中金黄金(600489)：闪耀的黄金贵族-2012-12-03.ppt

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1、,首次覆盖,中金黄金人民币 14.95 元-优于大市评级,证券研究报告,李捷,证券分析师,闪耀的黄金贵族,SAC 执业证书编号：S0150512090001(86)21 387848182012 年 12 月 3 日中国材料行业,中金黄金是中国最大黄金企业下属的 A 股上市公司。2011 年底，公司保有黄金资源储量570 吨，约占中国黄金资源储量的 9%。大股东中国黄金集团是中国黄金行业中唯一一家中央企业，拥有丰富的资源和资源整合能力。自上市以来，公司一直保持着卓越的成长轨迹，矿产金产量 2006-2011 年复合增长率达 37%。我们认为黄金市场的基本动能依然积极，预计公司 2013-201

2、4 年净利润有望达到 20 亿元和 26 亿元(人民币，下同)，同比分别增长 28%和 26%。当前假设下，中金黄金 12 个月合理估值为 17.5 元，隐含 2014 年动态市盈率 20 倍，较当前股价有 17%的上涨空间。我们首次覆盖该股，给予优于大市评级。中国黄金行业闪耀的贵族中金黄金是中国最大黄金企业下属的 A 股上市公司，主要生产高纯金、标准金、电解银、电解铜和硫酸等多种产品，是集黄金采、选、冶、加工综合配套能力的大型黄金企业，其金矿资源遍布全国。2011 年底，公司保有黄金资源储量 570.05 吨，铜金属量 43.02 万吨，铁矿石 4054.29 万吨，拥有矿权 132 个，矿

3、权面积达到了 1118 平方公里。大股东中国黄金集团是中国黄金行业中唯一一家中央企业，拥有丰富的贵金属和有色金属资源。,路透代码彭博代码,600489.SH600489 CH,卓越的成长轨迹：内生式增长+外延式扩张公司自 2003 年上市以来，一直保持着卓越的成长轨迹。公司生产加工的标准金 2006-,2012 年 11 月 30 日价格沪深 300 指数 2,139.7 点,2011 年复合增长率为 18%。公司矿产金产量 2006-2011 年复合增长率达到 37%。“十一五”期间，公司完成了主要经营指标“四年翻两番”的战略目标。公司自上市以来，黄金资,12 个月最高/最低股价,人民币 1

4、8.50/10.95 元,源储量一直保持着快速的增长水平，黄金资源储量从 2003 年的仅约 30 吨，达到 2011年末的 570 吨。公司未来几年黄金储量的增长仍将来源于中国黄金集团的黄金资产持续注,12 个月目标价%涨跌空间发行股份流通量(估计)总市值3 个月日均成交量人民币 5.90 亿元,人民币 17.50 元+17%29.43 亿股100.0%69.20 亿美元(9470 万美元),入、外部资源收购以及现有矿山勘探的增储。乐观的金价预期提升公司业绩当前，黄金市场的基本动能依然积极。欧洲的债务危机、美国的财政悬崖、其他经济和地缘政治的不稳定性以及新兴市场和长期的通胀压力等，都将在未来

5、的一段时间内反复影响金价的走势。生产成本的不断上升以及实物黄金的需求增长，对黄金价格仍然有一定的正面影响。我们的盈利预测假设基于里昂证券对黄金价格的预测，预计 2013 年和 2014 年平均价格分别为 1850 美元/盎司和 2000 美元/盎司。我们预计，公司 2012-2014 矿产金产量将分别达到 25 吨、28 吨和 32 吨。乐观的金价预期，有助于提升公司业绩。,主要股东中国黄金集团公司 50.0%,首次覆盖：优于大市评级我们预计公司 2012-2014 年收入分别有望实现 365 亿元、420 亿元和 483 亿元，同比增长 10%、15%和 15%，2013-2014 年净利润

6、有望达到 20 亿元和 26 亿元，同比分别增长 28%和 26%。敏感性分析显示，中金黄金的净利润对于黄金价格和矿产金产量的变动敏感性最高。黄金价格每上升 1%，对应预测的净利润将上升 3%。按照当前盈利预,股票表现(%)1 个月,3 个月 12 个月,测和黄金价格的假设，中金黄金 12 个月合理估值为 17.5 元，隐含 2014 年动态市盈率20 倍，较当前股价有 17%的上涨空间。我们首次覆盖该股，给予优于大市评级。,绝对,(6.0),4.6,5.6,财务数据,相对绝对(美元)(人民币),(1.6)(5.6),8.16.7(%),24.48.2150,截止 12 月 31 日年度收入(

