利率月报：PMI反季节性上升_资金近忧趋势向好-2012-11-06.ppt

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1、021-38676430,021-38674751,利,率,月,报,Table_Title,证,券,研,究,报,告,PMI,相关报告,债券研究,Table_MainInfo2012.11.05PMI 反季节性上升，资金近忧趋势向好国泰君安利率月报(2012-11-05)Table_A 陈岚(分析师)姜超(分析师)陈雷(研究助理)uthor 021-,债券研究债券研究团队姜 超（分析师）电话：021-38676430邮箱：J证书编号：S0880511010045,证书编号,S0880511010021,S0880511010045,S0880111090085,陈 岚（分析师）,本报告导读：摘要

2、：Table_Summary反季节回升，预示经济见底回升。中采数据显示，10 月PMI 回升至荣枯分水岭上方，且生产、需求端出现持续回升，购进价格也推动库存投资回升，各指标均预示着经济四季度将见底回升，预计 4 季度 GDP 增速将回升至 7.8%。食品价格整体维稳，生资周度小幅上涨。10 月末，各食品价格高频数据走势分化、但波幅温和；而生资价格环比小幅上涨，国内商品价格整体稳定。预计 10 月 CPI 为 1.8%，PPI为-2.6%，通胀维持低位仍将有利于政策宽松。对冲压力本周犹在，流动性向好趋势不改。上月末央行逆回购发行再度加码、创下多个历史新高，由此缓解了月末资金紧张局势。然后，11

3、月公开市场对冲压力随之陡增、月初压力尤为显著，静态来看，本周到期资金达 5930 亿元，央行操作也将再度面临考验。不过，11 月、12 月财政存款释放对于资金面环比改善均有推动，流动性向好趋势不改。国债供给高于金融债，基金债券持续增持。10 月中债数据显示，国债供给压力显著高于政策性金融债，企业债和中票净供给同样维持高位、企业长期融资趋势向好。银行成为 10月唯一净减持政策性金融债的主要机构投资者；广义基金 10月债券净增持力度显著提升，信用债仍是主要投资券种；保险 10 月增持力度则显著回落。维持短久期，首选金融债。PMI 反季节性上升揭示经济企稳回升迹象，但上中下游表现分化仍是制约经济回升

4、力度的重要阻碍；而通胀走势整体平稳，基本面虽然对利率债构成一定负面影响，但利率上行风险仍旧可控，并且资金面对于年内债市的正向推动作用或逐渐显现，因此维持对于利率债震荡市、久期趋短、首选政策性金融债的观点。,电话：021-38676055邮箱：C证书编号：S0880511010021吕春杰（分析师）电话：021-38676051邮箱：证书编号：S0880511010058范 鑫（研究助理）电话：021-38674749邮箱：F证书编号：S0880111070159李 清（研究助理）电话：021-38674894邮箱：L证书编号：S0880111080206陈 雷（研究助理）电话：021-3867

5、4751邮箱：C证书编号：S0880111090085Table_Report利润首度正增长，利率维持短久期2012.10.29工业企稳外汇流入，利率产品仍趋震荡2012.10.22逆回购集中到期，利率债维持震荡,2012.10.15资金面趋于改善，金融债更为安全2012.10.08双节季末时点临近，央行投放力度不减2012.09.24请务必阅读正文之后的免责条款部分,利率月报目录宏观经济：PMI 续升生资小跌.31、经济：中采 PMI 反季节上升.32、通胀：生资价格小幅下跌.5政策动态：月末发行陡增再现.81、公开市场操作：连续第 5 月净投放.82、发行利率：继续维稳.93、管理层动态：

6、12 年 3 季度货币政策执行报告.9资金利率：近期承压趋势向好.13债券市场：收益率先扬后抑.141、10 月债券市场运行情况概览.152、10 月银行间债市机构投资行为.173、银行间利率产品：收益率多数上行.204、浮息债和互换利率：降息预期仍弱.235、短期市场策略：维持震荡市判断.25,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 29,11/7,11/8,11/9,11/10,11/11,11/12,12/1,12/2,12/3,12/4,12/5,12/6,12/7,12/8,12/9,12/10,05-1,05-7,06-1,06-7,07-1,07-7,08-1,08-7,09

