2013年中国宏观经济报告：退潮期_周转的故事-2012-12-20.ppt

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1、,Table_Author,宏观,经济,2Table_MainInfo证券研究报告分析师王涵S0190512020001,Table_Title,高群山卢燕津,S0190512040003S0190512030001,退潮期，周转的故事,二一三,贾潇君王连庆研究助理王轶君联系方式,S0190512070005S0190512090001唐跃,兴业证券 2013 年中国宏观经济报告2012 年 12 月 12 日,年宏,021-,核心观点,观报告,关键字：去杠杆，周转率提升，财政结构性变化，美国需求。从杜邦三要素角度回顾企业部门和经济增长。1999 年以来三要素依次推动了企业部门的发展。1999

2、-2002 年利润,率是维持企业盈利的主要因素，2003-2008 年在需求快速上升的推动下资产周转率提升显著，而 2009 年之后持续上升的财务杠杆成为推动企业生产和盈利的主要因素。2011 年以来随着经济下滑，三要素同步恶化，但近期有改善迹象。产能过剩、需求回落加剧供求矛盾，导致利润率和周转率下降，叠加杠杆率提升遇到瓶颈使得企业盈利和生产意愿持续下滑。但近期产销率回升指向供需低位平衡，生产、价格“双降”阶段已过。2013 年周转率提升将是主线。提价扩张毛利率和加杠杆可能性都不大，周转率成为主要矛盾。巨大的闲置产能意味着“一提产就过剩”问题将使得产品价格难有大的提升空间。而金融监管也意味着杠

3、杆率提升空间不大。因此，从三要素来看，周转率提升将是经济和企业盈利的主线。观察周转率提升的三个途径：靠“爹”，靠“山”，靠降价。政府投资（“爹”）更多将侧重于中央投资，相对来说美国在春天之后的需求增长持续性更强一些。而通过降价促销的手段恐怕空间有限，尤其是地产可能面临周转率减速的风险。中长期问题：高杠杆下产能调整仍会很艰难。中国企业部门依然需要转型。2013 年这种“靠爹、靠山”式周转率的回升，并不改变企业内生性盈利能力下降的格局，中国这个“大企业”依然需要进行“业务转型”。三角债和季节性资金紧张依然是长期需要警惕的问题。然而，考虑到高杠杆的制约，企业部门需要“出清”部分行业以腾挪出“转型”的

4、空间与资源。然而，包括政治和体制等因素的制约，可能意味着这种出清仍然是较为缓慢的。三角债、季节性资金紧张等问题，可能是中长期需要警惕的风险。请阅读最后一页信息披露和重要声明敬请参阅最后一页特别声明,目录,概述.-5-杜邦分析：“山穷水尽”.-7-从杜邦分析来看 1999 年以来企业部门的发展历程.-8-过去两年经济下滑是三要素共同作用的结果.-10-主动收缩终见效果.-11-但毛利率和杠杆率在 2013 年仍无大幅扩张空间.-12-杜邦分析之“破局”.-14-消费和制造业投资难为周转率回升提供动力.-15-靠“爹”(政府)：关注财税权上收中央的影响.-15-靠“山姆大叔”(美国)：春后雾散看鹰

5、飞.-17-靠降价：空间不大.-20-补库存：拖累减弱，大幅加库存很难.-20-中长期问题：高杠杆下转型的艰难.-22-过剩产能和高杠杆率制约下的经济转型步履维艰.-23-“三角债”将是持续需要警惕的问题.-24-,2013 年宏观经济数据展望.-26-2013 年投资增速 18%，基建投资是亮点.-27-外需回暖+人民币小幅走强=出口增速回升至 11%.-28-需求疲弱致工业增速低位（10%）徘徊.-28-CPI 风险前三季度可控.-29-就业压力下消费无明显起色.-30-货币回归中性，1 季度有望降准.-30-,请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-,敬请参阅最后一页特别声明,图表目录,图

6、表 1：1999 年以来杜邦三要素推升企业盈利的三阶段.-8-图表 2：1999-2002 年毛利率是维持盈利的重要因素.-9-图表 3：2003-2008 年外需上升，资产周转率推动盈利扩张.-9-图表 4：2009 年以后，企业杠杆率上新平台.-10-图表 5：筹资现金流收缩显示杠杆率提升遇到瓶颈.-10-图表 6：供大于求致降价，拖累毛利率.-10-图表 7：供需改善使得企业去库存意愿减弱.-11-图表 8：销售率回升致企业降产和降价意愿回落.-11-图表 9：企业经营性现金流同比改善.-11-图表 10：企业“节流”效果开始出现质的变化.-11-图表 11：应收账款比例偏高，岁末年初仍

