中国宏观经济评论：通缩风险未解除_经济短期仍企稳-2012-10-23.ppt

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1、陈光磊,宏观类报告,2012 年 10 月 22 日,通缩风险未解除 经济短期仍企稳中国宏观经济评论,投资要点：短周期来看经济增速于三季度见底，四季度将略有改善。工业增加值企稳，库存调整接近尾部，PPI 环比有改善迹象。社会融资总量上升，资金面将维持“宽货币紧信贷”局面。报告摘要：我们认为，由于制造业竞争力下降、人口红利拐点等实际因素的作用，人民币实际汇率已经由 2002 年开启的升值周期转而步入贬值通道，而这一过程由2011 年第四季度以来大量的资本跨境流动和资本流出表现得异常明显。相应的，经济由之前的“国内通胀汇率升值”周期转向“国内通缩汇率贬值”周期，物价的下跌先于汇率，因为货币政策会先

2、通过紧缩流动性，来缓解通胀和维持汇率。从短周期来看，结合上周公布的 9 月及三季度宏观数据，虽然实体经济活动还很疲弱，但短期有企稳迹象：近期人民币即期汇率创新高不代表人民币汇率中长期贬值趋势的反转。人民币的即期汇率走高，对应的是 2011 年下半年以来，热钱大规模流出，银行间市场流动性紧缩，货币市场利率中枢抬升。公开市场操作越来越倾向于短期的逆回购工具，反映出货币政策在应对人民币贬值以及热钱流出压力时的被动选择。短周期来看经济增速于三季度见底，四季度将略有改善。第三季度的GDP 增速仅有 7.4%，9 月份消费较大幅反弹，投资增速温和回升，而出口跃升，工业增加值增速企稳。但同时 9 月的工业用

3、电量同比增长数据、PPI 等工业数据均出现了同步连创新低的趋势，显示出中国工业制造业仍处于困境之中。库存调整接近尾部，PPI 环比有改善迹象。固定资产投资从产业链上游对经济具有拉动效应，采掘行业和原材料行业的环比数据已经由负转正。中下游盈利能力继续改善，短期来看，伴随 PPI 见底，企业盈利降幅或有小幅收窄，但难以转正。社会融资总量上升，资金面将维持“宽货币紧信贷”局面。M1M2 增速差代表的资金活化程度仍不会有改善。社会资金面改善主要通过债券融资为基建投资提供资金支持。中长期贷款主要由居民部门贡献，而企业中长期贷款仍然低迷，央行对于当前信贷总量控制的意图较为明显。请务必阅读正文之后的免责条款

4、部分,学术顾问房四海分析师：解学成（S1180510120010)研究助理：电话：（8610）88085172Email：张子忺、王飞、杨元辉对本文有贡献相关研究人民币即期升值与远期贬值之困人民币汇率专题研究之二2012-10-15人民币，对内升值对外贬值人民币汇率专题研究之一2012-9-24人民币实际汇率研究暨人民币货币发行机制改革建议 2012-9-24全球产业链再平衡以及 2013 年中国宏观展望2012-9-6全球再平衡与中国通缩（二次探底）周期兼谈超越宏观拐点预测与大类资产对冲2012-9-6全球宏观与大类资产定价之夏季展望兼谈周杰伦与七个周期变频之主旋律.2012-7-12请务必

5、阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 19 页,中国宏观经济评论目录观点摘要.4一、人民币实际汇率贬值压力大.4（一）人民币内升外贬，贬值趋势正在形成.4（二）热钱流出是内生性的货币贬值.6（三）居民结汇意愿下降外汇贷款需求上升.7（四）以货币市场高利率抵消热钱流出.8（五）逆回购工具常态化.9（六）日本实际汇率贬值的经验.10二、国内通缩风险未解除，经济短期仍企稳.11（一）经济增速四季度回升.11（二）工业增加值增速企稳.12（三）基建投资拉动工业生产企稳.13（四）未来消费难有大幅上升空间.14（五）进口比出口增速下降更快.14（六）PPI 环比有改善.15（七）资金面将维持“宽货币

