大连电瓷(002606)深度分析：基本面触底_受益国内外特高压建设-2012-09-27.ppt

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1、ReportType,T_ReportAbstract,告,29%,-,1,调高评级,公司深度分析/证券研究报,大连电瓷(002606),电气部件与设备/电气设备,基本面触底，受益国内外特高压建设公司深度分析,T_RankInfo评级：目标价格：,买入-B上次评级：增持-B11.00 元,期限：,3 个月 上次预测：11.00 元,报告关键点：公司基本面见底，二季度已经开始反弹。,现价（2012 年 09 月 26 日）：7.51 元报告日期：2012-09-27,中国和印度特高压交直流建设对公司业绩拉动明显。上调评级至“买入-B”，目标价11元，对应2013年25倍的市盈率。报告摘要：公司是

2、全球最高水平的悬瓷绝缘子供应商：公司是世界上仅有的两家能够供应400kN以上悬瓷绝缘子的供应商之一，目前在国内的特高压项目中市场份额第一。复合绝缘子得到客户认可，等待产能释放：公司的复合绝缘子已经拿到百万伏,T_MarketInfo总市值(百万元)流通市值(百万元)总股本(百万股)流通股本(百万股)12 个月最低/最高十大流通股东(%)股东户数12 个月股价表现,1,502.00375.50200.0050.007.51/35.58 元6.87%13,910,T_Graph交流项目的订单，技术水平跻身国内复合绝缘子的第一梯队，下半年完成募投项目建设，该业务未来对业绩贡献较大。14%,二季度开始

3、毛利率回暖，业绩弹性明显：今年1季度公司的毛利率仅有22.5%，是历史的最低点，2季度环比回升至27.5%，预计下半年将继续环比回升。受益于毛利率回暖，公司的业绩弹性很大。国内特高压交直流建设增厚公司业绩：公司同时受益于特高压交直流的建设，,0%-15%-29%-44%,目前国内每年稳定建设两条特高压直流输电项目，1000kV的交流项目也有比较强的推广预期。目前公司的产能具有每年生产2交2直特高压项目的能力。,09/11,12/11 03/12大连电瓷,06/12沪深300,海外订单值得期待：公司在海外拥有良好的客户渠道，目前的海外订单主要是接一些优质订单和印度的765kV绝缘子订单。印度当前

4、电网较为薄弱，“十二五”期间印度拟大力建设765kV交流输电和800kV直流输电网络，公司受益明显。,T_YieldInfo%相对收益绝对收益,一个月(5.49)(9.48),三个月(8.51)(19.51),十二个月(27.60)(43.92),盈利预测与投资评级：预计公司2012-2014年EPS为0.17元，0.44元和0.70元。提高评级至“买入-B”，目标价11元，对应2013年25倍的市盈率。,T_Analyst黄守宏010-66581627执业证书编号,首席行业分析师S1450511020024,风险提示：1.国家电网公司推迟特高压建设的风险;2.中标价格下降的风险。T_CONT

5、ACTnalyst报告联系人,T_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要,邢达,010-,(百万元),2010,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入Growth(%)净利润Growth(%)毛利率(%)净利润率(%)每股收益(元)每股净资产(元)市盈率市净率净资产收益率(%)ROIC(%)EV/EBITDA股息收益率,594.45.3%74.3-30.2%35.5%12.5%0.371.2320.26.129.6%19.4%1.2%,650.99.5%54.0-27.3%32.0%8.3%0.273.4627.82.27.7%11.7%23.30.0%,673.33

6、.4%33.4-38.2%28.6%5.0%0.174.1245.01.84.0%5.7%26.40.2%,905.334.5%88.8166.2%31.0%9.8%0.444.5116.91.79.8%11.0%11.70.7%,1,148.426.8%139.557.0%31.5%12.1%0.705.1610.81.513.4%14.1%8.10.6%,T_RelatedReport前期研究成果大连电瓷：瓷绝缘子龙头，特高压和海外市场拉动增速2012-03-29大连电瓷：绝缘子连通电力世界2011-07-21,敬请阅读本报告正文后各项声明,2,大连电瓷(002606),1.公司是世界上最

7、高水平的绝缘子供应商之一,公司主要从事高压输电线路用瓷、复合绝缘子，电站用瓷、复合绝缘子，以及电瓷金具等产品的研发、生产及销售。公司前身大连电瓷厂为国家机电工业重点骨干企业，其绝缘子制造技术可追溯至 1915 年。1983 年大连电瓷厂的三箭牌 XP-7、XP-7C 高压悬式瓷缘子获得国家金质奖，为行业内第一家也是唯一一家获此殊荣的企业，1988 年国家质量奖审定委员会继续授予该产品国家金质奖。大连电瓷厂自主研发的11512（210kN）、XP-300 及 11751（400kN）等型号盘形悬式瓷绝缘子分别被国家经济贸易委员会认定为 1996 年度、1997 年度、1999 年度国家级新产品。

