特变电工(600089)：多晶硅成本下降超预期_隐形龙头初现端倪-2013-01-16.ppt

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1、,/,上,市,公,司,公,司,研,究,公,司,报,告,证,券,研,究,报,告,-,5.1,-/-,联系人,机械设备,2013 年 01 月 16 日,特变电工(600089)多晶硅成本下降超预期，隐形龙头初现端倪,报告原因：调整投资评级买入,盈利预测:,单位：百万元、元、%、倍,上调市场数据：收盘价（元）一年内最高/最低（元）上证指数/深证成指市净率,2013 年 01 月 15 日7.469.12/5.512326/93821.5,20112012Q32012E2013E2014E,营业收入18,1614,7719,2322,8127,31,增长率2165.918.619.7,净利润1,22

2、97911,1891,5301,843,增长率-24-22-3.328.620.5,每股收益0.470.300.450.580.70,毛利率19.116.619.119.219.0,净资产收益率9.65.97.89.110.0,市盈率1616.713.010.8,EV/EBITDA1114.011.59.8,息率（分红/股价）流通 A 股市值（百万元）,19661,注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE;,注：“息率”以最近一年已公布分红计算投资要点：,基础数据:每股净资产（元）,2012 年 09 月 30 日,我们预计特变电工 201

3、2-2015 年 EPS 为 0.45、0.58、0.70，对应的 PE 为 16.7、,资产负债率%总股本/流通 A 股(百万),61.662636/2636,13.0、10.8。鉴于公司传统业务能支撑目前市值，而多晶硅的成本降低完全超,流通 B 股/H 股（百万）一年内股价与大盘对比走势：相关研究硅料价格上涨点火，涨价趋势蔓延电力设备与新能源行业周报2012/01/14证券分析师周旭辉 A王喆(8621)地址：上海市南京东路 99 号电话：（8621）23297818上海申银万国证券研究所有限公司http:/,出市场预期，并且由于成本降至全球最低可以给予估值溢价，我们将特变电工上调至买入评

4、级。我们给予原有业务 13 年 EPS 的 15 倍 PE（0.53*15），1.2万吨多晶硅新线达产后整年 EPS 的 20 倍 PE（0.11*20）（2013 年新线运行半年，我们测算半年业绩在 0.055 元），对应目标价 10 元，目前尚有 34%的空间。我们推荐特变电工的核心逻辑是多晶硅价格的上涨和公司多晶硅新线的成本下降超预期。多晶硅价格涨至 20-25 美元/公斤。原因是：1、供给受限：2 月 20 日，中国将对国外多晶硅实行双反初裁，国外进入收到限制，国内企业价格长期低于现金成本致绝大部分生产线关停，目前仅有保利协鑫、特变电工等极个别生产线开工；2、需求的小幅反弹：英国和日本

5、在一季度纷纷下调补贴，之前都出现了抢装，中国企业也赶在欧盟双反出裁之前集中生产和发货。特变电工多晶硅新线的成本将降至 13 美元/公斤，可能超越保利协鑫成为全球成本最低的企业。原因是：电价便宜：由于公司自有两座露天煤矿，用于自备电厂，电价仅为 0.2 元/度，远低于保利协鑫的 0.6 元/度；工艺改善：公司沿用改良西门子技术，对工艺进行了优化，原材料的单耗大幅减少；设备技术更新：公司具备后发优势，设备更为优良，而价格更为便宜，导致折旧成本更低。股价表现催化剂：多晶硅价格上涨、特变电工新线调试顺利；核心假定风险：竞争对手多晶硅新工艺突破、特变电工新线调试不达预期。,本公司不持有或交易股票及其衍生

6、品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。,Oct-11,Mar-11,Mar-12,Nov-11,Dec-11,Oct-12,Jul-11,Jul-12,May-11,May-12,Aug-11,Aug-12,Nov-12,Feb-11,Feb-12,Jan-11,Jun-11,J