6、紧信贷”.16（八）社会融资总量结构调整.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 19 页,中国宏观经济评论插图图 1：人民币汇率贬值趋势形成.5图 2：短期人民币即期汇率走强，显现与远期的分歧.6图 3：中间价与在岸即期汇率差值缩窄转正.6图 4：外汇储备口径热钱及未结汇规模（亿美元、十亿人民币）.7图 5：热钱流动领先于人民币实际有效汇率约一年.7图 6：非政府部门对外净负债 1.5 万亿美元.8图 7：2011 年下半年以来居民外汇存款增长迅速.8图 8：企业和居民结汇意愿趋势性下降.8图 9：外币贷款强于季节性增加（亿元）.8图 10：短期市场利率相对存款利率维持在高位

7、.9图 11：存款准备金率调控是非对称的货币政策.10图 12：1978-1985 日元贬值期间物价下降较快.11图 13：三季度经济短周期见底.12图 14：第二产业仍持续拖累经济.12图 15：工业增加值增速企稳.12图 16：发电量继续回落.12图 17：经济可能完成了主动去库存.13图 18：9 月份 PMI 原材料库存上升产成品库存下降.13图 19：制造业投资抵消房地产投资下降.13图 20：9 月份房地产销售同比增速回落至-1.6%.13图 21：房地产新开工面积大幅回落.14图 22：房地产销售领先于房地产开工.14图 24：PMI 出口订单回升.15图 25：一般贸易加速向好

8、.15图 26：非食品 CPI 回升.16图 27：PPI 环比降幅缩窄.16图 28：CPI 与 PPI 同步回落.16图 29：PPI-PPIRM 回落仍为正.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 19 页,中国宏观经济评论观点摘要我们的分析框架，是从人民币汇率的角度来看待中国的短中周期宏观经济。汇率既包括实际有效汇率也包括人民币兑美元的名义汇率。宏观经济表现涵盖了 GDP、工业增加值、进出口等实际增长，也包涵了 CPI、PPI 等名义变量。货币政策通过调节贷款、M1、M2、短期市场利率等流动性指标，影响名义变量和实际增长，虽然货币政策本身也是内生于宏观经济的。我们认为，

9、由于制造业竞争力下降、人口红利拐点等实际因素的作用，人民币实际汇率已经由 2002 年开启的升值周期转而步入贬值通道，而这一过程由 2011 年第四季度以来大量的资本跨境流动和资本流出表现得异常明显。相应的，经济由之前的“国内通胀汇率升值”周期转向“国内通缩汇率贬值”周期，物价的下跌先于汇率，因为货币政策会先通过紧缩流动性，来缓解通胀和维持汇率。虽然人民币兑美元即期汇率连创新高，但是人民币实际有效汇率 9 月环比增长为-0.72%，达到 2011 年 11 月以来最低值。虽然对美元汇率考虑到国际政治压力，人民币短期内不会有大幅贬值，货币政策仍将进行持续的短期公开市场操作，保持较高的短期市场利率

10、，以引导人民币稳定的预期。但人民币实际汇率继续贬值的方向不变，维持正在出现国内通缩汇率贬值的判断（参见人民币，对内升值对外贬值人民币汇率专题研究之一，9 月 24 日；人民币即期升值与长期贬值之困人民币汇率专题研究之二，10 月 15 日）。从短周期来看，上周公布的 9 月及三季度宏观数据正在印证我们的判断。GDP 季度同比增长 7.4%，低于市场预期的 7.5%，结合之前其他的宏观数据，我们认为，实体经济活动还很疲弱，通胀预期可能向通缩预期转化。工业增加值同比增速 9.2%，固定资产投资累计同比增长 20.5%，社会消费品零售总额同比增速 14.2%，均较 8 月份回升。出口 1863.5

11、亿美元，增长 9.9%，单月出口规模创历史新高；进口 1586.8 亿美元，增长 2.4%；表明内需较弱，外需仍有不确定性。从价格指数来看，9 月 CPI 同比下降至 1.9%，PPI 同比下降 3.6%，PPI 跌幅进一步放大至近三年来的新低。但三季度以来环比呈现明显跌幅放缓的变化，采掘行业和原材料行业的环比数据已经由负转正。9 月中旬以来的原材料反弹，可能预示着企业主动去库存结束，开始新一轮的补库存，但是去产能和去杆杠化还没有结束。M2 增速在年内首次突破 14%至 14.8%，外汇占款的波动引起 8 月份贷款多而货币少，9 月份又出现了贷款少而货币多的现象。预计“宽货币紧信贷”的状况将持