7、需过坎儿.-12-图表 12：岁末年初通常是应收账款催收期.-12-图表 13：企业“节流”尚未体现在人工成本端.-13-图表 14：产销率反复，闲置产能制约提价空间.-13-图表 15：负债率已至 98 年以来新高，提升空间有限.-13-图表 16：表外业务监管带来加杠杆率不确定性.-13-图表 17：制造业产能投放开始减速，难成为需求来源.-15-图表 18：收入预期下降，消费短期内难有起色.-15-图表 19：“营改增”制约地方财政收入.-16-图表 20：营业税是地方重要收入来源.-16-图表 21：中西部地区是中央补贴的主要方向.-16-图表 22：经济恶化或是西班牙求援的触发因素之

8、一.-17-图表 23：4 月意大利大选恰逢欧债五国债务到期高峰.-17-图表 24：中性情况美国地产投资将拉动 GDP 约 0.3%.-18-图表 25：财富效应对消费意愿的拉动将压低储蓄率.-18-图表 26：美国汽车消费有望继续保持强势.-19-图表 27：汽车补库存将是比较确定的拉动.-19-图表 28：各国成本对比综述指向美国竞争力开始回升.-19-图表 29：2013 年出口增速有望前低后高.-19-图表 30：地产商现金流状况改善.-20-图表 31：2012 年地产商品属性重新增强.-20-图表 32：明年库存对经济的拉动作用有限.-21-图表 33：企业库存增速的中枢可能下移

9、.-21-图表 34：自筹及国内贷款为企业投资两大资金来源.-23-图表 35：企业杠杆率已持续提升至历史高点.-23-图表 36：2011 年风险主要集中在非上市民间企业.-24-图表 37：2012 年资质较好的上市公司现金流恶化.-24-图表 38：上市企业短期偿付指标有恶化，但尚可.-24-图表 39：企业财务状况实际上仍在恶化.-24-图表 40：企业应收账款/GDP 已经接近 91 年三角债/GDP 水平.-25-图表 41：企业净现金流接近零值，现金流状况恶化.-25-图表 42：制造业盈利明显恶化将制约其投资.-27-图表 43：订单减少及劳动力成本对企业冲击显著增强.-27-

10、图表 44：房企拿地下平台，仍以观望为主.-27-图表 45：城市轨交运力不足，投资空间巨大.-27-图表 46：外需回暖将拉动出口回升.-28-图表 47：除欧美外，东盟成为中国出口的第三大引擎.-28-,请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-,敬请参阅最后一页特别声明,图表 48：经济仍疲弱，需求不会大幅改善.-29-图表 49：库存下平台，拖累将减缓.-29-图表 50：CPI 和经济周期较为吻合，但在 09 年后明显滞后于货币周期.-29-图表 51：按照季节性规律计算，通胀压力主要集中在明年 4 季度.-29-图表 52：居民收入预期处于较低水平.-30-图表 53：居民消费意愿明显

11、回落.-30-,请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-,敬请参阅最后一页特别声明,o,o,o,概述：,1999 年以来，杜邦三要素分别驱动企业利润的三个阶段。如果回顾中国的（上,市）非金融企业，1999-2002 年毛利率是企业利润的主要驱动因素；而,2003-2008 年随着加入 WTO 后全球需求的拉动，周转率的提升成为企业盈利,上升的主线；而 2008/2009 年金融危机之后，在外需疲弱、相对竞争力下降且产能过剩的格局下，企业部门开始单纯依靠提升财务杠杆来维持盈利能力。,2011 年以来伴随着经济下滑，杜邦三要素同步恶化。随着信贷扩张速度在2010 年之后的放缓，企业财务杠杆率的扩张开

12、始遇到瓶颈。而同时，出口优势减弱、基建地产投资减速、产能过剩等问题，使得需求快速回落，从而导致利润率和周转率也出现下滑。杜邦三要素集体恶化，使得企业盈利快速下滑，进一步导致企业生产收缩，从而拖累经济。,周转率将是影响 2013 年的主要矛盾。近期产销率开始回升，显示前期产能利用率、产品价格双降的过程，已经使得供需在低位达到平衡。然而，由于闲置产能依然较大，这种平衡是非常脆弱的。囚徒困境中的企业，稍一提产便容易再次导致供给过剩，因此通过涨价推升毛利率尚需时日（通过裁员降薪控成本的方式，尽管一定程度上可以推升净利率，但这种“把饼做小”的方式很容易触到天花板或导致总量进一步收缩）。另一方面，尽管直接