8、公司是首批被国家电网公司认可的具有 500kV 及以上线路绝缘子供货资格的企业。目前公司是国内瓷绝缘子行业的龙头供应商，无论从技术实力到年产量、销量和出口量，均排名市场第一。,1.1.公司改制重组历程,大连电瓷厂前身起源于 1915 年 7 月 1 日，1953 年更名为大连电瓷厂。2003 年，根据大连市政府关于深化企业改革和建立现代企业制度的要求，大连电瓷厂启动改制。2003 年 3 月 13 日，经协商拟由刘桂雪为代表的 23 名成员在接收和安臵全部在册职工，继续管理离退休人员、六十年代精简退职人员和职工遗属的前提下，购买原大连电瓷厂全部资产，承担相应的负债，并承继业务，此后再转让给新组

9、建的大连电瓷集团有限公司。2009 年 8 月 13 日。大连电瓷集团有限公司整体变更为大连电瓷集团股份有限公司。公司于 2011 年 8 月 5 日在深交所中小板上市，共发行 2500 万股，发行价为 17 元。,1.2.由于历史沿革的原因，公司的人力成本较高,由于公司的历史沿革问题，人力成本负担较重。2003 年大连电瓷集团集团接收大连电瓷厂的时候，不仅接收了债务，同时接收了全部在册职工，并继续管理离退休人员、六十年代精简退职人员和职工遗属。,我们选取业务相似度极高的金利华电作为对比，两家公司的员工结构比例大致相似，但是大连电瓷的研发人员更多，销售团队更精简。大连电瓷职工总人数是金利华电的

10、 9 倍，人均产值只有金利华电的一半，人均创造的净利润是金利华电的三分之一。如果只考虑大连电瓷的母公司，人均产值是金利华电的 75%，人均净利润是金利华电的 43%。可以看出控股子公司的人力负担较重。大连电瓷的销售团队效率更高，母公司的销售人均创造收入 1588 万元，高于金利华电的人均 1108 万元，可以看出大连电瓷主要人员负担在于生产人员和管理人员，这部分人员多为当年接收大连电瓷厂的遗留问题。,从人员结构上来看，大连电瓷 50 岁以上的员工占比 26%，40-50 岁的员工占比 41%，这部分职工的收入比较刚性，不会逐年增长很快。未来随着公司的收入规模逐渐扩大，员工工资的费用占比将逐年下

11、降。,如果从公司合理员工人数的角度考虑，达到金利华电的人均产值水平（仅统计生产工人），有 600 名生产工人的空间可以下调，按每人 5万元的人力成本计算，可以节约 3000 万元，随着公司未来不断的进行人员精简，职工退休，公司的员工成本将被释放出来。截至 2011年，公司 50 岁以上员工 547 名。,敬请阅读本报告正文后各项声明,3,公司深度分析图 1 2011 年大连电瓷与金利华电的员工结构对比,大连电瓷员工结构生产研发财务市场营销管理及其他,金利华电员工结构,生产研发财务市场营销管理及其他,数据来源：公司公告图 2 2011 年大连电瓷员工年龄结构18%26%30岁以下31-40岁,1

12、5%,41-50岁,51岁以上41%数据来源：公司公告图 3 2011 年大连电瓷与金利华电人均收入与利润水平对比（万元）1800158816001400,12001000800600400,1108,200,31,63,3,9,0大连电瓷人均收金利华电人均收大连电瓷母公司金利华电销售人大连电瓷人均利金利华电人均利,入,入,销售人均收入,均收入,润,润,数据来源：公司公告1.3.公司技术水平与业绩公司前身大连电瓷厂为国家机电工业重点骨干企业，在瓷绝缘子领域享有盛誉，曾屡次获得国家级别的奖励，无论从技术水平、业内声誉、累计产量和出口规模来看均是国内第一。公司及其前身大连电瓷厂出口历史至今已达 5

13、0 年，其产品在国际上具有较高的知名度，出口对象接近四十个国家和地区，主要国家有：美国、印度、韩国、印度尼西亚、缅甸、苏丹、尼日利亚等。2001年公司第一次出口印度高吨位的直流绝缘子，拿下近亿元的订单。敬请阅读本报告正文后各项声明,1,2,3,4,5,6,7,8,9,4,大连电瓷(002606)公司在国内率先开发出 550KN 为代表的高等级绝缘子，填补了国内空白。2009 年公司的直流绝缘子荣获国家科学技术进步一等奖。2009年，公司研发的800kV 直流棒形悬式复合绝缘子、1000kV 交流悬式复合绝缘子通过了由中国电力企业联合会组织的技术鉴定。目前应用于直流项目中的 400kN 和 55

