燕京啤酒(000729)：优势区域寡头_稳健布局全国-2012-02-29.ppt

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1、,11/2/22,11/3/22,11/4/22,11/5/22,11/6/22,11/7/22,11/8/22,11/9/22,11/10/22,11/11/22,11/12/22,12/1/22,table_main,table_maindata,498.01,预测和比率,11.03.20,CHINA SECURITIES RESE ARCH,证券研究报告上市公司动态,公司动态模板,饮料制造,优势区域寡头，稳健布局全国11 年销量增速超行业，12 年有望保持 10%以上增速,table_stkcode燕京啤酒(000729),2011 年上半年销量 272 万吨，同比增长 14.8%，超越

2、行业 3 个百分点，下半年增速有所下降，全年整体销量增长超过 10%，略高,table_invest调高,000729买入,于行业整体情况，达到 560 万千升。12 年公司销量目标是提升10%，突破 600 万吨，收入增长 15%左右。居民收入提升及中西部地区崛起带动啤酒消费稳定增长优异的成长性和增长的稳定性使得我国成为全球最具吸引力的啤酒市场。而推动我国啤酒行业发展的动力离不开城镇化的提速、人均收入的增长以及餐饮行业快速发展等因素。“十二五”期间。东西部和城乡差距的缩小可带来啤酒行业销量增长 28%。行业进入利润释放期，寡头垄断趋势显著当前的兼并和收购并不改变行业寡头垄断的格局，而且这种垄

3、断,黄付生010-85130307执业证书编号：S1440510120024发布日期：2012 年 2 月 28 日当前股价：14.89 元目标价格 6 个月：20 元主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）,优势会更加突出，如燕啤在北京、广西、内蒙；华润在四川、辽宁和安徽；青啤在山东、广东和陕西，在这些区域市场新进入者,1 个月5.58/3.93,3 个月-10.47/-8.01,12 个月-22.79/-4.08,只能对其形成骚扰，不会对市场格局造成颠覆。在优势市场的利润会不断扩大。企业 90%的利润基本来自于优势市场，每年通过提价、结构升级以及市场费用投入逐渐下降，盈利能力不断提高。盈利

4、预测与估值假设公司 11-13 年销量接近 10%的增长，预测 11-13 年 EPS 分别为 0.7 元、0.86 元和 1.05 元。对应 12 年市盈率为 17 倍，市净率为 1.7 倍。考虑行业的稳定增长确定和净利率上升空间明显，我们认为燕京啤酒的估值相对较低，强烈推荐买入，目标价为 20元。table_predict,12 月最高/最低价（元）总股本（万股）流通 A 股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）近 3 月日均成交量（万）主要股东北京燕京啤酒有限公司股价表现table_stocktrend11%6%1%-4%-9%,20.64/12.85121026.75105566.23

5、171.86149.9056.48%,2010A,2011E,2012E,2013E,-14%-19%,营业收入（百万）营业收入增长率,10298.398.52%,11406.6710.76%,12644.3910.85%,14133.9211.78%,-24%-29%,净利润（百万）净利润增长率ROEEPS（元）P/E,769.8722.69%9.13%0.6411.99,845.859.87%9.44%0.6920.15,1046.3923.71%10.44%0.8616.29,1265.2420.91%11.11%1.0413.47,相关研究报告table_report市场与业绩并举,燕

6、京啤酒,上证指数,P/BEV/EBITDA,1.136.75,1.9010.25,1.707.85,1.516.51,09.07.2809.05.26,燕京啤酒半年报点评：上半年保持良好增长燕京啤酒调研报告：新机遇、新发展,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,table_page,燕京啤酒上市公司动态报告,目,录,一、11 年销量增速超越行业，12 年有望保持 10%以上的增速.21、行业前高后低，受气候影响较大.22、燕啤步伐与行业保持一致，12 年销量增速可达 10%.2二、行业进入利润释放期，寡头垄断趋势显著.31、行业的生存环境悄然转变.32、