13、融资发展迅速，但在审慎监管的政策态度下，短期内企业杠杆率也难以出现大规模的上升。因此，我们认为，无论是企业盈利，还是很大程度上由企业生产意愿决定的经济增长，在 2013 年都将很大程度上取决于周转率的回升速度。,“把饼做大”提升周转率的三种方式：靠“山”、靠“爹”、靠降价。制造业投资在 2013 年出现减速已经是大概率事件。企业规模扩张速度减缓，一定程度上缓解了总资产周转率的回落压力。但要出现“把饼做大”式的周转率提升，仍然需要看到需求的恢复。我们认为在 2013 年需求恢复（按可持续性由高到低排序）可能会有以下三种方式：,美国需求复苏带来的拉动（靠“山姆大叔”）：本质上来说，美、欧、日等经济

14、体都不同程度的处于私人部门和/或政府去杠杆的周期中。然而，我们认为（详见兴业证券 2013 年国际宏观年度报告春后雾散看鹰飞），美国的去杠杆进程已经进入第二阶段，地产的复苏可以大部分抵消财政紧缩所带来的拖累，其经济进入上升期已是大概率事件。因此 2013 年下半年，美国需求的复苏将带动部分出口企业周转率的提升。,政府的托底（靠“爹”）：企业在 2012 年“节流”的过程中，人工成本支出增速不降反升，新增就业岗位也大幅高于政府预期，我们认为这与 2012 年产能集中投放以及换届年的政治因素有关。而 2013年企业“节流”有可能会拖累人工成本的上升速度，但这也意味着政府对经济托底力度将有望加大。然

15、而，我们倾向于认为地方财政受到“营改增”的拖累，意味着地方项目将一定程度上拖累政府投资的扩张速度。如果相关制造业企业对此预期过高，反而会带来总产出冲高后再度去库存压力的回升。,降价促销：如上所述，事实上企业在 2012 年已经经历了较大幅度,请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-,敬请参阅最后一页特别声明,的降价，因此整体来看我们认为 PPI 大幅回落的空间已经不大。尤其值得注意的是，地产开发商在 2012 年现金流状况大幅改善，因此不具备 2012 年初的那种降价动力。从供需曲线来看，在政府限购政策推出之后，房地产的投资品属性降低（量价齐涨齐跌）、商品属性增强（量价反向运动）。如果这种格局延

16、续，意味着在开发商无意降价的情况下，地产销量及整个行业周转率不仅回升的速度难有起色，而且会随时面临政府调控的风险。高杠杆依然制约整体产业结构的调整速度。而前述对 1999 年以来企业部门的杜邦分析，实质上指向中国企业部门整体需要进行新业务的开拓，2013 年这种“靠爹、靠山”式周转率的回升，并不改变企业内生性盈利能力下降的格局，中国这个“大企业”依然需要进行“业务转型”。然而，企业部门高杠杆的制约，意味着在不大规模扩张信用提升杠杆率的前提下，企业部门需要“出清”部分行业以腾挪出资源与空间用于“转型”。然而，包括政治和体制等因素的制约，可能意味着这种出清仍然是较为缓慢的。,Y2012F,1Q13

17、F,2Q13F,3Q13F,4Q13F,Y2013F,GDP 同比（%）工业增加值同比（%）固定资产累计投资同比（%）名义零售额同比（%）出口同比（%）进口同比（%）CPI（%）PPI（%）1 年期贷款利率（期末值，%）1 年期存款利率（期末值，%）,7.69.920.414.07.85.22.7-1.66.003.00,7.49.315.013.55.08.02.6-1.36.003.00,7.810.519.014.08.010.02.4-0.26.003.00,7.810.418.514.510.013.02.31.96.003.00,7.59.816.014.018.09.03.52.

18、16.003.00,7.710.118.014.011.010.02.70.66.003.00,请阅读最后一页信息披露和重要声明-6-敬请参阅最后一页特别声明,第一部分：,杜邦分析：“山穷水尽”,请阅读最后一页信息披露和重要声明-7-,敬请参阅最后一页特别声明,1),2),3),。,从杜邦分析来看 1999 年以来企业部门的发展历程。2011-2012 年经济的大幅下滑，有一定需求回落的原因，但很大程度上也与企业主动降产有关。企业之所以降产，核心的原因在于供需严重错配导致的盈利恶化。如果生产不仅不盈利、反而是亏损的，则企业自然没有提产的意愿。主动降产（工业增加值回落）、去库存就会成为拖累经济上

