卫星石化(002648)调研报告：产业链日趋完善_丙烯项目值得期待-2012-11-30.ppt

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1、究,公,司,报,告,公,司,调,研,报,告,7.7,证,券,研,究,报,告,公,司研,卫星石化(002648)产业链日趋完善，丙烯项目值得期待,基础化工2012 年 11 月 30 日,推荐(首次)现价：13.78 元主要数据行业 基础化工大股东/持股 浙江卫星控股/49.88%实际控制人/持股 杨卫东、杨亚珍总股本(百万股)400流通 A 股(百万股)100流通 B/H 股(百万股)0总市值（亿元）55.12流通 A 股市值(亿元)13.78每股净资产(元)8.17资产负债率(%)行情走势图,深公司网址 度/46.13%,投资要点 产业链不断完善的丙烯酸及酯龙头企业：公司主要从事丙烯酸及酯的

2、生产，目前拥有 16 万吨丙烯酸和 15 万吨丙烯酸酯产能，规模位居全球前十大、国内第三。公司积极拓展产业链，未来两年随着高吸水性树脂（SAP）以及丙烯投产，将成为业内产业链最完整的厂家之一。公司短期受益触媒停产，明年 SAP 成为业绩增长点：受需求影响，今年前三季丙烯酸及酯价格处于下行通道。9 月底，全球丙烯酸及酯主要生产商日本触媒发生重大爆炸安全事故，导致 46 万吨丙烯酸及 32 万吨SAP 停产，短期影响全球供给，价格略回升，预计停产事件或超半年，公司短期盈利好转。中长期看，行业供给偏宽松，公司积极拓展发展前景良好 SAP 领域，目前公司千吨生产线运行顺利，与部分中端卫生用品生产商建立

3、业务联系，募投 3 万吨将在明年下半年投产，预计增加明年收入 1.5 亿元，EPS 0.07-0.08 元。鉴于SAP 较大市场，看好公司该产品后续拓展。丙烯项目 2013 年底投产，产业链更趋完善：目前公司 45 万吨丙烷制丙烯长周期设备订货已完成，进入建设施工，预计于2013 年底投产。公司项目背靠嘉兴平湖独山港，地理位置得天独厚，并配套建,80%60%,卫星石化,沪深300,设 3 台双层冷冻罐，十分有利丙烷进口。我们预计项目完全达产后，公司将增加收入 40 亿元，净利润 2.8 亿元，并且实现丙烯自给有余，产业链更趋完善。,40%20%0%-20%-40%Dec-11,Mar-12,J

4、un-12,Sep-12,盈利预测及评级：从项目进度看，明年 SAP 投产有一定业绩贡献，后年随着丙烯项目投产，业绩提升较显著。我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 1.10 元、1.23 元和 1.85元，对应 11 月 29 日收盘价的 PE 分别为 13 倍、11 倍和 7 倍。公司纵向产业链完善，丙烯项目值得期待，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。,相关研究报告证券分析师,风险提示：市场竞争风险、上游原材料供给风险、新项目运行不畅的风险、项目投产时间低于预期风险。,陈建文,投资咨询资格编号 S10605110200010755-,2010A,2011A,2012E,201

5、3E,2014E,鄢祝兵伍颖,投资咨询资格编号 S10605111100010755-投资咨询资格编号 S1060511010017010-66299575W,营业收入(百万元)YoY(%)净利润(百万元)YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%),163371.3306184.429.718.747.5,324898.9630105.929.919.420.8,2985-8.1438-30.423.914.713.4,32729.649212.224.615.013.1,6977113.374250.919.510.616.5,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得

6、研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),0.7618.08.6,1.578.81.8,1.1012.61.7,1.2311.21.5,1.857.41.2,请务必阅读正文后免责条款,一、,二、,三、,四、,五、,六、,卫星石化调研报告正文目录公司概况：产业链完整的丙烯酸及酯龙头企业.4丙烯酸及酯：短期受益供给冲击，SAP 成新增长点.62.1 涂料、纺织、包装、卫生材料为主要下游.62.2 未来新产能陆续投放，供给较充足.72.3 公司短期受益触媒停产，SAP 为明年新增长点.9涉足丙烷制丙烯，上游原材料实现自给.12其他产品：颜料中

7、间体新产能影响有限.13盈利预测与投资评级.14风险提示.14,请务必阅读正文后免责条款,2/16,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,卫星石化调研报告图表目录杨卫东、杨亚珍夫妇为公司实际控制人.1丙烯酸及酯是公司主要收入来源（2011 年）.4近年来公司收入的变化趋势.4近年来公司净利润变化