7、百万元)净利润(百万元),10A21,6471,125,11A33,1441,817,12FCL36,4821,608,13FCL41,9822,058,14FCL48,2992,603,23,每股盈利(分),38.2,61.7,54.6,69.9,88.4,20,100,财富里昂预期/一致预期(26)(每股盈利%),-,-,92.6,94.5,95.1,17141111/10来源：彭博社,05/11 11/11 05/12中金黄金(左轴)相对于沪深300(右轴),500,每股盈利增长率(%同比)市盈率(倍)股息收益率(%)自由现金流收益率(%)市净率(倍)股本回报率(%)净负债/权益(%),

8、115.739.10.71.38.930.527.1,61.524.20.31.65.130.6(11.7),(11.5)27.41.11.74.519.6(10.4),27.921.41.15.33.921.2(20.1),26.516.91.48.33.322.4(32.9),www.cf-,(A：实际；FCL：财富里昂预期),来源：公司财报、财富里昂,财富里昂证券有限责任公司具有证券投资咨询业务资格,请阅读最后一页的评级说明和免责声明,2,闪耀的黄金贵族,中金黄金-优于大市评级,中国黄金行业闪耀的贵族中金黄金股份有限公司(简称“中金黄金”)是中国最大黄金企业下属的 A 股上市公司。公司主

9、要生产有高纯金、标准金、电解银、电解铜和硫酸等多种产品，是集黄金采、选、冶、加工综合配套能力的大型黄金企业，其金矿资源遍布全国。截止 2011 年底，公司保有黄金资源储量金金属量 570.05 吨，铜金属量 43.02 万吨，铁矿石 4054.29 万吨，拥有矿权 132 个，矿权面积达到了 1118 平方公里。其黄金资源储量约占中国黄金储量的 9%。大股东是中国黄金集团，是中国黄金行业中唯一一家中央企业，拥有丰富的贵金属和有色金属资源，同时，也具备强大的资源整合能力。中国第一家专业从事黄金生产的上市公司中金黄金股份有限公司成立于 2000 年 6 月 23 日，是中国第一家专业从事黄金生产的

10、上市公司。公司由中国黄金集团公司(原中国黄金总公司)作为主发起人，联合其它 6 家企业共同发起设立，于 2003 年 8 月在上海证券交易所挂牌交易。截至 2012 年 9 月 30 日，中国黄金集团公司拥有中金黄金 50.01%股份，为公司第一大股东。公司主要生产有高纯金、标准金、电解银、电解铜和硫酸等多种产品，是集黄金采、选、冶、加工综合配套能力的大型黄金企业。公司现有 16 个职能部门，60 家子公司，员工 26980 人。2011 年，公司实现收入 331 亿元，同比增长 53%，其中：黄金产品收入占比达到 93%；同年，公司实现毛利润 47 亿元，同比增长 48%。其中：按产品分，黄

11、金产品、铜产品、白银及其他产品毛利润分别占公司总毛利润的 82%、12%和 5%。按行业分，采矿毛利润占到公司总毛利润的 91%，主要为金矿采选。图 1中金黄金收入结构(2008-1H12),40,000,(百万元),黄金,铜,白银及其他,其他业务,35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,2008A,2009A,2010A,2011A,1H12,(A：实际；H：半年度)图 2,来源：公司资料、财富里昂,图 3,产品毛利润主要来自黄金产品中的矿产金,中金黄金按产品毛利润结构(2011),铜12%,中金黄金按行业毛利润结构(2011),冶炼,9%白银及

12、其他5%,黄金,采矿,82%,其他业务,91%,其他0%,1%来源：公司资料、财富里昂2012 年 12 月 3 日,3,闪耀的黄金贵族图 4中金黄金黄金产品图 6中金黄金电解铜图 8,中金黄金-优于大市评级图 5中金黄金电解银图 7黄金集团黄金精炼厂,黄金行业生产流程图,黄金行业生产流程图,来源：公司资料、财富里昂2012 年 12 月 3 日,4,闪耀的黄金贵族黄金资源遍布全国,中金黄金-优于大市评级,金矿资源遍布全国中金黄金资源遍布主要黄金资源,中金黄金的金矿资源遍布全国，主要包括山东、江西、甘肃、河南、内蒙古、陕西、湖北等多个黄金资源较为丰富的省份。截止 2011 年底，公司保有黄金资