19、行的主要因素。因此，在对于 2013年经济进行展望的时候，我们试图从企业盈利能力恢复的角度来思考生产恢复的可能性。历史回顾：我们从杜邦分析的角度对非金融上市公司的盈利能力进行分解，发现在 1999-2012 年期间，中国非金融上市公司盈利能力的变化大致经历了三个阶段：依靠利润率维持盈利（1999-2002）；需求持续扩张带来运营效率改善并推升盈利（2003-2008）以及；依靠提高杠杆率维持资产回报率（2009-2012）中国企业未来盈利如何？从杜邦分析所得到的结论来看，我们倾向于认为在需求难以趋势性扩张的背景下，企业盈利难以改善。图表 1：1999 年以来杜邦三要素推升企业盈利的三阶段净资产

20、收益率-平均(整体法），%，3季报,12.011.010.09.08.07.0,A股非金融（申万）,A股制造业（证监会）,6.05.0,第一阶段：靠利润率维持,第二阶段：需求持续扩张导致的周转率提升,第三阶段：杠杆率提升,4.0,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：CEIC,Wind,兴业证券研究所1999-2002：毛利率是维持非金融企业 ROE 的重要因素这一阶段企业整体仍然受到 1998 年国企改革后续的影响，按照上市非金融企业口径数据来看，该阶段企业毛利率基本保持在 20%以上的高位。我们倾向于认为，这说明该阶段非金融上市公司整体所面

21、临的竞争并不激烈，同时，由于经济依次受到亚洲金融危机以及 IT 泡沫破裂的冲击，企业大幅提升运营效率的动力也不足。因此，该阶段企业盈利主要是依靠毛利率来支撑。请阅读最后一页信息披露和重要声明-8-敬请参阅最后一页特别声明,0.8,图表 2：1999-2002 年毛利率是维持盈利的重要因素,A股非金融（申万）,A股制造业（证监会）,A股非金融（申万）,A股制造业（证监会）,25.0,销售毛利率(整体法)，%，3季报,10.0,销售净利率(整体法)，%，3季报,24.0,23.022.021.020.019.018.017.016.015.0,98 99 00 01 02 03 04 05 06

22、07 08 09 10 11 12,9.08.07.06.05.04.0,98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12,数据来源：CEIC,Wind,兴业证券研究所2003-2008：虽然毛利率下滑，但在需求扩张背景下资产周转率得以提升，ROE 随之上升2002 年之后中国经济明显回升，直到 2008 年初整体经济一直处于上升通道中。在这一阶段企业部门整体的扩张也拉开序幕，各种行业开始充分竞争，这使得企业整体的利润率因为供给扩张而开始回落。从上市非金融企业数据来看，净利率从 2002 年开始明显回落，而毛利率的明显下滑则始于 2004 年。但是，尽管

23、利润率回落，加入 WTO 以及国内基建、地产投资需求的大幅扩张带动整体非金融上市公司运营效率持续回暖，总资产周转率在 2003 年开始明显上升，营业周期也迅速缩短。在该阶段，资产周转率的提升支撑企业盈利扩张。图表 3：2003-2008 年外需上升，资产周转率推动盈利扩张,A股非金融（申万）,A股制造业（证监会）,A股非金融（申万）,A股制造业（证监会）,160.0,营业周期(整体法)，天，3季报,总资产周转率(整体法)，3季报,150.0140.0130.0120.0110.0100.090.080.0,00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12,0.80.

24、70.70.60.60.50.50.4,00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12,数据来源：CEIC,Wind,兴业证券研究所2009 至今企业主要依靠加杠杆提升 ROE2008 年全球金融危机倒逼中国政府推出 4 万亿刺激应对经济下滑。然而，在政府加杠杆拉动的基建、地产等投资需求逐渐降温之后，工业企业加杠杆扩充产能的负面效果日益突出，体现在对非金融企业整体的利润率、经营效率的负面拖累上。从财务报表来看，四万亿项目之后除了资产负债率进一步上升之外，利润率、资产周转率等均未能够在 09 年之后重回金融危机前的水平。也就是说，在2009 年之后，中国企业的盈利主

25、要是由杠杆率的提升所带动。请阅读最后一页信息披露和重要声明-9-敬请参阅最后一页特别声明,图表 4：2009 年以后，企业杠杆率上新平台,61.0,资产负债率(整体法)，%，3季报,58.6,59.5,60.2,59.057.055.053.051.049.0,49.4,51.4,54.3,56.1 55.9 55.7,57.5,47.045.0,46.3,A股非金融（申万）,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,数据来源：CEIC,Wind,兴业证券研究所过去两年经济下滑伴随着三要素同步恶化。负债率达到警戒线，部分企业财务杠杆提升遇瓶颈。从上市公司报表来看，今年三

