烟草,沪深300,对于企业而言，不再采取以往强势占领渠道的内耗式竞争。企业越来越重视提,资料来源：Wind相关研究贝因美：重启攻势：发力婴童渠道 提升精细管2012-12-20伊利股份：拟建新西兰婴幼儿配方奶粉项目 战略布局原奶资源和海外发展2012-12-

4、18光明乳业：核心竞争力构建“品牌型”企业 高附加值产品发力 六大战役突破华东2012-08-07请阅读最后评级说明和重要声明,升费用投放效率，聚焦核心产品和市场。核心产品增速高于企业销售收入的平均增速；强势企业聚焦弱势市场翻盘，渠道弱势企业聚焦重点市场突破。投入资本回报率 ROIC 测算我们从公司净利润增速和投入资本回报率 ROIC 的分析框架切入，认为伊利股份是 2013 年确定性最强的标的。光明乳业则是处于经营拐点，有望由其核心高附加值产品放量带动其销售收入和净利润提升，并改善其投入资本回报率。贝因美将于 2013 年重启攻势，通过产品结构升级和推出新品，重点突破母婴渠道，提升销售和净利

5、润的增长速度。风险提示：食品安全问题风险；原材料价格波动风险等1/23,行业研究(深度报告)目录主要观点.4乳制品行业进入成长后期.4城乡人均消费差距大 仍有提升空间.6我国乳制品人均消费水平逐年提升 较其他国家仍偏低.7农村和城市间的乳制品人均消费水平差距明显.7农村消费能力不容小觑 消费升级效应显著.7中国乳品消费以液体乳为主 高附加值品类领跑.9液态奶十年发展 UHT 奶份额迅速提升.10全球市场：液体乳细分品类增速超过白奶.12儿童奶领跑中国常温奶市场.13婴幼儿奶市场稳定增长 外资与本土品牌竞争激烈.14进口贸易以干乳制品为主.15液态奶进口基数较小 增速较快.17企业提升费用投入效

6、率：聚焦核心产品和市场.18聚焦核心产品.18聚焦重点市场.19净利润增速和投入资本回报率 ROIC 测算.20测算框架.20ROIC 四象限选择标的.20图表目录图 1：各行业 2011 年收入平均增速和行业集中度 CR4.5图 2：历年乳制品行业增速和集中度 CR3.5图 3：各行业的总资产周转率和税前利润率.5图 4：历年乳制品行业行业的总资产周转率和税前利润率.5图 5：中国乳制品行业主营业务收入（累计）以及同比增速.5图 6：中国乳制品行业利润总额（累计）以及同比增速.5图 7：中国乳制品行业企业数目.6图 8：中国乳制品行业毛利率水平.6图 9：中国乳制品行业销售费用率：食品安全问

7、题频发会提高费用率.6图 10：中国乳制品行业税前利润率呈提升趋势.6图 11：乳制品行业营业收入（亿元），其同比增速及其在食品制造业中的营收占比.6图 12：2001 年2009 年全国奶类人均消费量（千克）以及同比增速.7图 13：发达国家人均液态乳制品消费量.7,请阅读最后评级说明和重要声明,2/23,行业研究(深度报告)图 14：世界主要国家液体奶和奶酪的人均消费量.7图 15：1995-2001 年，2001-2010 年不同收入阶层人均液态奶消费量的年均增长（千克）.8图 16：1999 年2011 年城镇和农村家庭人均收入水平以及同比增速.8图 17：2001-2009 年城镇居

8、民、农村居民人均奶类消费量（千克）以及同比增速.9图 18：2010 年城镇居民人均乳制品消费结构.9图 19：2011 年中国乳制品各领域零售额（亿元人民币）.9图 20：中国液体奶产量以及同比增速.10图 21：中国液体奶零售额（百万元人民币）和零售数量（千吨）.10图 22：世界主要发达国家 UHT 奶和巴氏奶结构.11图 23：2011 年全球液体乳制品子品类的销量（万吨）和占比.11图 24：从纬度位置看：美国整体板块大约在中国长江以北.11图 25：2008 年末各省奶牛存栏数量.12图 26：2011 年全球液体乳制品子品类的销量（万吨）和占比.13图 27：全球液体乳制品子品类