13、源储量金金属量570.05 吨，铜金属量 43.02 万吨，铁矿石 4054.29 万吨，拥有矿权 132 个，矿权面积达到了 1118 平方公里。其黄金资源储量约占中国黄金资源储量的 9%。图 9中国各省份已探明黄金储量,丰富的省份,1,000,(吨),9008007006005004003002001000来源：2010 中国黄金市场报告、财富里昂公司目前已经形成了内蒙古苏尼特、湖北三鑫、陕西太白、河南嵩县、河北峪耳崖、江西德兴金山、广西凤山天承等多个黄金矿业生产基地。其金矿资源已遍布中国超过 13 个省份和自治区。图 10,中金黄金主要矿业公司分布,中金黄金主要矿业公司分布图,2012

14、年 12 月 3 日,注：河北中金黄金拥有新疆鄯善金矿采矿权和红石山金矿普查探矿权,来源：公司资料、财富里昂,5,图 11中金黄金主要矿业和冶炼公司一览,闪耀的黄金贵族,中金黄金-优于大市评级,省份,业务,权益比例(%),注册资本(万元),2011 年净利润(万元),金金属量(吨),预估品味(克/吨),权益金金属量(吨),同一控制下的子公司,湖北三鑫金铜股份山东烟台鑫泰黄金矿业苏尼特金曦黄金矿业内蒙古包头鑫达黄金矿业潼关中金黄金矿业陕西太白黄金矿业广西凤山天承黄金矿业河南金源黄金矿业嵩县前河矿业河南秦岭黄金矿业嵩县金牛湖北鸡笼山黄金矿业黑龙江乌拉嘎黄金矿业辽宁中金黄金辽宁二道沟黄金矿业河北峪耳

15、崖黄金矿业河北金厂峪矿业有河北中金黄金河北东梁黄金矿业中国黄金集团夹皮沟矿业中国黄金集团江西金山矿业河南中原黄金冶炼厂中金嵩县嵩源黄金冶炼潼关中金冶炼,湖北山东内蒙古内蒙古陕西陕西广西河南河南河南河南湖北黑龙江辽宁辽宁河北河北河北河北吉林江西河南河南陕西,铜金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选金矿采选黄金冶炼黄金冶炼黄金冶炼,515190825167100516010060551001001001008010010010076946098,6,49615,77015,00

16、01,4154,87811,5821,8872,5001,50015,8492,90018,1389,4622,0001,10010,0004,9787,0003504,66710,89450,0006,00020,746,60,0692,25049,63411,705(640)20,312(1,885)8,4994,1614,2411,2017,5116,12010,9456,49410,0233,4287,359(1,039)15,96712,0913,346823,006,22.03.92.520.34.929.820.89.04.85.236.211.010.519.51.325.08

17、.615.7204.646.1不适用不适用不适用,1.674.603.163.437.721.763.403.00无4.23无无3.702.453.40无3.52无无无无不适用不适用不适用,11.22.02.316.62.519.920.84.62.95.221.76.110.519.51.325.06.815.719.74.635.0不适用不适用不适用,非同一控制下的子公司,甘肃省天水李子金矿陕西久盛矿业投资管理,甘肃陕西,金矿采选金矿采选,88100,6,80831,760,936(1,413),21.081.1,7.904.52,18.681.1,来源：公司资料、财富里昂大股东中国黄金集

18、团为黄金行业唯一的央企,中国黄金集团是中国黄金行业中唯一一家中央企业,中金黄金的大股东是中国黄金集团，是中国黄金行业中唯一一家中央企业，其前身为中国黄金总公司，成立于 1979 年，是国内最早从事黄金开发的企业之一。中国黄金集团是中,国黄金协会会长单位，也是中国在世界黄金协会的唯一会员单位。中国黄金集团公司在“以金为主，多金属开发并举”战略指引下，立足国内，加快“走出去”步伐，积极参与全球矿产资源配置，全力打造“绿色、科技、和谐”黄金及有色金属矿山。目前，中国黄金集团黄金储量、产量、销售收入均居国内行业第一，矿产铜产量国内排名第四位。截止 2010 年底，金、铜、钼保有资源储量分别居全国第一、