7、行业寡头垄断格局稳固.33、吨酒利润进入提升通道.3三、燕京啤酒稳扎稳打扩大优势区域.41、传统市场：北京、广西净利率高达 30%，提价从容.42、新进入市场发展：11 年增速超预期.53、新兴市场：继续保持较快的增长速度.54、未来有机会形成优势市场的区域为新疆和四川.5四、成本压力下降明显，毛利率有望提高.6五、优势区域集中带来较低的营销费用率水平.7六、九龙斋 12 年有望大幅减亏.7七、盈利预测与估值.7报表预测.9,图,表,图 1：2011 年各季度啤酒销量及增速情况.2图 2：2004 年-2015 年公司销量及增速.2图 3：燕京啤酒的成本结构分析.6图 4：燕京啤酒的成本结构分

8、析.7表 1：啤酒销量影响因素统计.错误！未定义书签。表 2：在三种假设状态下啤酒消费量增长测算.错误！未定义书签。表 3：各地区啤酒产量增速及人均产量情况（万千升）.错误！未定义书签。表 4：近五年产量增长幅度排名前 10 位省市.错误！未定义书签。表 5：我国啤酒业发展各阶段特点.3表 6：国内前三啤酒企业的优势市场.3表 7：2010 年国内啤酒企业的盈利能力对比.4表 8：大麦价格下降的敏感性分析.6表 9：公司未来销量及啤酒业务毛利率预测.7表 10：国内外主要啤酒企业的市盈率及收入增长率.8,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,(E,20

9、,),12,（,E）,20,13,（,E）,20,14,（,E）,20,15,（,E）,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,11,20,10,table_page,燕京啤酒,上市公司动态报告一、11 年销量增速超越行业，12 年有望保持 10%以上的增速1、行业前高后低，受气候影响较大2011 年 1-12 月国内啤酒销量 4856 万吨，累计同比 9.17%，增速提高 4 个百分点。全年呈现前高后低的走势，Q1-4 各季度同比增速分别为 9%、13%、4%和 12.5%，三季度旺季增速下降主要由于 11 年气温与往年相比较低，且降水量较高，影响了 3

10、 季度的销售增长。,图 1：2011 年各季度啤酒销量及增速情况,单位：万千升,1800160014001200,季度销量,同比增速,16%14%12%10%,1000,8006004002000,8%6%4%2%0%,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,资料来源：WIND、中信建投研发部2、燕啤步伐与行业保持一致，12 年销量增速可达 10%燕京啤酒基本保持与行业一致的增长速度，2011 年上半年销量 272 万吨，同比增长 14.8%，超越行业 3 个百分点，下半年增速有所下降，全年整体销量增长超过 10%，略高于行业整体情况，达到 560 万千升。12 年公司

11、销量目标是提升 10%，突破 600 万吨，收入增长 15%左右。目前公司总产能 640-650 万吨，“十二五末”要实现销量 800 万吨的目标，产能必须达到 900 多万吨。未来公司还将通过扩建和收购的方式增加 300 万吨产能。,图 2：2004 年-2015 年公司销量及增速,单位：万千升,9008007006005004003002001000,销量,增速,35%30%25%20%15%10%5%0%,资料来源：WIND、中信建投研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,table_page,燕京啤酒,上市公司动态报告二、行业进入利润释放

12、期，寡头垄断趋势显著1、行业的生存环境悄然转变2003 年以来，行业集中度稳步提升，目前华润、青啤、燕啤和百威前四家市场占比超过 60%，一些二三线企业逐渐被收购和兼并，当前市场上 100 万吨以上啤酒厂仅剩下 6 家，收购标的不断减少，未来行业整合速度和效率都将提高，而被兼并的啤酒厂规模也较以往加大，可能被兼并的有：金士百、大富豪、金星、珠江和金威（金威已公告要出售其下部分啤酒资产）。经过充分竞争下，余下企业的实力非常很强。表 5：我国啤酒业发展各阶段特点,阶段,时间,期间最高时产量,产量复合,竞争程度,主要特点,增长率,启蒙期独立发展,1900-1949 年1950-1978 年,300

13、千升40 万千升,10%28%,基本无竞争计划经济（由,依赖于国外，尚处于学习阶段政策壁垒较高，整个行业生产的产品品质较低，成,政府主导）,本和价格都较高,高速成长,1979-1988 年,650 万千升,32%,卖方市场,群雄并起，诸侯割据。市场分散、集中度低，资金,优势明显,稳定发展,1989-1999 年,2074 万千升,12%,完全竞争,价格战兴起、企业优胜劣汰，寡头竞争雏形，外资,进驻水土不服，行业集中度提升，行业利润率下降,成熟期,2000-2010 年,4483 万千升,8%,寡头竞争,进入低稳发展，行业盈利能力继续下降,2011-2020 年,6635 万千升（E）4%（E）

