真相与预期：观经济研究报告-2013-01-08.ppt

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1、,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2012-12,2013-01,2013-01,2012-12,2012-11,2012-10,2012-09,2012-08,2012-07,2012-06,2012-05,2012-04,2012-03,2012-02,2012-01,84,78,500,480,470,460,2,le_Author,Table_Report,宏观经济|定期报告2013 年 1 月 8 日证券研究报告,Table_Title2013，美元牛市起点？真相与预期（2013 第 1

2、期）Table_Summary核心观点：,美元指数868280,2013 年 1 月 8 日证券研究报告美元指数,2013 年起，广发海外一周更名为真相与预期。76上周对国际金融市场来说，发生了关键的两个事件，在当时也都引起了市场短期较大波动，虽然市场对其反应方向完全相反。真,相与预期认为这两件事在中期角度对美元走强都有深远意义：1.应对财政悬崖问题，美国国会通过了一个议案，实施部分增税。,商品走势,CRB现货指数:综合,5102.12 月 FOMC 纪要公布，美联储内部开始出现声音认为 13 年应,进行 QE 减码。财政悬崖问题,可以从很多角度去解读。从消极角度看,自然可以看作是美国两党政治

3、的另一场闹剧,但换一个角度说,其本质却是在财政负责前提下，文明的阶级斗争。最终结果是布什减税计划和奥巴马刺激政策逐步退出，也是美国20 年以来首次提高税率，月底大概率也会看到削减开支的计划，这都是为减赤做出的实质性努力。而考察上一轮美元周期，我们认为其内在主导周期是财政赤字周,490,期。12 月 FOMC 纪要，更显示有多位委员表示 QE 在 13 年底前应减码甚至退出。我们认为联储政策拐点在预期层面开始明朗：QE 减码最快可能在,分析师：陈,果 S0260512070004021-,13 下半年开始；到 14 年 QE 可能完全退出；15 年美国开始加息。对美元指数来说，预期层面拐点更重要

4、，其将早于货币政策实际拐点发生。虽然美元指数在未来一两年并不会猛烈上升，但很可能，从中期角度，美元这轮牛市的起点就在 2013 年。无论如何，美元指数进入牛市对全球贸易、货币供应、资产价格、商品与通胀带来的影响，是未来两年我们需要考虑的问题，而比较恰当的参照样本可能就是 90 年代。识别风险，发现价值1/28,相关研究：,请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告目录索引卷首：2013 美元牛市起点？.4一、财政悬崖及后续：减支、上限与评级.9二、12 月 FOMC 纪要：修正货币政策预期.13三、美国经济金融一周.17四、欧洲经济金融一周.23,识别风险，发现价值,2/28,请务必阅读末页

5、的免责声明,宏观经济|定期报告图表索引图 1：上一轮美元指数周期的主导力量：赤字周期.4图 2：上一轮美元指数周期与经济增速.5图 3：02-08 年欧美央行资产负债表规模同比.5图 4：布什减税退出是赤字控制重要一步.6图 5：失业率 6.5%的门槛可能在 14 年中便可达到.6图 6：美国近阶段失业率下降主要来自劳动参与率下降.7图 7：美国消费支出占比与储蓄率.10图 8：美国联邦债务已至法定上限.11图 9：美国利息支出占比并不大.11图 10：MBS 利率降低推动再融资，降低居民债务负担.14图 11：美国的金融压制的边际效益已是强弩之末.15图 12：ISM 制造业 PMI 显示美

6、国制造业微弱向好.18图 13：11 月美国建造支出同比增速慢于上月，但房地产板块仍在扩张.18图 14：ADP 就业新增岗位数（千个），主要由服务业拉动.19图 15：12 月首次申请失业救济人数（千人）下降.19图 16：美国失业时间（千人）图，自 2009 年以来有长期化趋势.19图 17：新增非农就业（千人）和失业率基本与上月持平.19图 18：中型企业拉动美国新增岗位，小企业新增岗位处于下降趋势.20图 19：标普 500 于 1 月 4 日创下 2007 年 12 月以来高点.20图 20：美国 10 年期国债收益率周三创 3 个月以来的新高.20图 21：美元指数迅速回升.20图

