185_5089950_美国商业地产标杆公司研究(西蒙、西田、GGP、IRC).ppt

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1、战略投资部、总裁办公室,美国商业地产标杆学习体会,目录,美国商业地产标杆企业介绍,美国商业地产概述,学习体会和启发,美国商业地产概述,作为购物中心的发源地，美国的商业地产开发也主要围绕着购物中心。通常，一个购物中心从规划、投资、开发，到出租经营管理，均会由一家商业地产商来操作。在美国这种成熟的地产市场，商业地产的盈利主要通过收取租金的方式获取投资回报，至于参与物业开发以及管理都是为了保证这种收益的稳定。所以美国的商业地产商一般会兼具开发商、投资商、经营商的背景。购物中心投资额大，动辄是上亿美元，超级购物中心的投资甚至达到十几亿美元，从租金来算投资回报，投资回收期一般为710年甚至更长，大量资金

2、被沉淀下去，所以购物中心的融资是项目开工前必须解决的难题，如果单纯依靠传统的自有资金银行贷款的开发模式对资金的需求将是巨大，想实现规模发展就更难。,关于美国的商业地产（一）,4,房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts，即REITS）的出现很好地解决了这个难题,事实上美国的商业地产也正因为REITS而进入了快速发展阶段。通过发行REITS并利用财务杠杆进行融资，以完成对成熟商业物业的批量性收购成为美国商业地产扩张的基本模式。当今，美国的商业地产商几乎都是以REITS形式出现（至少会借助REITS为融资平台），因此谈美国的商业地产就不能不从REITS谈起。经

3、过长期发展和充分竞争，美国商业地产市场已进入由几十家大型商业地产商控制的寡头竞争市场，每家旗下都组合着几十家甚至几百家购物中心，本报告中提及的SIMON、WESTFIELD、GGP、IRC就是其中具有代表性的四个标杆公司。,关于美国的商业地产（二）,5,房地产信托投资基金(REITS）是一种可以公开募集上市的不动产证券化产品，主要收益来自于不动产租金，是由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。REITs典型的运作方式有两种，其一是特殊目的载体公司（SPV）向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等经营性物业，并将这些物业所产生的经营现

4、金流向投资者还本归息；其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。,关于REITS（一）,6,1960年，世界上第一只REITs在美国诞生。正如20世纪6070年代的其他金融创新一样，REITs也是为了逃避管制而生。随着美国政府正式允许满足一定条件的REITs可免征所得税和资本利得税，REITs开始成为美国最重要的一种金融方式，一般情况下REITs的分红比例超过90%。根据美国国家房地产投资信托基金基金协会（Nation Associati

5、on of Real Estate Investment Trusts，简称NAREIT）统计,至2008年8月，美国上市REITS市值为3002亿美元，其中零售类REITS市值为741.8亿美元，按资金投向约占28的份额，为第一大类投向（其后为办公类和公寓类）。全球REITs市场主要集中于美国、澳大利亚、日本、新加坡等地，美国占据了其中60%以上的比例。作为一种风险资产，成熟市场REITs的风险和收益的比率一般介于股票和债券之间，这样的风险结构很具有吸引力。据统计，美国REITs的平均股息收益率为7.3%，澳大利亚REITs的平均股息收益率为7.6%；新加坡REITs平均收益率则在5%6%之

6、间。,关于REITS（二）,7,投资人之所以会选择REITs，是因为高成长潜力和长期而言相对稳定的资本利得。再者REITs 可以像股票一般在公开市场上交易，满足机构投资人和一般小额投资人的需求。在美国，房地产证券化商品已被投资者视为在股票、债券、现金之外的第四类资产，增加资产配置的多样性，分散投资风险。在2005年美国国会已经通过法案，将REITs产品推荐为企业年金、社会保障基金、退休基金、保险基金的投资产品。,关于REITS（三）,REITS收益率与长期债券比较,8,目前美国投向零售业的上市REITs市值情况如下（截至2008年8月）：,投向零售商业地产的REITS,同期美国最大的住宅开发商

7、，万科的标杆帕尔迪（PHM.NYSE）的市值为28亿美元左右，西蒙相当于其7倍多,9,全球零售类REITS的市场份额情况如下：,零售类REITS的市场份额,10,零售类REITS的主要营运收入来自底租（MINIMUM RENT）、租户超额销售额提成（OVERAGE RENT）、租户认缴物业维护综合费（TENENT REIMBURSEMENT）和管理费等项目（MANAGEMENT FEES&OTHER REVENUES）。通常第一、三两项占到全部收入的90%左右。对于零售类REITS，其市场价值体现在坪效（每平方英尺的可实现的销售额）、底租和租出率。美国零售类REITS提高底租的做法一般是在租约