9、的年均复合增速.13图 28：常温奶各子品类的销售额同比增速.13图 29：常温奶各子品类的销售量同比增速.13图 30：中国旺旺（0151.HK）的旺仔牛奶销售收入和同比增速.14图 31：2011 年 1-8 月常温奶各子品类的销售额占比.14图 32：2011 年 1-8 月常温奶各子品类的销售量占比.14图 33：全球婴幼儿食品市场规模以及 CAGR（单位：亿美元）.15图 34：亚洲婴幼儿市场规模以及 CAGR（单位：亿美元）.15图 35：2006-2011 年中国婴幼儿食品市场零售额以及零售数量.15图 36：2010 年 7 月中国奶粉市场主要品牌的市场份额.15图 37：20

10、10 年中国主要乳制品进口量占比（合计 74.5 万吨）.15图 38：2010 年中国主要乳制品进口额占比（合计 19.7 亿美元）.15图 39：中国大包装奶粉进口量和同比增速.16图 40：中国大包装奶粉进口金额和同比增速.16图 41：中国大包装奶粉进口量同比增速和进口均价趋势负相关.16图 42：中国婴幼儿食品进口量和同比增速.17图 43：中国婴幼儿食品进口金额和同比增速.17图 44：中国液态奶进口量（万吨）和同比增速.17图 45：中国液态奶进口额（万美元）以及同比增速.17图 46：中国液态奶进口均价（美元/吨）.17图 47：前三大乳制品企业的市场占有率.18图 48：中国

11、乳制品行业前三大企业的税前利润率提升.18图 49：2010-2011 年净利润同比增速和 ROIC(NOPLAT/IC).21图 20：预计 2012-2013 年净利润同比增速和 ROIC(NOPLAT/IC).21表 1：UHT 和巴氏奶的区别.10表 2：公司液态奶增长以及高附加值产品贡献的大致测算.18表 3：主要乳制品企业高附加值核心产品.19行业重点上市公司估值指标与评级变化.21,请阅读最后评级说明和重要声明,3/23,行业研究(深度报告)主要观点本文是继乳制品行业系列深度报告原奶篇之后的第二篇行业深度报告。我们从乳制品行业的发展阶段切入，分析行业和企业增长主要驱动因素，以及主

12、要投资标的特点。（1）从行业生命周期角度，我们认为乳制品行业目前已经进入成长后期。2007 年以前，乳制品行业是常温奶崛起的阶段，龙头企业通过渠道拓展快速占领全国空白市场。UHT 奶占液态奶的份额从 2000 年的不到 15%快速提升到 2007 年的 75%以上。目前乳制品行业进入成长后期，白奶基础产品的增长速度趋于放缓，乡镇市场的增速将高于一二线城市。未来企业的增长动力将更多来自于产品结构升级和核心子品类的增长。对于企业而言，不再延续曾经强势占领渠道的内耗竞争模式。企业越来越重视费用投放效率的提升，聚焦产品和市场。企业核心产品增速将高于企业销售收入的平均增速；强势企业聚焦弱势市场翻盘，渠道

13、弱势企业聚焦重点市场实现突破。（2）我们建立公司净利润增速和投入资本回报率 ROIC 的分析框架。从净利润增速和资本投入回报率的分析，我们认为伊利股份是 2013 年确定性最强的标的。光明乳业则是处于经营拐点，有望由其核心高附加值产品放量带动其销售收入和净利润增长，并改善其投入资本回报率。贝因美将于 2013 年重启攻势，通过产品结构升级和推出新品，重点突破母婴渠道，提升销售收入和净利润的增长速度。乳制品行业进入成长后期2007 年以前，中国乳制品行业处于快速发展期；2003-2007 年乳制品行业的每年产销量同比增速在 17%以上，销售收入增速在 20%以上。这一快速发展阶段也是 UHT 奶

14、（常温奶）崛起的历史性阶段，UHT 奶突破了巴氏奶的冷链限制，快速进入中国各个空白市场。2000 年中国巴氏奶市场份额超过 85%，UHT 份额不到 15%；仅仅 3 年以后，UHT 奶已经占领半壁江山；到 2007 年 UHT 奶更是突破了 75%的市场份额。伊利和蒙牛在这一时期同样以惊人的速度增长，2000-2006 年伊利和蒙牛销售收入的年复合平均增速分别为 49.2%和 100.8%。2008 年 9 月三聚氰胺事件爆发，乳制品行业的高速发展被突然打断；直到一年之后行业产量才逐步恢复增长趋势。目前，我们认为乳制品行业通过渠道扩张占领全国广大空白市场的快速导入时期已经过去，基础产品白奶的