14、0kN 的高强度盘型悬式瓷绝缘子只有大连电瓷和日本 NGK 控股的 NGK 唐山电瓷有限公司可以生产。表 1 近年来公司参与的国内重大交直流项目2001 年三峡工程第一条直流输电建设，公司力挫法国和日本，拿下5600 万元的中标合同。2004 年公司为国内首条 750kV 交流输电项目“兰州东-官厅”线路提供超高压绝缘子。2006 年公司为国内首条 1000kV 交流示范项目“晋东南-荆门”线路供应特高压交流绝缘子2007 年公司为“三峡-上海”500kV 直流输电项目提供特高压绝缘子2009 年公司为“向家坝-上海”800kV 直流输电项目提供特 1.3 亿元高压绝缘子，中标金额首次位列行业

15、首位，占比超过 50%2010 年公司为“宁东-青岛”660kV 直流输电项目提供 0.6 亿元超高压绝缘子，市场份额 70%2011 年公司中标“锦屏-苏南”800kV 直流输电项目提供 2 亿元特高压绝缘子，市场份额 67%2012 年公司中标南方电网“两渡直流输电”7000 万元的特高压绝缘子订单2012 年公司中标国家电网公司的“淮南-上海”1000kV 交流特高压工程7000 万元的订单数据来源：互联网、公司公告、招股说明书1.4.公司议价能力突出，期间费用占比有很大的下降空间,1.4.1.,公司议价能力突出，毛利率高于行业平均水平,大连电瓷是输变电产品公司中的材料类公司，和其他材料

16、公司相比公司的议价能力比较强，毛利率较高，受电网整体环境的影响，近两年毛利率呈现下滑趋势，但仍然远高于其他的电线电缆类公司，并且高于输变电产品公司的平均毛利率水平。从 2009 年开始，公司的毛利率呈现逐年下滑的趋势，主要原因有以下几点：1.产品结构的调整，复合绝缘子和电站电瓷的收入较少，未能形成规模效应拉低了毛利率。2.从 2009 年开始整个电力设备行业都呈现毛利率下降的趋势，主要是由于行业产能过剩，竞争激烈，中标价格下降所致。3.近年来原材料成本和人工成本上涨明显。4.公司的直流输电绝缘子在历年收入确认的波动影响了毛利率。由于原材料价格处于历史高位，公司上半年产品结构不好，加上燃料价格受

17、原油价格影响很大，公司在 2012 年一季度的毛利率降到了历史的最低点。目前公司的生产工艺已经有所改进，原材料价格基本企稳，下半年特高压产品开始陆续交货，上半年绝缘子的价格同比有所上涨，我们预计下半年公司的毛利率将环比持续回升。敬请阅读本报告正文后各项声明,5,公司深度分析图 4 大连电瓷、金利华电的毛利率与行业平均水平对比,大连电瓷电工材料类,金利华电输变电类,45%40%35%30%25%20%15%10%,34.7%29.2%22.3%14.3%,40.8%32.3%24.8%17.3%,41.9%35.5%22.2%15.0%,32.0%32.4%20.6%13.3%,5%0%,200

18、8,2009,2010,2011,数据来源：wind注：电工材料类公司选取电力设备板块的电线电缆类和绝缘子公司输变电类公司选取电力设备板块的输变电设备、材料公司,1.4.2.,公司的销售费用较低，管理费用较高,公司的期间费用较高，其中销售费用率低于输变电公司的平均水平，但是高于材料类公司，与金利华电差不多，主要是绝缘子产品的销售需要支付大量的运输费用。大连电瓷的管理费用率远高于工业平均水平，由前面分析可以看到，由于历史原因，公司的包袱较重，导致管理费用较高。从 2009 年开始公司的管理费用占比呈现下降趋势，已经呈现出一定的规模效应。从 2009-2011 年，公司的管理费用没有增长，考虑到公

19、司上市过程的开销和员工工资的增长，公司对管理费用的控制是比较有成效的，管理费用占比从 16%下降到了 14%。预计未来收入逐年增加，管理费用占比将继续下降。公司的销售费用占比很难出现规模效应，主要原因是公司的销售费用弹性较大，公司的销售团队规模不大，更多的费用是花在了运输上。随着特高压建设的来临，产品的交货地点都是西北和西南等内陆地区，销售费用未来将随着收入同比增长，不大可能出现销售费用占比下降的情况。图 5 大连电瓷、金利华电的销售费用率与行业平均水平对比,8%,大连电瓷电工材料类,金利华电输变电类,7%6%5%4%,7.0%6.3%6.1%4.10%,7.2%6.6%6.3%5.10%,6