8、中约定周期性增长率或者在更换租户签订新租约时提高价格。此外，还经常采用扩建、翻新、改造、增加酒店、办公楼和储藏空间、提高物业品质等方法来提高经营绩效。另外一个办法是对低效率物业的处置。他们会把所有的物业当作一个投资组合来看待，赚钱的留下，否则就卖掉。高效的一个重要标准是租出率，租出率低，必然影响到卖场的人气，使可出租面积贬值，造成空置资源的浪费，而且还会导致单位维护和管理成本过高，影响整个物业组合的利润水平。这样的物业，如果卖出时的价格比购入价高，还能带来投资性收益。,零售类REITS的一般经营模式（一）,11,零售类REITS的增长模式分为自身性有机成长和并购式跨越成长。前者依靠现有物业组合

9、，改善管理水平，提高经营效率和通过装修、扩建和新开发带来经济绩效，是属于内生的自发成长；而并购带来的成长则主要来自外部，通过兼并其他优质零售物业而扩大规模属于资本运作范畴。为达到规模扩张的目的，往往并购成为REITS成长的主要手段，这不仅在美国是这样，在其他国家如澳大利亚，日本、新加坡等国也同样如此。零售类REITS经营模式对现金流极为依赖，物业出租、开发、再投资、并购等都带来了巨额的现金流动，一个闪失带来的可能就是灾难性的后果，因此对现金流的控制是REITS经营技能的核心。商业地产所需的资金不仅要靠自身的造血功能，更依赖于外部输血，也就是对外融资。融资能力与融资规划是保持REITS经营正常和

10、增强其活力的根本要素。,零售类REITS的一般经营模式（二）,12,受美国次贷危机的影响，房地产投资的萎缩已严重拖累了美国及全球经济，随着经济降温及信贷收紧政策的出现，零售业受到极大的冲击，消费者消费水平明显下降，消费的下滑加快了经济回落的速度，甚至有可能出现持续衰退的情况。目前以商业地产为主要投向的REITS也开始受到波及，在经历多年稳定的增长之后，自2006年开始整体市值大幅缩水，已有40多家REITS退市。,美国REITS的发展现状,13,美国商业地产标杆企业介绍行业龙头SIMON,Simon 公司概述,西蒙地产集团公司是美国最大的商业地产投资、开发、管理公司。在美国和世界各地从事开发和

11、管理购物中心以及相关的业务。现在公司旗下拥有387家商业物业，分布于北美，欧洲和亚洲（欧洲，日本和墨西哥主要是合资），持有物业总面积26300万平方尺（折合2446万平方米），2007财年总收入36亿5080万美元,15,Simon 业务模式,西蒙集团的业务模式是围绕着如何更好地服务于物业经营而设计的，主要覆盖物业租赁、物业开发、物业管理以及物业营销四大方面展开。从收入构成上，底租（MINIMUM RENT）、租户超额销售额提成（OVERAGE RENT）、租户认缴物业维护综合费（TENENT REIMBURSEMENT）、管理费（MANAGEMENT FEES&OTHER REVENUES）

12、以及其它收入（如物业处置）的比例（根据2007年报）如左下图：运营相关费用构成（根据2007年报）如右下图：,16,Simon 物业组合,西蒙集团的业务主要围绕五个平台运作：区域购物中心(Regional Mall)，社区生活中心(Community/Lifestyle Center)，厂家直销(折扣)中心(Premium Outlet Center)，The Mills（大型城市购物广场）以及国际购物中心。区域购物中心包括至少一个临街的传统型百货商场,围起的内部是几个大零售商店和很多规模较小的店铺。还有一些零星店铺通常坐落在停车场的周边。大小一般为40-200万平方英尺（3.72-18.6万