15、增长速度趋于放缓，乡镇市场的增速将高于一二线城市。2011 年乳制品行业产量同比增长 14%，收入平均增速在 20%以上，前 4 大企业的行业集中度 CR4 接近 40%。,请阅读最后评级说明和重要声明,4/23,行业集中度CR4,增速,税前利润率,税前利润率,12/10,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12/10,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,白酒,畜禽屠宰,行业研究(深度报告),图 1：各行业 2011 年收入平均增速和行业集中度 CR4,图 2：历年乳制品行业增速和集中度

16、 CR3,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,0%,啤酒含乳饮料和植物蛋白饮料制造 肉制品黄酒 乳制品葡萄酒挂面集中度米面制品增速10%20%30%40%,速冻食品,方便面,50%,30%25%20%15%10%34%,2005,200835%,36%,20042009,201037%,2007201138%,2006CR3,39%,收入增速,资料来源：Wind，长江证券研究部图 3：各行业的总资产周转率和税前利润率,资料来源：Wind，长江证券研究部图 4：历年乳制品行业行业的总资产周转率和税前利润率,18%16%,白酒,7.0%6.5%,2003,2011,14%1

17、2%,黄酒,葡萄酒,植物蛋白饮料,6.0%5.5%,2004,2005,20092010,2007,2006,10%8%6%4%,啤酒,味精 调味品速冻食品乳制品,米面制品,5.0%4.5%4.0%3.5%,2008,2%,3.0%,0%,0,0.5,1,1.5,2,2.5 3总资产周转率,1,1.1,1.2,1.3总资产周转率,1.4,1.5,1.6,资料来源：Wind，长江证券研究部图 5：中国乳制品行业主营业务收入（累计）以及同比增速,资料来源：Wind，长江证券研究部图 6：中国乳制品行业利润总额（累计）以及同比增速,25002000150010005000,乳制品营业收入,同比,40

18、%35%30%25%20%15%10%5%0%,160140120100806040200,乳制品利润总额,同比,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%,资料来源：Wind，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Wind，长江证券研究部,5/23,12/10,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2011,12/10,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,12/10,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2003

19、,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012年,1-9月,同比,行业研究(深度报告),图 7：中国乳制品行业企业数目8508007507006506005505002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12/10资料来源：Wind，长江证券研究部图 9：中国乳制品行业销售费用率：食品安全问题频发会提高费用率15%15%14%14%13%13%12%12%11%11%10%资料来源：Wind，长江证券研究部,图 8：中国乳制品行业毛利率水平25%24%24%23%23%22%22%21%21%20%

20、资料来源：Wind，长江证券研究部图 10：中国乳制品行业税前利润率呈提升趋势7%7%6%6%5%5%4%4%3%3%2%资料来源：Wind，长江证券研究部,城乡人均消费差距大 仍有提升空间乳制品行业在食品制造业中占有重要地位。乳制品行业在食品制造业中的营收占比约在20%左右，2003-2011 年乳业销售收入的复合年均增长率为 21.8%。在三聚氰胺事件之前业销售收入的增长速度更快，2003-2007 年的 4 年间乳业销售收入的复合年均增长率为 25.56%。图 11：乳制品行业营业收入（亿元），其同比增速及其在食品制造业中的营收占比,请阅读最后评级说明和重要声明,2,5002,0001,

21、5001,0005000乳制品行业营业收入资料来源：Wind，长江证券研究部,占食品制造业比重,40%35%30%25%20%15%10%5%0%6/23,爱尔兰,芬兰,阿联酋,瑞典,英国,澳大利亚,葡萄牙,丹麦,西班牙,挪威,行业研究(深度报告)我国乳制品人均消费水平逐年提升 较其他国家仍偏低我国居民人均奶类消费量从 2001 年的 7.92 千克/年，增长到 2007 年的 17.77 千克/年，复合年均增长率为 14.42%。由于 2008 年底三聚氰胺事件全面爆发，2008 年和 2009年全国人均奶类消费量下滑为 16.02 千克和 15.77 千克。图 12：2001 年2009