14、,寡头垄断,高端化、规模化、国际化,资料来源：中信建投研发部，2020 年行业产量及增速为预测数据2、行业寡头垄断格局稳固我们认为未来依旧不会改变行业寡头垄断的格局，但这种垄断优势会更加突出，因为四家寡头目前已经形成了各自的优势区域市场，如燕啤在北京、广西、内蒙；华润在四川、辽宁和安徽；青啤在山东、广东和陕西，在这些区域市场新进入者只能对其形成骚扰，不会对市场格局造成颠覆。在优势市场的利润会不断扩大。表 6：国内前三啤酒企业的优势市场,华润雪花安徽辽宁四川西藏黑龙江,市场份额65%56%52%52%33%,青岛啤酒优势市场山东广东福建,市场份额50%30%30%,燕京啤酒优势区域北京广西内蒙古

15、福建湖北,市场份额85%以上85%75%50%30%,浙江江苏,25%21%,资料来源：中国啤酒行业观察、中信建投研发部3、吨酒利润进入提升通道啤酒的主销渠道在餐饮，占比 70%以上，关键在于（1）经销商是否愿意销售；（2）消费者是否愿意购买。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,table_page,燕京啤酒,上市公司动态报告因此在相对垄断的市场，新进入者基本上很难竞争，一方面由于渠道被垄断，如北京市场几乎都是燕啤的渠道，雪花和青啤虽都有 40 万吨的产能，但每年只能卖 10 万吨。另一方面，国内消费者对当地强大品牌的忠诚度很高。企业 90%的利润

16、基本来自于优势市场，优势市场每年通过产品提价、结构升级以及市场费用投入逐渐下降，盈利能力不断提高。燕啤在北京和广西市场的净利率已经高达 30%以上，单北京市场每年净利润可达 8 个亿。行业已经改变以往利用价格战抢占市场份额的状态，进入了吨酒价格逐年提升的良性循环过程。一方面来自产品的直接提价，另一方面是通过产品结构调整。从目前看，我国的啤酒单价依旧很低，未来提升空间很大。表 7：2010 年国内啤酒企业的盈利能力对比,销量(万千升),市场份额,吨酒单价（元/千升）,吨酒单价同比增长,毛利润（万元）吨酒毛利润（元/,千升）,华润雪花青岛啤酒燕京啤酒珠江重庆金威惠泉兰州黄河,92863550312

17、910192.54040,21%14.3%11.3%3%2%2%0.9%0.9%,19023088194222842257202122241400,-2%0.4%-4%-8%0.2%-2%8%-17%,814100856982411893120239101346355473029723577,87713498199321003384757589,资料来源：公司年报，中信建投研发部 注：华润雪花、金威啤酒以最新汇率 1 港元=0.82 人民币三、燕京啤酒稳扎稳打扩大优势区域燕京啤酒在 30 年的发展中始终保持快速增长，在市场竞争中没有让任何一个竞争对手占便宜，但从品牌影响力方面的确与青啤有一定差

18、距，摆在燕京啤酒面前的就是集中精力发展主品牌，将主品牌做大做强，但这不影响发展中高端酒。燕京推出小品装和纯生等中高端产品，占比 30%多一点，公司每年都会进入新的市场，一般不超过 2 个，会集中精力做 1-2 个市场，不采取四面开花的方式。公司争取在新进入市场有很强影响力，直至对这个市场有掌控力，这样优势市场不断增加，整体毛利率和净利率水平比较高。而青啤采取的是“全国覆盖”战略，在行业内，如果要将啤酒卖入非核心市场（除非当地建厂）只有中高端产品才能实现盈利，因此青啤主品牌（中高端）占比较高，达到 50%。而燕啤核心市场比较集中，对非核心市场的投放较小，因此中高端产品占比仅为 30%，但与行业产