7、 22：VIX 指数大幅下降.21图 23：黄金价格本周出现反弹后下降.21图 24：美元较日元持续攀升，较欧元开始升值.21图 25：CRB 商品指数小幅震荡.21图 26：全球制造业 PMI 持续复苏.23图 27：欧元区综合 PMI 弱势反弹.24图 28：德国 ZEW 景气指数强劲反弹.24图 29：欧洲部分国家收益率微降.25图 30：欧元本周出现反弹.25图 31：瑞士法郎走势平稳.25图 32：欧洲核心国家股指上周均出现上升.26图 33：欧洲边缘国家股指.26表 1：2013 年财政法案对财政悬崖各项的应对.9表 2：2013 年新税率对美国居民可支配收入的影响估计.10表 3

8、：美联储对美国经济指标的预期（2012 年 12 月）.13表 4：联储对未来两年经济增速预期的分布与变化（2012 年 9 月与 12 月）.14表 5：下周美国经济指数公布及预期.22表 6：下周世界其它地区经济指数公布及预期.26表 7：未来海外重点关注事件表.27,识别风险，发现价值,3/28,请务必阅读末页的免责声明,1990-01,1991-01,1992-01,1993-01,1994-01,1995-01,1996-01,1997-01,1998-01,1999-01,2000-01,2001-01,2002-01,2003-01,2004-01,2005-01,2006-01

9、,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,2013-01,12,宏观经济|定期报告卷首：2013 美元牛市起点？美元的命运，最终将取决于美国的预算政策。-Barry Eichengreen上周对国际金融市场来说，发生了关键的两个事件，在当时也都引起了市场短期较大波动，虽然市场对其反应方向完全相反。真相与预期认为这两件事在中期角度对美元走强都有深远意义：1.应对财政悬崖问题，美国国会通过了一个议案，实施部分增税。（具体介绍参见第 9 页 一、财政悬崖及后续）2.12 月 FOMC 纪要公布，美联储内部开始出现声音认为 13 年应进行 QE

10、减码。（具体介绍参见第 13 页 二、月 FOMC 纪要修正货币政策预期）财政悬崖问题,可以从很多角度去解读。从消极角度看,自然可以看作是美国两党政治的另一场闹剧,但换一个角度说,其本质却是在财政负责前提下，文明的阶级斗争。最终结果是布什减税计划和奥巴马刺激政策逐步退出，也是美国 20 年以来首次提高税率，2 月底大概率也会看到削减开支的计划，这都是为减赤做出的实质性努力，都是对美元的强支撑。图 1：上一轮美元指数周期的主导力量：赤字周期,420-2-4-6-8-10-12识别风险，发现价值,财政盈余率(赤字率)(%)4/28,美元指数（右轴）,125115105958575655545请务必

11、阅读末页的免责声明,2003-01,1990-01,1991-01,1992-01,1993-01,1994-01,1995-01,1996-01,1997-01,1998-01,1999-01,2000-01,2001-01,2002-01,2004-01,2005-01,2006-01,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,2013-01,2003-08-27,2003-11-27,2004-02-27,2004-05-27,2004-08-27,2004-11-27,2005-02-27,2005-05-27,2005-08-27

12、,2005-11-27,2006-02-27,2006-05-27,2006-08-27,2006-11-27,2007-02-27,2007-05-27,2007-08-27,2007-11-27,2008-02-27,2008-05-27,而,宏观经济|定期报告数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心图 2：上一轮美元指数周期与经济增速,642,实际GDP增长率(%),美元指数（右轴）,130120110,100090,-2-4-6数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心图 3：02-08 年欧美央行资产负债表规模同比美国,欧洲,807060,35302520151050-5数据来源：CE

13、IC，广发证券发展研究中心上一轮美元指数周期从 90 年代中期启动，02 年见顶回落直至 08年，而近年来则维持震荡。美元为什么从 02 年进入了下降周期，看起来这与经济周期无关，02-08 年美联储实际上对资产负债表扩张并不激进，甚至弱于更担心通胀的欧央行。因此我们认为上一轮美元周期主导力量本质上是赤字周期。如同 Barry Eichengreen 所言揭示的那样，美,识别风险，发现价值,5/28,请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告元的未来在于市场对美国财政及债务的信心。而财政悬崖的解决方案，实际上是在 2013 年正式启动了布什减税的退出，也是减赤的重要一步。图 4：布什减税退出