22、年全国奶类人均消费量（千克）以及同比增速(千克),20151050,40%30%20%10%0%-10%-20%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,人均奶类消费量,同比增速,资料来源：中国奶业年鉴 2009,长江证券研究部与世界其他主要国家的液体奶人均消费量相比较，2009 年我国乳制品人均 15.77 千克/年的消费水平仍旧偏低；仅为丹麦人均液态奶消费量的不到 1/9，美国的不到 1/5，和韩国 1/3。,图 13：发达国家人均液态乳制品消费量,图 14：世界主要国家液体奶和奶酪的人均消费量,180160,160,152,140120,

23、123,120,114,108,107,106,106,103,100806040200,资料来源：利乐乳业指数，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：美国农业部，长江证券研究部农村和城市间的乳制品人均消费水平差距明显2009 年城镇居民人均奶类消费量为 22.15 千克/年，而农村居民的人民奶类消费量还不到其一半水平，仅为 10.2 千克/年。我们推测未来农村市场的乳制品消费增速将持续高于城市水平。农村消费能力不容小觑 消费升级效应显著随着居民收入水平的提高，拉动乳制品消费升级的主要力量已经从高收入阶层向中低收入阶层转化。1995-2002 年期间，收入越高的人群，人均液态奶

24、消费量年均增长越快。而从 2002-2010 年，每年人均液态奶消费量增长较快的消费群体已经转移到中低收入人7/23,行业研究(深度报告)群，高收入人群每年的人均消费量在下降。图 15：1995-2001 年，2001-2010 年不同收入阶层人均液态奶消费量的年均增长（千克）2.52.01.51.00.5-,-0.5,最低收入,低收入,中等偏下 中等收入 中等偏上,高收入,最高收入,-1.0,户(10%),户(10%)户（20%）户（20%）户(20%),户(10%),户(10%),-1.5,1995-2002,2002-2010,资料来源：国家统计局，长江证券研究部农村居民消费能力的提升不

25、可小觑。2001 年到 2010 年，城镇居民和农村居民的人均收入的复合年均增长速度差异不大。但 2007 年农村家庭人均现金收入水平达到 4958 元/年，与 1999-2001 年城镇居民的人均可支配收入水平相当；城镇居民在该收入水平下正是乳制品人均消费量高速增长的时期，人均乳制品消费量折合成原料奶迅速增长到20 千克以上。而目前农村居民人均乳制品消费量折合成原料奶还只有 10 千克多一些，我们推断农村居民的消费升级将快速拉动农村人均乳制品消费量的提升。2001 年到 2009 年，城市居民乳制品消费折合成原料奶的复合年均增长率为 3.55%，农村居民乳制品消费折合成原料奶的复合年均增长率

26、达到 18.75%。图 16：1999 年2011 年城镇和农村家庭人均收入水平以及同比增速,2500020000,0.20.15,150000.110000,50000,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,0.050,请阅读最后评级说明和重要声明,城镇居民人均可支配收入城镇：同比资料来源：中国奶业年鉴,长江证券研究部,农村居民人均纯收入农村：同比,8/23,行业研究(深度报告)图 17：2001-2009 年城镇居民、农村居民人均奶类消费量（千克）以及同比增速(千克),302520151050,80%60%40%20%0%-20

27、%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,城镇居民,农村居民,同比增速：城镇居民,同比增速：农村居民,资料来源：中国奶业年鉴,长江证券研究部中国乳品消费以液体乳为主 高附加值品类领跑以城镇居民的乳制品消费结构为例，2010 年城镇居民人均乳制品消费结构中，液体乳消费占比为 77.2%。从 2004 年以来乳制品和液体乳产量的统计数据来看，液体乳产量占整体乳制品产量的比例一直在 80%以上。2006-2011 年液体乳产量的 CAGR 分别为 10.34%，其中 2008 年由于“三聚氰胺”事件影响产量全年无增长。2012 年由于整体经济增速和