7、-1,09-7,10-1,10-7,11-1,11-7,12-1,12-7,利率月报宏观经济：PMI 续升生资小跌1、经济：中采 PMI 反季节上升下游地产方面，我们跟踪的 23 个主要城市 10 月日均成交面积为 59.8万平米，同比增速也回升至 47%附近。,图 1：23 个主要城市日均成交面积之和及同比增速70,左轴：万平方米 右轴：%80,6050,23个主要城市商品房日均成交面积同比增速（右轴）,6040,2040030-20,20100,-40-60-80,数据来源：Wind，国泰君安证券研究11 月 1 日中采公布数据显示，10 月中国制造业 PMI 为 50.2%，出现反季节性

8、上升，较 9 月上升 0.4 个百分点。,图 2：中采 PMI、汇丰 PMI65中国制造业PMI,汇丰中国PMI,单位：%,605550454035数据来源：Wind，国泰君安证券研究细项指数方面，生产指数环比上升 0.8%至 52.1%，新订单指数上升 0.6%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 29,05-1,05-7,06-1,06-7,07-1,07-7,08-1,08-7,09-1,09-7,10-1,10-7,11-1,11-7,12-1,12-7,05-1,05-7,06-1,06-7,07-1,07-7,08-1,08-7,09-1,09-7,10-1,10-7,11

9、-1,11-7,12-1,12-7,利率月报至 50.4%，生产需求两端的改善是推动 PMI 上升的重要因素。,图 3：PMI 新订单和 PMI 生产70,单位：%,PMI新订单,PMI生产,6560555045403530数据来源：Wind，国泰君安证券研究库存方面，10 月原材料库存上升 0.3%至 47.3%，表明企业在预期改善以及价格上涨的双重因素下开始对库存投资变得更为积极。,图 4：原材料库存、购进价格指数54,单位：%90,50464238,PMI原材料库存,PMI购进价格(右轴),70503010,数据来源：Wind，国泰君安证券研究而产成品库存则小幅上升 0.2%至 48.1

10、%，一方面反映生产回升，另一方面也表明终端需求尚不强劲。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 29,05-1,05-7,11/3,06-1,06-7,07-1,07-7,08-1,08-7,09-1,09-7,10-1,10-7,11-1,11-7,12-1,12-7,11/1,11/5,11/7,11/9,11/11,12/1,12/3,12/5,12/7,12/9,利率月报,图 5：原材料库存、产成品库存55,单位：%,PMI产成品库存,PMI原材料库存,535149474543413937数据来源：Wind，国泰君安证券研究整体来看，PMI 的回升预示着经济四季度将见底回升，预测

11、 4 季度 GDP增速将回升至 7.8%。2、通胀：生资价格小幅下跌从我们跟踪的高频数据来看，各类指数走势有所分化，其中商务部食用农产品价格（截至 10 月 28 日）小幅上涨，统计局 50 大城市食品平均价格指数（截至 10 月 30 日）继续小幅下跌，农业部批发价格指数（截至 11 月 2 日）依旧有所下跌。,图 6：食品价格高频指数170商务部食品价格指数,单位：1220,160,统计局食品价格指数农业部农产品批发价格指数(右轴),210,150200140190130,120110,180170,数据来源：Wind，国泰君安证券研究从商务部细项数据来看，各细项食品价格涨跌不一，其中水果

12、价格涨幅,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 29,11/7,11/8,11/9,11/10,11/11,11/12,12/1,12/2,12/3,12/4,12/5,12/6,12/7,12/8,12/9,12/10,6.0,利率月报较大、肉类价格也有所上涨，蛋、禽及蔬菜价格则继续有所下跌，总价格指数则小幅上升。,图 7：商务部周度价格涨幅2%9月30日周度涨幅10月14日周度涨幅,10月7日周度涨幅10月21日周度涨幅,单位：1,1%0%-1%-2%,10月28日周度涨幅,食品总,粮食,食用油,肉类,禽类,蛋类,蔬菜,水果,水产品,数据来源：Wind，国泰君安证券研究综合来看，目前