19、品结构比重相当。1、传统市场：北京、广西净利率高达 30%，提价从容1、北京市场：市场占有率超过 85%，该地区是公司利润增长最快的地区，主要受益于价格提升。市场费用绝对额每年还会提升，特别是提价后投放入渠道。但一般来说，当市场占有率超过 60%以后，单位费用是不断下降的，公司在优势市场的费用率水平也是逐步下降的。2、广西市场：市场占有率超过 85%，漓泉 2011 年上半年收入 11.9 亿，同比增长 14.4%，11 年整体销量超过 10%3、内蒙古市场：在内蒙古的市场份额为 75%左右（除了呼伦贝尔盟占比较低外，其他地区的占比都非常高）。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEA

20、RCH.CSC.COM.CN4,table_page,燕京啤酒,上市公司动态报告内蒙是公司非常重视的核心市场，2010 年底，公司收购金川 96%股权，拥有 9 个啤酒厂，11 年销量大约 7-8 万吨。内蒙古市场是近年来啤酒发展较快的地区，11 年公司在该地区销量增长接近 10%。4、福建（惠泉）：在局部地区占比较高，但整体占有率不高。11 年对福建市场采取了一些措施，有一定效果，但调整还需要时间，销量上扭转了 10 年快速下滑的趋势，但费用投放依旧比较高，尚没有盈利。2、新进入市场发展：11 年增速超预期1、河南市场：11 年销量超过 20 万吨，增速超过 30%。2010 年 8 月以

21、2.27 亿元全资收购河南月山啤酒，河南拥有 40 万吨生产基地。2、云南市场：11 年销量突破 10 万吨，进入速度还是很快的。3、新兴市场：继续保持较快的增长速度广东市场：虽占有率不高，但这几年增长速度最快的地区，利润率很高。每年销量增长 10 万吨，目前销量达到 40 万吨，11 年公司对广东市场进行巩固，同时提高价格，目前零售价格已经超出珠江啤酒，收入和利润也有稳定增长。争取在佛山、粤西地区占有一席地区。新疆市场：11 年销量增长速度超过 30%，销量达到 15 万吨，已开始贡献利润。在石河子地区的市场占有率达到 70%以上。四川市场：11 年销量达到 15 万吨，增速为 30%以上，

22、在南充市场占有率突破 70%。12 年公司计划进入贵州市场（人均消费全国最后），目前已经在当地建厂，拓宽在西部市场的发展空间。目前贵州市场竞争对手还比较弱，雪花和金星还没有形成优势，雪花在当地只有 20 万吨。4、未来有机会形成优势市场的区域为新疆和四川1、新疆市场的机会比较大，公司进入之前，市场上没有大的品牌，当地只有乌苏和新疆，销量有 30 万吨，但市场占比达到 80%以上。目前嘉士伯被收购，但还没有投放嘉士伯品牌，还是乌苏和新疆的品牌，人员也没有发生变动，这样就给燕啤在新疆发展的机会。如果公司抓住这几年时间在新疆站稳脚跟，目前燕啤销量 15 万吨，如果在 1-2 年内发展到 20 万吨，

23、那么即使嘉士伯再有变化也不会影响在新疆市场的格局。下一步公司将加大对乌鲁木齐和南疆的投入。2、对于四川市场，华润的占比较高，公司选择了一个较为薄弱的地区，南充人口 800 万人，四川第二大人口市场，距离成都和重庆形成三角地区，向外辐射比较容易。目前公司占比已经达到 70%，华润再向南充反扑已经没有机会，未来公司还将扩大战果，向广元等地区辐射，虽然公司没办法撼动华润在四川的地位，但希望在局部地区开辟自己的根据地。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,table_page,燕京啤酒,上市公司动态报告四、成本压力下降明显，毛利率有望提高公司的成本结构中，包

24、装占比较大，达到 28%，主要是玻璃瓶、标签、箱子。其中玻璃瓶占比较大，相比青啤的 50%占比低很多，主要因为公司循环使用老瓶，回收老瓶的费用较低。在啤酒灌装过程中对玻璃瓶会有压力测试，远远超过玻璃瓶的承压，所以老瓶的质量是可以保证的。大麦成本占比为 24%，公司大麦采购时间为每年 9-12 月份，目前采购量可使用至明年 3 季度，10 万吨啤酒销量大约需要 1 万吨大麦。进口大麦占比为 60-70%，今年进口大麦平均价格为 280-300 美元/吨，较去年下降17%。国产大麦成本大约为 2100 元/吨。图 3：燕京啤酒的成本结构分析,制造费用,20%,大麦,24%,能源,9%人工,10%包