28、需求下滑，1-10 月份液体乳的同比增速也下降至 5.9%。,图 18：2010 年城镇居民人均乳制品消费结构,图 19：2011 年中国乳制品各领域零售额（亿元人民币）1800,20.3%,2.5%,77.2%,16001400120010008006004002000,鲜奶,酸奶,奶粉,液体乳,婴幼儿食品,酸奶,冷饮,奶酪和其他,资料来源：中国奶业年鉴，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：Euromonitor，长江证券研究部,9/23,20,02,/1,2,20,03,/1,2,20,04,/1,2,20,05,/1,2,20,06,/1,2,20,07,/1,2,20

29、,08,/1,2,20,09,/1,2,20,10,/1,2,20,11,/1,2,20,12,/1,0,低,新鲜度,行业研究(深度报告),图 20：中国液体奶产量以及同比增速,图 21：中国液体奶零售额（百万元人民币）和零售数量（千吨）,百万人民币,千吨,2,5002,0001,5001,000500-,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,液体乳产量(万吨）资料来源：Wind,长江证券研究部,同比增速,液体奶零售额资料来源：Euromonitor，长江证券研究部,液体奶零售数量,液态奶十年发展 UHT 奶份额迅速提升2000 年以前，巴氏奶占据我国液体乳 80%以上的份额

30、。在过去十年中，中国液体乳市场 UHT 奶占比逐年提高。伴随着伊利蒙牛 UHT 奶产品深入全国广大的二三线城市和乡镇市场，UHT 奶在液体乳中占比由 2000 年的 14.2%上升到 2007 年的 75.9%。近年来由于乳业食品安全事件频发，消费者对于食品安全重视度和认知的提升。2008年以来巴氏奶产销增长略有恢复，央视市场研究股份有限公司（CTR）数据显示巴氏奶占比在 2008 和 2009 年分别回升 2.2 个百分点；2009 年巴氏奶占比大约为 28.5%。由于我国奶牛养殖业与消费市场的地理位置布局不匹配，同时广大乡镇和农村市场冷链建设落后，目前阶段 UHT 奶仍是满足广大乡镇和农村

31、市场乳制品需求的主要产品形式。我们认为目前阶段巴氏奶的份额仍有上限，推测 30-35%或许是巴氏奶的份额的上限。表 1：UHT 和巴氏奶的区别,UHT,巴氏奶,杀菌温度生产成本,超 高 温 瞬 时 灭 菌,135-140摄氏度，4-10秒高,低 温 巴 氏 杀 菌 法 常 采 用 63 摄氏 度,30分 钟；高 温 巴 氏 杀 菌法常采用72摄氏度,15秒低,运输成本,保质期在30天以上，新鲜度相对较差,高（要求冷链）保质期在7天以内，新鲜度较好,资料来源：公开资料,长江证券研究部中国原料奶北多南少的格局与消费市场分布不匹配世界主要发达国家液体乳的产品结构差别较大。美国、英国、日本、加拿大、韩

32、国、澳大利亚等国家巴氏奶消费占到 75%以上的绝对优势；而西班牙和法国的情况是 UHT 奶消费占比达到 90%以上。在全球范围内，巴氏奶消费主导市场往往都有一个重要的特点牧场与生产基地地域分布较广，因此供应链可以在原奶变质前，快速而低成本地将其从牧场运输至乳制品生产商，继而进入卖场，最终到达消费者。美国牛奶消费市场以巴氏奶为主。2009 年美国牛奶消费中巴氏奶占比为 82.2%。曾经美国牛奶消费市场中巴氏奶占比更高，超过 90%。,请阅读最后评级说明和重要声明,10/23,行业研究(深度报告)图 22：世界主要发达国家 UHT 奶和巴氏奶结构100%80%60%40%20%0%,美国,英国,日

33、本,德国 西班牙 法国 加拿大 意大利 韩国 澳大利亚UHT奶巴氏奶,资料来源：利乐网站,长江证券研究部目前中国牛奶消费市场以 UHT 奶为主，占液体乳的比例超过 70%。奶源与消费市场的不匹配是主要原因。北纬 40 度左右是世界公认的黄金产奶带，中国的黄金奶源带在北部。中国人口众多，牛奶的主要消费市场却在经济发达的华东、华南沿海地区。原奶资源和主要消费市场的分布差异，在很多程度上决定了 UHT 奶在中国具有广大的市场。巴氏奶由于运输半径限制以及冷链要求，要求消费市场贴近原奶产地，并且运输成本较高。在很多缺少奶源或者冷链设备的地区，UHT 奶成为了必不可缺的选择。相对于中国，美国地理位置的纬度