8、趋势图.4公司现有产能分布.5丙烯酸及酯产业链示意图.6我国丙烯酸流向.6全球丙烯酸的流向.6我国丙烯酸及酯的下游构成.7全球丙烯酸及酯的下游构成.7全球丙烯酸及酯产能缓慢增长.7我国丙烯酸产量及消费量.8我国丙烯酸酯的产量和消费量.82011 年我国丙烯酸及酯的产能分布.8未来我国丙烯酸及酯产能继续扩张.9触媒事故位置示意图（红点为起火处）.9事故影响 46 万吨丙烯酸和 32 万吨 SAP.9丙烯酸价格走势.10丙烯酸丁酯价格走势.10公司综合毛利率随丙烯酸价格回落降低.10发达国家 SAP 应用领域.11我国 SAP 应用领域.11我国 SAP 需求快速增长.11日资公司在我国 SAP

9、生产占据主导.12我国丙烯的消费结构.12全球丙烯主要为乙烯裂解副产.12我国丙烯的仍存在缺口.13公司丙烷制丙烯项目地理位置优越.13公司高分子乳液和颜料中间体毛利率变化趋势.13公司分产品收入预测.14,请务必阅读正文后免责条款,3/16,卫星石化调研报告一、公司概况：产业链完整的丙烯酸及酯龙头企业浙江卫星石化股份有限公司（以下简称“卫星石化”或“公司”）主要从事丙烯酸及酯相关产品的研发、生产和销售。公司是我国丙烯酸及酯的龙头企业，目前产能包括 16 万吨丙烯酸、15 万吨丙烯酸酯，2011 年跻身全球前十大，国内第三大生厂商行列。公司其他产品还包括颜料中间体，高分子乳液，其中高分子乳液为

10、丙烯酸的下游产品。未来公司将继续保持丙烯酸酯产品的领先地位，同时积极开发高吸水性树脂（SAP）下游产品，向上拓展丙烯产业链，成为行业内产品种类丰富，产业链完善的代表性企业。,图表1 杨卫东、杨亚珍夫妇为公司实际控制人,图表2 丙烯酸及酯是公司主要收入来源（2011年）,杨卫东,杨亚珍,其他,50%卫星控股49.9%,76.5%,茂源投资6.4%,18.8%,高分子乳液,20.63%,3.64%,卫星石化（002648）资料来源：公司公告图表3 近年来公司收入的变化趋势 单位：百万元3500300025002000150010005000,丙烯酸及酯,75.73%资料来源：Wind图表4 近年来

11、公司净利润变化趋势图 单位：百万元7006005004003002001000,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年Q1-Q3,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年Q1-Q3,资料来源：公司公告请务必阅读正文后免责条款,资料来源：Wind,4/16,4,8,4,1,2,8,2,1,1.8,卫星石化调研报告,图表5,公司现有产能分布,产品类别丙烯酸,产品名称粗丙烯酸高纯丙烯酸小计,用途主要生产各种丙烯酸酯高吸水性树脂原料（SAP）,产能（万吨）备注1216,为丙烯酰基化合物，用于中软性聚合物，在,丙烯酸酯,丙烯酸丁酯丙烯酸乙酯丙烯酸甲酯丙烯酸异辛酯小计

12、纺织浆料,共聚物中起内增塑作用，广泛用于涂料、医药、皮革加工、粘合剂等工业丙烯酰基化合物，用于中软柔性聚合物，广泛应用于涂料、医药、皮革加工、造纸业、粘合剂等工业丙烯酰基化合物，广泛应用于医药、皮革加工、造纸业、粘合剂、涂料等工业易与多种乙烯基单体共聚，用于合成纤维织物加工、粘合剂、涂料、塑料改性等方面丙烯酸酯类共聚物，广泛应用于各类涤纶长丝、加工丝、复合丝、异形丝、锦纶丝及其他疏水纤维之上浆,15,高分子乳液,涂层胶植绒胶小计,主要成分为聚丙烯酸酯树脂，适用于各类织物涂层及织物与 PVC 压延粘合广泛应用于各类服装面料、家纺装饰材料等的喷涂植绒合成有机颜料,11,明年募投项目投,颜料中间体,