12、续。一、人民币实际汇率贬值压力大（一）人民币内升外贬，贬值趋势正在形成对于人民币汇率未来 2-3 年的走势，我们认为，未来人民币汇率只能通过持续贬值，才能达到一个比较稳定的均衡汇率水平。这个调整过程将表现为，人民币对外贬值的同时对内升值，即名义汇率进入下降通道的同时国内出现通货紧缩。这种局面正好与过去几年，人民币对外升值，对内贬值形成鲜明的对立。我们做了一个简单的模型。按照定义，实际汇率由名义汇率和物价水平决定。因为名,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 19 页,0207,0305,0403,0501,0511,0609,0707,0805,0903,1001,1011,110

13、9,1207,9501,9511,9609,9707,9805,9903,0001,0011,0109,中国宏观经济评论义汇率调整取决于汇率制度，所以只需要关注物价水平。如果将总物价分成可贸易品物价和不可贸易品物价，由于可贸易品是全球定价，则不可贸易品物价的相对水平可以反映两国实际汇率的走势（图 1）。汇率和物价走势背后的根本推动因素是相对劳动生产率的变化，这就是著名的萨缪尔森巴拉萨效应模型（具体见人民币，对内升值对外贬值人民币汇率专题研究之一，9 月 24 日）。图 1：人民币汇率贬值趋势形成,2520,实际有效汇率,名义有效汇率,居住cpichinaus,1210,15105051015,

14、864202468,资料来源：wind,宏源证券以中国和美国 CPI 指数项中的居住项代表不可贸易品价格，从图 1 可以看出，居住类通胀（中美之差）2011 年上半年开始已经下降，近期进入负值区间。对应人民币汇率也经过升值拐点，升值放缓，预计未来 6-12 个月人民币实际和名义汇率将进入贬值通道，贬值幅度超过 15%。更重要的是，未来人民币将由“通胀升值”组合转向“通缩贬值”组合，对外贬值对内升值。对于影响人民币内升外贬的实际因素主要有三点：一、美国制造业回流，全球产业链再平衡；二、人民币的风险货币属性；三、中国的人口红利拐点对应了通胀拐点。如果名义汇率不贬值，资本流出可能作为内生性的贬值方式

15、，实现贸易和投资相互替代。我们注意到近期汇率市场的新动向，境内即期汇价与人民币中间价，乃至离岸市场汇价都出现一定程度的背离（图 2）。远期汇率与即期汇率继续背离，而代表外汇供求强弱的指标人民币中间价与在岸即期汇率差值也逐渐缩窄转正，表明以美元币换人民币的意愿在上升（图 3）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 19 页,2011/01,2011/02,2011/03,2011/05,2011/06,2011/08,2011/09,2011/11,2011/12,2012/01,2012/03,2012/04,2012/06,2012/07,2012/08,2012/10,110

16、1,1102,1103,1104,1105,1106,1107,1108,1109,1110,1111,1112,1201,1202,1203,1204,1205,1206,1207,1208,1209,1210,中国宏观经济评论,图 2：短期人民币即期汇率走强，显现与远期的分歧,图 3：中间价与在岸即期汇率差值缩窄转正,6.706.606.506.40,即期汇率:美元兑人民币 日美元兑人民币:NDF:12个月 日中间价:美元兑人民币,6.506.456.406.356.306.25,0.080.060.040.020.000.02,6.306.20,6.206.156.10,人民币中间价与在

17、岸价格即期利率差值人民币12个月NDF,0.040.060.08,资料来源：wind 资讯，宏源证券,资料来源：wind 资讯，宏源证券,我们认为，近期人民币即期汇率创新高并不代表人民币汇率中长期贬值趋势的反转。我们注意到，人民币的即期汇率走高，对应的是 2011 年下半年以来，热钱大规模流出，银行间市场流动性紧缩，货币市场利率中枢抬升。公开市场操作越来越倾向于短期的逆回购工具，反映出货币政策在应对人民币贬值以及热钱流出压力时的被动选择，陷入典型的“蒙代尔不可能三角”。（二）热钱流出是内生性的货币贬值央行数据显示，2011 年四季度外汇占款负增长 1400 亿元，2012 年 4、7、8 月三

18、次出现外汇占款环比负增长。9 月新增外汇占款 1307 亿元，但是扣除当月贸易顺差 276 亿美元，FDI84 亿美元后，有相当于 965 亿人民币的外汇没有结汇，而二季度每月平均有 2000亿未结汇（图 4）。按照“当月新增外汇储备当月贸易顺差FDI”的口径测算，热钱从 2011 年下半年开始出现大规模流出，四季度资金流出 981 亿美元；2012 年二季度又出现持续三个月的净流出，规模达到 1630 亿美元。同时，第二季度中国的外汇储备下降 118 亿美元，资本项下逆差 412 亿美元，由于资本项目已占到国际收支的一半，资本项目逆差具有风向标意义。三季度热钱流出仍在继续，总规模达到了 54