34、更高一些，养牛黄金带和玉米种植带在美国偏中部。美国的奶业发展历史超过 100 多年，很早就形成了就地生产饲料，就地养殖奶牛产奶的模式，消费巴氏奶的习惯由来已久。此外，美国作为发达国家城市化程度高，冷链也较中国更为健全。,图 23：2011 年全球液体乳制品子品类的销量（万吨）和占比100%80%60%40%20%0%,图 24：从纬度位置看：美国整体板块大约在中国长江以北,2000,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,UHT奶资料来源：中国奶业年鉴 2008,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,巴氏奶,资料来源：公开资料，长江证券研究部,11/23,行

35、业研究(深度报告)图 25：2008 年末各省奶牛存栏数量,100 万头1020 万头,50100 万头510 万头,2050 万头5 万,资料来源：中国农村统计年鉴 2009,长江证券研究部全球市场：液体乳细分品类增速超过白奶从全球市场来看，白奶仍旧是液体乳市场销量占比最大的品类，2011 年全球液体乳销量中白奶占比接近 75%。但是白奶基础产品的增速已经不到 2%。根据利乐公司的分析，2008 年到 2011 年期间，增速最快的液体乳子品类是乳酸饮料和婴幼儿牛奶，年均复合增速分别为 12.5%和 9.5%。2011 年全球乳酸饮料和婴幼儿牛奶的产量分别为 1130 万吨和 1570 万吨，

36、在液体乳总产量中所占的比例分别为 4.1%和5.7%。利乐公司预计未来 3 年增长最快的子品类仍旧将是乳酸饮料和婴幼儿牛奶，预计 2011 年到 2014 年的平均复合增速大约为 9.0%和 11.9%。即使在发达国家的成熟的乳业市场，人均牛奶消费量呈下滑趋势；但是日益细分的市场仍潜藏机遇，更高附加值和更为个性化的产品依旧能够挖掘到增长的机遇。,请阅读最后评级说明和重要声明,12/23,婴幼儿牛奶,乳酸饮料,发酵型,乳酸饮料,饮用酸奶,液态奶油,基础功能奶,中档牛奶,儿童牛奶,儿童乳饮料,白奶,花色奶,高端奶,乳饮料,PET,基础,功能奶,花色奶,儿童,乳饮料,高端奶,中档牛奶,儿童牛奶,乳饮

37、料,白奶,PET,白脱牛奶,甜炼乳,白奶,风味奶,黄油,2.8%,0.8%,8%,6%,4%,2%,行业研究(深度报告),图 26：2011 年全球液体乳制品子品类的销量（万吨）和占比,图 27：全球液体乳制品子品类的年均复合增速,饮用酸奶,770,发酵型乳酸饮料,900,3.3%乳酸饮料,1130,4.1%婴幼儿牛奶,1570,5.7%风味奶,1590,液态奶油,370,1.3%,甜炼乳,220,黄油,200,0.7%白脱牛奶,150,0.5%白奶,20640,74.9%,14%12%10%0%-2%,5.8%,2008-2011年CAGR,预计20011-2014年CAGR,资料来源：利乐

38、网站,长江证券研究部图 28：常温奶各子品类的销售额同比增速50%40%30%20%10%0%,资料来源：利乐网站，长江证券研究部儿童奶领跑中国常温奶市场中国乳制品行业迈入成长后期，渠道建设导入空白市场驱动白奶基础产品快速成长的阶段已经过去。面对细分人群和高附加值的子品类增速在加快。根据 AC 尼尔森的数据，2011 年常温奶各子品类中增长最快的主要有儿童奶、花色奶、以及中档和高档奶。其中 2011 年 1-8 月份儿童奶的销售额同比增速为 41%，销量同比增长 30%左右。伊利 QQ 星和旺仔牛奶持续快速增长也显示出儿童奶子品类的良好增长潜力。儿童奶第一大品牌旺仔牛奶从 2005 年到 20