25、装,28%大米,10%资料来源：WIND、中信建投研发部其余成本主要是制造费用占比 20%，直接工资 10%、能源 9%及其他大米酒花等原料占比约 10%。而这些费用近年来呈现缓步上升的趋势。由于进口大麦价格下降已比较确定，我们基于 11 年上半年的数据，预测 12 年对公司业绩的影响。敏感性分析如下：假设 12 年上半年收入维持不变，进口大麦价格下降 17%，则可提升 5.61%的毛利润，敏感系数为-0.33。表 8：大麦价格下降的敏感性分析,麦芽价格变动幅度对成本的影响,-30.00%-7.24%,-20.00%-4.82%,-10.00%-2.41%,0.00%0.00%,10.00%2

26、.41%,20.00%4.82%,30.00%7.24%,（麦芽权重 24.12%）,变动后营业成本营业收入不变毛利润毛利润变动幅度,33366189285310.03%,3423618927666.69%,3509618926803.34%,3596618925930.00%,368361892506-3.34%,376961892420-6.69%,385661892333-10.03%,敏感系数,-0.33,毛利率,46.1%,44.7%,43.3%,41.9%,40.5%,39.1%,37.7%,资料来源：中信建投研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.

27、COM.CN6,table_page,燕京啤酒,上市公司动态报告五、优势区域集中带来较低的营销费用率水平通过对比，发现公司营销费用率很通过对比，发现公司营销费用率比较低，青啤是接近 20%，燕啤只有 12%，低。主要由于公司优势市场集中，综合起来，单位费用较低，而青啤追求全国覆盖，其在非核心市场的费用投入较高，因此其费用率水平高。去年由于社保增加较大，管理费用提高较多，今年管理费用提升主要是工资的正常增长，无超预期的费用。图 4：燕京啤酒的成本结构分析,211917151311975,青岛啤酒,珠江啤酒,燕京啤酒,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011Q1-9,资

28、料来源：WIND、中信建投研发部六、九龙斋 12 年有望大幅减亏北京九龙斋饮料有限公司是通过北京燕京饮料有限公司全资控股的孙公司，专注九龙斋生产，并引入海外战略投资者-特劳特（中国），占北京饮料有限公司 22%股权。产品定位在无添加、无色素和纯天然，功能定位于“解油腻”。11 年九龙斋同时进入 40 个城市，市场铺面太广，费用较大，收入不到 2 亿元，出现较大亏损。12 年公司调整战略，专注几个成熟市场，有望大幅减亏。目前公司尚没有增资计划。七、盈利预测与估值假设公司 11-13 年销量保持 10%的增长，预测 11-13 年 EPS 分别为 0.7 元、0.86 元和 1.05 元。对应 1

29、1-13年市盈率为 19 倍、17 倍和 13 倍，考虑行业的稳定增长确定和净利率上升空间明显，我们认为燕京啤酒的估值相对较低，强烈推荐“买入”。目标价为 20 元。表 9：公司未来销量及啤酒业务毛利率预测,2008,2009,2010,2011E,2012E,2013E,销量(万千升)增速,422.00,467.0010.66%,503.007.71%,550.009.34%,600.009.09%,660.0010.00%,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,table_page,燕京啤酒上市公司动态报告,主品牌:燕京啤酒占比,224.0053%

30、,268.0057%,301.8060%,346.5063%,402.0067%,462.0070%,惠泉漓泉雪鹿,134.00,146.00,150.90,其他吨酒收入(元/吨)增速吨酒成本(元/吨)吨酒毛利润(元/吨)吨酒毛利率,64.0020081,837.761,149.37688.3937%,53.0020091,930.605%1,149.79780.8140%,50.3020101,942.311%1,123.44818.8742%,203.502011E1,981.162%1,139.16841.9942.5%,198.002012E2,020.782%1,151.84868.