13、平房米）GLA。社区生活中心略小，通常在10-60万平方英尺（93005.58万平方米）GLA，至少有两个临街商场，其他租户以较有名的零售商为主。西蒙也有一些传统型的主要提供耐用方便商品的社区购物中心，临街铺面一般被超市、折扣店或杂货店占据。厂家直销(折扣)中心往往是厂家直销的专卖店聚集在类似厂房的开放的卖场，位置靠近纽约、洛杉矶、芝加哥这样的大都会和旅游景点城市，面积多在20-60万平方英尺（1.86-11.16万平方米）之间。,17,Simon 所有权结构图,18,2的股权就能控制如此大规模的商业地产，也许只有通过REITs才能达此境界,Simon 历史沿革,1959年，西蒙兄弟借钱建了他

14、们的第一个沿街零售中心Southgate Plaza，以食品店为主，仅6个店铺。西蒙兄弟口碑极佳，和商家和银行中有着良好的合作关系。1960年代中期，西蒙兄弟开始建造他们的第一个室内购物中心。由此开创了美国零售业多功能、多元经营的综合性购物中心的规模化经营时代。1989年，他们在房地产低潮时逆市建造美国最大室内购物中心 The Mall of America，就是著名的美国MALL。1993年，西蒙在纽约证券交易所上市，融资8.399亿美元占了全部REITS融资的16%，创下美国证券史上最大的房地产基金IPO，这一纪录至今未被打破。前后经过5次合并重组，西蒙的规模持续发展。尤其是1996年，西

15、蒙与另一个家族地产商DeBartolo合并。至此，其全美第一的商业地产的地位无人撼动。1997年，和Chelsea Property Group达成战略夥伴关系，开发和运作厂家直销(折扣)中心，年底从Retail Property Trust购买了Dadeland Mall和其它十个购物中心的50%股份。西蒙成为第一支年收益超过10亿美金的REITS，规模翻了3倍。1998年，并购REIT Corporate Property Investors；并从IBM退休基金手中买下12个区域性购物中心。成为北美最大的房地产上市企业1999年，和摩根战略地产基金联手，通过并购再次拿下14个区域性购物中心

16、。,19,Simon 历史沿革,2002年，买下 Rodamco North America的一部分。在同一年，它又兼并了Rodamco Assets。同年西蒙被纳入标普500指数，并于次年股价升值率大幅领先S&P。2003年，买下斯坦福大学购物中心和乔治亚购物中心2004年，完成35亿美元收购Chelsea Property Group.得以进入亚洲市场。2005年，西蒙与摩根士丹利房地产基金(MSREF)及深国投成立合资公司，成为第一个进入中国的美国房地产投资基金。2007年西蒙收购The Mills；同年，在韩国建成第一家厂家精品直销中心。至此，其五大经营平台全部构建完成。,20,Sim

17、on 特色（一）并购跨越式发展,西蒙选择并购目标，主要考虑三方面因素：回报率、能增加净资产和现金流。零售物业的并购估值与其他行业不同，一般是评估建筑物本身的价值、土地价值、现有租约下的市场价值等。前两项按照市场现价比较容易估值，而后一项则要参考该物业在市场上的竞争位置，如坪效、租金和租出率等指标。自1993年上市以来，西蒙用于并购的资金多达210亿美金，在绝大多数年份，并购带来的收入增加额都占到全部增长的一半以上，是成长的重要动力源。正常年份，西蒙通过并购获得的增长占全部成长动力的70-90。没有持续的并购，西蒙是不可能高速发展的。在西蒙历史上最大的几项并购是MILLS(2007)、CHELS

18、EA（2004）、新英格兰发展NED（1999）、CPI（1998）、RPT（1997）和DRC（1996），收购价格以几亿到数十亿美元计。这些收购不仅给当年带来业务的增长，也惠及随后的两三年。西蒙自上市以来，只有1994年和2000年没进行收购，可见，外生性增长对于西蒙这样的零售型REITS是必不可少的环节。并购通常需要巨额资金，单靠自有资金难以支撑如此庞大的连续并购活动。西蒙最常使用的融资工具有换股、增发普通股或可转换优先股、增发基金单位、发债、抵押贷款、信用贷款、过桥贷款和成立合资公司等多种方式。杠杆融资通常可占并购总价的3040%。,21,22,The Mills Corporatio

19、n曾是美国一家上市的房地产投资信托公司，于1985年成立，1994年上市。在它的旗下有18家地标性的开放式购物中心，命名为The Mills；还有20家地区性的购物中心。2007年1月17日，The Mills同意考虑一家位于多伦多的加拿大公司Brookfield Asset Management的收购案。2007年2月13日Simon与Farallon Capital一家对冲基金资本管理公司提出一个条件优于Brookfield Asset Management的收购议案。2007年4月6日，Simon房地产和Farallon完成收购The Mills。The Mills成为Simon房地产第