19、0 亿美元。如此大规模、持续的热钱流出和未结汇历史上还从未发生过，比较接近的是 2008 年911 月，三个月资本流出总共达到 1200 亿美元。9 月 12 日外管局发布的2012 年上半年中国国际收支报告也表示了对目前大量资本跨境流动的关注和担扰。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 19 页,0701,0704,0707,0710,0801,0804,0807,0810,0901,0904,0907,0910,1001,1004,1007,1010,1101,1104,1107,1110,1201,1204,1207,0301,0307,0401,0407,0501,050

20、7,0601,0607,0701,0707,0801,0807,0901,1307,0907,1001,1007,1101,1107,1201,1207,1301,中国宏观经济评论图 4：外汇储备口径热钱及未结汇规模（亿美元、十亿人民币）10005000500,1000,外汇储备口径热钱 外汇占款差额,1500资料来源：wind,宏源证券我们观察到，热钱流入规模与人民币实际有效汇率指数同比呈明显正相关，领先约 1年。从外汇储备口径的热钱流入（出）规模来看，四季度人民币实际有效汇率升值速度将迅速放缓（图 5）。图 5：热钱流动领先于人民币实际有效汇率约一年,8006004002000200400

21、,201510505,600800,外汇储备口径热钱(3个月平均，领先1年)人民币实际有效汇率,1015,资料来源：wind,宏源证券（三）居民结汇意愿下降外汇贷款需求上升也有看法认为中国并没有发生大规模的热钱流出，部分外汇资金从官方机构流向私人部门，只是改变了外汇资金的持有结构（图 6）。但是外汇资产从公共部门向居民部门流动，无论是满足“藏汇于民”的需要，还是私人部门外汇资产需求的主动上升，都暗含了人民币贬值的预期，应当视同人民币的汇率风险（图 7）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 19 页,1103,1110,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,

22、2009年,2010年,2011年,1205,1207,0512,0607,0702,0709,0804,0811,0906,1001,1008,1101,1103,1105,1107,1109,1111,1201,1203,1205,1209,7,中国宏观经济评论,图 6：非政府部门对外净负债 1.5 万亿美元,图 7：2011 年下半年以来居民外汇存款增长迅速,400003000020000,政府部门非政府部门合计净头寸,300200100,外汇存款环比增加外汇存款同比增长率,806040,10000,0,0,20,1000020000资料来源：wind 资讯，宏源证券,100200资料来

23、源：wind 资讯，宏源证券,020,一方面，银行代客结售汇顺差自 2011 年 11 月以来一路低迷，显示企业和居民结汇意愿趋势性下降(图 8)。另一方面，外币贷款新增 1764 亿元，创有统计数据以来新高。这一现象或与当月外贸形势有所好转、人民币贬值预期加强、部分企业和个人持汇意愿加强有关。但由于外币贷款并不能完全替代人民币贷款的功能，这一现象如果持续将不利于启动内需(图 9)。,图 8：企业和居民结汇意愿趋势性下降,图 9：外币贷款强于季节性增加（亿元）,70006000500040003000,当月新增外汇占款银行代客结售汇顺差:当月,1,000800600400,2,0001,500

24、1,000,2000,10000100020003000资料来源：wind 资讯，宏源证券,2000200400,5000500资料来源：wind 资讯，宏源证券,（四）以货币市场高利率抵消热钱流出结合 2011 年下半年以来，资本外流加速、外汇占款增长低迷与银行间市场利率高企的现象，我们认为，央行的公开市场操作一直在释放银行间流动性和稳定人民币汇率预期之间寻找平衡。一方面需要在热钱趋势性流出，造成外汇占款低位增长时，通过公开市场操作保持市场合理流动性，另一方面也需要稳定货币市场利率,以防止热钱流出规模失控。货币政策释放流动性的过程可能加速热钱流出，使资金很快枯竭，形成“政策面越宽松，资金面越