19、第五和第三位。2007-2011 年，中国黄金集团矿产金产量保持着 12%的复合增长率，从 2006 年的 18吨上升至 2011 年的 32 吨，约占全国黄金产量的 9%。2012 年 12 月 3 日,6,闪耀的黄金贵族图 12,中金黄金-优于大市评级,中国黄金集团黄金产量占全国 9%,中国黄金集团和全国黄金产量,2007,2008,2009,2010,2011,全国黄金产量(吨)增速(%)中国黄金集团矿产金(吨)增速(%)占比(%),270.4921.32177.9,282.004.325.46199.0,313.9811.328.12109.0,340.888.632.20159.4,

20、360.965.932.2708.9,来源：公司资料、财富里昂中国黄金集团拥有丰富的贵金属和有色金属资源，包括黄金、银、铜、钼、钨和铅锌。2006-2011 年，中国黄金集团的资源保有量也不断提升，其中：黄金资源保有量从2006 年的 275 吨，提升至 2011 年的 1384 吨；铜资源保有量从 2006 年的 32 万吨，提升至 2011 年的 990 万吨；钼资源保有量从 2006 年的零资源，提升到了 2011 年的201 万吨。同时，中国黄金集团作为黄金行业中唯一一家中央企业，具备强大的资源整合能力。图 13,中国黄金集团资源保有量逐年提升,中国黄金集团资源保有量(2006-201

21、1),1,600,黄金(吨),铜(万吨),钼(万吨),1,4001,2001,0008006004002000,2006,2007,2008,2009,2010,2011,来源：公司资料、财富里昂2012 年 12 月 3 日,7,闪耀的黄金贵族,中金黄金-优于大市评级,卓越的成长轨迹：内生式增长+外延式扩张公司自 2003 年上市以来，一直保持着卓越的成长轨迹。公司生产加工的标准金 2006-2011 年复合增长率为 18%。公司矿产金产量 2006-2011 年复合增长率达到 37%。“十一五”期间，公司完成了主要经营指标“四年翻两番”的战略目标。公司自上市以来，黄金资源储量一直保持着稳健

22、的增长水平，黄金资源储量从 2003 年的仅约 30 吨，达到 2011年末的 570 吨。公司未来几年黄金储量的增长仍将来源于：1)中国黄金集团的黄金资产持续注入；2)外部资源收购；3)现有矿山勘探增储。卓越的成长轨迹公司作为黄金生产企业，其主要产品为上海黄金交易所交易的标准金。公司自 2003 年上市以来，一直保持着良好的成长轨迹。公司生产加工的标准金产量由 2006 年的 40 吨上升到 2011 年的 91 吨，2006-2011 年复合增长率为 18%。与此同时，公司矿产金产量快速提升，由 2006 年的 4.6 吨，上升至 2011 年的 22.5 吨，2006-2011 年复合增

23、长率达到 37%。因此，公司矿产金占比快速上升，由 2006 年的 11.6%提升至 24.8%。,图 14,图 15,标准金产量、矿产金产量及占比,中金黄金生产加工标准金产量(2006-2011),中金黄金矿产金产量及占比(2006-2011),逐年提升,1009080,(吨),生产加工标准金,2520,(吨),矿产金,矿产金占比,(%),3025,706050403020100,151050,20151050,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,来源：公司资料、财富里昂,标准金产量居首矿产金产量仅次于紫金矿

24、业,过去三年，公司标准金产量在中国主要黄金上市公司中居首。公司矿产金产量在中国主要黄金上市公司中仅次于 A+H 两地上市的紫金矿业(601899 CH；未予评级)，位居第二，且保持着连续增长的趋势。,图 16主要黄金上市公司标准金产量(2009-2011),图 17主要黄金上市公司矿产金产量(2009-2011),100,(吨),2009,2010,2011,35,(吨),2009,2010,2011,9080706050403020100,302520151050,紫金矿业,中金黄金,招金矿业,恒邦股份,辰州矿业,紫金矿业,中金黄金,山东黄金,招金矿业,恒邦股份,辰州矿业,注：恒邦股份矿产金

25、数据为标准金产量减去外购金量估算2012 年 12 月 3 日,来源：公司资料、财富里昂,8,闪耀的黄金贵族,中金黄金-优于大市评级,尽管如此，公司矿产金占比在中国黄金行业上市公司中仍处于较低的水平，未来矿产金的自产率提升空间仍较大。图 18主要黄金上市公司自产金比例比较,80706050403020100,(%),招金矿业,恒邦股份,辰州矿业,紫金矿业,中金黄金,注：恒邦股份为标准金产量减去外购金估算,来源：公司资料、财富里昂,“十一五”完成“四年翻两番”强大的执行力,“十一五“期间，公司完成了”四年翻两番”的战略目标。公司在 2006 年提出了到 2010 年底主要经营指标“翻两番”的增长