7、an-12,Sep-11,Jun-12,Sep-12,Apr-11,Apr-12,1,2013 年 01 月,公司报告,一、多晶硅价格反弹：国内产能关停，国外进入受限近日硅料价格开始反弹，从最底部的 110 元/公斤(15 美元/公斤)已经提至 125 元/公斤(17 美元/公斤)，保利协鑫率先引领提价，目标是春节后提至 150-180 元/公斤（20美元/公斤-25 美元/公斤）。此轮价格上涨的主要原因是供给面的受限，此外需求也略有好转。我们预计价格上涨具有可持续性，涨价之后，价格阶段性（半年到一年期）维持在 20 美元/公斤以上的概率大，我们预计全年均价在 23 美元/公斤左右。1、供给受

8、限：国外进入受限,国内产能关停当前硅料名义产能过剩严重，而有效产能却处于收紧的状态。国外进入受限：中国对国外多晶硅双反 2 月 20 日初裁在国内供应有限的情况下，国外的硅料进入国内已经面临限制。中国将在 2 月20 日针对国外硅料发起双反，预计税率将达 45%左右，并且存在 3 个月的追溯可能性，因此，目前采购国外多晶硅已经面临限制。图 1：国内多晶硅进口量：前十一月 7.2 万吨,100009000800070006000500040003000200010000,多晶硅进口数量,当月同比增速,150%100%50%0%-50%-100%,资料来源：申万研究 国内产能关停：价格长期低于现金

9、成本硅料是光伏制造环节中去产能化最快速的环节，主要原因是成本差异大（18-40美元/公斤）、折旧成本占比高（约占 30%）、关停后开启困难（重启成本高，时间需要半年以上，关停期间生产线容易生锈，生产线因此而废弃）。在价格（低于 23 美元/公斤）近半年都低于大多数企业现金成本（生产成本在30 美元/公斤以上，现金成本在 23 美元/公斤）的情况下，大量企业关停，尤其是国内企业。,图 2：国内多晶硅价格已经企稳回升请参阅最后一页的信息披露和法律声明,图 3：国外多晶硅价格已经企稳回升申万研究拓展您的价值,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-

10、12,Apr-12,May-12,Jun-12,Jul-12,Aug-12,Sep-12,Oct-12,Nov-12,Dec-12,Jan-13,Oct-11,Nov-11,Dec-11,Dec-11,Jan-12,Feb-12,Mar-12,Apr-12,May-12,Jun-12,Jul-12,Aug-12,Sep-12,Oct-12,Nov-12,Dec-12,Jan-13,25,2,2013 年 01 月300280260240220200180160140120资料来源：pvnews，申万研究,45403530现金成本线2015资料来源：pvnews,申万研究,公司报告,目前国内大部

11、分企业的产能都关停。国内目前仅有保利协鑫（产能 6.5 万吨，下半年开工率不足 5 成）、特变电工（3000 吨）、亚洲硅业（2000 吨）仍在开工。保利协鑫已经没有库存。二线企业南玻、重庆大全、赛维 LDK，洛阳中硅都已经关停，三线企业乐电天威、天威四川硅业、新光硅业等早已关停。2012 年，国内总产量预计不足 5 万吨（保利协鑫前三季度 3.3 万吨，全年不到4 万吨，其他企业 1 万吨左右），下半年尤其处于产量收紧的状态。表 1：全球多晶硅产能统计,产能（万吨）协鑫特变赛维瑞能大全南玻中硅,20071500000001300,20083000000001300,2009180000100

12、00430015003300,201021000060003000430015005300,2011650003000170006000430030005300,201265000300025000100004300300010300,2013650001500025000100009300600010300,备注3000 吨老线满产，1.2 万吨新线 4 月份投产全部停产关停本部关停，新疆新线 0.5 万吨 13 年上半年完工13 年 4 月份技改完毕关停,国内其他,30400,49400,40000,除了亚洲硅业和黄河上游水电以外，全部关停,国内合计,2800,4300,28100,411