26、季报企业净现金流出现 05 年以来低点的一个重要原因在于筹资现金流的增长大幅减速，这与企业整体资产负债率达到 60%这一银行贷款的红线之后有很大关系。在现金流量表上，这体现在筹资现金流入的减速，而从利润的角度来看，则体现为通过增加财务杠杆维持 ROE 的能力下降。同时，由于融资现金流收缩，企业被动收缩扩张速度，也导致了总需求减速的二阶效应。需求回落拖累周转率，供给过剩致降价拖累利润率。2012 年市场频繁被提及的一个关键词是“去产能”，但实际上，2012 年是产能投放的高峰期，产能实质上并未出现明显的收缩。而另一方面，无论是外需（出口增速大幅减速）还是内需（地产开工面积大幅收缩），都显示需求增

27、长不及预期。供大于求，导致企业不断降产，拖累工业增加值。而由于需求回落速度更快，企业的降产直至 2012 年 7 月份末都无法扭转供大于求的格局，使得产品价格持续下跌。产品销售率从 2011 年三季度到 2012 年 7 月份期间一直处于偏低的水平，鲜明刻画了这一过程。,图表 5：筹资现金流收缩显示杠杆率提升遇到瓶颈,图表 6：供大于求致降价，拖累毛利率,20,00015,00010,0005,000,A股（剔除金融地产）三季报现金流（亿元）经营性现金流投资现金流筹资现金流净现金流,98.2%98.1%98.0%,工业产品销售率(SA),3MMA,97.9%0,-5,000-10,000,97

28、.8%97.7%,-15,000,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,97.6%11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10,数据来源：CEIC,Wind,兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-10-敬请参阅最后一页特别声明,45,40,1,532,主动收缩终见效果。企业降产终于使得供需低位平衡。近期一个值得注意的转折点出现在 8-9 月份，产销率在低位徘徊了一年多之后，终于出现回升。我们倾向于认为，这意味着企业持续降产终于使得供需开始趋于匹配。随之而来的是工业品价格在 10 月份出现企稳反弹，工业增加值在 9

29、-10 月份开始加速。从产销率的角度来说，我们倾向于认为，供需在低位所达到的这种平衡，意味着整体企业进一步降产的空间已经有限。而由于供需的弱平衡，意味着产品价格持续下跌的压力在缓解，这也使得从生产企业到渠道，主动去库存的意愿开始回落。,图表 7：供需改善使得企业去库存意愿减弱,图表 8：销售率回升致企业降产和降价意愿回落,产品库存，同比，%,工业销售，同比，%,98.2%,工业产品销售率(SA),3MMA,35302520151050-5,98.1%98.0%97.9%97.8%97.7%97.6%,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,11-01 11

30、-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10,数据来源：CEIC,Wind,兴业证券研究所企业“节流”对改善经营性现金流的效果也开始显现。在去库存的同时，2012年企业为应对需求下滑，主动进行了收缩。这种收缩在缓解企业收支状况的恶化程度的同时，也加剧了总需求的下滑幅度。然而，从上市公司经营性现金流的数据上来看，2012 年前三季度经营性现金流入增速首次快于支出增速，且自 2011 年以来，2012 年前三季度经营性净现金流首次出现同比扩张。企业“节流”的效果开始出现质的变化。,图表 9：企业经营性现金流同比改善,图表 10：企业“节流”效果开始出现质的变化,2

31、,0001,5001,0005000,上市公司季报：累计经营性净现金流（亿元，相对于上年同期的变化，剔除金融地产）174,80%70%60%50%,上市公司经营性现金流（剔除金融地产）经营现金流入YoY经营现金流出YoY增速差：右轴,2.0%0.0%-2.0%-4.0%,-500-1,000,-476,-747,-531,-497,-228,40%30%,-6.0%-8.0%,-1,500-1,243,-1,342,20%,-10.0%,-2,000-2,500,-1,923,-1,768,10%0%,-12.0%-14.0%,1Q10,3Q10,1Q11,3Q11,1Q12,3Q12,1Q1