25、紧缩”的“流动性黑洞”。银行间市场利率相对于存款利率居于历史较高水平。2005-2010 年期间大部分时间，7 天同业拆借利率低于 1 年期存款基准利率，而目前正好相反。天回购利率现约为 3.2%，远高于 2000 年以来 2.4%的均值。7 月份以来，回购利率走势逆转了上半年不断下降的格,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 19 页,0904,0907,0910,1001,1004,1007,1010,1101,1104,1107,1110,1201,1204,1207,0701,0704,0707,0710,0801,0804,0807,0810,0901,7,中国宏观经济评

26、论局。3 季度平均 3.5%的水平，高于 6 月 3.1%的水平，也高于 5 月份央行最近一次降低存款准备金率之前的水平（5 月 3%的利率水平是年内低点）。短期利率高企，提高了中小金融机构的融资成本，起到紧缩性的效果，也遏制了资本外流（图 10）。图 10：短期市场利率相对存款利率维持在高位,1,000500,外汇储备口径热钱,银行间同业拆借利率七天,一年期存款利率,6,5,05001,0001,500,43210,资料来源：wind,宏源证券长期来看，热钱的流动跟经济增长和资产价格上升的预期有关，而短期影响资本流动最直接的因素就是境内外短期货币市场利率差。当人民币出现中长期贬值预期时，对应

27、欧美维持零利率水平，短期利率的波动成为影响热钱流动的主要因素。从热钱流出较为严重的两次来看，2008 年第四季度和 2011 年四季度以来，银行间同业拆借七天利率下行，伴随着热钱大规模流出。值得注意的是，我们没有看到短期市场利率上升会吸引热钱大规模流入，说明短期利率对热钱流动的影响是非对称的。根据利率平价理论，当本国货币存在汇率贬值预期时，为稳定资本流动，需要维持国内相对国外的正利差。我们认为，由于中国资本项目逆差和资本外流是内生性的汇率贬值，人民币贬值的约束没有解除，流动性难有实质性的放松，货币市场短期利率将维持在较高水平。流动性的持续紧张最终会传导到物价，使经济和物价有下行压力，符合我们对

28、未来人民币转向“通缩贬值”组合的判断。类似的货币政策操作，在 1998-2002 年的通货紧缩周期也曾出现过。人民币发行在1990 年代以对商业银行的再贷款为主，1998-2002 年，对商业银行的再贷款在人民币发行中重要性急剧下降。其中有整顿金融体系的因素，也有为维持人民币不贬值，紧缩货币的因素。在实际汇率贬值的背景下，货币政策的自主性受到很大限制，陷入所谓“蒙代尔不可能三角”困境在开放的资本市场上，资金的套利活动使本国利率不可能脱离国外利率而自主调整。（五）逆回购工具常态化如前所述，既要保持市场合理流动性，又要稳定货币市场利率以防止热钱流出规模失控，降低存款准备金率并不能达到这两个目标，近

29、来市场对降准的预期也屡屡落空。原因主要有两点：理论上，调整存款准备金率是非对称的货币政策工具。存准调控在实际汇率升值，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 19 页,中国宏观经济评论热钱流入背景下，开启紧缩周期时更为有效。此时，短期市场利率上升不是吸引热钱流入的主要原因。而在实际汇率贬值，热钱流出时，降准使市场利率下降会加速热钱流出，政策效果将大打折扣（图 11）。事实上，2011 年底以来的三次准备金率下调反而加剧了资金短缺。2011 年 12 月准备金率首次下调，当月热钱流出 684 亿美元；2012 年 2 月准备金率再次下调，次月热钱由净流入转为流出 217 亿美元；5

30、月降准后当月热钱流出量达到 1200亿美元。据估算，三次降准共释放流动性约 1.2 万亿元，而热钱流出的资金达到了 1.3 万亿元。作为较为灵活的短期政策工具，逆回购可以通过变动招标利率来调控货币市场利率，但只是将流动性问题延后了，也不利于银行增加长期可贷资金和可投资的头寸。因此，在汇率贬值的背景下，逆回购的短期工具优于存款准备金率。降低存款准备金率将进一步降低人民币资产的吸引力，加快热钱流出，适得其反，对于改善市场流动性难有实质效果。逆回购成为提供流动性、稳定短期利率并引导资金流动的主要工具。图 11：存款准备金率调控是非对称的货币政策,外汇储备池,取出外汇,放出外汇,资本外逃回收人民币,国