20、.7%6.9%6.2%4.80%,7.1%7.1%6.3%4.30%,3%2%,2008,2009,2010,2011,数据来源：wind注：电工材料类公司选取电力设备板块的电线电缆类和绝缘子公司输变电类公司选取电力设备板块的输变电设备、材料公司敬请阅读本报告正文后各项声明,6,大连电瓷(002606)图 6 大连电瓷、金利华电的管理费用率与行业平均水平对比,18%,大连电瓷电工材料类,金利华电输变电类,16%,14.4%,16.1%,15.5%,14.1%,14%,12%10%8%,6.3%,11.0%,10.3%,6%4%2%0%,5.5%5.6%2.40%2008,6.5%3.00%20

21、09,6.2%2.80%2010,6.5%2.70%2011,数据来源：wind注：电工材料类公司选取电力设备板块的电线电缆类和绝缘子公司输变电类公司选取电力设备板块的输变电设备、材料公司,1.4.3.,公司的净利率略高于行业平均水平,从净利润率的比较来看，公司的净利润率低于金利华电，高于行业的平均水平，近三年净利润率下降明显，主要是受毛利率影响较大，跟整个输变电设备行业趋势一致。从净利率的季度环比波动来看，2 季度单季度的净利率环比提升了 9%。图 7 大连电瓷、金利华电的净利润率与行业平均水平对比,25%,大连电瓷电工材料类,金利华电输变电类,20%,18.9%,19.3%,15%,14.

22、0%,12.5%,14.8%,10%5%,11.5%7.7%6.7%4.9%,9.7%8.7%,7.6%5.7%,8.3%5.7%4.2%,0%,2008,2009,2010,2011,数据来源：wind图 8 大连电瓷净利润率环比波动,14%,12%,12%10%,11%,11%,8%6%4%,6%,7%,5%,4%,2%0%-2%,-4%-6%,-5%,2010 Q3,2010 Q4,2011 Q1,2011 Q2,2011 Q3,2011 Q4,2012 Q1,2012 Q2,数据来源：wind敬请阅读本报告正文后各项声明,2012-08-24,2012-06-24,2012-04-24

23、,2012-02-24,2011-12-24,2011-10-24,2011-08-24,2011-06-24,2011-04-24,2011-02-24,2010-12-24,2010-10-24,2010-08-24,2010-06-24,2010-04-24,2010-02-24,2009-12-24,2009-10-24,2009-08-24,2009-06-24,2009-04-24,2009-02-24,2008-12-24,2008-10-24,2008-08-24,2008-06-24,2008-04-24,2008-02-24,2007-12-24,2007-10-24,20

24、07-08-24,2007-06-24,2007-04-24,2007-02-24,2006-12-24,2006-10-24,2006-08-24,2006-06-24,2006-04-24,2006-02-24,7,公司深度分析1.5.当前毛利率是历史低点公司未来的业绩增长，主要是靠特高压拉动收入增长和自身的毛利率反弹，其中毛利率的反弹对业绩的弹性更大。图 9 大连电瓷毛利率环比变化情况45%43.3%40%,35%,34.3%,32.6%,33.6%,30%25%,30.8%,26.9%,22.5%,27.5%,20%2010 Q3 2010 Q4 2011 Q1 2011 Q2 201

25、1 Q3 2011 Q4 2012 Q1 2012 Q2数据来源：wind2012 年一季度是公司的毛利率最低点，仅有 22.5%，二季度出现毛利率的环比回升。一季度毛利率过低的主要原因有以下几点因素：1.原材料成本大幅上涨：上半年公司的主要原材料和能源价格均处于历史高点，极大的侵蚀了公司的毛利率。其中以烧石粉的平均价格由上年同期的 1,945.00 元/吨上涨到 2,412.00 元/吨，涨幅达 24%；公司主要能源液化石油气价格随原油价格上涨。2.复合绝缘子毛利率下降：由于复合绝缘子募投产能达产，生产转移的过程中，需要一定的适应过程，使复合绝缘子的毛利率有所下降。3.电站电瓷的毛利率过低：

26、由于一次设备去年整体不景气，今年在采购支柱绝缘子的时候对供应商压价明显，虽然目前一次设备的订单价格有所回升，然而整个产业链价格的传导需要一定的过程。4.悬瓷绝缘子的产品结构不好：上半年的瓷绝缘子基本是常规绝缘子，毛利率偏低，大吨位的特高压绝缘子在下半年交货。图 10 IPE 布油价格走势（美元/桶）160140120100806040200数据来源：wind下半年开始公司的毛利率有望环比持续提升，主要基于以下几点判断：1.原材料及能源价格下行趋势明显：矿物原料的价格在没有政策干预的情况下将企稳并缓慢回落；受宏观经济的影响钢材价格将持续低迷；公司改进了生产工艺，用天然气替代石油气作为燃料，规避了