20、五个零售平台。这个兼并使用买入股权的方式，然后在不损害现有西蒙地产股权人利益的情况下，它和Farallon Capital Management成立一个SPG-FCM VENTURE，把The Mills与之合并。,Simon-兼并 The Mills,23,The Mills，拥有18家地标性的开放式购物中心，通常面积约1百万平方英尺，是传统购物，工厂直销和各类娱乐设施的混合体，位于人口密集的大都市。这种购物中心通常拥有一个大型电影院和一到两个大型快餐大厅；特点是大众品牌的聚集，物美价廉和家庭娱乐。大多的The Mills购物中心被认为是低成本的地产，公众认为它们是折扣购物中心。Simon一

21、方面改善地产品质，一方面招商；在Simon劝说下，越来越多的专卖店进驻The Mills。收购The Mills并非是Simon在战略上向低档物业发展。相反，是一种战略补充，在保持The Mills的一些重要特征和卖点外，Simon地产把这些购物中心改善成为双向性购物中心，高低兼备，传统购物和直销同在，娱乐和购物并行。经过一年多的磨合和改善，尤其利用Simon特有的管理经验和品牌优势，The Mills购物中心成为收入又一个增长源。,Simon-兼并 The Mills,Simon 特色（二）高效的经营手段,西蒙的成长得益于稳健的发展战略和营运管理。该公司一直专注于在零售类物业经营上做大做强，

22、并不像从事多种物业经营的其他REITS，西蒙的战略始终坚持“在最好的市场拥有最佳的商场”，度量标准是出租率、每平方英尺平均底租和每平方英尺的可比销售额。西蒙的总营运收入中，底租和租户认缴物业维护综合费这两项收入超过了90%，这保证了其收入的稳定性。由于其市场地位，西蒙对租户有很强的谈判能力，除了约定租金增长率外，西蒙还会与租户确定销售额分成协议，分享租户超过基线的销售额的一部分。租户认缴物业维护综合费也是通过与租户谈判，租户会分担西蒙大部分的物业运营、房地产税、保险费、公共区域修理维护和宣传推广的费用。此外，西蒙还输出管理，向管理的合资物业收取管理费。西蒙很注意对租户的调整，保持了很高的出租率

23、，近年来区域购物中心平均出租率在92左右，社区生活中心平均出租率在91左右，而厂家直销(折扣)中心平均出租率则接近100。对于经营很好的物业，西蒙会想法设法进行改建扩建或提高品质，把蛋糕做到最大。此外，西蒙几乎每年都会卖掉一批经营情况不理想的物业，平均每年交易额多达亿元，相当于每年平均增加了两千万美元的收入。除了这些常规的经营手段，西蒙早在1999年就伴随着电子商务的浪潮，开始尝试将传统的零售物业经营与信息技术联系起来，SBN是网上交易相关的收入，SBN是西蒙的礼品卡以及其他合作型业务的收入，这两项占到总收入增长额的20%（均值）左右。,24,25,Simon-凯撒赌场购物中心,购物中心位置,

24、26,Simon-凯撒赌场购物中心,购物中心平面图,27,Simon-凯撒赌场购物中心,从1990年代初期，拉斯维加斯开始了不可逆转的变化。赌博开始不是唯一的选项，美食和豪华购物开始进入这个闻名于世的罪恶之城。1992年5月11日，西蒙地产集团旗舰购物中心凯撒赌场购物中心正式开张。这个购物中心实践了西蒙的新型的购物中心的模式：让购物中心和娱乐性项目相结合，从而吸引客流并让顾客在购物中心的停留时间更长。为此项目Simon选择了一个独特的伙伴：The Gordon Co.,后者与好莱坞近在咫尺，有丰富的娱乐性商业地产开发的经验。这样的结合为项目的成功奠定了基础。双方成立合资公司，西蒙60%，Gor

25、don40%。2003年，由于第三方介入，Gordon激活买断和卖出条约，西蒙借势以1亿7千4百万美元买断其40%股权，对本项目实现100控股（事实这个项目后来估价10亿美元，让Gordon大呼上当）。自从开张以来，每天有5-6万访客，每年高达2千万，来此购物，游玩和进餐。美国的购物中心平均坪效大约为350-400美元/平方英尺.年，而在这里是1600美元/平方英尺.年。其单位租金甚至超过比华利山庄的Rodeo Drive。,购物中心店铺,28,初期的凯撒赌场论坛购物中心一期只有28万3千平方英尺，容纳70个商铺。1995年，开始扩建二期，增加了更多古罗马的娱乐性项目，耗资数百万。1997年二