14、是赤字控制重要一步数据来源：美国预算和政策优先中心（CBPP）基于国会预算办公室（CBO）预计数据的分析，广发证券发展研究中心12 月 FOMC 纪要公布也是美联储对市场预期影响的重要拐点。2012 年下半年市场看到的是联储推行猛烈的宽松政策，每月购债850 亿。宽松的退出看起来是遥遥无期：联储曾经表态宽松政策在经济强劲复苏之后仍要持续一段时间。然而在年底，联储开始引导市场关注政策退出。12 月的 FOMC 新闻发布会，伯南克阐明货币政策有滞后性，因此在长期失业率水平（5.2-6.0）到达之前就应该加息。联储将加息门槛定为失业率长期水平上限 6.0%之上 0.5 个百分点：6.5%，这种倾向实

15、际上与此前的极度鸽派已经有所调整。按美联储自己的估测，失业率降至 6.5%要在 15 年中，但市场一致预期 13 年经济增速与 12 年基本持平，14 年上半年经济增速达到 3%，那么在 14 年中便可以达到。图 5：失业率 6.5%的门槛可能在 14 年中便可达到,识别风险，发现价值,6/28,请务必阅读末页的免责声明,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,2012-11,2013-01,2013-03,2013-05,2013-07,2013-09,2013-11,2014-01,2014-03,2014-05,2014-07,2014-09,20

16、12-10,2014-11,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2015-01,宏观经济|定期报告,失业率预测,失业率,8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心12 月 FOMC 纪要，更显示有多位委员表示 QE 在 13 年底前应减码甚至退出。这使得联储政策拐点在预期层面开始明朗：QE 减码最快可能在 13下半年开始；到 14 年 QE 可能完

17、全退出；15 年美国开始加息。对美元指数来说，预期层面拐点自然更重要，其将早于货币政策实际拐点发生。我们认为美元指数的中期底部已过，但短期还不会猛烈反弹。需要注意到，美国的就业改善依然是缓慢的。今年经济增速只是在 2%左右，美国的失业率从去年底的 8.5%显著下滑至 7.8%。但这主要是劳动参与率降低推动。虽然美国工作年龄人口增速也在放缓，但积极寻找就业人群增速更低。如果劳动力市场人群与工作年龄人口增速一致，那么目前美国的失业率将是 8.3%。图 6：美国近阶段失业率下降主要来自劳动参与率下降,劳动力参与率66.0%65.5%65.0%64.5%64.0%63.5%63.0%数据来源：CEIC

18、，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值7/28,失业率（右轴）,12%11%10%9%8%7%6%请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告而 13 年在财政紧缩的拖累下，虽然地产出现复苏迹象，但最终经济增速预计不会显著好于 12 年。由于联储关注的失业率是考虑劳动参与率后的实质失业情况，因此整个 13 年加息都不会是主流的讨论问题。很可能的是，从 13 年财政法案看，14 年奥巴马政府也还会推进一定程度的增税，因此 QE 减码也将是一个缓和的过程。虽然美元指数在未来一两年并不会猛烈上升，但很可能，从中期角度，美元这轮牛市的起点就在 2013 年。无论如何，美元指数进入牛市对全球贸易、货币

19、供应、资产价格、商品与通胀带来的影响，是未来两年我们需要考虑的问题，而比较恰当的参照样本可能就是 90 年代。,识别风险，发现价值,8/28,请务必阅读末页的免责声明,11,30,69,宏观经济|定期报告一、财政悬崖及后续：减支、上限与评级美国国会通过新的税法议案，虽然消除了财政悬崖全面触发的风险，但是其实施的增税很可能还是要拖累美国经济增速一个百分点以上。先看下法案的内容：表 1：2013 年财政法案对财政悬崖各项的应对,涉及项目,估计量（十亿美元）,状态,详细说明,年收入超过40万美元的个人与年收入超过45万美元的夫妇股息与资本利得税税率由15永久,个人所得税、资本利,性升至20%；个人所