27、原油价格上涨的风险。2.产品结构优于上半年：从三季度开始，公司中标的南方电网“两渡直流输电”工程的特高压绝缘子开始交货，会拉升悬瓷绝缘子的毛敬请阅读本报告正文后各项声明,8,大连电瓷(002606)利率3.从今年上半年开始公司的订单价格略微上涨，将在下半年体现为毛利率的回升。4.复合绝缘子的生产逐渐适应新的产能，成本将有所下降。2.公司专注于大吨位悬瓷绝缘子，未来重点发展复合绝缘子绝缘子分为按材料分类，主要有瓷绝缘子、玻璃绝缘子和复合绝缘子三种。公司主要生产其中的瓷绝缘子和复合绝缘子，目前仍然是瓷绝缘子为主，复合绝缘子为辅。三种绝缘子各有优缺点，从目前的情况来看，中低电压等级的市场中，复合绝缘

28、子由于自身的一些优点，有逐渐替代其他绝缘子的一些趋势。在超高压和特高压领域，三种悬式绝缘子的市场份额基本稳定。表 2 三种类型绝缘子优缺点对比,瓷绝缘子,玻璃绝缘子,复合绝缘子,预期寿命失效检出率机械强度重量电击穿强度电压分布耐电弧性能导线落地事故耐污性能经济性,较高较低低较重较低一般一般较多一般成本较高,最高较高较高较轻最高最均匀最强没有较好成本较高,较低较低最高相同条件最轻较高很不均匀较强较少最好成本较低,数据来源：招股说明书图 11 大连电瓷的三种绝缘子产品数据来源：公司网站公司的主要产品是悬瓷绝缘子、复合绝缘子和电站电瓷三种。其中悬瓷绝缘子是公司的主打产品，复合绝缘子是公司未来大力拓展

29、的市场。电站电瓷产品受一次设备不景气的影响，目前产品价格不高，且竞争激烈，收入增速不高。2011 年三种产品的收入占比为 90%。预计 2014年将提高到 98%。敬请阅读本报告正文后各项声明,5%,9,公司深度分析图 12 大连电瓷产品结构分析,悬瓷绝缘子,电站电瓷,复合绝缘子,其他,2%10%84%2008,6%9%8%77%2009,7%16%8%68%2010,10%9%14%66%2011,3%10%12%75%2012E,2%14%11%73%2013E,2%17%11%71%2014E,数据来源：wind、安信证券研究中心图 13 分产品收入增速,悬瓷绝缘子,电站电瓷,复合绝缘子

30、,收入,140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,数据来源：wind、安信证券研究中心图 14 分产品毛利率,45%,悬瓷绝缘子,电站电瓷,复合绝缘子,40%35%30%25%,39%35%29%,36%36%,32%30%,35%33%,35%31%,20%,15%,11%,10%5%0%,9%,5%,14%,2010,2011,2012E,2013E,2014E,数据来源：wind、安信证券研究中心3.公司市场前景分析考虑到公司目前在瓷绝缘子市场中的绝对龙头地位，220kV 及以下电压等级

31、的无序竞争对公司的影响不大。公司未来的看点是国内外的特高压项目，以及西北地区的 750kV 项目。3.1.特高压直流建设重新开动，解决国内的能源调度问题特高压直流输电在国内起步较早，国内第一条直流输电是 1989 年由西门子参与建设的“葛洲坝-上海”直流输电项目，2009 年南方电网敬请阅读本报告正文后各项声明,10,大连电瓷(002606),公司建设的“800kV 云广直流输电项目”标志着国内已经掌握了特高压直流输电技术，随后国家电网公司又建成了“800kV 向家坝-上海”直流输电项目。,虽然直流输电工程并未存在太多争议，并且技术较为成熟，但是自从2010 年 7 月“向家坝-上海”项目投运

32、后，直到 2012 年 6 月“锦屏-苏南”项目投运，两年内并未有大型的特高压直流输电项目投运，整体的建设进度是低于预期的。由于直流输电项目大多数承担了能源基地的电力外送问题，溪洛渡水电站的建设和西北地区风电的建设推动了特高压直流输电的重新开启。,2012 年 5 月，发改委核准了“哈密-郑州”特高压直流输电项目开工建设，2012 年 7 月，发改委核准了“溪洛渡-浙西”特高压直流输电项目开工建设。预计两条线路会给公司带来超过 2 亿元的订单。根据我们的判断，“准东-重庆”和“宁东-绍兴”两条特高压直流输电项目将在明年核准。,图 15 五大电力集团在哈密建设火电基地（2011 年）,数据来源：