31、9443.0%,198.002013E2,061.202%1,164.58896.6243.5%,资料来源：中信建投研发部对比国内啤酒企业与海外的估值水平及业绩增速，我们可以看到，青啤和燕啤的市盈率虽高，但增速远超过海外公司，尤其是收入增长。此外，观察市净率水平，相比成熟的海外企业，国内企业正处于整合期，资产规模将不断扩大，国内较低的市净率水平（特别是燕京啤酒）说明我国啤酒企业已被低估。表 10：国内外主要啤酒企业的市盈率及收入增长率,序号,主要啤酒企业,当前市净率,当前市盈率,2010 年收入增,2010 年净利润增,长率,长率,12345678910,青岛啤酒华润创业燕京啤酒英博啤酒集团（

32、ANHEUSER-BUSCH INBEV NV）SABMILLER PLC荷兰喜力（HEINEKEN NV）嘉士伯（CARLSBERG AS-B）麒麟控股（KIRIN HOLDINGS CO LTD）朝日（ASAHI GROUP HOLDINGS LTD）札幌控股（SAPPORO HOLDINGS LTD）,4.32.22.02.93.02.30.21.11.30.95,2722202020.61513.440.714.614.0,10.7%35.2%8.97%-1.25%6.69%9.74%1.13%-4.42%-0.99%5.71%,21.6%94.8%22.6%-13%26%41%48%

33、-76.8%-41.2%-26%,资料来源：彭博资讯，中信建投研发部 截至 2012 年 2 月 20 日数据,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,table_page,燕京啤酒,上市公司动态报告报表预测,table_money,2010,2011E,增长率,2012E,增长率,2013E,增长率,利润表（百万元）,营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）,10298.396041.721178.2

34、21212.13829.0946.117.590.000.57984.10125.9822.191087.90219.65868.2598.38769.871739.390.64,11406.676364.581368.801414.43935.35114.0716.990.0010.591203.0554.009.001248.05262.09985.96140.11845.851882.160.69,10.76%5.34%16.18%16.69%12.82%147.39%123.85%N/A1757.89%22.25%-57.14%-59.44%14.72%19.32%13.56%42.4

35、2%9.87%8.21%7.81%,12644.396888.551517.331555.261024.20126.4415.540.003.881520.9650.0030.001540.96323.601217.36170.971046.392212.400.86,10.85%8.23%10.85%9.96%9.50%10.84%-8.53%N/A-63.36%26.43%-7.41%233.33%23.47%23.47%23.47%22.03%23.71%17.55%24.64%,14133.927505.171696.071724.341130.71141.3416.280.005.0

36、11925.0360.00140.001845.03387.461457.57192.331265.242552.941.04,11.78%8.95%11.78%10.87%10.40%11.78%4.76%N/A29.12%26.57%20.00%366.67%19.73%19.73%19.73%12.49%20.91%15.39%20.93%,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,table_page,燕京啤酒上市公司动态报告,table_research分析师介绍,黄付生：经济学博士，曾在哥伦比亚大学商学院进修。首席食品饮料、农林牧渔行业分析师，

37、2 年宏观策略、4 年行业公司研究经验。2010 年、2011 年入围新财富食品饮料行业最佳分析师。,报告贡献人,张萍,010-85156382,研究服务,社保基金销售经理彭砚苹 010-85130892,姜东亚 010-85156405 北京地区销售经理,请参阅最后一页的重要声明,张博 010-85130905张明 010-85130232张迪 010-85130464陈杨 010-85156401黄玮 010-85130318上海地区销售经理李冠英 021-68825003杨明 010-85130908钱宏伟 021-68805057戴悦放 021-68825001深广地区销售经理赵海兰

38、010-85130909张娅 010-85130230周李 0755-23942904段佳明 010-85156402机构销售经理韩松 010-85130609任威 010-85130923何嘉 010-85156427刘嫘 010-85130780刘亮 010-85130323,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,table_page,燕京啤酒,上市公司动态报告评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内

39、相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。$stock_mark重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终

40、操作建议做任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。地址,北京,中信建投证券研究发展部,上海,中信建投证券研究发展部,中国,北京,100010,中国,上海,200120,朝内大街 188 号 4 楼电话：(8610)8513-0588传真：(8610)6518-0322请参阅最后一页的重要声明,世纪大道 201 号渣打银行大厦 601 室电话：(8621)6880-5588传真：(8621)6880-5010HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,