20、得税率由35永久性升至,得税、房产税、红利税税率上调,239,永久,39.6。价值超过500万美元的房产征收税率由35永久性升至40。年收入40万美元以下的,个人与收入45万美元以下的夫妇所得税税率延长一年。,替代性最低优惠税薪资社保税率上调联邦医疗保险费用削减失业保险福利日常公司税个人税抵扣,105115,永久永久延长一年延长一年延长一年,永久性延长替代性最低优惠税从2013年1月1日起，薪资收入达到11万美元起征点后，应缴工资税税率由4.2升至6.2。享受“联邦医疗保险”（Medicare）病人就诊收费将不会减少27%。失业保险扩大范围延期一年。延长200万失业者的失业福利措施。延长200

21、9年五年期刺激法令的减税措施，包括儿童税收抵免，大学学费退税，部分企业税收抵免措施延期一年。,被推迟2个月。延续当前联邦政府支出水平的,自动削减开支,110,推迟两个月,成本将被增加税收和其他支出削减措施抵消。支出削减一半来自于国防开支，另一半则是非,国防开支。数据来源：公开资料整理，广发证券发展研究中心可以观察到，高收入人群税率上调是永久性的，但是中低收入人群的税率优惠以及福利开支只是延长了一年，换句话说，到今年底，如果没有新的法案，这部分财政刺激政策也会自动退出，我们预计 25-40 万人群的所得税等税率在 2014 年很可能将得到上调。私人消费支出占美国 GDP 的 71%，决定消费支出

22、的是可支配收入。2013 年新的税法将导致美国居民可支配收入平均下降 2.3%，但是从收入到支出到经济影响还涉及及到两个变量,一个是本次增税针对人群的边际消费倾向,一个是总体的平均税收乘数。Blanchard,Olivier and R.Perotti(2002)、Romer,Christina and David H.Romer(2010)、Carlo Faveroand Francesco Giavazzi(2010)等学者运用多种算法，发现美国税收乘数在 1 左右。美国的平均消费倾向高于 95%，但 40 万收入以上人群的边,识别风险，发现价值,9/28,请务必阅读末页的免责声明,201

23、2-09,1961-09,1964-09,1967-09,1970-09,1973-09,1976-09,1979-09,1982-09,1985-09,1988-09,1991-09,1994-09,1997-09,2000-09,2003-09,2006-09,2009-09,宏观经济|定期报告际消费倾向会低一些，估计在 70%-80%左右，因此最终估计 2013 年新税法对经济的负贡献将超过一个百分点（2.3*0.7*0.70.8*1）。表 2：2013 年新税率对美国居民可支配收入的影响估计数据来源：Tax Policy Center，广发证券发展研究中心图 7：美国消费支出占比与储蓄

24、率,74%72%70%68%66%64%62%60%58%56%54%,消费支出占GDP比重,储蓄占可支配收入比重,14%12%10%8%6%4%2%0%,数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心但这还不是 2013 年紧缩的全部，美国大概率还会遭遇一定程度的减支。自动削减支出并未被延长 1 年，而只是延长到 2 月底，定为这个时间点的目的也是昭然若揭。由于据财政部估计，债务上限需要在 2月底得到提高。共和党也毫不掩饰地表示将利用债务上限问题要求民主党实施开支削减。奥巴马则表示开支削减需要结合进一步的增税。,识别风险，发现价值,10/28,请务必阅读末页的免责声明,2007-04,2010-0

25、1,1984,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2012,2012-10,1991-09,1992-08,1993-07,1994-06,1995-05,1996-04,1997-03,1998-02,1999-01,1999-12,2000-11,2001-10,2002-09,2003-08,2004-07,2005-06,2006-05,2008-03,2009-02,2010-12,

26、2011-11,宏观经济|定期报告图 8：美国联邦债务已至法定上限,联邦债务法定上限,联邦债务,18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心这样 2 月底，金融市场又遭遇到了一个债务上限 2.0 的问题。我们还记得美国国会在 2011 年 7 月的债务上限风波，虽然两党在 8 月 2 日最后期限前通过的议案将美国债务上限提高了 2.1 万亿美元，同时宣布中期减赤 2.1 万亿，但最终仍被标普下调评级，引起全球风险资产下跌。本次债务上限风波会带来什么？首先我们认为债务上限最终都会提高，最坏结果即使暂