33、互联网,图 16 国家发改委核准哈密地区百万千瓦风电基地建设,数据来源：互联网,敬请阅读本报告正文后各项声明,11,公司深度分析,图 17 建设中的溪洛渡水电站（2012）,数据来源：互联网,3.2.特高压交流项目已经破冰，后续项目跟进指日可待,国家电网公司从 2005 年开始建设第一条百万伏交流特高压示范项目后，于 2011 年扩建了该项目的变压器和出线间隔，使输送功率达到了 500 万千瓦以上，有力的回应了对百万伏交流特高压输电技术问题的质疑。,2011 年 9 月，示范项目之后第一条百万伏特高压交流输电工程“淮南-上海”项目得到批复核准建设，标志着特高压项目的正式破冰。2012年 9 月

34、，发改委批准“锡盟-南京”特高压交流输电项目开展前期工作。2012 年 9 月，国家电网公司前往华东地区和武汉地区组织讨论“淮南-上海”北线工程，“浙北-福州”和“雅安-武汉”三条特高压交流工程的前期工作的准备情况。我们预计短期内发改委或许再度核准建设特高压线路。,2012 年 7 月，公司公告中标“淮南-上海”特高压工程南线的绝缘子订单共 7,760 万元，其中悬瓷绝缘子和复合绝缘子均有斩获。估计悬瓷绝缘子的订单份额超过 50%，复合绝缘子的市场份额为 8%。,图 18 中国特高压输电项目规划,数据来源：国家电网公司规划、安信证券研究中心绘制,敬请阅读本报告正文后各项声明,12,大连电瓷(0

35、02606)3.3.印度的电网建设是公司未来的潜在市场印度目前是世界上缺电最严重的国家，作为世界上第四大能源消耗国，印度的装机容量严重不足。高峰时期印度的电力缺口在 11%-18%。目前仍然有 300 万人没有用上电，超过三分之一的农村人口和 6%的城市人口缺电。目前，全球人均用电指标是农村地区 2600 千瓦时和城市地区 6200 千瓦时。截至 2011 年底，印度的人均用电量仅有 778 千瓦时。印度正在朝工业化的方向努力，所以印度目前面临的问题首先是如何使电力建设不拖工业发展的后腿，然后才是超前于工业发展，为整体的工业化做好能源储备。对于这个问题，电源和电网的整体建设都是配套的。2012

36、 年 7 月的印度发生了历史上最大的停电。2012 年 7 月 30 日和 31日先后发生两次停电，总共影响 6.2 亿人。停电影响了北部、东部和东北部的三个电网的 22 个州，有 3200 万千瓦的装机在事故中脱网。据华尔街报道，受影响的 6.2 亿人中，3.2 亿人是直接受到了装机脱网的影响，而其余的 3 亿人是因为缺乏电力输送通道而受到影响。缺乏足够的大范围跨区输电能力也是这次印度大停电的主要因素之一。目前印度正在筹划积极发展特高压电网，包括 765kV 交流输电和800kV 直流输电。2009 年，印度启动了国内第一条800kV 直流输电项目，总长度 1,800km；2012 年印度启

37、动第二条800kV 直流输电项目，总长度 1,365km，今年 8 月份阿尔斯通获得了这个项目的换流站的总包订单，根据印度直流输电项目推进的进度，我们估计在年底前将展开直流绝缘子的招标。过去大连电瓷跟印度具有非常良好的合作关系，早在 2001 年就向印度出口直流绝缘子，且在国际上只有 NGK一个竞争对手，预计今年年底的招标会获得不错的订单，并且价格比国内更高。根据印度国家电网公司做的“十二五”规划来看，“十二五”期间（2012-2017）年印度拟新建 12 万公里以上的输电线路，其中新建765kV 线路 2.5-3 万公里，双极直流输电线路 4000-6000 公里，400kV线路 5 万公里

38、，220kV 线路 4 万公里。其中 765kV 线路的增速非常快，截至 2011 年，印度共有 765kV 线路 7612km，而“十二五”期间拟建2.5-3 万公里，是存量电网的 4 倍。由于印度现在仍然没有投运的800kV 的直流线路，因此800kV 直流线路市场的增速也很快。图 19“十二五”期间印度拟建输电线路长度（km）6000050000500004000040000,3000020000100000,25000,4000,765kv,HVDC,400kV,220kV,数据来源：印度国家电力公司敬请阅读本报告正文后各项声明,13,公司深度分析图 20 三个五年计划末期印度电网线路