13、1.03,产 后 增 加 至 2.1,万吨用于制造有机玻璃、离子交换树脂和其他树,甲基丙烯酸,脂、涂料、塑料、粘合剂、润滑剂、印染助剂、木材和软木的浸润剂、纸张上光剂、绝缘材料、混凝土助剂、聚羧酸系减水剂,SAP（高吸水性树脂）,纸尿布、卫生巾、其他失禁卫生用品，还可用于包装、土壤保湿等领域,募投项目,2013 年下半年投产，产能 3 万吨,资料来源：公司公告、平安证券研究所整理,请务必阅读正文后免责条款,5/16,卫星石化调研报告二、丙烯酸及酯：短期受益供给冲击，SAP 成新增长点2.1 涂料、纺织、包装、卫生材料为主要下游丙烯酸主要原材料为丙烯，通过两步氧化法生成。丙烯酸既有羧酸的性质，同

14、时含有不饱和键，可进行酯化、加成、聚合等反应，合成产品种类众多，应用十分广泛。目前全球丙烯酸主要用于丙烯酸酯（以丙烯酸丁酯为主，约占丙烯酸酯系列产品的 65%），其次为高吸水性树脂（SAP）。我国丙烯酸用途以全球基本一致，但由于技术及市场原因，高吸水性树脂比重远低于世界水平。从终端看，丙烯酸及酯主要下游为建筑、纺织、包装和卫生用品。图表6 丙烯酸及酯产业链示意图资料来源：平安证券研究所整理,图表7 我国丙烯酸流向,图表8 全球丙烯酸的流向,特种丙烯酸酯,6%,其他,7%,超吸水性树脂,7%,各种助剂,5%,丙烯酸盐,6%洗涤助剂,9%,其他,8%,丙烯酸酯,49%超吸水性树脂,通用丙烯酸酯,7

15、5%资料来源：平安证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款,资料来源：Wind,28%,6/16,卫星石化调研报告,图表9 我国丙烯酸及酯的下游构成,图表10 全球丙烯酸及酯的下游构成,8%,5%,3%,3%3%,1%1%,1%,3%,27%,高吸水性树脂油漆&涂料粘合剂&密封胶纸制品&油墨纺织品&皮革塑料助剂,1%3%14%,5%1%,3%1%1%29%,13%,26%,高吸水性树脂油漆&涂料粘合剂&密封胶纸制品&油墨纺织品&皮革塑料助剂,9%,14%,22%,洗涤助剂无纺布水处理,3%,洗涤助剂无纺布水处理,资料来源：平安证券研究所整理,腈纶纤维油田化学品医疗&化妆品其他,资料来源：平安证券

16、研究所整理,腈纶纤维油田化学品其他,2.2 未来新产能陆续投放，供给较充足全球丙烯酸及酯消费区域集中在美国、欧洲、中国、日本等国，产销平缓增长，基本平衡，到 2011年全球丙烯酸及通用型丙烯酸酯的产能分别达到 532 万吨和 478 万吨，而当年丙烯酸的消费量为 521万吨。,图表11 全球丙烯酸及酯产能缓慢增长酯化级丙烯酸6005004003002001000,单位：万吨通用型丙烯酸酯,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,资料来源：中国石油和化工经济分析、平安证券研究所整理在我国伴随着需求增长，丙烯酸及酯产销较快发展，到 2010 年已基本实现了自给。2011-201

17、5 年我国陆续有新产能投放，预计到 2015 年丙烯酸及酯产能将分别达到 278 万吨和 280 万吨。需求方面，由于下游涂料、纺织、包装和宏观经济关联较为密切，预计相比前十年，未来增速将有所放缓，我们按年增长 10%估算，到 2015 年我国丙烯酸和丙烯酸酯需求量分别为 160 万吨和 155 万吨。结合供需，未来我国丙烯酸及酯产能供给较为充足。,请务必阅读正文后免责条款,7/16,0,卫星石化调研报告,图表12 我国丙烯酸产量及消费量,单位：万吨,图表13 我国丙烯酸酯的产量和消费量 单位：万吨,120100,产量,消费量,120100,产量,消费量,80806060404020,0,20

18、,2001年,2003年,2005年,2007年,2009年,2001年,2003年,2005年,2007年,2009年,资料来源：现代化工、平安证券研究所整理图表14 2011年我国丙烯酸及酯的产能分布,资料来源：现代化工、平安证券研究所整理,厂家名称江苏裕廊化工上海华谊丙烯酸公司台塑丙烯酸宁波公司扬巴石化公司沈阳石蜡化工中石油兰州公司北京东方化工厂山东正和丙烯酸浙江卫星石化中石油吉化分公司山东齐鲁石化开泰实业宜兴三木有限公司合计资料来源：中国石油和化工经济分析、平安证券研究所整理请务必阅读正文后免责条款,丙烯酸（万吨）32.52016168886163.3412148.9,通用型丙烯酸酯（