13、商务部、农业部、统计局 10 月食品价格环比 9 月跌幅分别为 0.2%、6.2%和 1.5%。预计 10 月 CPI 食品环比为-0.8%，同比增速涨幅为 1.8%。,图 8：食品价格环比对比8.0CPI食品价格环比农业部食品价格指数环比,商务部食品价格环比统计局食品价格环比,单位：%,4.02.00.0-2.0-4.0-6.0数据来源：Wind，国泰君安证券研究10 月第 4 周，商务部生产资料价格环比小幅上升。从直接影响 PPI 的煤、油、钢价等大宗商品价格来看，钢价基本维稳，煤价和油价则有所下跌。市场忧虑欧债危机及全球经济增长放缓，避险情绪升温，大宗商品价格回落，但国内商品价格依然稳定

14、。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 29,11/09,12/10,12/9,12/8,12/7,12/6,12/5,12/4,12/3,12/2,12/1,11/12,11/11,11/10,11/9,11/8,11/7,11/6,11/5,11/4,11/3,11/2,11/1,10/12,10/11,10/10,11/10,11/11,11/12,12/01,12/02,12/03,12/04,12/05,12/06,12/07,12/08,12/09,12/10,12/11,1.0,利率月报,图 9：钢、油、煤价格,单位：美元/桶，元/吨，1,1801601401201008

15、060,钢材综合价格指数山西优混平仓价(右轴),WTI原油期货结算价,900850800750700650600,数据来源：Wind，国泰君安证券研究综合来看，10 月商务部生产资料、港口期货价格和流动环节价格指数环比 9 月均值分别上涨 1.6%、0.7%和 0.7%，预测 10 月 PPI 环比为 0.4%，同比为-2.6%。,图 10：生产资料价格环比对比2.0PPI环比流通环节生产资料价格环比,期货等价格加权环比商务部生产资料价格环比,单位：%,0.0-1.0-2.0-3.0数据来源：Wind，国泰君安证券研究综上所述，预计 10 月 CPI 为 1.8%，PPI 为-2.6%，通胀维

16、持低位仍将有利于政策宽松。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 29,10/1,10/3,10/5,10/7,10/9,10/11,11/1,11/3,11/5,11/7,11/9,11/11,12/1,12/3,12/5,12/7,12/9,8,利率月报,图 11：预测 CPI、PPI106420-2-4-6,CPI预测,PPI预测,单位：%,10/12,11/04,11/08,11/12,12/04,12/08,12/12,13/04,13/08,13/12,数据来源：Wind，国泰君安证券研究政策动态：月末发行陡增再现1、公开市场操作：连续第 5 月净投放10 月央行公开市场再度

17、呈现月末操作力度陡增的情况，随着财政存款上缴以及月末时点临近下资金大幅趋紧，央行 30 日逆回购发行创下多个历史新高，从而也使得 10 月逆回购发行总量刷新 9 月新高，由此实现维稳月末资金面的目的。具体来看，回笼方面实现 9610 亿元，全部为逆回购到期；投放方面则实现 11800 亿元，其中央票到期 390 亿元，逆回购发行达 11410 亿元；此外，国库现金定存到期 1100 亿元、发行 1000 亿元，最终实现单月净投放 2090 亿元。,图 12：央行公开市场月度统计150001000050000-5000-10000,央票发行/到期,单位：亿元回购发行/到期,-15000-2000

18、0请务必阅读正文之后的免责条款部分,国库定存到期/发行,央行月度净投放8 of 29,12/1,12/2,12/3,12/4,12/5,12/6,12/7,12/8,12/9,12/10,12/11,利率月报数据来源：Wind，国泰君安证券研究2、发行利率：继续维稳10 月，央行延续了每周两次、每次两期逆回购发行的节奏，而各期发行利率纷纷维稳。其中，7 天逆回购发行利率稳定在 3.35%、14 天逆回购利率稳定在 3.45%、28 天逆回购利率稳定在 3.6%。,图 13：7 天、14 天、28 天逆回购发行利率7.06.05.04.03.0,单位：%,7天逆回购发行利率,14天逆回购发行利率