39、存量长度（km）,200000180000160000,2007,2012,2017,175000,190000150000,140000120000100000800006000040000,32612,12500075722,114629,20000,2184 7612,5872 11078,15078,0,765kv,HVDC,400kV,220kV,数据来源：印度国家电力公司注：数字提取了规划中的最小值图 21 印度各区域电网拟建的跨区域输电线路数据来源：印度国家电力公司3.4.750kV 电网的建设弥补 500kV 电网的增速不足2011 年国内的 500kV 电网投资增速下滑很快，

40、主要原因是“十一五”期间国内大规模建设 500kV 的电网，而“十二五”期间的电网建设朝配网倾斜所致。我们认为 2011 年的 500kV 电网投资处于历史低点，未来几年或许持续在低谷徘徊，如果特高压交流建设大力推进，对500kV 电网的影响极大，或许会拉动 500kV 的新一轮建设。750kV 是未来超高压电网建设的重点。2012 年 5 月，新疆与西北主网联网 750kV 第二通道输变电工程项目得到核准，新建线路总长度 21099 公里，采用两个单回路建设。目前该项目的建设已经启动，主设备已经招标，绝缘子预计年底招标。考虑到未来新疆地区的能源送出问题，以及新疆地区 750kV 环网的建设，

41、到 2020 年之前 750kV 电网的建设规模是有保证的。根据西北电力设计院的规划，“十二五”期间将新增 750kV 线路长度 7500km，而“十一五”期间的新增 750kV 线路长度是 5000km，可以看出即便是已敬请阅读本报告正文后各项声明,14,大连电瓷(002606)经过了“十一五”期间的电网建设高峰期，某些地区的细分市场仍然有较高增长。3.5.复合绝缘子未来市场前景广阔，公司已经具备较强的技术实力复合绝缘子未来的市场前景较为广阔，尤其在 220kV 和 110kV 电压等级中，具备很强的替代瓷绝缘子和玻璃绝缘子的潜力。由于复合绝缘子具有非常良好的机械性能和耐污秽能力，因此在特高

42、压项目中，某些污秽严重的地区和悬垂串也采用了复合绝缘子。公司的复合绝缘子的募投项目今年下半年将全部达产，产能增加至 7300 吨，满产后贡献超过 2 亿元的收入。2012 年 7 月 30 日，公司公告了中标国家电网公司的“淮南-上海”特高压交流输电项目的复合绝缘子订单，共中标 1,380 支，金额为 430万元，该项目共招标复合绝缘子 17,082 只，共 6 家公司中标。从数量看，公司的市场份额是 8%；从金额来看，公司的市场份额是 6.3%。公司中标特高压复合绝缘子体现了公司在复合绝缘子产品领域内的技术水平。表 3“淮南-上海”特高压输变电工程复合绝缘子市场份额,中标人,数量（只）市场份

43、额,襄樊国网合成绝缘子股份有限公司新疆新能天宁电工绝缘材料有限公司淄博泰光电力器材厂广州市迈克林电力有限公司江苏祥源电气设备有限公司大连电瓷集团股份有限公司,365233563306294824401380,21%20%19%17%14%8%,数据来源：国家电网公司集中招标网站4.主要竞争对手同类比较NGK 唐山电瓷有限公司：是日本 NGK 公司在国内专注于生产大吨位特高压瓷绝缘子的子公司。NGK 是日本碍子株式会社的简称，长期致力于高性能瓷绝缘子的生产、研发和销售。从 2010 年 11 月起，为西北电网有限公司 750KV 特高压线路施工提供绝缘子，2012 年 1 月起，为国家电网新疆联

44、网工程、西藏联网工程提供绝缘子。目前 NGK 是大连电瓷在特高压绝缘子领域的最大竞争对手。创元科技（苏州电瓷厂）：苏州电瓷厂有限公司是苏州创元投资发展(集团)公司旗下的主业企业，于 2003 年 9 月由原苏州电瓷厂实施整体改制，属创元科技股份有限公司（深交所上市代码 000551）控股子公司。是一家具有七十多年历史的中国瓷绝缘子研发制造的重点骨干企。现公司占地面积约 14.5 万平方米，建筑面积约 8.6 万平方米，下设悬式、等静压、高新区和相城区 4 个制造分公司，可年产各类瓷绝缘子约 4 万吨。2011 年公司实现营业收入 3.89 元，实现净利润 337万元。规模和盈利能力小于大连电瓷