26、目标。通过全公司上下的不懈努力，截止 2010 年底，公司总资产为 135 亿元、销售收入 216 亿元、利润总额 22 亿元、黄金资源储量 463.82吨，分别是 2006 年底(22 亿元、54 亿元、4 亿元、58.69 吨)的 6.1 倍、4.0 倍、5.3倍、7.9 倍，实现了“四年翻两番”的战略目标。与此同时，根据 2007-2011 年公司每年提出的下一年经营目标完成情况来看，公司每年基本都能超额完成前一年制定的经营目标。,图 19,图 20,实际产量多数好于目标,中金黄金生产加工标准金产量 2006-2011,中金黄金矿产金产量及占比,100,(吨),目标生产标准金,实际生产标

27、准金,25,(吨),目标矿产金,实际矿产金,90,8070605040302010,2015105,0,2007,2008,2009,2010,2011,0,2007,2008,2009,2010,2011,来源：公司资料、财富里昂,集团继续规模倍增的战略目标,展望“十二五”：集团继续规模倍增的战略目标。中国黄金集团公司提出，“十二五“期间，,其主要经济指标将在 2010 年已实现“四年翻两番”的基础，努力达到“十一五”末的三倍。资源储量的不断提升保障公司未来成长公司自上市以来，黄金资源储量一直保持着稳健的增长水平。公司 2003 年上市时，黄金资源储量仅约 30 吨，通过不断收购集团优质资产

28、、收购以及对原有矿山探矿增储，不断提升公司黄金资源储量，2011 年已达到 570 吨。2012 年 12 月 3 日,9,闪耀的黄金贵族,中金黄金-优于大市评级,资产注入及并购+内部挖掘增储公司自 2007 年-2011 年黄金资源储量分别增加了约 12 吨、283 吨、128 吨、60 吨和156 吨。其中：2008 年：通过非公开发行股份，收购集团优质资产(包括：陕西太白、包头鑫达、河南金源、湖北鸡笼山、凤山天承、二道沟、辽宁五龙、辽宁黄金、乌拉嘎)共计增加黄金资源量约 128 吨。同年，又收购了陕西久盛 81 吨的优质黄金矿资产；2009 年：自有资金分两次收购了河北金厂峪、河南秦岭黄

29、金共计 13.7 吨以及河北黄金、夹皮沟矿业、前河矿业共计 25 吨黄金矿资产；2010 年：自有资金收购了两当县龙王沟金矿共计 17.7 吨黄金矿资产；2011 年：通过非公开发行股份，收购了集团优质资产(包括：嵩县金牛、河北东梁、德兴金山)，共计增加黄金资源储量约 105.6 吨。与此同时，2008-2011 年，公司每年通过对现有矿山的勘探，分别增加黄金资源储量65.8 吨、38.3 吨、42.6 吨和 45.75 吨。图 21中金黄金资源储量增长(2006-2011),600,(吨,铜为万吨),黄金资源储量金金属量,铜金属量,5004003002001000,2006,2007,200

30、8,2009,2010,2011,来源：公司资料、财富里昂图 22中金黄金通过收购和原有矿山探矿增加黄金资源储量(2007-2011),300,(吨),收购增加黄金储量,原有矿山探矿增加黄金储量,250200150100500,2007,2008,2009,2010,2011,来源：公司资料、财富里昂2012 年 12 月 3 日,闪耀的黄金贵族大股东支持将持续,中金黄金-优于大市评级,大股东承诺后续资产注入中国黄金集团约有 570 吨黄金资源储量可以持续注入,根据控股股东中国黄金集团公司 2011 年 4 月 20 日出具的中国黄金集团公司关于进一步解决与中金黄金股份有限公司同业竞争相关事宜

31、的承诺：明确了黄金集团将继续恪守不竞争承诺，继续支持中金黄金的黄金业务的发展，将中金黄金作为今后境内黄金资源开发业务整合和发展的唯一平台。根据一直以来黄金集团向中金黄金作出的非竞争承诺，黄金集团会将境内黄金资源逐步注入中金黄金，争取彻底解决黄金集团下属企业与中金黄金之间的同业竞争和关联交易问题。截止 2011 年末，黄金集团遵照有关承诺，按计划分期分批通过各种形式向公司注入企业 25 家。黄金集团承诺将用 5 年左右时间促使现有正常生产的黄金矿业企业规范完善矿权、土地、房产等资产权属并转让给中金黄金，以逐步消除同业竞争，实现黄金主业的整体上市。截止 2011 年末，中国黄金集团拥有黄金资源储量