19、万吨）28.0212015.5121098.154.50.54147.58/16,卫星石化调研报告,图表15 未来我国丙烯酸及酯产能继续扩张,单位：万吨,公司名称江苏裕廊中海油中石油四川公司台塑烟台万华神华陶氏卫星石化总计,地点江苏泰兴广东惠州四川彭州浙江宁波山东烟台陕西榆林嘉兴平湖,丙烯酸16161616161632128,通用型丙烯酸酯202220202030132,预计投产时间2012 年2012 年2013 年2013 年2014 年2015 年2013 底,资料来源：中国石油和化工经济分析、平安证券研究所整理2.3 公司短期受益触媒停产，SAP 为明年新增长点 短期受益触媒停产。丙烯

20、酸及酯价格波动较大，2010 年由于全球不正常开车生产企业较多，市场供应紧张，价格出现了大幅上涨，2011 年随着供应恢复，价格出现持续回落，到今年 6 月后触底反弹，但由于下游需求一般，反弹力度有限。今年 9 月 29 日国际丙烯酸及酯主要生产商日本触媒位于兵库县姬路市丙烯酸储罐发生爆炸，部分生产设施遭到损毁，造成 1 死 36 伤的重大安全生产事故，目前事故正在调查中。触媒姬路工厂丙烯酸产能 46 万吨（约占全球产能 8%），SAP 树脂 32 万吨，截止 11 月，依然处于停产，公司下属的丙烯酸乳液生产厂 NPI 改从外部采购丙烯酸原材料。,图表16 触媒事故位置示意图（红点为起火处）资

21、料来源：日本触媒公告请务必阅读正文后免责条款,图表17 事故影响46万吨丙烯酸和32万吨SAP资料来源：日本触媒公告9/16,卫星石化调研报告受其影响，丙烯酸及酯价格应声上扬，带动公司业绩回升，根据公司预计全年业绩将由前三季度下滑 43%收窄为下滑 25-40%。我们预计触媒停产时间或在半年以上，短期丙烯酸及酯价格得到一定支撑，但考虑到涂料、纺织、包装等下游需求不容乐观，上涨的动力仍显不足。,图表18 丙烯酸价格走势,单位：元/吨,图表19 丙烯酸丁酯价格走势,单位：元/吨,265002150016500115006500150007-11 08-05 08-11 09-05 09-11 10

22、-05 10-11 11-05 11-11 12-05资料来源：中国化工在线,265002150016500115006500150007-11 08-05 08-11 09-05 09-11 10-05 10-11 11-05 11-11 12-05资料来源：中国化工在线,图表20 公司综合毛利率随丙烯酸价格回落降低35%30%25%20%15%10%5%0%,Q1 2011年,Q2 2011年,Q3 2011年,Q4 2011年,Q1 2012年,Q2 2012年,Q3 2012年,资料来源：Wind SAP 树脂明年下半年投产，未来具有较大拓展空间高吸水性树脂（Super-absorbe

23、rt Polymer）是一种具有三维网络结构新型功能高分子材料，分子链上含有很多强亲水基团，能吸收相当于自身重量几百倍至上千倍的水，且在受压时水也难以被挤出，主用应用于卫生用品，并逐步向农业、医疗等领域拓展。目前全球 SAP 需求总量约为 180 万吨，年均增速为 3-4%。在我国随着生活水平的提高和老年人口增加，SAP 需求快速增长，年均增速超过 20%，2010 年的产量和消费量分别达到 12.30 万吨和 11.36万吨，预计未来仍保持 15%以上增长，前景广阔。,请务必阅读正文后免责条款,10/16,20,09,年,20,07,年,20,02,年,20,00,年,20,01,年,20,

24、04,年,20,03,年,20,05,年,20,06,年,20,08,年,20,10,年,卫星石化调研报告,图表21 发达国家SAP应用领域,图表22 我国SAP应用领域,农业,3.80%,建筑业,1%,妇女卫生巾,4%,其他领域,3.70%,成人失禁用品,5%,成人失禁用品,10%,婴儿尿片,妇女卫生巾,40%,婴儿纸尿布,55%,77.50%,资料来源：平安证券研究所整理图表23 我国SAP需求快速增长,产量,资料来源：平安证券研究所整理消费量,单位：万吨,14121086420资料来源：平安证券研究所整理目前我国 SAP 主要由日本三大雅精细化学品、触媒化工及台塑主导，其他国内企业由于原