26、期扩建完成，整个面积达到50万平方英尺。Wolfgang Puck的Spago（全世界只开3家）进入让凯撒赌场论坛购物中心成为了世界性美食中心，名气更大了。2002年，开始了三期的扩建，投资1亿3千万，2004年完成，引进了Robert Cavalli,Chopard,Dolce&Gabbana,Tourneau,Valentino和Louis Vuitton等一批一线品牌。目前整个购物中心经营面积70万平方英尺（约6万平方米），拥有160家顶级豪华的商铺和13家世界闻名的餐厅。,Simon-凯撒赌场购物中心,购物中心临街正门,Simon 上市以来市场表现,29,Simon 2008年市场表现

27、,30,美国商业地产标杆企业介绍追赶者GGP,GGP 公司概述,GGP通用增长地产公司（General Growth Properties Inc）是美国排名第二投资和管理购物中心的公司，总部在芝加哥，拥有4,700位员工。它主要在美国从事开发和管理购物中心以及相关业务。现在公司旗下拥有237家购物中心，分布于45个州，总面积2亿平方英尺（折合1,860万平方米），超过24,000个店面。此外也拥有一些写字楼、工业、住宅项目以及一级开发项目。2007财年总收入32亿6,100万美元。,32,GGP 业务模式,GGP的主要业务包括：收购、开发、租赁、物业管理、工程管理及维修。根据2007年年报，

28、在GGP的收入组成中，底租占60（MINIMUM RENT)，租户认缴物业维护综合费占26（TENANT RECOVERIES)，租户超额销售额提成占3（OVERAGE RENTS），土地收入占4，管理费占3，其它收入占4。根据2007年报运营及相关费用构成如右下图：,33,GGP 物业组合,GGP投资的项目主要有两个大类：零售及其他租赁类项目:包括区域购物中心(Regional Mall)182个，高档购物中心（Platinum Property)22个，社区购物中心（Community Center)33个，办公楼，工业地产，混合用途地产和其他物业。绝大多数物业在美国境内。土地一级开发项目

29、:主要指大型社区的一级开发项目（Master Planned Communities）。公司开发这些社区，把区内的土地卖给建筑商或开发商，让他们从事住宅，商业和其他用途的开发。公司在Columbia,Maryland;Summerlin,Nevada;和Houston,Texas 经营一级开发项目。,34,GGP 历史沿革,1954年，Bucksbaum弟兄三人用借来的120万美元在爱荷华建成第一个购物中心。1993年，GGP上市，着手收购和改造表现不佳的地产公司和购物中心。当年拥有21个购物中心，1300万平方英尺，分布在19个州。1994年，GGP收购了CenterMark Propert

30、y的40%的股份。1995年，GGP卖出其拥有的Westfield Holdings Group 25%股份，获利2700万美元。1996年6月，Westfield Holdings Group行使合约权力，买下余下的75%。GGP获利8100万美元。1996年8月,GGP买下其员工持有的通用增长管理公司（美国最大的第三方购物中心管理公司）。这个收购促成了GGP的管理，租赁和营销一体化，并在第三方购物中心管理业务上出于领先地位。1997年，GGP和加拿大的 Ivanhoe Inc联手从Prudential Insurance Company of America 手上收购两个购物中心，一个在佛

31、罗里达，另一个在内布纳斯加。GGP又拿出其它11个购物中心和这两个一起组成单一的融资体系，发行10年和15年的债券。1999年11月，GGP宣布和纽约州退休共同基金(NYSCRF)合作。2001和2002年两年里，它投入5.76亿美元改造属下的购物中心。,35,GGP 历史沿革,2001年12月，完成高达25.5亿美元的商业按揭债券销售。这是当时美国此类债券的最大发行。这种整合降低9亿美元的债务，极大地改善了资流通状况。在2002年，GGP拥有同行最亮丽的收支平衡表。从2002年开始，GGP开始改善自己低档购物中心业主的形像，收购和兼并了一批高档次的购物中心，如夏威夷檀香山的Ala Moana