13、00,134000,170000,180600,HemlockWakerOCIMEMCREC德山M.Setek国外合计全球合计,1100010000061000002710029900,1900015000650081004500005310057400,1900022000170001010077001900300080700108800,360003200017000101001800019003000118000159100,360003950035000151001800019003000148500282500,470005200042000910018000190060001760

14、00346000,47000520004200091001800019006000176000356600,已经开始裁员美国 2 万吨停建韩国 4 期 2 万吨，5 期 2.4 万吨停建。1 万吨在建可能延迟0.6 万吨在建可能延迟,资料来源:申万研究,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,3,2013 年 01 月,公司报告,2、需求反弹：日本、英国抢装，中国企业赶在欧盟双反初裁之前出货 日本、英国政策调整：出现抢装行情英国自 2013 年 2 月 1 日起将实施的新上网电价补贴，补贴将出现下调，日本 2013年 4 月 1 日之后，日本的 FIT 平均跌幅预计达到 15

15、25%。因此，之前都将出现抢装行情。中国企业赶在欧盟双反初裁之前出货欧盟将在 6 月 6 日之前对中国企业实行双反初裁，业内普遍预期在 4-5 月份，由于也面临 3 个月的追溯期，因此，很多企业赶在 2012 年四季度和 2013 年开工，这样硅料的需求量就会增大。图 4：2012 年四季度组件出货量突增,1210,7.9,11,86420,7,6.8,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,组件出货量资料来源：IHS，申万研究3、价格判断：上涨并维持在 20-25 美元/公斤当前硅料价格已经从底部的 15 美元涨至 17 美元，我们判断，未来价格能涨至20-25 美元/公斤，

16、并能阶段性的维持住。价格的预测非常困难，从我们的判断来看，我们认为 2013 年均价在 23 美元左右概率高。原因在于，低于 20 美元，龙头企业都会亏损，高于 25 美元，很多关停的产能又会开启。综合而言，我们认为 23 美元是一个标准线，是 2013 年均价的位置。这是因为：1、从成本上来看：瑞能、赛维、大全的老线等一大批企业普遍现金成本都在 20左右，是一道明显的分界线。2、从供需上来看，现金成本低于 20 的企业包括国外的主流企业产能共计 17.6万吨，国内的企业仅有保利协鑫、特变电工、技改后南玻的生产线和大全的新线，国内产能共计 10 万吨。扣除全球半导体 6 万吨左右的多晶硅需求，

17、,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,鑫,后,协,改,em,lo,ck,W,ak,er,M,C,C,I,能,线,维,威,O,瑞,老,赛,天,M,E,全,电,技,H,大,乐,南,玻,四,川,硅,业,35,30,4,2013 年 01 月,公司报告,实际供应到光伏级的有效产能在 22 万吨左右，基本与全球光伏级多晶硅需求（40GW，每瓦 5.3g）持平。图 5：全球多晶硅成本分拆4540我们预计的 13 年均价线2520151050,现金成本,折旧,资料来源：IHS，申万研究二、特变电工具备低电价优势，成本或降至业内最低多晶硅是电耗在成本中占比很高，以保利协鑫为例，占比基本在

18、 30%左右。我国目前主流的多晶硅企业在东部和中部，工业电价基本在 0.6 元/度左右，如果能在西部获得煤炭资源建自备电厂，电价能低至 0.2 元/度，假设多晶硅的电耗为 100 度/千克，仅电耗的节省就达 6.3 美元/千克。图 6：保利协鑫电耗占生产成本比例40%30%20%10%0%2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4电耗占生产成本比例资料来源：保利协鑫公告，申万研究表 2：各地工业用电价格,大工业用电江苏四川河南湖北,110 千伏0.6670.59450.5650.6448,2035 千伏以下0.6610.639

19、8,35110 千伏以下0.6520.57450.550.6248,110 千伏0.6370.55450.5350.6048,220 千伏及以上0.6220.53450.5270.5848,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,5,2013 年 01 月,公司报告,内蒙古东部地区内蒙古西部地区,0.510.454,0.5030.439,0.4950.427,0.4950.420,乌鲁木齐、昌吉山西陕西青海,0.33610.52920.58810.3466,0.33010.52120.3366,0.31710.50920.56810.3266,0.31710.49920.54