25、材料及技术方面问题，产品质量和稳定性有所欠缺，未进入国内外大型卫生材料生产商供应体系。卫星石化早在 2008 年启动了 SAP 材料研究开发工作，开发了丙烯酸精制工艺以及连续式高吸水性树脂生产技术和配方，可用于生产普通纸尿裤用、超薄纸尿裤用、卫生巾用三大系列 SAP 产品。目前公司千吨级的中试装置运行稳定，供应部分我国中端卫生用品生产企业，上半年累计实现对外销售 129 吨。公司募投 3 万吨 SAP 项目正有序推进，9 月份开始设备安装，预计明年下半年投产，成为明年和后年业绩增长点。考虑到 SAP 较大市场空间，3 万吨项目成功也将为公司进一步拓展规模奠定基础。,请务必阅读正文后免责条款,1

26、1/16,3,3,2,1.5,卫星石化调研报告图表24日资公司在我国SAP生产占据主导,公司名称三大雅精细化学品（南通）有限公司,产能（万吨）12.5,日本触媒化工（张家港）有限公司台塑吸水树脂（宁波）有限公司泉州邦丽达科技实业有限公司浙江威龙高分子材料有限公司资料来源：中国石油和化工经济分析、平安证券研究所整理三、涉足丙烷制丙烯，上游原材料实现自给丙烯是公司丙烯酸的主要原材料，其占生产成本的比重高达 77%以上，获得稳定来源具有重要意义。在我国丙烯存在缺口，目前消费量大概为 1500 万吨，进口量 150 多万吨，如果考虑聚丙烯、丙烯腈、环氧树脂等下游衍生品的进口，我国丙烯的缺口在 400

27、万吨以上。,图表25 我国丙烯的消费结构,图表26 全球丙烯主要为乙烯裂解副产,石脑油裂解乙烯副产,炼厂催化裂化副产,丙烷脱氢等其他途径,聚丙烯,丙烯腈,丁辛醇,环氧丙烷,其它,7%,6.90%,5.90%1.80%,33%,10.60%74.80%56%,资料来源：平安证券研究所整理,资料来源：平安证券研究所整理,今年 2 月公司收购浙江聚龙石化 100%股权，并将其更名为卫星能源，承接了 45 万吨丙烷制丙烯的项目。公司项目所在地嘉兴平湖独山港位于上海和宁波之间，港口条件优良，拥有粮食、液体化工、煤炭、玻璃等专用码头，其中液体化工码头靠泊能力 5 万吨，未来港区将建 8 个液体专用码头，为

28、公司原材料丙烷的进口、存储提供了极大便利。目前公司将 45 万吨丙烷脱氢项目作为工作重心之一，长周期设备订货已经完成，进入紧张施工建设阶段，预计将在 2013 年底投产。项目将配套建设 3 个冷冻储罐，所需原材料丙烷发挥港口优势，主要从中东进口，技术采用已在国外成熟商业化运行美国 UOP 公司 Oleflex 技术，风险可控。,请务必阅读正文后免责条款,12/16,卫星石化调研报告,图表27 我国丙烯仍存在缺口,单位：万吨,图表28 公司丙烷制丙烯项目地理位置优越,1,4001,2001,0008006004002000,产量,表观消费量,进口量,2006年,2007年,2008年,2009年

29、,2010年,资料来源：平安证券研究所整理,资料来源：平湖独山港区网站,参照华昌化工 60 万吨丙烷制丙烯可行性报告，按丙烯单价 9000 元，净利率为 7%初步测算，公司45 万吨丙烷制丙烯将产生 40.5 亿元收入和 2.8 亿元净利润。公司 45 万吨丙烷制丙烯基于产业链考虑，在平湖投资 32 万吨丙烯酸和 30 万吨丙烯酸酯项目将与丙烯同步投产，届时公司丙烯酸产能将增加至 48 万吨，所需的 34 万吨丙烯可完全自给。四、其他产品：颜料中间体新产能影响有限公司其它产品包括颜料和高分子乳液，产品种类较多，客户个性化服务要求较强，毛利率保持较高水平。产能方面，随着募投项目年底投产，公司颜料