31、内流,人民币基础货,央行降低存款准备金，释放人民币,放出人民币,动性,币池资料来源：wind,宏源证券更值得担心的是货币政策受到“蒙代尔不可能三角”的制约，难有大幅宽松的政策来抵消国际收支失衡及国内流动性状况的恶化。（六）日本实际汇率贬值的经验日元实际有效汇率从 1970 年代初到 90 年代初，出现了两次大幅度的升值。第一次升值从 1976 年 1 月至 1978 年 10 月，第二次从签署广场协议的 1985 年到 1989。而 1978至 1985 年，实际有效汇率共贬值了 8.1。但在此期间，从 1978 年 10 月的最高值 120.1一度贬值到 1982 年 10 月的最低值 82

32、.3，贬值幅度高达 45.9。原因是美国为了治理本国的高通胀，采取了紧缩货币和提高利率的货币政策，这使得日本国内的资金为了逐利大量外流，从而使得日元贬值（图 12）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 19 页,8404,8503,8602,8701,8712,8811,8910,9009,9108,9207,9306,9405,7601,7612,7711,7810,7909,8008,8107,8206,8305,。,中国宏观经济评论图 12：1978-1985 年日元贬值期间物价下降较快,140,日元实际有效汇率,12,130120110,日元贬值,日本:CPI,108

33、6,100,90807060,4202,资料来源：wind,宏源证券从 1976 年至 1985 年日元先升后贬的过程来看，随着日元的持续升值，其贸易收支差额走势在 1977 年底开始反转，顺差逐渐缩小，1978 年第三季度再次出现贸易逆差。由此，日本的工业产出也受到了较大的冲击，在 1977 年上半年出现了持续的下滑。在这过程中，物价水平相应大幅回落，物价从 1976 年初的 9.5%下降至 1979 年 4 月的 2.9%（第二次石油危机又使通胀一度攀升）。表明在面对实际有效汇率贬值压力时，日本中央银行也采取了紧缩性的货币政策，使得国内物价大幅下降，这使得日本兑美元名义汇率保持稳定的情况下

34、，使实际有效汇率出现贬值。二、国内通缩风险未解除，经济短期仍企稳结合我们对汇率走势的判断，我们认为，短周期来看经济增速于三季度见底，四季度将略有改善，明年经济增速将呈现小幅回升。第三季度的 GDP 增速仅有 7.4%，创下了自2009 年一季度以来的新低。虽然 9 月份，消费较大幅反弹，投资增速则在上月见底的基础上温和回升，而出口则跃升至 9.9%，同时 9 月的工业用电量同比增长数据、粗钢产量增长数据以及 PPI 等工业数据均出现了同步连创新低的趋势，非常明确的显示出中国工业制造业仍处于困境之中，也是拉动实际汇率下行的主要因素。（一）经济增速四季度回升对于全年的经济走势，我们认为，三季度经济

35、短周期见底，四季度略有改善，预计四季度 GDP 增速 7.8%，全年增速 7.6%。尽管 9 月份与 3 季度数据显示出某些积极的信号，但经济向上的基础并不稳固，负面因素仍然较为明显（图 14）。我们担心，如果经济增长进一步下行，债务的融资利率高于 GDP 增速时，将推高债务成本而减缓经济的去杠杆进程，需防止债务通缩（图 13）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页 共 19 页,9501,9607,9801,9907,0101,0207,0401,0507,0701,0807,1001,1107,0908,0911,1002,1005,1008,1011,1102,1105,110

36、8,1111,1202,1205,1208,20,25,20,40,30,中国宏观经济评论,图 13：三季度经济短周期见底,图 14：第二产业仍持续拖累经济,20.00,GDP:当季同比,一年期贷款实际利率,GDP同比增长率(%)第一产业同比增长率(%),第二产业同比增长率(%),15.0010.005.000.009907 0107 0307 0507 0707 0907 11075.00资料来源：wind 资讯，宏源证券,第三产业同比增长率(%)100资料来源：wind 资讯，宏源证券,（二）工业增加值增速企稳工业生产方面，9 月工业增加值实际同比增长 9.2%，终止了从 5 月开始的连续

37、三个月放缓。分行业看，钢铁和水泥等周期性行业是拉动工业增加值同比小幅反弹的主要原因。然而，与工业活动关系密切的发电量同比却由 8 月份的 2.7%进一步下滑至 9 月份的 1.5%，显示整体工业生产依然疲弱（图 15、16）。相应的，轻、重工业本月分别回升 0.4、0.3 个百分点至 9%与 9.3%。行业层面，增速回升较明显的是黑色金属冶炼及压延加工业等上游行业，纺织业、通用设备制造业等底部徘徊。,图 15：工业增加值增速企稳工业增加值同比增长率(%)151050资料来源：wind 资讯，宏源证券,图 16：发电量继续回落发电量:当月同比%工业增加值:当月同比%201001020资料来源：w