32、0,3Q10,1Q11,3Q11,1Q12,3Q12,数据来源：CEIC,Wind,兴业证券研究所春节前尚需跨过季节性资金的坎儿。尽管经营性现金流改善，但上市公司（不含金融地产）的净现金流三季报仍然出现负增长，而今年的销售款项中，应请阅读最后一页信息披露和重要声明-11-敬请参阅最后一页特别声明,收账款的规模大幅上升。由于从历史上来看，4 季度是企业应收账款的催收高峰期、而元旦至春节期间则是企业集中支付工人工资的时期，因此我们仍然倾向于认为在岁末年初会看到季节性资金紧张所带来的经济阶段性减速。但节后流动性将季节性改善。从流动性状况来说，元旦到春节前一周通常是季节性资金最紧张的时间窗口，而一般来

33、说，春节后随着信贷投放的加速以及资金需求阶段性回落，流动性状况会有所改善。微观上从企业的角度来说，春节期间对贸易对手“跑路”的担忧届时也将减弱，这将有助于那些资产状况较好企业进一步恢复。,图表 11：应收账款比例偏高，岁末年初仍需过坎儿,图表 12：岁末年初通常是应收账款催收期,27%,应收账款及票据/速动资产,季调,27%,应收账款及票据/速动资产,26%26%,25%,25%,24%23%22%21%,24%23%22%21%,20042005200620072008200920102011,1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12,1Q,2

34、Q,3Q,4Q,数据来源：CEIC,Wind,兴业证券研究所但毛利率和杠杆率在 2013 年仍无大幅扩张空间。磨产能阶段，巨大闲置产能制约涨价提升并抑制毛利率空间。如前所述，产销率数据显示产能利用率在 2012 年的回落，已经使得供需在低位达到平衡。然而，由于闲置产能依然较大，这种平衡是非常脆弱的。囚徒困境中的企业，稍一提产便容易再次导致供给过剩。在这种情况下，产成品价格可能会围绕当前的水平上下波动。这意味着那些成本控制较好的企业将保持较高的开工率，而那些价格盈亏平衡点高于当前水平的企业，则面临持续无法扭亏的局面，其转而考虑退出的可能性上升。整体来看，在“磨产能”阶段的初期，依靠涨价提高毛利率

35、的可能性不大。人工成本或是下一步“节流”的抓手，但带来的利润率提升空间有限。如上所述，由于提价困难，企业将更加注重成本控制。如前所述，我们从 2012年三季报已经明显看出企业减支的迹象。然而值得注意的是，三季报中人工成本增速不降反增。同时从宏观数据上来看，2012 年前三季度新增就业超过 1000 万人，这都是与企业“减支”相矛盾的地方。我们认为，人口结构的因素只能解释劳动力供给减少，并不能完全解释需求的上升。我们倾向于认为，2012 年就业市场的火爆主要来自于：1）产能集中投放，2）政治敏感期地方政府对企业施压。而如果上述假设成立，则意味着在产能投放逐渐减速的 2013 年，人工成本减速也将

36、是企业“减支”的重要一环。除工资增速放缓外，企业有可能借春节农民工返乡之际，通过开春后不再续聘来达到降低人工成本的目的。总的来说，下阶段企业可能会通过人工成本降速来进一步维持盈利能力，但这种“把饼做小”式的节流，带来的利润率改善空间有限。请阅读最后一页信息披露和重要声明-12-敬请参阅最后一页特别声明,63,图表 13：企业“节流”尚未体现在人工成本端,图表 14：产销率反复，闲置产能制约提价空间,70%60%50%,非金融地产上市公司季报：经营性现金流，累计同比增速经营现金流出YoY支付给职工以及为职工支付的现金YoY,98.2%98.1%98.0%,工业产品销售率(SA),3MMA,40%

37、97.9%30%,20%10%0%,97.8%97.7%97.6%,1Q10,3Q10,1Q11,3Q11,1Q12,3Q12,11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10,数据来源：CEIC,Wind,兴业证券研究所杠杆率提升空间有限。无论是从前面提到的上市公司口径，还是央行的 5000户企业调查数据来看，企业负债率都已创下 1997 年以来的新高，且超过银行 60%的审批红线。同时，随着银行触及资本充足率、贷存比等监管指标的压力上升，银行部门继续大规模扩大信贷规模的空间也有限。因此，整体来看，通过间接融资拉动杠杆率的空间依然十分有限。表外业

38、务融资面临监管风险。过去两年金融创新、银行表外业务飞速发展，这使得通过直接融资提升企业和政府部门杠杆率变为可能。然而，需要看到的是，由于中国金融体系信用定价机制上不完备，影子银行的快速发展已经开始引起金融高层（如肖钢行长等）的重视。如果回顾 2010 年以来，每一轮银行业务表外化之后，都会受到监管而导致资产转表内。因此，短期内通过表外业务大规模扩张企业财务杠杆率可能也不是一帆风顺的。综上，我们认为无论是利润率还是杠杆率，都不足以大规模推升企业盈利能力。因此，周转率能否提升，就变成了 2013 年企业利润能否改善、生产意愿能否提升、经济能否阶段性回稳的主要矛盾。,图表 15：负债率已至 98 年