30、产能将从 1.03 万吨提高到 2.1 万吨，而高分子乳液仍保持 11 万吨规模不变。由于颜料收入占比小（5%），预计新产能投放对公司影响有限。图表29 公司高分子乳液和颜料中间体毛利率变化趋势,50%40%30%20%10%0%,高分子乳液,颜料中间体,2009年,2010年,2011年,H1 2012年,资料来源：Wind,请务必阅读正文后免责条款,13/16,-,-,-,-,-,（3）,卫星石化调研报告五、盈利预测与投资评级我们预计公司 20122014 年 EPS 分别为 1.10 元、1.23 元和 1.85 元，对应 2012 年 11 月 29 日收盘价 PE 分别为 13 倍、

31、11 倍和 7 倍。公司丙烯酸及酯规模优势突出，未来 SAP 和丙烯项目投产后，产业链作用凸显，发展前景较好，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。图表30 公司分产品收入预测,项目丙烯酸及酯,价格（万元/吨）销售量（万吨）,2011A,2012E1.3817.50,2013E1.4019.00,2014E1.4031.00,收入（百万元）价格（万元/吨）,2459.73,2415.000.40,2660.000.40,4340.000.40,高分子乳液,销售量（万吨）,11.00,11.00,11.00,收入（百万元）价格（万元/吨）销售量（吨）,670.17,440.002.006000.00,

32、440.002.008000.00,440.002.008000.00,颜料中间体SAP 树脂,收入（百万元）价格（万元/吨）销售量（万吨）收入（百万元）,107.67-,120.00-,160.001.501.00150.00,160.001.502.00300.00,丙烯,收入（百万元）,2025.00,其他业务合计,收入（百万元）收入（百万元）,10.303247.87,10.002985.00,10.003271.50,10.006976.50,资料来源：平安证券研究所六、风险提示,请务必阅读正文后免责条款,（1）（2）（4）,市场竞争加剧，盈利水平下降风险。原材料丙烷、丙烯供给及价格

33、波动的风险。新项目 SAP 规模化生产以及丙烷项目运行不畅的风险。投产时间低于预期风险。,14/16,权益,卫星石化调研报告,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,2011A3307199512074831582274805398012940556943661950330330,2012E246013241531372322576108208678313235422730204000,2013E206878115

34、512773476961990017798612640592970222000,2014E34287173312516779213952040017998815254679640842000,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,2011A324822751551164302007111167168663006308251.57,2012E298522711245149-9200515765167743804385551.10,20

35、13E327224681349164-2200578765798749204926721.23,2014E6977561428105349720087276873131742074210131.85,其他非流动负债,0,0,0,0,负债合计,1024,273,297,964,主要财务比率,少数股东 权益,0,0,0,0,会计年度,2011A,2012E,2013E,2014E,股本,200,400,400,400,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东负债和股东权益,205473030314055,185496832693542,1854146037614059,18542202450354

36、67,营业收入营业利润归属母公司股东权益获利能力,98.9%116.8%105.9%,-8.1%-27.6%-30.4%,9.6%12.2%12.2%,113.3%50.9%50.9%,毛利率（%）,29.9%,23.9%,24.6%,19.5%,现金流量表,单位:百万元,净利率（%）,19.4%,14.7%,15.0%,10.6%,会计年度经营活动现金流,2011A-92,2012E651,2013E459,2014E127,ROE(%)ROIC(%),20.8%34.8%,13.4%21.1%,13.1%15.9%,16.5%19.3%,净利润,630,438,492,742,偿债能力,折

37、旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,84300-843,50-90170,96-20-127,13570-768,资产负债率（%）净负债比率（%）流动比率速动比率,25.2%21.3%4.764.31,7.7%0.0%9.07.8,7.3%0.0%7.05.8,17.6%0.0%3.62.7,其他经营现金流,7,2,-0,11,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-1641650,-3843800,-100410000,-1841800,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,1.2428.5014.41,0.820.811.4,0.920.211.6,1.527.210.6,其他投资

38、现金流,1,-4,-4,-4,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,2097178167,-938-366-330,200,-700,每股收益每股经营现金流每股净资产,1.57-0.237.58,1.101.638.17,1.231.159.40,1.850.3211.26,普通股增加,50,200,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,1851-1481844,-200-242-671,02-543,0-7-64,P/EP/BEV/EBITDA,8.81.85.2,12.61.77.7,11.21.56.3,7.41.24.2,请务必阅读正文后免责条款,15/1

39、6,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）,行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）推 荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）回 避（预

40、计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需

41、谨慎。,免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。,此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。,平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司 2012 版权所有。保留一切权利。,平安证券综合研究所,地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编：518048,电话：4008866338,传真：(0755)8244 9257 DOCID301112150013/DOCID,