20、810.3266,0.31710.49420.54810.3266,资料来源:申万研究特变 3000 吨的老线目前已经能顺利运转，在国内绝大部分企业关停的情况下，仍能满负荷运转，目前生产成本已经降至 20 美元/公斤以下。1.2 万吨的生产线即将竣工，预计将于 13 年 4 月份投产，7 月份达产，投产后成本有望降至 13 美元/公斤。目前生产线仍未投产，生产成本能否降至 13 美元/公斤存在一定不确定性。但我们从业内技术专家、同业竞争对手、公司内部生产技术人员、设备供应商的调研结果来看，成本降至 13 美元/公斤是大概率事件。如果达到这一水平，将有望超越保利协鑫成为全球多晶硅成本最低的企业。

21、特变电工之所以能达到如此低的成本，原因在于：电价便宜：由于公司自有两座露天煤矿，用于自备电厂，发电成本仅为 0.15 元/度左右，用于多晶硅生产，仅为 0.2 元/度。这是最重要的方面。工艺改善：公司仍沿用改良西门子技术，不过对工艺进行了优化，原材料（硅粉、氢气、氯气）的单耗大幅减少。设备技术更新：公司建造时间比较靠后，而设备在不断的更新换代，因此，公司具备后发优势，设备更为优良，而价格更为便宜，导致折旧成本更低。表 3：特变电工与保利协鑫的多晶硅成本对比保利协鑫,构成,（2012Q4）,特变电工 1.2 万吨新线达产后,TCS电费折旧蒸汽工资维修其他合计,4.37.02.31.00.70.3

22、2.618.2,33.21.91.00.320.2313,工艺改进，减少原材料硅粉、氢气、氯气单耗0.2 元/度，100 度电/千克，自有 2 座露天煤矿，配套 2*35 万千瓦电厂投资 27 亿700 人，工资 3500 元/人/月水费 4.8 元/吨,资料来源:申万研究我们弹性测算公司 1.2 万吨新线的盈利能力，根据上市公司 75%的权益计算这条生产线一年满产的盈利能力。在生产成本 13 美元/公斤，售价 20 美元/公斤，税费率 10%的条件下，对上市公司的净利润贡献为 2.8 亿元(对应 EPS 为 0.11 元)。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,4,9,

23、6,2013 年 01 月,公司报告,超预期的地方在于，硅料价格可能会高于 20 美元/公斤，并且公司仍有进一步扩产的计划。表 4：特变电工多晶硅净利润弹性测算成本,价格,（美元/千克）111315,15139502790,1723994128341674,20390602790016740,23541264296631806,25641705301041850,17,5580,20646,30690,资料来源:申万研究三、投资建议：上调至买入，目标价 10 元我们预计特变电工 2012-2015 年 EPS 为 0.45、0.58、0.70，对应的 PE 为 16.7、13.0、10.8。鉴

24、于公司传统业务能支撑目前市值，而多晶硅的成本降低完全超出市场预期，并且由于成本将降至全球最低可以给予估值溢价，我们将特变电工上调至买入评级。我们给予原有业务 13 年 15 倍 PE（0.53*15），1.2 万吨多晶硅新线达产后整年EPS 的 20 倍 PE（0.11*20），对应目标价 10 元，目前仍有 34%的空间。表 5：多晶硅产能市值比：比较弹性,公司简称,多晶硅公司,股权比例,市值(亿),2013 年底产能,2013 年底权,2013 年底产,益产能,能市值比,大全新能,大全新能源,100%,9300,12000,2946,源,保利协鑫特变电工乐山电力盾安环境天威保变,江苏中能特

25、变多晶硅乐电天威盾安光伏科技四川天威/乐,100%75%51%100%51%/49%/35.66%,2561972981102,6500015000300030003000/3000/1286,6500011250153030003457,25164513838,电天威/新光硅业,南,玻,宜昌南玻,93.97%,191,6000,5638,32,江苏阳光中国中冶鄂尔多斯,宁夏阳光洛阳中硅鄂尔多斯多晶,65%75%51%,5343295,1500103003000,97577251530,191816,硅,岷江水电向日葵川投能源,四川天威合晶科技新光硅业/四,14%15-25%38.9%/35%