39、11 年 6 年间的 CAGR 大约为 33%左右。图 29：常温奶各子品类的销售量同比增速40%30%20%10%0%-10%,2010/8-2011/8,2011/1-2011/8,同比增速：2010/8-2011/8,同比增速：2011/1-2011/8,资料来源：公开资料,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：公开资料，长江证券研究部,13/23,行业研究(深度报告)图 30：中国旺旺（0151.HK）的旺仔牛奶销售收入和同比增速,10080604020-,50%40%30%20%10%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012

40、H,乳制品销售收入（主要是旺仔牛奶）（亿元）,同比增速,资料来源：Bloomberg,长江证券研究部儿童牛奶、以及中档和高档牛奶的销售额市场份额显著均高于其销量份额，也侧面说明该两个子品类的平均售价高于乳制品行业的平均售价，附加值相对较高。目前中国常温奶市场中除白奶和基础功能奶以外，儿童奶是相对市场容量较大且增速较快的子品类。根据利乐公司的数据显示，2009 年添加了有利于儿童成长的维生素和营养物质的儿童奶，在中国的销量翻了一番；2010 年儿童奶的年销售量大约为 36.5 万吨，占整个中国常温奶市场销量份额的大约 4%。消费者调查结果表明，中国消费者最关心的事项中，收入、健康和子女的教育位列

41、三甲。根据公开数据测算目前常温奶市场容量约 3200 亿元（含乳饮料），则估算子品类中普通白奶和基础功能奶的市场容量大约为760 亿元，中档、高档牛奶的市场容量约 160 亿元，儿童牛奶约 400 亿元，儿童乳饮料290 亿元，花色奶约 470 亿元，乳饮料约 1100 亿元。,图 31：2011 年 1-8 月常温奶各子品类的销售额占比,图 32：2011 年 1-8 月常温奶各子品类的销售量占比,白奶,基础功能奶,白奶,基础功能奶,乳饮料34.5%,18.6%,5.4%中档牛奶1.7%,乳饮料40.6%,19.0%,5.1%,中档牛奶1.1%,儿童乳饮料9.1%,儿童牛奶12.5%,高端奶

42、3.2%花色奶14.9%,儿童乳饮料8.3%,儿童牛奶7.6%,高端奶1.5%花色奶16.9%,资料来源：公开资料,长江证券研究部基础功能奶：指除了中档牛奶以外的常温增值牛奶中档牛奶：包括新养道、营养舒化奶、光明优舒、优+、三元品质高档牛奶：指平均价格在 16 元/升以上的常温无菌砖牛奶，剔除儿童奶,资料来源：公开资料，长江证券研究部基础功能奶：指除了中档牛奶以外的常温增值牛奶中档牛奶：包括新养道、营养舒化奶、光明优舒、优+、三元品质高档牛奶：指平均价格在 16 元/升以上的常温无菌砖牛奶，剔除儿童奶,婴幼儿奶市场稳定增长 外资与本土品牌竞争激烈2011 年全球婴幼儿食品市场规模达到 443

43、亿美元，2007 年以来的年均复合增速为9.7%；其中亚洲婴幼儿食品市场在 2011 年的规模达到 191 亿美元，2007 年以来的年均复合增速为 19%。,请阅读最后评级说明和重要声明,14/23,行业研究(深度报告),图 33：全球婴幼儿食品市场规模以及 CAGR（单位：亿美元）全球婴幼儿食品市场规模及其增长,图 34：亚洲婴幼儿市场规模以及 CAGR（单位：亿美元）亚洲婴幼儿食品市场规模及其增长,450400,CAGR:9.7%,200150,CAGR:19%,350,300250,10050,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2

44、011,全球婴幼儿食品市场规模及其增长资料来源：Bloomberg,长江证券研究部,亚洲婴幼儿食品市场规模及其增长资料来源：Bloomberg，长江证券研究部,自 2008 年三聚氰胺事件后的短期时间内，外资品牌在中国婴幼儿奶粉市场上的占有率迅速提升至 50%以上。近两年，外资品牌通过不断的产品结构升级和提价，占据了婴幼儿奶粉高端市场 80%左右的份额。,图 35：2006-2011 年中国婴幼儿食品市场零售额以及零售数量800,60,图 36：2010 年 7 月中国奶粉市场主要品牌的市场份额,700600500400300200100-,5040302010-,58.6%,12.1%,10