39、以来新高，提升空间有限5000户企业经济效益财务指标:资产负债比率626160595857,图表 16：表外业务监管带来加杠杆率不确定性银行对银行的净债权-银行持有金融债58,00048,00038,00028,00018,0008,000,97,99,01,03,05,07,09,11,07,08,09,10,11,12,数据来源：CEIC,Wind,兴业证券固定收益研究团队,兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-13-敬请参阅最后一页特别声明,第二部分：,杜邦分析之“破局”,请阅读最后一页信息披露和重要声明-14-,敬请参阅最后一页特别声明,45,25,消费和制造业投资难为周转率

40、回升提供动力。理论上说，资产周转率的提升可以通过需求的上升，也可以通过总资产扩张速度降至需求增速以下来实现。由于 2012 年是企业产能投放高峰期，而 2013 年产能投放放缓，企业总资产扩张速度开始减弱，这本身就将利好资产周转率被动的回升。然而，我们在这里我们对经典的“三驾马车”进行分析，更希望从需求回升（“把饼做大”）的角度来观察周转率提升的可能性。内需消费短期内难以成为需求改善的来源。如前所述，我们认为企业在“节流”过程中，下一阶段有可能会使得居民收入增速放缓。而收入预期的下降，将制约消费能力与消费意愿。因此我们认为在 2013 年，至少是上半年来看，内需消费恐难成为拉动需求回升的主要动

41、力，这也符合消费的滞后性。由此引出一个简单的推论是，消费增长乏力将意味着居民消费价格回升的力度有限。如果说 2012 年企业面临需求回落和工资支出增速高企两方面的压力，使得 PPI 面临通缩压力的话，则上述原因导致的消费减速，意味着在 2013年的前 2-3 个季度，CPI 上行的风险不大。制造业投资难以成为需求改善的来源。如前所述，在企业部门整体进入“磨产能”阶段，企业扩张产能的意愿将明显减弱。从 2012 年上半年以来，制造业投资增速已经开始放缓，显示 2010、2011 年新开工的产能投放高峰期正在过去。在建项目减少，新开工意愿低迷，意味着 2012 年制造业投资也难成为需求改善的来源。

42、图表 17：制造业产能投放开始减速，难成为需求来源 图表 18：收入预期下降，消费短期内难有起色消费品零售，同比，%,制造业投资，同比，3mma，%,城镇储户问卷调查：未来收入信心指数，季调，%，右轴66,4035302520,2321191715131197,64626058565452,15,07,08,09,10,11,12,5,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12,50,数据来源：CEIC,Wind,兴业证券研究所靠“爹”(政府)：关注财税权上收中央的影响。基建投资将为经济托底，尤其春节、两会后会是敏感时点。相比于 2012 年政策“出后手”的态度来说

43、，至少 2013 年在政治上消除了一定的不确定性，为政府主导投资的加速创造了条件。而如前所述，企业部门的“减支”在2013 年春节后很有可能蔓延至人工成本端，2013 年就业的压力要大于 2012年，这也将使得政府更加倾向于“稳增长”。除了当前已经出现的应届毕业生找工作难的问题之外，如果春节后部分地区出现民工返城后找不到工作的情况，意味着春节后、两会都会是政策的敏感期。政府是否托底不是风险，但需关注财税权上收中央的影响。一个潜在的风险请阅读最后一页信息披露和重要声明-15-敬请参阅最后一页特别声明,黑龙江,内蒙古,西藏,青海,甘肃,新疆,贵州,吉林,河南,四川,云南,宁夏,广西,安徽,湖南,湖

44、北,陕西,海南,江西,河北,山西,重庆,辽宁,福建,山东,天津,浙江,江苏,广东,北京,上海,o,o,o,60,53 52 51 51,46 45,在于“营改增”推进的速度。从中央与地方的分税制来看，营业税地方留存比例达到 98%，而增值税则仅为 25%左右。一方面营改增意味着整体税收收入的减少，而更重要的问题在于财税权上收中央，这意味着：发达地区项目资金来源堪忧，投资进一步向中西部倾斜。西部地区中央补助占地方财政的比例通常在 50%以上，而东部发达地区如北京上海等地，这一比例仅为 15%。财税权的上收中央，意味着东部地区政府收入压力增加，而中西部地区来自中央的补贴力度加大。投资整体进一步呈现