26、,2835175,300025001286/300,4205001550,1615,川天威(拟注入),请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,7,7,2013 年 01 月,公司报告,国电电力,国电宁夏/国,49%/60%,453,2500/3000,3025,电晶阳,银星能源,银星多晶硅,40%,20,200,80,4,表 5：多晶硅成本比较：比较竞争力,多晶硅公司江苏中能,氢化技术冷氢化,10 年末成本22,11 年末成本19.3,12 年末成本18,13 年末成本15,备注流化床正在试验，预计 15 年量产，,成本 9 美元/千克,特变电工宜昌南玻,冷氢化正在冷氢,35

27、-4038,3528,1825,1320,4 月投产，7 月达产4 月冷氢化技改完成，成本降至,化技改,20 以下,大全,冷氢化,29,22,万州的老线技改停止，新疆石河,子成本是 20,洛阳中硅,冷氢化,已经停产，其中 2/3 的产能复产,28,25,困难,乐电天威四川天威鄂尔多斯盾安环境,热氢化热氢化热氢化,40 左右40 左右,35354535,已经停产已经停产已经停产已经停产,资料来源:申万研究股价表现催化剂：多晶硅价格上涨、特变电工新线调试顺利；核心假定风险：竞争对手多晶硅新工艺突破、特变电工新线调试不达预期。关于保利协鑫以及多晶硅成本下降路径的研究，详见本人 2011 年 3 月的

28、报告多晶硅深度报告之一：OCI 与保利协鑫成本下降之路，当时预计到主流国内企业多晶硅成本下降超预期，2013 年将降至 25 美元/公斤以下；最初研究廉价电力可能会使特变电工多晶硅成本降低的研究，详见本人 2012 年02 月的报告煤炭资源吸引企业西进，多晶硅投资仍在高峰；关于南玻 A 多晶硅的成本研究，详见本人 2011 年 7 月的报告南玻 A 系列报告之一：三链当空舞，转型大迈步，当时预计到 2013 年，南玻成本降至 20 美元/公斤。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,8,2013 年 01 月,财务摘要,公司报告,合并损益表,2012,2013,2014,关

29、键假设,百万元,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2011,2012E,2013E,2014E,营业收入变压器电缆光伏建造合同其他营业总成本营业成本变压器,17,7708965255814751243352816,15914,0226416,18,1651001535202672901105717,11914,6887246,19,2358890409731881092196817,96215,4946448,22,8199335450738261267388621,15818,3556814,27,31110641522851651469480825,27922,024

30、7875,电缆光伏,21041420,31312496,37862870,41463367,48104338,2011年收入结构,建造合同其他营业税金及附销售费用管理费用,9683115851,018792,5971218681,143980,8601530721,2501,000,9753052861,4151,118,113138701021,6931,284,建造合同5%光伏15%,其他6%,变压器,财务费用资产减值损失公允价值变动投资收益营业利润营业外收支利润总额,1529001511,762861,848,149910841,1302581,388,199-53001,2731201

31、,393,16223001,6621301,792,15422002,0311302,161,电缆19%,2011年成本结构,55%,所得税净利润少数股东损益归属于母公司所有者的净利润,1871,662501,611,1531,23561,229,1671,226371,189,2151,577471,530,2591,902591,843,建造合同4%光伏17%,其他8%,变压50,资料来源:申万研究电缆,合并现金流量表,21%,百万元净利润折旧摊销减值财务费用非经营损失营运资本变动其它,20101,662468128(182)(683)0,20111,235541260(75)(148)0