45、。中国西电（西瓷）：西安西电高压电瓷有限责任公司（原西安高压电瓷厂），是“一五”期间由原苏联援建我国 156 项重点建设项目中的敬请阅读本报告正文后各项声明,15,公司深度分析,两项（高压电瓷和避雷器）合并而建的，于 1953 年筹建，1959 年投产。2001 年 9 月以“债转股”的方式改制为西安西电高压电瓷有限责任公司，隶属于中国西电集团。西瓷公司的主业已从多元化发展进入到专业化（电瓷绝缘子）的发展，目前已成为我国超（特）高压输配电设备配套用电瓷绝缘子产品生产、研制的主要基地，是国内最大的电瓷绝缘子专业生产公司之一。2011 年公司实现营业收入 2.8 亿元，亏损 6000 万元。,金利

46、华电（300069）:浙江金利华电气股份有限公司，前身为浙江金利华电气有限公司，成立于 2003 年 4 月。2007 年 12 月，整体变更设立为股份有限公司。2010 年 4 月公司在深圳证券交易所成功挂牌上市，成为国内行业第一家上市公司。公司专注于新型高强度功能玻璃制造技术的研究和特高压输变电绝缘器材开发，主营业务为高压、超高压和特高压交、直流输变电线路上用于绝缘和悬挂导线的玻璃绝缘子的研发、生产、销售和相关技术服务。主要产品为高压、超高压和特高压交、直流输电线路上用于绝缘和悬挂导线用的盘型悬式高强度玻璃绝缘子，线路电压等级覆盖了 10kV 至 1000kV 范围。,塞迪维尔玻璃绝缘子(

47、上海)有限公司:塞迪维尔玻璃绝缘子（上海）有限公司是塞维斯集团在 2007 年投资兴建的一家玻璃绝缘子装配工厂。塞迪维尔玻璃绝缘子（上海）有限公司的产品技术秉承法国塞迪维尔 70 多年的玻璃绝缘子生产经营中积累的雄厚技术实力和先进制造工艺，研制开发用于高压和超高压输电线路的优质钢化玻璃绝缘子产品，满足国内外输电线路建设中玻璃绝缘子的需求。目前公司是国内特高压建设中最大的玻璃绝缘子供应商。,襄樊国网合成绝缘子股份有限公司：襄樊国网合成绝缘子股份有限公司（以下简称襄樊国网)的前身是 1987 年成立的襄樊电力设备厂复合绝缘子分厂，是中国国内最早、世界上第七家研发、生产复合绝缘子的企业。目前公司是亚

48、太地区最大的复合绝缘子生产基地，具备年产100 万支标准复合绝缘子的产能。2009 年，在国家电网公司首条特高压（向家坝-上海）直流输电线路复合绝缘子招标中，公司以 40%的中标率中标 500 万美元的订单。目前公司拟投资实现 200 万只标准复合绝缘子的能力。,淄博泰光电力器材厂：山东泰光电气有限公司(淄博泰光电力器材厂)创建于 1991 年初，是 35-1000kV/70-550kN 复合绝缘子的大型专业生产厂家、是清华大学紫光集团高电压绝缘技术的中试基地、是拥有进出口经营自主权的外向型企业。山东泰光电气有限公司是一家股份制企业，拥有员工 500 余名，拥有世界先进的生产检测设备，年产各类

49、复合绝缘子六十万支，销量在全国同行业中一直名列前茅。截止 2010年底，各种电压等级的“泰光”产品已在国内外挂网运行 700 余万支,广州市迈克林电力有限公司：广州市迈克林电力有限公司是 2003 年10 月由美国迈克林电力集团与广州 MPC 国际电工有限公司合资建立的国际性电力高新技术企业。开发和生产高压复合绝缘子，为电力输电提供可靠的产品。,江苏祥源电气设备有限公司：公司是国内最早研制、生产、挂网，安全运行时间最长的复合绝缘子系列产品专业制造商。首家通过国家绝缘子避雷器质量监督检验测试中心全部型式试验企业，国家电力公司首批批准入网企业之一。目前主要生产 10kV-1100kV 系列复合绝缘

50、子、,敬请阅读本报告正文后各项声明,16,大连电瓷(002606)电气化铁路接触网用 25kV 棒型复合绝缘子等产品。公司产品遍布全国，参与多项国家重点电网工程输变电建设项目，并远销南非、南美、墨西哥、俄罗斯、摩洛哥等国家。5.投资评级与盈利预测对 公 司 未 来 增 长 的 判 断 标 准 主 要 有 如 下 几 个 假 设：1.国 内220kV/500kV 悬瓷绝缘子市场需求稳定；2.国内特高压直流输电如期建设；3.复合绝缘子顺利拓展市场；4.电站电瓷市场竞争环境有所宽松；5.印度特高压建设大力推广；6.特高压交流建设顺利启动。我们认为当前的形势下，前三条确定性较高，条件 4、5 从行业信