32、 Center，加州旧金山附近的Southland Mall的和洛杉矶附近的Glendale Galleria。在2003年，用10亿美元正在和计划中的改造和翻修工程。到2003年年底GGP拥有160个购物中心，1亿4100万平方英尺，分布在39个州，就毛可租出面积(GLA)而言，通用增长地产公司仅次于排名第一的西蒙地产集团(SIMON)。2004年，GGP收购它的竞争对手The Rouse Company，一举增加了4个社区规划，37个区域性购物中心和6个综合性物业，约达4000万平方英尺（折合372万平方米）的可租售面积。,36,GGP 特色（一）专业能力及改造增值,相比于其它同行，GGP

33、在购物中心的招商和管理上的专业能力尤为突出，1999年12月，GGP的假日销售每平方英尺比1998年增加12.9%，大大超过ICSC行业7.7%平均水平。在2000年，GGP创下16个季度FFO两位数连续增长。2002年，Forbes给于通用增长地产公司2个A+信誉评级，整个REITs 只有两家公司获此殊荣。基于其优秀的购物中心管理能力，管理输出成为GGP很大的一块业务，这个业务也带给了GGP许多并购机会，许多购物中心的并购起初都缘由GGP在输出管理中发现其价值潜力，然后决定购买。通过改造和翻修带来物业地产品质的改善、零售商的满意和消费者的认可一直是通用增长管理公司增长战略的核心内容。GGP营

34、运收入（FFO）一度保持了每年15%的复合增长率。自上市以来至08年5月的股价图,37,38,GGP的旗舰店Ala Moana购物中心是夏威夷最大的购物中心，在美国排名第15，至今仍是世界最大的露天购物中心(Open-air Mall)，其区位优越，处于檀香山最繁华的商业、零售和高级公寓的中心区，门前Ala Moana大道就是滨海沙滩公园，同时还是美国有名的檀香山地区的巴士枢纽中心，拥有直达全瓦胡岛(Oahu)的线路，是旅游车必到之地。Ala Moana购物中心由土地方Lowell Dillingham于1959年开始建造，投资2500万美元，有87个店铺和4000个停车位，于1966年开业，

35、每年有5600万人次顾客。1982年由日本大荣公司（Daiei）买下，并在1995年委托GGP管理经营。1999年，GGP以8亿1千万美元的天价（楼面价超过1万美元/平米）获得拥有权。当时很多分析家批评GGP公司做了亏本生意，起码多付了20%；GGP却通过其多年管理这个项目的经验深知其价值和潜力，这个价格里也包含扩建的投资。为此项目GGP发行1千万股融资29400万美元，并发行债券43800万美元。,GGP Ala Moana Center,39,收购后，GGP马上通过改造和扩建来改善和提升Ala Moana购物中心的品质和环境，同时引进第一流的商家。它专门为Nieman Marcus扩建了临

36、街的店面，并增加和扩建了顶层店面空间；为了更完整体现一体化的商业及商务中心地位，GGP又收购了与之相连的两座办公楼和一块空地，这样购物中心的总面积从180万平方英尺增加到225万平方英尺；此后通过谈判和补偿，JCPenny搬出购物中心，整个第三层重建，JCPenny腾出的地方被改为30个店面；2006年，购物中心北段的零售区和停车场又被推倒重建，2008年初完成全部重建。现在该购物中心有290家店铺和餐厅，很多是国际著名品牌的百货或专卖店象Macys,Neiman Marcu，Nordstrom，Sears，Juicy Couture,Prada,Armani Exchange,Christi

37、an Dior,Fendi,Versace,Louis Vuitton和Gucci。无论是周末还是平日总是人流如潮。收购后的第二年，Ala Moana购物中心就创造了净收入7,200万美元，成为GGP拥有的购物中心里最赚钱的。根据Soloman Smith Barney的研究报告，这些翻修、改建和扩建的投资回报率高达20%。事实证明当时的天价是合理的价格。Ala Moana购物中心的改造经验和布局已成为GGP公司对其属下购物中心改造的蓝本。,GGP Ala Moana Center,40,GGP Ala Moana Center,项目平面图,项目鸟瞰图,41,GGP Ala Moana Cen