27、时没有提高，其后果也是部分支付义务暂时被拖后，不会涉及国债利息偿付出现违约。由于政府关门（克林顿政府 1995.11 与 1996.1）与评级下调都在历史上有所发生，其冲击效应也会比较微弱。图 9：美国利息支出占比并不大,政府收入,政府支出,利息支出,400350300250200150100500数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心但无论如何，奥巴马政府很可能需要作出一个中期减支计划，焦点,识别风险，发现价值,11/28,请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告是社保与医保等福利开支占比。总结来看，虽然两党对财政悬崖税收部分达成协议对风险资产带来短期提振。不可忽视的是，2013 年美

28、国开始增税及之后的开支削减对经济的负面影响无法避免。我们预计美国经济增速在 13 年上半年将进一步降至 0.5%-1.0%。但从更长角度看，无论是布什减税与刺激政策的退出，还是福利开支的控制，财政赤字图景的改善都是对美元中期走势的有力支撑。,识别风险，发现价值,12/28,请务必阅读末页的免责声明,1,2,宏观经济|定期报告二、12 月 FOMC 纪要：修正货币政策预期12月FOMC纪要公布，风险资产下跌，美债收益率迅速上升。最搅动市场神经的来自Participants Views on Current Conditions and theEconomic Outlook中的这样一段话：“In

29、 considering the outlook for the labor market and the broadereconomy,a few members expressed the view that ongoing assetpurchases would likely be warranted until about the end of 2013,while afew others emphasized the need for considerable policy accommodationbut did not state a specific time frame o

30、r total for purchases.Several others thought that it would probably be appropriate to slow orto stop purchases well before the end of 2013,citing concerns aboutfinancial stability or the size of the balance sheet.One member viewedany additional purchases as unwarranted”（数位成员认为在2013年底之前减少或者停止QE很可能是合适

31、的）从整个文本看，这种观点除了源自对于持续QE政策的担心外,一定程度也来自对于经济前景判断的差异。我们注意到，有四位成员预计 2013 年美国经济增长有望达到 3%以上，这个预期很可能会得到下调，与今年我们看到的情形相似。13 年联储委员换届对联储总体立场改变不大，鹰派 Lacker 和Lockhart、Pianalto 和 Williams 等三位鸽派将由鹰派 George、摇摆派Bullard 和鸽派 Evans 和 Rosengren 替代。表 3：美联储对美国经济指标的预期（2012 年 12 月）,指标,中心趋势 1,范围 2,2012,2013,2014,2015,长期,2012,

32、2013,2014,2015,长期,GDP失业率,1.7-1.87.8-7.9,2.3-3.0 3.0-3.5 3.0-3.77.4-7.7 6.8-7.3 6.0-6.6,2.3-2.55.2-6.0,1.6-2.07.7-8.0,2.0-2.36.9-7.8,2.8-4.06.1-7.4,2.5-4.25.7-6.8,2.2-3.05.0-6.0,PCE 通胀 1.6-1.7核心 PCE 1.6-1.7,1.3-2.0 1.5-2.0 1.7-2.01.6-1.9 1.6-2.0 1.8-2.0,2.02.0,1.6-1.81.6-1.8,1.3-2.01.5-2.0,1.4-2.21.5

33、-2.2,1.5-2.21.7-2.2,2.02.0,通胀数据来源：FED，广发证券发展研究中心中心趋势排除了三个最高值和三个最低值范围是指所有参与者预期中的最大和最小值,识别风险，发现价值,13/28,请务必阅读末页的免责声明,2007-05,2007-11,2008-05,2008-11,2009-05,2009-11,2010-05,2010-11,2011-05,2011-11,2012-05,2012-11,宏观经济|定期报告表 4：联储对未来两年经济增速预期的分布与变化（2012 年 9 月与 12 月）数据来源：FED，广发证券发展研究中心12月FOMC纪要显示委员重点讨论了QE

34、操作的成本与退出问题，联储对13年购债的节奏判断存在差异，对于先行退出的操作对象也存在差异，一部分委员认为MBS购债对经济效果更显著，应该先退出国债购买，一部分委员认为国债购买能对全市场利率有溢出传导效应，应该先退出针对结构性市场的MBS定向购买。图 10：MBS 利率降低推动再融资，降低居民债务负担,识别风险，发现价值,8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,MBA再融资指数,14/28,MBA购买指数（右）,6005004003002001000请务必阅读末页的免责声明,2000-01,2001-01,2002-01,2003-01,2004-0