32、达 1384 吨。除去中国黄金集团下属的海外上市公司中国黄金国际(2099 HK；未予评级)所拥有的约 247 吨和中金黄金上市公司已有的 570 吨黄金资源储量外，我们估算，中国黄金集团尚有约 567 吨的黄金资源储量未来可以持续注入上市公司，相当于中金黄金现有资源储量的一倍左右。除此之外，公司仍可以通过市场化的收购和自身勘探来增加公司现有矿产储量。,图 23中金黄金和中国黄金集团现有黄金储量对比(2011),图 24中国黄金集团剩余可注入中金黄金的黄金储量(2011),1,600,(吨),中国黄金集团,中金黄金,1,4001,200,1,000800600400,中金黄金41%,中国黄金集

33、团剩余41%,2000,中国黄金集团,中金黄金,中国黄金国际18%,来源：公司资料、财富里昂图 25主要黄金上市公司每股权益黄金储量比较,0.300.250.200.150.100.050.00,(克/股),山东黄金,招金矿业,中金黄金,恒邦股份,辰州矿业,紫金矿业,来源：公司资料、财富里昂因此，我们认为，公司未来几年黄金储量的增长仍将来源于：1)中国黄金集团的黄金资产持续注入；2)外部资源收购；3)现有矿山勘探增储。,2012 年 12 月 3 日,10,闪耀的黄金贵族,中金黄金-优于大市评级,乐观的金价预期提升公司业绩黄金由于具有商品性、稀缺性和稳定性铸就了其作为衡量其他商品价值的天然砝码

34、的地位。当今社会，资本市场因素，如美元疲弱，通胀忧虑以及经济和地缘政治的不稳定性等，将影响实物黄金的需求，从而也推动了黄金价格的走势。黄金价格与美元负相关，同时，黄金历来都被作为一项保值的资产，用来抵御通胀和在地缘政治不稳定时期抗风险。自 08年金融危机爆发以来，各国央行纷纷购金增加其黄金储备。目前来看，黄金市场的基本动因依然积极。资本市场因素最显着的包括，欧洲的债务危机、美国的财政悬崖，其他经济和地缘政治的不稳定性，以及新兴市场和长期的通胀压力等，都将在未来的一段时间内反复影响金价的走势。其次，虽然黄金与其他基本金属不同，其价格与供需及边际成本的关联度仍值得探讨，但从基本面上看，生产成本的不

35、断上升以及实物黄金的需求持续增长，对黄金价格仍然会有一定的正面影响。根据里昂证券全球大宗商品团队的预测，预计 2013 年和 2014 年黄金平均价格有望达到1850 美元/盎司和 2000 美元/盎司。我们预计，公司 2012-2014 矿产金产量将分别达到 25 吨、28 吨和 32 吨。乐观的金价预期，有助于提升公司业绩。图 26里昂证券及一致预期黄金价格预测,(美元/盎司)里昂证券预期彭博资讯一致预期里昂证券/彭博一致预期(%),4Q12E1,7801,740102,2013E1,8501,757105,2014E2,0001,771113,2015E1,7001,79095,(Q：季

36、度；E：预期),来源：里昂证券亚太区市场、财富里昂、彭博资讯,全球不稳定因素仍在持续黄金由于具有商品性、稀缺性和稳定性铸就了其作为衡量其他商品价值的天然砝码的地位。当今社会，黄金主要被用作珠宝首饰、工业以及投资等领域。全球每年约有 40%的黄金被用于珠宝首饰消费，10%被用于工业领域，其余 50%被用在铸币和投资等领域。自 2008 年金融危机爆发以来，出于避险和资产配置等多种因素，各国央行纷纷购金增加其黄金储备。黄金作为一项避险资产，其关注度逐步加强。图 27全球黄金供需表,供给矿产金生产商对冲矿产金合计再生金黄金供给,20102,739-1082,6311,7234,354,20112,8