38、ter,项目平面图,GGP 特色（二）杠杆收购,GGP近年来的增长主要是通过收购和兼并而形成的，这加强了它在美国国内的市场占有率。GGP的收购模式是通过便宜的浮动利率债务贷款来购买表现不佳的购物中心，一旦购买完成和运转稳定后，它又寻求利率更好的债务贷款来替代原来的债务贷款。为了分担或降低财务上的负担，GGP和多家机构投资者建立了广泛而富有成果的商务关系或伙伴关系，共同投资，而后GGP来管理和运营，这种模式极大地帮助它增加市场占有量和管理收入。这种高风险又富有创意的财务组合模式在美国商业地产的黄金十年促成了GGP的高速增长，彰显出GGP财务管理手段的高明。,42,43,在2004年8月20日，G

39、GP以72亿美元现金加上承债54亿美元收购了以经营高档购物中心而著名的Rouse Company。其旗下拥有37个高端购物中心（其中有波士顿 Faneuil Hall Marketplace、纽约South Street Seaport，拉斯维加斯Fashion Show Mall，芝加哥Water Tower Place和Oakbrook Center,以及丹佛的Park Meadows Mall等有名的购物中心），4个总体规划居住社区，还有6个综合性项目。总面积达4千万平方英尺。从美国中部爱荷华小城镇走出来，带着廉价Wal-Mart购物中心形像，专心于低档和中小市场开发几十年的通用增长地产

40、公司，这时终于脱胎换骨的转变。在收购完成后，在美国GGP拥有价值330亿美元的资产，面积达2亿2百万平方英尺，而Simon Group拥有价值340亿美元的资产，面积达2亿4百万平方英尺。距离美国商业地产头把交椅仅一步之遥。,GGP 收购 Rouse Company,Fashion Show Mall,Las Vegas,Park Meadow Mall,Denver,44,四年前的这笔126亿美元收购带给GGP巨大的影响，收购后，GGP的债务股本比例严重脱节。（GGP：13.11，零售业REITS平均：2.77，其债务已占总资产的71。）同行中，像西蒙这样的竞争对手大多靠上市的债务市场来融资

41、，而且注意保持保守的收支平衡。但GGP却习惯用老式的抵押式建筑贷款来解决融资。在美国房地产泡沫期间，经济和金融宽松的环境里，GGP总能游刃有余，借新债还旧债，化险为夷，让GGP不断享受到更低浮动利率带来的高杠杆，但在美国房地产泡沫破灭的今天，金融环境日益严峻，。高达250亿美元的债务（目前已被评为垃圾级抵押债券）成为悬在GGP头顶的利剑。美联储利率表在此次收购中有一批在马里兰，德克萨斯和内华达的住宅地产。这些当时被认为是意想不到的收获，现在这些住宅地产价值递减，不但没有给GGP公司带来预期的收入和盈利，反而GGP公司还得为这些贬值的地产资金再通融，让初涉住宅市场的GGP感到无可奈何。2007年

42、报中GGP已披露，社区一级开发项目已造成1亿2,700万美元的亏损。,GGP 收购 Rouse Company,Summerlin,Las Vegas,South Street Seaport,New York,45,2008年10月2日当日GGP的股票重跌48%，跌幅创今年新高。近来GGP的高层不断出售股票以满足追加保证金的要求，与此同时投资者越来越担心GGP主要的融资来源的企业人寿保险公司的财政状况。进入今年以来该股累计已下跌97%。08年股价图10月底，董事会宣布，CEO John Bucksbaum和CFO Bernie Freibaum辞职。但John Bucksbaum仍然留任董事

43、长。11月12日，标准普尔500(S&P500)将GGP从指标股中踢出。它的股票市值两个月里缩水96%，每股仅为$0.44。掌有25%公司股权的Bucksbaum家族，身价从40亿美元，100天里变成8千万美元。在11月底，GGP公司必须偿还10亿美元的债务，明年是80多亿到期债务。如果GGP不能获得有效融资将面临宣告破产。,GGP 收购 Rouse Company 信息更新,Water Tower,Chigago,GGP 杠杆收购的双刃剑,然而过于倚重杠杆收购，使得这几年资金周转恶化的问题一直困扰着GGP，并影响到的它的信用评级和股票市值。GGP的总债务截至2008年6月约为250亿美元，其