45、.6%7.3%6.7%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,4.7%,左：零售额（亿元）,右：零售数量（万吨）,美赞臣,雀巢,雅培,多美滋,惠氏,其他品牌,资料来源：Euromonitor,长江证券研究部,资料来源：中华全国商业信息中心,长江证券研究部进口贸易以干乳制品为主中国乳制品进口以干乳制品为主，其中奶粉占比最高；液态奶在乳制品进口量和进口金额的占比仅不到 3%。,图 37：2010 年中国主要乳制品进口量占比（合计 74.5 万吨）,图 38：2010 年中国主要乳制品进口额占比（合计 19.7 亿美元）,干乳制品：炼乳，0.4%干乳制品：乳清，35.5%,干乳

46、制品：奶油，3.1%,干乳制品：奶酪，3.1%,液态奶：鲜奶2.1%液态奶：酸奶0.2%干乳制品：,干乳制品：奶油，4.6%干乳制品：炼乳，0.4%干乳制品：乳清，17.5%,干乳制品：奶酪，5.4%,液态奶：鲜奶1.4%液态奶：酸奶0.2%,奶粉，55.6%干乳制品：奶粉，70.5%,资料来源：奶业年鉴，长江证券研究部注：国家统计局统计中将巴氏杀菌奶和超高温灭菌奶统称为鲜奶奶粉是指全脂和脱脂的工业大包装奶粉请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：奶业年鉴,长江证券研究部注：国家统计局统计中将巴氏杀菌奶和超高温灭菌奶统称为鲜奶奶粉是指全脂和脱脂的工业大包装奶粉,15/23,行业研究(深度报告)

47、2011 年中国进口奶粉 44.8 万吨，进口金额为 16.3 亿美元。如果奶粉还原成原奶按照1:7 的比例换算，则 2011 年进口奶粉量相当于 313.5 万吨鲜奶，占中国原奶产量的大约 8.6%。2012 年 1-10 月进口奶粉 47.2 万吨，同比增长 24.8%。奶粉进口量同比增速与进口奶粉均价有一定的负相关关系。进口奶粉便宜的时候，进口量往往会大幅增长。,图 39：中国大包装奶粉进口量和同比增速,图 40：中国大包装奶粉进口金额和同比增速,5040302010-,200%150%100%50%0%-50%,200,000150,000100,00050,000-,160%140%

48、120%100%80%60%40%20%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012年,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012年,1-10月,1-10月,进口数量（万吨）资料来源：海关信息网，长江证券研究部,同比：进口量,进口金额（万美元）资料来源：海关信息网,长江证券研究部,同比：进口额,图 41：中国大包装奶粉进口量同比增速和进口均价趋势负相关,150%100%50%0%,4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000,-50%,2007,2008,2009,2010,2011,2012年1-10

49、月,500-,左：进口量同比增速,右：进口均价（美元/吨）,资料来源：海关信息网，长江证券研究部2011 年婴幼儿食品进口量为 7.2 万吨，进口金额为 8.6 亿美元。虽然外资品牌已占据中国婴幼儿奶粉市场的半壁江山，但很大一部分是全球原料采购在中国本土生产灌装；婴幼儿奶粉原装进口金额大约占中国总体奶粉市场容量的 10%左右。,请阅读最后评级说明和重要声明,16/23,行业研究(深度报告),图 42：中国婴幼儿食品进口量和同比增速,图 43：中国婴幼儿食品进口金额和同比增速,108642-,20%15%10%5%0%-5%-10%,100,00080,00060,00040,00020,000

50、-,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,2009,2010,2011,2012年1-10月,2009,2010,2011,2012年1-10月,进口量(万吨）资料来源：海关信息网，长江证券研究部,同比增速,进口金额(万美元）资料来源：海关信息网,长江证券研究部,同比增速,液态奶进口基数较小 增速较快2010 年进口液态奶 1.71 万吨和 3,283 万美元（人民币 20 亿元左右）。其中鲜奶（巴氏奶+UHT 奶）进口量为 1.59 万吨，同比增长 24.3%。,图 44：中国液态奶进口量（万吨）和同比增速,图 45：中国液态奶进口额（万美元）以及同比增速,2.01.51.0