37、27102,8371,6694,506,4Q10712-546584791,137,1Q1165996683581,026,2Q11709117204141,134,3Q1174027424691,211,4Q11719-127074281,135,1Q12662-26603851,045,2Q12707-67013901,091,3Q12732-47284611,189,3Q12 vs3Q11(%)-1-2-2-2,占比(%)6206139100,需求,珠宝首饰工业和牙科-电子业-其他工业-牙科投资金条和硬币总和-金条-官方硬币-奖牌/仿币ETF 及类似产品官方采购黄金需求伦敦贵金属市场黄金

38、价格(美元/盎司),2,01746632691491,5881,20590421388382774,1471,225,1,97245332090431,7041,5191,186245881854574,5861,572,563116812312371341273422630-171,0321,367,5521168024113414023166225-611371,1461,386,490119842411391337262502554661,0661,506,4581158322115104223287520871411,2241,702,4721047320114623582815918

39、1041131,1511,688,4871097623114073532755227531151,1181,691,417110772310294294220522301619821,610,4491087920104302942194332136981,0851,652,-2-6-5-10-9-16-30-33-435956-31-11-3,411072140272043139100,(Q：季度),来源：世界黄金协会、财富里昂,2012 年 12 月 3 日,11,1Q00,3Q00,1Q01,3Q01,1Q02,3Q02,1Q03,3Q03,1Q04,3Q04,1Q05,3Q05,1Q06

40、,3Q06,1Q07,3Q07,1Q08,3Q08,1Q09,3Q09,1Q10,3Q10,1Q11,3Q11,1Q12,闪耀的黄金贵族,中金黄金-优于大市评级,2008 年金融危机后，随着避险情绪的升温，黄金的金融属性得到进一步加强。各国政府纷纷加大了黄金储备力度，国际金价也在 2011 年一度创出历史新高。图 28全球各国黄金储备及金价变化(2000-2012),31,000,(吨),全球各国黄金储备,黄金价格,(美元/盎司),1,800,30,00029,00028,00027,00026,00025,00024,000(Q：季度),来源：世界黄金协会、财富里昂,1,6001,4001,

41、2001,0008006004002000,图 29全球各国黄金储备变化(2010-2012),160,(吨),俄罗斯,哈萨克斯坦,墨西哥,菲律宾,土耳其,其他,140120100806040200(20)(40),1Q10,2Q10,3Q10,4Q10,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,(Q：季度),来源：世界黄金协会、财富里昂,值得注意的是，过去两年中，俄罗斯和土耳其充当了官方购金的主力。俄罗斯：自 2008 年起已合计购买了约 467 吨的黄金以增加其黄金储备，目前其黄金总储备比已接近其设定的 10%的目标水平。土耳其：由于开始实行的黄金储备新政策，自 2011

42、 年第四季度起已合计购买了约 128 吨黄金。,2012 年 12 月 3 日,12,1Q00,4Q00,3Q01,2Q02,1Q03,4Q03,3Q04,2Q05,1Q06,4Q06,3Q07,2Q08,1Q09,4Q09,3Q10,2Q11,1Q12,1Q00,4Q00,3Q01,2Q02,1Q03,4Q03,3Q04,2Q05,1Q06,4Q06,3Q07,2Q08,1Q09,4Q09,3Q10,2Q11,1Q12,国家,闪耀的黄金贵族,中金黄金-优于大市评级,我们预计，未来俄罗斯和土耳其购金速度可能会放缓。尽管如此，市场对其他新兴市场央行购金的预期仍然存在。从黄金储备和总储备比来看，发

43、达国家黄金储备已较高，但在新兴市场中，中国和巴西的黄金总储备比仍低于全球平均 4%左右的平均线，尤其是巴西，作为金砖四国之一，其黄金储备 2012 年二季度末仅为 33 吨，黄金总储备比仅为 0.5%。,图 30俄罗斯黄金储备及黄金总储备比(2000-2012),图 31土耳其黄金储备及黄金总储备比(2000-2012),1,000,(吨),黄金储备,黄金总储备比,(%),30,300,(吨),黄金储备,黄金总储备比,(%),14,9008007006005004003002001000(Q：季度),来源：世界黄金协会、财富里昂,2520151050,250200150100500(Q：季度)