19、,28天逆回购发行利率,2.0数据来源：Wind，国泰君安证券研究3、管理层动态：12 年 3 季度货币政策执行报告中国人民银行 11 月 2 日发布2012 年第三季度中国货币政策执行报告，报告数据显示 3 季度金融机构贷款利率继续下降，贷款平均利率降 9bps至 6.97%，一般贷款利率降 37bps 至 7.18%，住房贷款利率降 48bps 至6.2%。央行 6 月、7 月初连续两次下调存贷基准利率是 3 季度贷款平均利率下降的原因之一。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 29,04-09,05-03,05-09,05-09,06-03,06-09,07-03,07-09,0

20、8-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,12-09,05-03,06-03,06-09,07-03,07-09,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,12-09,5,4,利率月报,图 14：贷款平均利率、一般贷款平均利率、住房贷款平均利率,单位：%,9876贷款加权平均利率一般贷款加权平均利率住房贷款平均利率3数据来源：Wind，国泰君安证券研究从贷款利率浮动情况看，季度贷款利率下浮比例为 11.31%，2 季度的 7.92%有所上升。基准利率比例为 24.5

21、7%，与 2 季度的 25.08%差异不大。上浮比例为 64.12%，相比 2 季度 66.99%持续回落。贷款利率上浮比例持续回落、下浮比例持续回升，均有利于贷款利率的回落。而央行下调贷款利率下浮区间下限也有助于引导贷款利率回落。,图 15：金融机构各类贷款利率比例80,单位：%,基准利率比例,利率上浮比例,利率下浮比例,706050403020100数据来源：Wind，国泰君安证券研究一般贷款利率的下降有利于企业中长期贷款的恢复。今年 2 季度一般贷款利率回落，企业长贷同比增量止跌，3 季度一般贷款利率的持续回落则促进企业长贷同比多增。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 29,

22、06-09,07-03,07-09,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,12-09,05-09,06-03,06-09,07-03,07-09,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,12-09,8.5,利率月报,图 1 企业新增长贷同比多增、一般贷款平均利率12000,左轴：亿元，右轴：%9.0,1000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000,企业长期贷款同比多增,一般贷款平均利率（右),8.07.57.

23、06.56.05.55.04.5,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行此外，房贷利率对居民中长期贷款有显著影响，居民房贷的底部往往滞后房贷利率峰值 12 个季度，目前房贷利率连续回落，而居民中长期贷款在 3 季度大幅增长。,图 2 居民新增长期贷款、金融机构房贷利率7000,左轴：亿元，右轴：%8.5,6000,居民新增长期贷款,金融机构房贷平均利率(右）,8.0,7.5,500040003000200010000,7.06.56.05.55.04.54.0,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行目前居民房贷的增长也与地产销售的持续回落有关。考虑到目前房贷利率明显回落，仍有利于房贷增长，预计未来

24、居民长贷及地产销售增长或仍能持续。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 29,09-09,09-11,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,05-09,06-03,06-09,07-03,07-09,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,12-03,12-09,利率月报,图 3 居民新增中长期贷款，地产销售面积,左轴：亿元，右轴：千平米,4000350030002

25、5002000150010005000,新增居民长贷,23个一二线城市地产日均销售面积(右),16001400120010008006004002000,数据来源：国泰君安证券研究，人民银行，WIND2012 年 9 月，金融机构超储率为 2.1%，与 2 季度持平，但显著高于去年同期的 1.4%，而且也要好于 10 年 9 月份的 1.7%，这意味着季调以后的金融机构流动性状况仍在好转。,图 4 金融机构季末超储率、农信社超储率12金融机构季度末超储率,农信社超储率,单位：%,1086420数据来源：国泰君安证券研究，人民银行11 年 4 季度以来银行超储率显著上升，使得资金利率下降，其中银