44、中长期债务是240亿7,400万美元，仍有70亿美元的债务在一年内必须进行再融资。它的利息收入倍数(指未计利息前的净利对利息费用的倍数)是1.1倍，大大低于行业内的4倍平均值。这些指标清楚地表明该公司严峻的债务困局。2008年底GGP需偿还10.35亿美元的债务，并需再融资30.7亿美元以偿还其将于明年到期的债务，截至2012年年底，GGP需偿还的总债务一共是219亿美元。由于GGP手中的资产多为优质的购物中心，此次财务危机也吸引了许多金融投资者对GGP的青睐，比如风险基金William Ackman在11月收购了GGP7.5的股权，12月2日Morgan Stanley向美国证券交易委员会递

45、交了收购5.1GGP股权的申请。也许GGP有机会逃此一劫。,46,GGP 美联储的浮动利率,47,返回,GGP 上市以来至08年5月市场表现,48,返回,GGP 上市以来市场表现,49,GGP 2008年市场表现,50,返回,美国商业地产标杆企业介绍外来的王者WESTFIELD,Westfield 公司概述,西田集团（Westfield Group）是一家以购物中心开发、建造和运营为主轴的全球最大商业地产上市公司。总部位于澳大利亚悉尼，是澳大利亚证交所第六大上市公司，在澳大利亚、新西兰、美国和英国都已成功经营。目前共持有118家购物中心，大多为西田独家拥有。2007财年，其总收入为59亿550

46、万澳元。,52,Westfield 业务模式,西田集团的主营业务包括地产开发、设计、施工、基金/资产管理、物业管理、出租及市场营销等。通常在开发前，西田已经开始营销和租赁业务。西田集团的业务几乎覆盖了商业地产整个价值链，主业高度聚焦，只做区域性购物中心，围绕这一目标进行价值链的高度整合，从而实现价值的最大化。从收入贡献上，运营业务部门如日常物业租赁、市场推广和管理(property leasing&marketing&management)占75.1%；开发性和新业务部门(development and new business)占13.5%；公司性业务部门(corporate busines

47、s，股权合作及管理输出)占11.4%。具体收入构成比例（根据2007年报）如左下图，运营费用构成如右下图：,Westfield 历史沿革,如同西蒙，GGP,西田也是一个家族企业。现在掌握西田集团的罗伊（LOWY）先生是澳大利亚财富排名第二的富人和全球商业地产界的大亨。1952年，犹太人罗伊从以色列来到澳大利亚，开了一家熟食店，之后与他的事业伙伴桑德斯开始购买悉尼西部一些闲置的农田，并开始开发住宅，汽车旅馆和零售中心。1960年，访问过加利福利亚后，他俩对美国Shopping Malls这个零售商业新概念非常崇拜，他们认为澳大利亚与美国情况大同小异，于是开始效仿这种美国模式的零售商业，当年他们的

48、公司上市，1970中期就成为澳大利亚最大的购物中心开发商之一。1977年，西田进军美国，买下康立狄克州特拉姆布尔Trumbull的购物中心，命名西田特拉姆布尔购物中心。1979年，西田分别成立西田控股（Westfield Holding）和西田房地产信托（Westfield Property Trust）,从此形成了独到的运作模式：通过西田信托融资并持有物业，而由西田控股负责开发并获得管理费用收入。1980年后期，罗依家族买下桑德斯绝大部分股权，成为绝对控股股东。1988年，西田为经营美国的资产成立了西田国际。1996年，参照西田信托经验，成立了西田美国信托投资美国的购物中心物业。2004年，

49、西田信托、西田美国信托和西田控股整合为西田集团（REITS）。,54,Westfield 历史沿革,2004年，西田获得General Property Trust部分股权，收购了Duelguide。2005年5月，西田通过购买股权实现50控股（2006年增至75）伦敦奥运会的商业和居住项目White City，打造新的理念“时尚终点站”（“lifestyle destination”）。12月宣布投资6亿美元在悉尼CBD建造世界级办公楼和购物中心。2006年，整体收购美国Federated Department Stores拥有的15个百货物业。购买位于伦敦东区的Stratford City

50、项目75%股权。同年卖掉位于英国伯明翰的购物中心，变现5亿5千万英镑。2007年，西田和GIC 联手（各占50%股权），投资14亿美元开发澳大利亚新南威尔士的Westfield Parramatta。并与LaSalle Investment Management合资，共同投资14亿8千万美元开发在维多利亚的Westfield Doncaster。,正在动工中的Westfield White City in west London,西田在悉尼的旗舰店Westfield Mall Bondi Junction,55,Westfield特色（一）资本运作,由于商业地产对资金的巨大渴求，西田认识到持续