45、出“东慢西快”的格局。中央项目投资增速将快于地方。中央投资项目主要是水利和铁路，而地方则以公路、机场、城市轨道交通、市政建设等为主。财税权的上收，意味着水利和铁路的投资增速将加快，而地方项目增速则有可能低于当前市场偏高的预期。对整体基建投资增速的预期过高是一个风险。财税权的上收，不仅意味着投资结构的变化，也意味着投资于补贴之间的比例可能会出现变化。中央财政支出中，对于低收入人群、农业、教育、医疗等行业的补贴也是很重要的组成部分。财税权上收中央，意味着补贴的比例也会加大。因此，我们认为对于基建投资增速上升幅度的预期不宜过高，我们预计认为 2013 年基建投资增速大约在 20%左右。,图表 19：

46、“营改增”制约地方财政收入营业税在地方财政本级收入中占比，%,图表 20：营业税是地方重要收入来源2012年地方财政收入：亿元,120,增值税在地方财政本级收入中占比，%地方政府在营业税中分成，%地方政府在增值税中分成，%,地方收入：营业税,13,504,100,98.1,98.6,98.7,80,地方本级收,中央转移支付,39,921,4020,27.1,14.0,24.7 27.1,12.8,24.6 25.7,11.4,24.7,入（其它）,39,043,0,2009,2010,2011,数据来源：CEIC,Wind,兴业证券研究所图表 21：中西部地区是中央补贴的主要方向,908070

47、6050403020,77,69 66,62,59,中央补助收入占地方财政收入比重，%56 55 54 53 5349 48 47 4740,37,34,29 29,21,17 17 16 16 15,100数据来源：CEIC,Wind,兴业证券研究所请阅读最后一页信息披露和重要声明-16-敬请参阅最后一页特别声明,。,靠“山姆大叔”(美国)：春后雾散看鹰飞。相对来说，对于 2013 年，我们更看好由美国需求带动的中国出口行业周转率的,提示：关于 2013 年国际宏观形势的详细讨论，参见兴业证券 2013 年国际宏观年度报告春后雾散看鹰飞,温和提升。而从时点上来看，可能美欧在春天跨过各自的“坎

48、儿”之后，这种对出口的拉动将会更加明显一些。然而，值得注意的问题在于中国市场竞争力的相对下降，这意味着海外需求对我们出口的拉动作用存在“打折扣”的风险。同时，美国此轮私人部门推动的复苏（主要是制造业与房地产投资）对中国出口的需求与金融危机前消费拉动型的复苏或有所不同。2013 年总体来说系统性风险降低。随着 2012 年 7 月欧央行行长德拉吉表态“不惜一切代价捍卫欧元”并在 9 月推出 OMT 无限期购债计划后，叠加德国高院对 ESM 的放行，市场对欧债的担忧从欧元崩溃引发系统性风险转变为地区性债务和经济增长问题。而奥巴马的连任，意味着白宫拥有包括加强金融监管等在内的谈判筹码，从共和党人大选

49、后较为低调的态度来看，其有可能会在减赤问题上进行一定程度的让步。因此整体来看，欧美 2013 年系统性风险将有所降低。春天仍需过“坎儿”。美国方面主要是财政悬崖的争论，以及部分财政紧缩在 2013 年 1 季度相对于 4 季度在经济环比增速上仍有会一定的拖累。而欧洲方面，一个值得关注的问题在于 1-4 月份是西班牙和意大利债务集中到期的窗口，而且叠加上意大利 4 月份的大选，政治上仍有一定不确定性。因此整体来说，我们认为春天欧美可能仍需“过坎儿”美国：完美的去杠杆。桥水（Bridgewater）公司的 Ray Dalio 在 2012 年早些时候曾表示，美国本轮的去杠杆是历史上最完美的一次（t

50、he most beautifuldeleverage）。从凯恩斯的观点来看，经济下行期是政府应该主动扩张财政赤字，以帮助私人部门缓解去杠杆的压力，而当居民部门资产负债表修复时，经济内生动力恢复，则将进入政府去杠杆的时期。如果一切顺利，政府投入对经济的拉动系数大于 1，则意味着私人部门的恢复能够抵消政府去杠杆带来的拖累，整个过程将不会是一个“零和游戏”。是否零和游戏尚不确定，但联储托底地产市场将抵消财政紧缩的部分压力。,图表 22：经济恶化或是西班牙求援的触发因素之一,图表 23：4 月意大利大选恰逢欧债五国债务到期高峰债务到期分布,百万欧元本金 希腊+葡萄牙+爱尔兰,时间1 月中期1 月 1