26、行间 7 天回购利率月度均值从 6%降至 3%附近。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 29,04-11,05-05,11/3,05-11,06-05,06-11,07-05,07-11,08-05,08-11,09-05,09-11,10-05,10-11,11-05,11-11,12-05,12-11,11/1,11/5,11/7,11/9,11/11,12/1,12/3,12/5,12/7,12/9,利率月报,图 5 R007 月度均值、金融机构超储率77天回购月平均利率,金融机构季度末超储率,单位：%,6543210数据来源：国泰君安证券研究，人民银行资金利率：近期承压趋势

27、向好10 月份，受到长假后存准补缴以及下旬财政存款集中上缴影响，资金利率走势呈现倒 N 型态势，分别于 8 日和 29 日上行至高位，但此后资金利率均有显著回落。全月来看，截至 10 月 31 日，1 天回购利率较上月底下降 43bps 至 2.95%，7 天利率则小幅上升至 3.23%，而 14 天回购利率较 9 月底大幅上升 80bps 至 4.18%。,图 16：银行间 1 天、7 天和 14 天回购利率108642,单位：%,1天回购利率,7天回购利率,14天回购利率,0数据来源：Wind，国泰君安证券研究在央行月末逆回购发力后，11 月公开市场对冲压力陡增至 9300 亿元，,请务必

28、阅读正文之后的免责条款部分,13 of 29,11/1,11/3,11/5,11/7,11/9,11/11,12/1,12/3,12/5,12/7,12/9,12/11,10/1,10/4,10/7,10/10,11/1,11/4,11/7,11/10,12/1,12/4,12/7,利率月报其中逆回购到期 8300 亿元、国库现金定存到期 1000 亿元。静态来看，央行对冲压力或集中在 11 月初，即本周显现，届时逆回购到期 5330 亿元、国库现金定存到期 600 亿元，央行操作也将再度面临考验。,图 17：考虑国库定存后的公开市场操作量10000,单位：亿元,央票净投放,回购净投放,国库定

29、存净投放,央行月度净投放,80006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000数据来源：Wind，国泰君安证券研究不过，11 月、12 月财政存款具有季节性投放的特征，尽管 11 月投放幅度远不及 12 月，但较 10 月大幅上缴的环比改善对于缓解资金压力仍旧具有正向推动作用。因此，预计央行月初仍将采用部分对冲的操作方式，且未来资金面整体向好趋势不变。,图 18：财政存款月度变动15000财政存款变动（负值）120009000600030000-3000-6000数据来源：Wind，国泰君安证券研究债券市场：收益率先扬后抑请务必阅读正文之后的免责条款部分,单位

30、：亿元14 of 29,利率月报1、10 月债券市场运行情况概览10月份，债券市场发行债券7015亿元，总量较9月份继续有所回落。利率产品中，国债和政策性金融债发行规模分别为1138亿元和1449亿元，尽管环比回落，但同比仍有增加；而信用债同比多增趋势更为显著，企业债、短融、中票和公司债均有不同程度多增，并且企业债10月发行显著增加至718亿元，短融发行量也接近1900亿元。,图 19：10 月份各类券种新发规模、同比多增额250010月发行规模,单位：亿元同比多增额,2000150010005000-500数据来源：Wind，国泰君安证券研究10月份，随着短融及企业债发行规模的显著增加，1年

31、期以内以及57年期新增发行占比较9月均有上升，而35年及10年以上占比则均有大幅回落。,图 20：近期各期限段新发债券占比40,单位：%,6月,7月,8月,9月,10月,3020100,1年以内,1-3年,3-5年,5-7年,7-10年,10年以上,数据来源：Wind，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 29,10/12,11/2,11/4,11/6,11/8,11/10,11/12,12/2,12/4,12/6,12/8,12/10,12/10,12/9,12/8,12/7,12/6,12/5,12/4,12/3,12/2,12/1,11/12,11/11,11/

32、10,11/9,11/8,11/7,11/6,11/5,11/4,11/3,11/2,11/1,利率月报10月份，银行间和交易所债市二级市场成交活跃度表现不一，其中银行间质押式回购成交额连续5个月出现下降、10月降至9.8万亿，而交易所质押式回购成交额则基本维稳在3.5万亿。,图 21：银行间、交易所质押式回购月度成交量160,000银行间质押式回购成交额,单位：亿元,140,000,交易所质押式回购成交额,120,000100,00080,00060,00040,00020,0000数据来源：Wind，国泰君安证券研究可以看到尽管银行间资金利率出现回落，10月银行间质押式回购加权平均利率下降