32、,2012E1,226356199164,596(1,752),2013E1,57749616205600,2014E1,90253115409320,经营活动现金资本开支它投资现金流投资活动现金吸收投资负债净变化付股利、利息它融资现金流融资活动现金净现金流,1,9432,153380(1,773)3,640(1,346)317(1)2,7732,922,1,7684,0807(4,073)2601,46438504,9272,601,4,6411,48639(1,447)0(1,648)200(986)(2,834)359,2,7958000(800)002810(281)1,714,3,5

33、198000(800)003070(307)2,412,资本开支与经营活动现金流5,0004,0003,0002,0001,0000,企业自由现金权益自由现金,1,025(48),(2,374)2,556,3,503646,2,3382,176,3,0972,943,2010,2011 2012E 2013E 2014E经营活动现金流 资本开支,资料来源:申万研究,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,5,9,合并资产负债表,2013 年 01 月,公司报告,百万元流动资产现金及等价物应收款项存货净额其他流动资产长期投资固定资产无形资产及其,201014,4867,2874

34、,5722,62707707,1441,215,201120,3139,8877,1953,23001,16510,0852,050,2012E16,65110,2472,9623,44301,12611,1872,030,2013E19,72911,9613,6894,07901,12611,4172,127,2014E23,68214,3734,4154,89401,12611,6112,224,经营利润率(%)2520151050,资产总计,23,616,33,612,30,994,34,399,38,644,2010,2011,2012E,2013E,2014E,流动负债,8,917,

35、13,993,11,140,13,086,15,582,短期借款,693,2,248,600,600,600,EBIT Margin,毛利率,EBITDA Margin,应付款项,6,937,9,992,10,540,12,486,14,982,其它流动负债非流动负债负债合计股本资本公积盈余公积未分配利润少数股东权益,8612,04310,9602,0275,2254414,103859,1,3265,56719,5592,6364,6625844,9871,203,04,55715,6972,6364,6627036,0571,240,04,55717,6432,6364,6628567,3

36、151,287,04,55720,1392,6364,6621,0408,8211,346,252015105,投资回报率趋势(%),股东权益 12,656负债和股东权 23,616资料来源:申万研究,14,05333,612,15,29830,994,16,75634,399,18,50538,644,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,ROIC,ROE,重要财务指标,收入与利润增长趋势(%),2010,2011,2012E,2013E,2014E,每股指标(元),40,每股收益每股经营现金每股红利,0.610.960.00,0.470.670.00,0.451.76

37、0.00,0.581.060.05,0.701.340.06,302010,每股净资产关键运营指标(%)ROIC,6.2421.4,5.3311.5,5.8013.2,6.3618.0,7.0222.7,0(10),2010,2011,2012E,2013E,2014E,ROE毛利率,13.721.1,9.619.1,8.519.5,9.919.6,10.719.4,(20)(30),EBITDA MargEBITMargin收入同比增长净利润同比增资产负债率净资产周转率总资产周转率有效税率股息率,12.09.920.45.446.41.510.7511.00.0,9.16.62.2(23.7

38、)58.21.410.5411.80.0,9.87.75.9(3.3)50.61.370.6212.00.0,10.18.018.628.651.31.480.6612.00.6,9.98.019.720.552.11.590.7112.00.8,201510,收入同比增长相对估值(倍),净利润同比增长,估值指标(倍),P/EP/B,12.31.2,16.21.4,16.71.3,13.01.2,10.81.1,0,EV/Sale,0.9,1.0,0.8,0.6,0.4,2010,2011,2012E,2013E,2014E,EV/EBITDA,7.2,10.9,7.9,5.8,4.0,P/E

39、,EV/EBITDA,资料来源:申万研究输出：第二页完,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,10,2013 年 01 月,公司报告,信息披露证券分析师承诺周旭辉：机械设备。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务。客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登

40、录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：,买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform),：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。,行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：,看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight),：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场

41、表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。,我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。,本报告采用的基准指数,：沪深300指数,法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于已公开信息

42、撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/网站刊载的完整报告为准，本

43、公司并接受客户的后续问询。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构

44、成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,11,2013 年 01 月,公司报告,品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。,请参阅最后一页的信息披露和法律声明,申万研究拓展您的价值,