35、1,2005-01,2006-01,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,2013-01,宏观经济|定期报告数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心图 11：美国的金融压制的边际效益已是强弩之末,美国:企业债收益率:穆迪Baa,美国:长期国债收益率曲线:10年,121086420数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心总的来说，这份纪要向市场传达的信息与9月时的联储极度鸽派倾向已是“判若两人”。在 9 月的议息会议，伯南克曾经表态：“Additionally,the Committeeemphasized that

36、it expects a highly accommodative stance of monetarypolicy to remain appropriate for a considerable time after the economicrecovery strengthens.This should provide greater assurance tohouseholds and businesses that policy accommodation will remain evenas the economy picks up.”（宽松政策将在经济强劲复苏后仍持续一段时间）而

37、伯南克在 12 月议息会议后的新闻发布会上发言表示：”thecentral tendency of participants estimates of the longer-run normal rateof unemployment is 5.2 to 6.0 percent.However,because changes inmonetary policy affect the economy with a lag,the Committee believesthat it likely will need to begin moving away from a highlyaccommo

38、dative policy stance before the economy reaches maximumemployment.Waiting until maximum employment is achieved beforebeginning the process of removing policy accommodation could lead toan undesirable overshooting of potential output and compromise theFOMCs longer-term inflation objective of 2 percen

39、t.”（由于货币政策滞后性，美联储须在充分就业水平达到前加息）,识别风险，发现价值,15/28,请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告9 月市场的解读是联储可能会考虑在失业率降至长期均衡水平（联储估计在 5.2%-6.0%）以下一段时间后再考虑加息，12 月联储明确纠正了市场这种错误预期（伯南克强调联储立场并未变化）：考虑到货币政策有滞后效应，联储会在失业率降至均衡水平前加息，以免对产出缺口与通胀水平产生超越目标水平的影响。总结来看，联储可能在 2013 年下半年至 2014 年上半年逐渐实施QE 减码至完全退出。联储加息的时点可能在 2014 年下半年至 2015 年的上半年，彼时失业

40、率降至 6.5%以下，通胀可能高于 2.5%，但联储开始加息的节奏也将是缓慢的，保证经济复苏的初期货币政策还是偏宽松，除非通胀失控。,识别风险，发现价值,16/28,请务必阅读末页的免责声明,12,而,宏观经济|定期报告三、美国经济金融一周上周美国经济数据总体呈缓慢改善势，财政悬崖问题得到解决推动美股创 07 年以来新高。12 月美国 ISM 制造业 PMI 体现了财政悬崖担忧下的美国经济依然稳定。ISM 制造业 PMI 从 11 月的 48.4 上升至 50.7，但新订单 PMI 和上月持平，在 50.3，然而新出口订单达到 51.5，这是自今年五月以来首次超过 50，全球 PMI 在 12

41、 月也继续反弹，但这也暗示美国内需的疲软。PMI存货指数在 12 月下降 2 点至 43，去库存可能正在接近尾声。Markit 制造业 PMI 达到了 54，比 11 月的 52.8 上升了 1.2 个点，是今年五月以来的最高值。12 月新增非农就业 15.5 万人，劳动力市场稳定。12 月失业率 7.8%与上月持平，符合市场预期。12 月非农就业人数较上月上升 15.5 万，小于上月的 16.1 万人。新增就业超预期的部门主要来自私人部门的非服务业，12 月新增岗位 16.8 万，而 11 月非服务业消失岗位 0.1 万。其中建筑业 12 月新增 3 万人，而 11 月下降 1 万人；服务业

42、表现不如上月，可能受到财政悬崖的影响，12 月新增 9.6 万岗位，小于上月新增的 16.2万。公共部门岗位消失 1.3 万个，而 11 月消失 1 万个。工人平均小时工资 12 月上升 0.3%，和上月持平。平均一周工作时间为 34.5 小时，略高于 11 月的 34.4 小时。12 月 ADP 就业好于预期，主要由服务业、中型企业拉动。环比增加21.5 万个岗位，比上月新增的 14.8 万个岗位有较大增幅，2012 年下半年的 ADP 就业新增岗位几乎都是由服务业带动的，。按公司规模分类，12 月新增就业岗位主要由中型公司提供。按细分行业，新增岗位较多的行业有建筑业提供 3.8 万岗位。1