33、18bps至2.82%，但在经济数据显著好于预期以及资金利率波动加大等因素下，银行间债市做多及加杠杆的投资需求受到拖累。,图 22：银行间质押式回购成交额、加权平均利率160,000,左轴：亿元，右轴：%6.0,银行间质押式回购成交额,加权平均利率（右轴）,140,0005.0120,000,100,00080,00060,000,4.03.0,40,0002.020,000,0,1.0,数据来源：Wind，国泰君安证券研究10月份，银行间债券市场现券成交额同样呈现连续2个月回落的态势，5.7万亿元的成交额较上月6.6万亿的水平减少逾1成。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 29,

34、11/1,11/3,11/5,11/7,11/9,11/11,12/1,12/3,12/5,12/7,12/9,10/12,11/1,11/2,11/3,11/4,11/5,11/6,11/7,11/8,11/9,11/10,11/11,11/12,12/1,12/2,12/3,12/4,12/5,12/6,12/7,12/8,12/9,12/10,利率月报,图 23：银行间债券市场现券月度成交量,单位：亿元,80,000银行间市场现券成交量70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000数据来源：Wind，国泰君安证券研究2、10 月银行间债市机构投资行

35、为10月份，银行间主要券种（除短融）净发行规模为2263.3亿元，较9月小幅下降。具体来看，利率产品方面，国债净发行规模小幅增加至658亿元，政策性金融债净发行规模则连续第二月大幅下滑、降至257亿元，不过本月下滑或与国庆假期有关，但维持年内国债供给压力大于金融债的判断不变；信用产品方面，企业债和中票净供给依旧维持高位，净发行量分别达586亿元和823亿元，企业长期融资向好趋势持续，此外，商业银行债净到期60亿元。,图 24：各类债券托管量变化(2011-2012)500040003000200010000-1000,单位：亿元,记账式国债,政策性金融债,企业债,中票,商业银行债,-2000数

36、据来源：Wind，国泰君安证券研究注：由于上海清算交易所获准11年9月1日起开办短期融资券登记托管结算业务，截至12年9月托管于中债的短融已全部到期，上清所托管数据一般于月初10个工作日公布。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17 of 29,11/1,11/2,11/3,11/4,11/5,11/6,11/7,11/8,11/9,11/10,11/11,11/12,12/1,12/2,12/3,12/4,12/5,12/6,12/7,12/8,12/9,12/10,利率月报10月份，商业银行银行间债券净增持规模较9月下降逾3成，主要源于11年11月以来银行首次减持政策性金融债所致。具体而言

37、，银行10月净减持政策性金融债213亿元，成为主要机构投资者中唯一减持方，净增持国债535亿元、和上月持平；此外，银行净增持中票268亿元、企业债204亿元、均较上月显著上升，净减持商业银行债规模则在18亿元。,图 25：银行各类债券净持有量月变化(2011-2012)40003000200010000-1000,单位：亿元,记账式国债,政策性金融债,企业债,中票,商业银行债,-2000数据来源：Wind，国泰君安证券研究10月，基金主要券种托管规模连续第9个出现增加，且增持力度较9月显著提升、总规模达1024亿元。其中，企业债和中票依旧是基金净增持主要券种，规模分别达275亿元和477亿元，

38、较9月稳中有增；10月债券投资仓位增加的另一主要贡献来自于政策性金融债，基金在连续两个月净减持后，10月大幅增持金融债达339亿元。此外，基金10月净减持国债2.2亿元，净减持商业银行债65亿元。整体来看，基金依旧偏好高票息的信用产品，但随着经济企稳迹象的显现，对于政策性金融债的配臵需求也有所回升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,18 of 29,11/1,11/2,11/3,11/4,11/5,11/6,11/7,11/8,11/11,11/12,12/2,12/3,12/4,12/5,12/6,12/7,12/8,11/9,11/10,12/1,12/9,12/10,07/1,07/4