38、ind 资讯，宏源证券,从供给端来看，库存调整接近尾部也带来一些结构性的回补力量。9 月份 PMI 分项指数显示制造业可能已经完成了主动去库存（图 17、图 18）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 19 页,9901,0001,0101,0201,0301,0401,0501,0601,0701,0801,0901,1001,1101,1201,0801,0805,0809,0901,0905,0909,1001,1005,1009,1101,1105,1109,1201,1002,1205,1101,0502,0507,0512,0605,0610,0703,0708,

39、0801,0806,0811,0904,0909,1002,1007,1012,1105,1110,1203,1208,9902,0001,0012,0111,0210,0309,0408,0507,0606,0705,0804,0903,1112,1209,56,54,52,中国宏观经济评论,图 17：经济可能完成了主动去库存,图 18：9 月份 PMI 原材料库存上升产成品库存下降,3530,产品库存同比,工业增加值同比,PMI:产成品库存,PMI:原材料库存,25201510505资料来源：wind 资讯，宏源证券,5048464442403836资料来源：wind 资讯，宏源证券,对于

40、未来工业产出增速的判断，我们认为，9 月份同比见底。从本月的数据来看，8月份已是年内低点。四季度工业产出将由于较低的基数进一步回升，预计 9.5%上下。（三）基建投资拉动工业生产企稳1-9 月份，固定资产投资累计同比增长 20.5%，当月增长 23%，创年内新高，其中，基建投资回升 25.8%，制造业投资由上月 17.8%反弹至 21.4%，房地产投资由上月的 17.4%下滑至 14.2%。因此，制造业投资回升与房地产投资下滑相抵消是 9 月份投资趋稳的主要原因。而基建投资快速恢复是拉动工业生产企稳的主要动力（图 19、20）。,图 19：制造业投资抵消房地产投资下降,图 20：9 月份房地产

41、销售同比增速回落至-1.6%,45,制造业投资,房地产业投资,80,商品房销售面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比,4035302520151050资料来源：wind 资讯，宏源证券,60402002040资料来源：wind 资讯，宏源证券,制造业投资在短期内难以好转。制造业景气未见明显改善，投资与企业盈利仍在下滑。1-9 月份，制造业投资增速为 23.9%，比上月下降 0.5 个百分点。1-8 月份，规模以上工业企业盈利增速下滑至-3.1%，制造业仍普遍存在产能过剩。未来如果基建投资保持较高增速和房地产投资的企稳，整体经济放缓的幅度有望减弱。预计固定资产投资年底增速将在21%。受地产

42、贷款额度下降及优惠减少影响，9 月份房地产销售回落。当月全国住宅销售面,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 19 页,0512,0605,0610,0703,0708,0801,0806,0811,0904,0909,1002,1007,1012,1105,1110,1203,1208,0512,0606,0612,0706,0712,0806,0812,0906,0912,1006,1012,1106,1112,0509,0601,0605,0609,0701,0705,0709,0801,0805,0809,0901,0905,0909,1001,1005,1009,110

43、1,1105,1109,1201,1205,0501,0505,1209,1206,9,80,60,9,9,60,中国宏观经济评论积同比下降 1.6%，结束前两个月高增长。房地产投资回落，未来增长存不确定性。月末，房地产投资回落至 14.2%。受地产调控政策持续，而且地产按揭贷款优惠幅度减少影响，将影响未来地产销售情况。房地产投资继续上升的可能性下降，年内将在 13%水平（图21、22）。,图 21：房地产新开工面积大幅回落,图 22：房地产销售领先于房地产开工,4020020,房地产开发投资完成额:累计同比（%）房屋新开工面积:累计同比（%）,100500,商品房销售面积:累计同比房屋新开工