44、,来源：世界黄金协会、财富里昂,121086420,图 32全球各国黄金储备和黄金总储备比,2012 年第二季度黄金储备(吨),2012 年第二季度黄金总储备比(%),美国德国意大利法国中国瑞士俄罗斯日本荷兰印度土耳其巴西,8,1333,3962,4522,4351,0541,04091876561255824434,75.171.971.371.61.612.09.23.160.29.813.10.5,来源：世界黄金协会、财富里昂除央行购金外，当前，世界经济形势仍然扑朔迷离。我们认为，资本市场因素最显着的包括，欧洲的债务危机、美国的财政悬崖，其他经济和地缘政治的不稳定性，以及新兴市场和长期的

45、通胀压力等，都将在未来的一段时间内反复影响金价的走势。中国实物金需求值得关注由于文化和传统方面的原因，中国和印度不断增长的财富和不断扩大的中产阶层，对购买和投资黄金具天然的偏好，此偏好支持着新兴市场的实物黄金的需求。从中国方面来看，2004-2011 年，中国黄金产量从 212 吨上升到 361 吨，而与此同时，中国黄金消费需求从 234 吨上升到了 771 吨，其中，珠宝首饰需求和零售净投资需求均出现较快的增长。,2012 年 12 月 3 日,13,闪耀的黄金贵族图 33,图 34,中金黄金-优于大市评级,中国黄金产量和需求快速增长,中国黄金产量和需求(2004-2011),中国黄金需求结

46、构变化(2004-2011),900,(吨),中国黄金产量,中国黄金消费需求,900,(吨),中国黄金消费需求：零售净投资,800,800,中国黄金消费需求：珠宝首饰,70060050040030020010002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011来源：万得资讯、财富里昂,7006005004003002001000,2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,中国黄金供不应求局面将继续2012 年 12 月 3 日,中国工业和信息化部于 2012 年 11 月最新发布的关于促进黄金行业持续健康发展的指导意见中提到，

47、未来几年，中国黄金供不应求的基本格局还将存在。随着黄金的避险功能和变现、保值增值特性增强，消费需求旺盛，预计 2015 年中国黄金消费量将突破1000 吨，但预计黄金产量仅能达到 450 吨左右，供应缺口进一步扩大。14,闪耀的黄金贵族,中金黄金-优于大市评级,盈利预测及估值我们预计公司 2012-2014 年收入分别有望实现 365 亿元、420 亿元和 483 亿元，同比增长 10%、15%和 15%，2012-2014 年收入复合增长率达到 15%。2013 和 2014年利润水平有望达到 20 亿元和 26 亿元，同比分别增长 28%和 26%，2012-2014 年利润复合增长率达到

48、 27%。按照当前盈利预测和黄金价格的假设，综合净现值法(NPV)、相对估值等方法，中金黄金12 个月合理估值为 17.5 元，隐含 2014 年动态市盈率 20 倍，较当前股价有 17%的上涨空间。我们首次覆盖该股，给予优于大市评级。根据我们模型的盈利预测敏感性分析显示，中金黄金的净利润对于黄金价格和矿产金产量的变动敏感性最高。公司业绩的主要风险来源于：1)黄金价格下滑的风险；2)矿产金产量低于预期风险；3)环保成本增加的风险；4)资产注入低于预期；5）人民币汇率波动财务分析收入及盈利能力：上市以来，业绩实现快速增长，盈利能力提升公司自 2003 年上市以来，收入和业绩都快速增长，主要受益于

49、：1)国际金价的不断上涨，2)公司矿产金的不断上升。尽管其矿产金毛利率在主要黄金上市公司中相对较低，但毛利率呈现快速上升趋势。2009-2011 年收入和净利润复合增长率分别达到 33%和 87%；2009-2011 年公司总资产、净资产规模也实现了较大幅度的增长，2009-2011 年复合增长率分别达到 23%和 48%。,图 35,图 36,2009-2011 年收入业绩高增长,中金黄金收入增长(2009-2011 年),中金黄金净利润增长(2009-2011 年),(百万元)35,000,营业收入,息税前利润率,(%)12,(百万元)2,000,净利润,净利润增长,(%)140,30,0

50、0025,00020,00015,00010,0005,0000,1086420,1,6001,2008004000,120100806040200,2009,2010,2011,2009,2010,2011,来源：公司资料、财富里昂,图 37主要黄金上市公司矿产金毛利率(2011),图 38主要黄金上市公司矿产金毛利率变化(2006-2011),80,(%),80,(%),中金黄金,山东黄金,紫金矿业,706050403020100,7570656055504540,中金黄金,山东黄金,恒邦股份,辰州矿业,紫金矿业,招金矿业,2006,2007,2008,2009,2010,2011,来源：