39、,07/7,07/10,08/1,08/4,08/7,08/10,09/1,09/4,09/7,09/10,10/1,10/4,10/7,10/10,11/1,11/4,11/7,11/10,12/1,12/4,12/7,利率月报,图 26：基金债券净持有量月变化(2011-2012)1,2009006003000-300,单位：亿元,记账式国债,政策性金融债,企业债,中票,商业银行债,-600数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：中债“基金”分类包括证券基金、年金、基金公司、社保基金、基金会、产业基金、保险产品、信托计划、基金特定组合、证券公司资产管理计划等。9月份，保险新增保费较8月小幅

40、增加至1349亿元，新增保费和累计保费也都双双上升。,图 27：保险新增保费收入、累计增幅、新增同比增幅2000,左轴：亿元，右轴：%80,新增保费收入(右轴),新增保费收入同比增幅,180016001400120010008006004002000,保费累计收入同比增幅,706050403020100-10-20,数据来源：Wind，国泰君安证券研究不过，10月份，保险债券投资增持力度较9月再度大幅回落，各类券种净增持总规模为135亿元，其中对政策性金融债和中票净增持规模分别大幅下降至31亿元和64亿元，此外，保险小幅净增持国债8.1亿元，企业债7.1亿元，商业银行债25亿元。,请务必阅读正

41、文之后的免责条款部分,19 of 29,11/1,11/2,11/3,11/4,11/5,11/6,11/7,11/8,11/9,11/10,11/11,11/12,12/1,12/2,12/3,12/4,12/5,12/6,12/7,12/8,12/9,12/10,利率月报,图 28：保险债券净持有量月变化(2011-2012)900,单位：亿元,记账式国债,政策性金融债,企业债,中票,商业银行债,6003000-300-600数据来源：Wind，国泰君安证券研究3、银行间利率产品：收益率多数上行10月份，在经济数据超预期、资金利率走高等因素推动下，债市利率产品收益率多数出现上升，除3年期附

42、近品种外，各期利率升幅均较为显著，长端利率纷纷再度接近年内高点；定存浮息债隐含降息预期仍较弱，并且各类浮息债票息优势对其配臵价值仍有支撑。具体来看，10月份，各期央票收益率整体下行，曲线有所趋陡，主要期限中，3月、1年和3年期收益率分别下降22.2bps、4.9bps和6.8bps。,图 29：央票收益率一月变化0.0-4.0-8.0-12.0-16.0,单位：%3.33.23.13.02.9,-20.0,利差（左轴）,2012-09-29,2012-10-31,2.8,0.17,0.25,0.40,0.60,0.80,1.00,2.00,3.00,数据来源：Wind，国泰君安证券研究10月份

43、，除3年期品种外，其余各期限银行间国债收益率均出现不同程度上行，其中1年、2年、7年和10年利率升幅均在9bps以上，10年期国,请务必阅读正文之后的免责条款部分,20 of 29,利率月报债收益率由此升至3.57%。,图 30：银行间国债收益率一月变化16.0,单位：%4.5,14.012.04.010.08.0,6.0,3.5,4.02.03.00.0,-2.0-4.0,利差(左轴),2012-09-29,2012-10-31,2.5,1,2,3,5,7,10,15,20,30,数据来源：Wind，国泰君安证券研究10月份，各期限银行间非国开政策性金融债收益率整体上行，其中5年期升幅达11

44、.6bps，且多数期限升幅在4bps以上。,图 31：银行间非国开政策性金融债收益率一月变化14.0,单位：%5.0,12.010.0,利差(左轴),2012-09-29,2012-10-31,4.5,8.04.06.0,4.02.00.0,3.53.0,1,2,3,5,7,10,15,20,30,数据来源：Wind，国泰君安证券研究10月份，国开债收益率也呈现上升态势，且长端及超长端升幅尤为显著，10年、15年、20年期升幅分别达9.0bps、7.7bps和7.3bps，10年期国开债收益率再度上行至4.39%的年内高位。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,21 of 29,06/1,06/