43、2 月最新的首次申请失业救济人数也反映了就业市场的稳定。月最后一周（23 日至 29 日）中首次申请失业救济人数达 37.2 万，12 月最后一周的四周平均值为 36 万，比上周 35.98 万的低点小幅上升。持续申请失业救济人数也反映了这一点：12 月第三周（16 日至 22 日）持续申请失业救济人数四周均值为 322.4 万人，比上月第三周小 8.8 万人。值得注意的是，劳动力市场的失业持续期自 2009 年上半年以来不断上升，结构性问题愈发突出。11 月美国建造支出低预期，但住房板块仍在扩张。11 月建造支出环比下降 0.3%，低于市场预期的 0.6%上升，10 月建造支出环比上升 0.

44、7%。11 月环比下降主要是由于私人非住房环比下降 0.7%。公用住房、私人住房、私人非住房建造支出同比增幅均小于上月，上月私人住房建造支出同比增幅继续高于私人非住房、公用建造支出同比下降。美国 11 月 Dallas 联储制造业调查指数反映了 2012 年末的美国制造业在缓慢扩张。3 4 个分项指数中 21 个相比于上月增长，产出指数从上月的 1.7 增至 2.7（大于 0 表示扩张）。新订单指数从上月的 0.4 小幅增长至本月的 0.9。增长较大的为综合活动指数，从上月的-2.8 增至 6.8、,识别风险，发现价值,17/28,请务必阅读末页的免责声明,2010-11,2005-03,20

45、05-07,2005-11,2006-03,2006-07,2006-11,2007-03,2007-07,2007-11,2008-03,2008-07,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-07,2012-11,宏观经济|定期报告公司前景指数从上月的-4.8 增至 9.2、交货指数从上月的 0.9 大幅增长至11.3。图 12：ISM 制造业 PMI 显示美国制造业微弱向好,制造业PMI,新订单PMI,存货PMI,就业PMI,70656055504540数据来

46、源：CEIC，广发证券发展研究中心图 13：11 月美国建造支出同比增速慢于上月，但房地产板块仍在扩张,建造支出增速私人住房建造支出增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值18/28,公用建造支出增速私人非住房建造支出增速,请务必阅读末页的免责声明,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,2012-07,2012-10,2012-12,2012-12,2009-08,2011-04,20

47、12-12,2009-04,2009-12,2010-04,2010-08,2010-12,2011-08,2011-12,2012-04,2012-08,2006-04,2006-12,2007-08,2008-04,2008-12,2009-08,2010-04,2010-12,2011-08,2012-04,2012-12,2009-03,2009-08,2010-01,2010-06,2010-11,2011-04,2011-09,2012-02,宏观经济|定期报告,图 14：ADP 就业新增岗位数（千个），主要由服务业拉动,图 15：12 月首次申请失业救济人数（千人）下降,总体,非

48、服务业,服务业,首次申请失业救济人数,四周平均值,500300100-100-300-500,500480460440420400380360340,320-700-900,数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心图 16：美国失业时间（千人）图，自 2009年以来有长期化趋势,数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心图 17：新增非农就业（千人）和失业率基本与上月持平,10%8%6%4%2%0%,27周以上5周至14周平均失业周数（右轴）,15周至26周小于5周,50403020100,6004002000-200-400-600-800-1,000,新增非农就业,失业率（右轴）11%10%

49、9%8%7%6%5%4%3%,数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,19/28,数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明,宏观经济|定期报告图 18：中型企业拉动美国新增岗位，小企业新增岗位处于下降趋势,小企业,中型企业,大企业,350300250200150100500-50-100-150数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心图 19：标普 500 于 1 月 4 日创下 2007 年 12 月以来高点,15000140001300012000110001000090008000700060005000,纳斯达克指数,标普500（右轴）,17

50、00150013001100900700500,2007-01,2008-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,2013-01,数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心图 20：美国 10 年期国债收益率周三创 3,个月以来的新高识别风险，发现价值,20/28,图 21：美元指数迅速回升,请务必阅读末页的免责声明,2012-01,2012-06,2012-07,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2012-12,2013-01,2012-03,2012-02,2012-04,2012-05,2012-06,2012-07,2012-0