44、面积:累计同比（%）,40资料来源：wind 资讯，宏源证券,50资料来源：wind 资讯，宏源证券,（四）未来消费难有大幅上升空间社会消费品零售总额同比增速 14.2%，月消费意外反弹至 14.2%，好于预期的 13.2%。消费品中占比最大的石油及制品类同比增速由上月 13.2%大幅上升至 20.2%。石油销售名义增速的上涨部分受油价上涨推动。预测。9 月消费虽然大幅高于市场预期，但从程度看仅是预期的四季度温和复苏提前一个月至 9 月，未来消费继续大幅上升的空间有限，预计四季度消费 14%左右。（五）进口比出口增速下降更快海关统计显示，月份中国进出口总值为 3450.3 亿美元，增长 6.3

45、%。其中，出口 1863.5亿美元，增长 9.9%，单月出口规模创历史新高；进口 1586.8 亿美元，增长 2.4%；贸易顺差 276.7 亿美元（图 23）。图 23：9 月份外贸增速反弹但外贸形势仍不乐观,出口金额:当月同比（%）402002040资料来源：wind,宏源证券请务必阅读正文之后的免责条款部分,进出口金额:当月同比（%）,第 14 页 共 19 页,0501,0507,0601,0607,0701,0707,0801,0807,0901,0907,1001,1007,1101,1107,1201,1207,0501,0507,0601,0607,0701,0707,0801

46、,0807,0901,0907,1001,1007,1101,1107,1201,1207,9,中国宏观经济评论部分新兴市场的需求有好转的迹象，但对美国、欧盟、日本的出口增速依然维持低位。从数据来看，部分新兴市场国家的需求出现了上升。月份对东盟出口同比由 8 月份的 10.3%上升至 25.5%，对南非（20.5%）、巴西（13.7%）、俄罗斯（22.3%）的出口同比也出现了较大幅度的改善。同时，对美国（5.5%）、欧盟（-10.7%）、日本（2.2%）等发达经济体的出口增速却依然维持在低位，且改善幅度相当有限。这一点在贸易方式上也有所体现，9月份一般贸易的同比数据较 8 月份出现了较大反弹，

47、从 8 月份的 1.9%上升至 12.5%，而加工贸易的改善程度却相对很小，仅从-2.7%上升至-0.6%。两者出现背离的一大原因是由于加工贸易更多是为发达经济体所提供的服务（图 24、图 25）。,图 24：PMI 出口订单回升,图 25：一般贸易加速向好,7060504030,PMI:新出口订单 月出口金额:当月同比 月,6050403020100,10080604020,出口金额:当月同比（%）出口金额:一般贸易当月同比（%）出口金额:加工贸易当月同比（%）,20,10,20,0,100资料来源：wind 资讯，宏源证券,3040,2040资料来源：wind 资讯，宏源证券,进口疲软导致

48、全年贸易顺差扩大，未来出口依然面临严峻挑战。从趋势来说，中国劳动力成本已开始持续上升并导致出口的竞争力有所削弱，体现在数据上则是贸易顺差自2008 年的峰值连续 3 年回落。但由于国内需求的放缓，今年的进口增速比出口增速下滑的更为剧烈，直接导致了全年贸易顺差出现了扩张。预计 2012 年全年贸易顺差将会达到1900 亿至 2000 亿美元左右。（六）PPI 环比有改善9 月份 CPI 小幅回落至 1.9%，预计全年 CPI 涨幅约为 2.4%。PPI 同比下降 3.6%，跌幅进一步放大至近三年来的新低。虽然同比趋势持续下滑，但三季度以来环比走势呈现明显向好的变化，9 月 PPI 的环比由上月的

49、-0.5%上升至-0.1%，出现回升迹象。同时从生产资料的分项数据环比变化，继续能够看出固定资产投资从产业链上游对经济的拉动效应，采掘行业和原材料行业的环比数据已经由负转正。如果固定资产投资的持续增长，PPI 环比将进一步改善（图 26、27）。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 15 页 共 19 页,1001,1003,1005,1007,1009,1011,1101,1103,1105,1107,1109,1111,1201,1203,1205,1207,1209,1001,1003,1005,1007,1009,1011,1101,1103,1105,1107,1109,1111,

50、1201,1203,1205,1207,1209,0009,0105,0201,0209,0305,0401,0409,0505,0601,0609,0705,0801,0809,0905,1001,1009,1105,1201,1209,0009,0109,0209,0309,0409,0509,0609,0709,0809,0909,1009,1109,1209,中国宏观经济评论,图 26：非食品 CPI 回升,图 27：PPI 环比降幅缩窄,3.503.002.502.001.501.000.500.00,10.008.006.004.002.000.002.004.00,PPI:全部工