45、7,07/1,07/7,08/1,08/7,09/1,09/7,10/1,10/7,12/1,12/7,11/1,11/7,利率月报,图 32：银行间国开债收益率一月变化10.0,单位：%5.5,9.08.0,利差(左轴),2012-09-29,2012-10-31,5.0,7.0,6.05.04.03.02.01.00.0,4.54.03.53.0,1,2,3,5,7,10,15,20,30,数据来源：Wind，国泰君安证券研究10月份，短端国债收益率曲线显著趋平，3-1年期限利差大幅收窄16.7bps，而5-3年和10-5年期限利差则分别扩大6.8bps和7.5bps。截至10月31日，3

46、-1年、5-3年和10-5年期限利差分别为11bps、18bps和36bps，曲线形态仍较平坦。,图 33：国债收益率期限利差140,单位：bps,国债期限利差3Y-1Y,国债期限利差5Y-3Y,国债期限利差10Y-5Y,120100806040200-20数据来源：Wind，国泰君安证券研究10月份，非国开政策性金融债税收利差升降不一，其中1年、10年期税收利差分别下降6.1bps和3.8bps，3年和5年期税收利差分别上升6.4bps和7.5bps。截至10月31日，1年、3年、5年和10年期税收利差分别为42bps、78bps、79bps和68bps。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,

47、22 of 29,06/1,06/7,07/1,07/7,08/1,08/7,09/1,09/7,10/1,10/7,12/1,12/7,11/1,11/7,08-6,08-9,08-12,09-3,09-6,09-9,09-12,10-3,10-6,10-9,10-12,11-3,11-6,11-9,11-12,12-3,12-6,12-9,利率月报,图 34：1Y、3Y、10Y 政策性金融债税收利差120100806040200,单位：bps,1Y金融债税收利差,3Y金融债税收利差,10Y金融债税收利差,-20数据来源：Wind，国泰君安证券研究4、浮息债和互换利率：降息预期仍弱10月份，

48、各期定存浮息债点差纷纷上升，其中1年期点差升幅达23bps，绝对利差随之再度出现回落；3年、7年期点差变动幅度和固息债相近，绝对利差基本维稳。截至10月31日，1年期、3年期和7年期绝对利差分别为-15bps、-24bps和-19bps，尽管定存浮息债所反映的短期降息预期较月初有所上升，但绝对水平依旧在低位。基于经济呈现出的企稳迹象，我们认为短期内央行降息的可能性较弱。,图 35：1 年、3 年、7 年定存浮息债隐含加息预期1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5,单位：%,隐含1年加息预期,隐含3年加息预期,隐含7年加息预期,-2.0数据来源：Wind，国泰君安证券研究10月份，Sh

49、ibor利率稳中略升，同期1年、3年期Shibor浮息债点差升幅较大、分别为8.5bps和12.1bps，对应3年期扯平利率大幅回落；5年期点,请务必阅读正文之后的免责条款部分,23 of 29,08-6,08-12,09-6,09-12,10-6,10-12,11-6,11-12,12-6,08-1,08-7,09-1,09-7,10-1,10-7,11-1,11-7,12-1,12-7,7.0,利率月报差升幅温和，扯平利率随之出现显著上升。鉴于Shibor利率走势平稳，票息优势的扩大也将对其配臵价值进一步有所提振。,图 36：Shibor 扯平利率、3M Shibor 利率、1 年定存利8

50、.0,单位：%,1年期Shibor扯平利率3年期Shibor扯平利率,3Mshibor利率1年定存利率,6.0,5年期Shibor扯平利率,5.04.03.02.01.00.0数据来源：Wind，国泰君安证券研究10 月份，5 年期 Repo 互换利率较固息债收益率升幅更为显著，对应互换和现券票息差自月初的-76bps 收窄至-64bps，尽管“互换+融资买券”组合的安全边际有所下降，但组合套利空间依旧。,图 37：5y Repo 互换利率、金融债收益率及利差6.0,单位：%,5yrepo互换利率5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0数据来源：Wind，国泰君安证券研究请务必阅读